股權(quán)激勵(lì)是否提升了國(guó)企績(jī)效？
——基于企業(yè)異質(zhì)性和契約異質(zhì)性的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

曹艷蓉 齊紅玉 李冰慧

一、引言

2006年以來(lái)，圍繞《中共中央、國(guó)務(wù)院關(guān)于深化國(guó)有企業(yè)改革的指導(dǎo)意見(jiàn)》，國(guó)務(wù)院及有關(guān)部委陸續(xù)出臺(tái)了一系列國(guó)有企業(yè)股權(quán)激勵(lì)方面的政策文件（見(jiàn)圖1），不斷激發(fā)國(guó)有企業(yè)特別是科技型企業(yè)的內(nèi)生動(dòng)力，持續(xù)推動(dòng)國(guó)有企業(yè)建立健全中長(zhǎng)期激勵(lì)機(jī)制。黨的二十大報(bào)告指出“我國(guó)推進(jìn)高質(zhì)量發(fā)展還有許多卡點(diǎn)瓶頸，科技創(chuàng)新能力還有待提高，而關(guān)鍵人員是科技創(chuàng)新最大的驅(qū)動(dòng)力”，股權(quán)激勵(lì)作為健全市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)機(jī)制的重要舉措，被置于更加突出的位置。2022年5月，國(guó)資委發(fā)布《提高央企控股上市公司質(zhì)量工作方案》，進(jìn)一步提出建立健全覆蓋經(jīng)營(yíng)管理骨干和核心科研技術(shù)人員的激勵(lì)機(jī)制，加大對(duì)科研人員的激勵(lì)力度。在高質(zhì)量發(fā)展背景下，優(yōu)化完善激勵(lì)體系并對(duì)人才進(jìn)行精準(zhǔn)激勵(lì)，是中央企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的一個(gè)重要著力點(diǎn)。

圖1 我國(guó)國(guó)有企業(yè)股權(quán)激勵(lì)制度沿革

梳理發(fā)現(xiàn)，截至2021年，A股共有364家國(guó)有控股上市公司發(fā)布481個(gè)股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃（見(jiàn)圖2）。盡管2005-2021年間每年都有停止實(shí)施的國(guó)有企業(yè)，但有效實(shí)施的事件仍然占大多數(shù)，占比79.63%。特別是2016年以后，實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的國(guó)企呈快速增長(zhǎng)趨勢(shì)。進(jìn)一步統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和行業(yè)特征的國(guó)企股權(quán)激勵(lì)節(jié)奏并不同步，地方國(guó)企是主力軍，而計(jì)算機(jī)類制造業(yè)、軟件信息技術(shù)服務(wù)業(yè)以及化學(xué)制品制造業(yè)等成長(zhǎng)性較高、對(duì)高端人才依賴性較強(qiáng)的行業(yè)也走在前列（見(jiàn)圖3）。另外，從股權(quán)激勵(lì)契約特征來(lái)看，在激勵(lì)頻率方面，截至目前大部分國(guó)企只進(jìn)行過(guò)1次激勵(lì)，多次激勵(lì)時(shí)間間隔大多集中于2-3年；在激勵(lì)強(qiáng)度方面，國(guó)企整體股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度不高，普遍集中在3%以下，遠(yuǎn)未達(dá)到《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法(試行)》規(guī)定的10%限額；在激勵(lì)標(biāo)的物及其來(lái)源方面， 66%的國(guó)企選擇限制性股票進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)，來(lái)源主要為定向發(fā)行，回購(gòu)方式主要集中在計(jì)算機(jī)等電子設(shè)備制造業(yè)、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)、土木工程建筑業(yè)和醫(yī)藥制造業(yè)等現(xiàn)金流較為充足的行業(yè)；在激勵(lì)有效期方面，國(guó)企股權(quán)激勵(lì)有效期大都集中在5-6年，最長(zhǎng)均未超過(guò)10年。綜合來(lái)看，當(dāng)前國(guó)有企業(yè)的治理和監(jiān)管機(jī)制尚不完善，股權(quán)激勵(lì)實(shí)施效果參差不齊，從企業(yè)異質(zhì)性差異和激勵(lì)契約要素特征維度，探究國(guó)企實(shí)施股權(quán)激勵(lì)是否達(dá)到預(yù)期效果，具有重要的理論意義和實(shí)踐價(jià)值。

圖2 國(guó)企實(shí)施股權(quán)激勵(lì)現(xiàn)狀

圖3 股權(quán)激勵(lì)標(biāo)的物來(lái)源的行業(yè)分布

基于以上思考，本文以2006-2021年A股國(guó)有控股上市公司為樣本，探討實(shí)施股權(quán)激勵(lì)對(duì)國(guó)企績(jī)效的影響。相較已有研究，本文可能的貢獻(xiàn)在于：(1)以往考察股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)績(jī)效影響的研究主要關(guān)注企業(yè)整體，少有研究特別關(guān)注國(guó)有企業(yè)的股權(quán)激勵(lì)效應(yīng)。本文以國(guó)有企業(yè)為研究主體，進(jìn)一步探討中央國(guó)企和地方國(guó)企發(fā)揮股權(quán)激勵(lì)效應(yīng)的差異，從產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性的角度拓展了股權(quán)激勵(lì)效應(yīng)方面的研究。(2)已有研究著重于從產(chǎn)業(yè)異質(zhì)性的角度考察高新技術(shù)企業(yè)的股權(quán)激勵(lì)效應(yīng)，尚未有研究涉及具體的行業(yè)分析。本文考察了股權(quán)激勵(lì)對(duì)國(guó)企績(jī)效的影響在不同行業(yè)之間的差異，既從行業(yè)異質(zhì)性的角度豐富了股權(quán)激勵(lì)效應(yīng)方面的研究，又為各行業(yè)國(guó)企開(kāi)展股權(quán)激勵(lì)提供了啟示。(3)對(duì)于股權(quán)激勵(lì)契約特征對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響，已有文獻(xiàn)主要從激勵(lì)強(qiáng)度(Dittmann和Maug, 2007；王浩等2022)、激勵(lì)標(biāo)的物(Carter等，2014；陳文強(qiáng)，2018)、激勵(lì)對(duì)象(王婧和毛蘊(yùn)詩(shī)，2020；鄭貴華和陳蕾莉，2021)和有效期(呂長(zhǎng)江等，2009；王浩，2022)等方面展開(kāi)，尚未有研究考慮激勵(lì)頻率和激勵(lì)標(biāo)的物來(lái)源這兩個(gè)特征，且其他特征對(duì)企業(yè)績(jī)效影響的研究存在爭(zhēng)議。本文在激勵(lì)強(qiáng)度、激勵(lì)標(biāo)的物和有效期等特征的基礎(chǔ)上，補(bǔ)充研究了股權(quán)激勵(lì)頻率和激勵(lì)標(biāo)的物來(lái)源對(duì)國(guó)企績(jī)效的影響，既為股權(quán)激勵(lì)契約特征對(duì)企業(yè)績(jī)效影響的研究提供了新的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，又為上市公司合理設(shè)計(jì)股權(quán)激勵(lì)契約要素提供了借鑒。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)績(jī)效

理論研究方面，王斌等(2022)從激勵(lì)強(qiáng)度、激勵(lì)對(duì)象、激勵(lì)模式、時(shí)間間隔、有效期、行權(quán)條件等多個(gè)激勵(lì)契約要素角度揭示了股權(quán)激勵(lì)全貌。張正堂和曹偉航(2022)運(yùn)用文獻(xiàn)分析法概括了國(guó)企管理層激勵(lì)效應(yīng)研究的整體狀況。實(shí)證研究方面，股權(quán)激勵(lì)是否提升企業(yè)績(jī)效并沒(méi)有形成一致結(jié)論。絕大多數(shù)研究認(rèn)為股權(quán)激勵(lì)能夠促進(jìn)公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)(Kato等，2005；Fang等，2015；胡景濤等，2020；萬(wàn)里霜，2021)，也有研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)加劇了大股東的掏空行為，降低業(yè)績(jī)表現(xiàn)(陳文強(qiáng)2017)，同時(shí)，管理層為滿足股權(quán)激勵(lì)的業(yè)績(jī)條件，利用盈余管理等手段操縱業(yè)績(jī)，不利于業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)(Fama和Jensen，1983；Benmelech等，2010；謝德仁等，2018和2019)。此外，早期的部分研究也指出二者之間并不存在相關(guān)關(guān)系(魏剛，2000；Bebchuk等，2003；Brown和Lee, 2010)。

（二）股權(quán)激勵(lì)、企業(yè)異質(zhì)性與企業(yè)績(jī)效

企業(yè)異質(zhì)性的研究主要集中于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和產(chǎn)業(yè)性質(zhì)。產(chǎn)權(quán)性質(zhì)方面，部分研究發(fā)現(xiàn)非國(guó)有企業(yè)激勵(lì)效果更好(周仁俊等，2010；林大龐和蘇冬蔚，2011；盛明泉等，2016)，有些學(xué)者認(rèn)為國(guó)企表現(xiàn)更好(倪艷和胡燕，2021；王浩，2022)。產(chǎn)業(yè)性質(zhì)方面，學(xué)者們大都證實(shí)高新技術(shù)企業(yè)發(fā)揮了更強(qiáng)的激勵(lì)效應(yīng)(趙素君和李妍，2019；邵劍兵和吳珊，2020)。

（三）股權(quán)激勵(lì)、契約異質(zhì)性與

企業(yè)績(jī)效

契約異質(zhì)性主要從激勵(lì)強(qiáng)度、激勵(lì)標(biāo)的物、激勵(lì)對(duì)象、有效期等方面展開(kāi)。激勵(lì)強(qiáng)度方面，多數(shù)研究發(fā)現(xiàn)激勵(lì)強(qiáng)度與企業(yè)績(jī)效之間存在正相關(guān)關(guān)系(李秉祥和惠祥，2018；倪艷和胡燕，2021；王浩等2022)，部分則認(rèn)為股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度與績(jī)效之間呈倒U型關(guān)系(Dittmann和Maug, 2007；曹小武和熊甜，2021)。激勵(lì)標(biāo)的物方面，股票期權(quán)比限制性股票更能提升企業(yè)業(yè)績(jī)(Carter等，2014；倪艷和胡燕，2021；王浩，2022)，但也有個(gè)別研究發(fā)現(xiàn)限制性股票的短期效果更好，股票期權(quán)的長(zhǎng)期效應(yīng)更佳(陳文強(qiáng)，2018)。此外，從激勵(lì)對(duì)象和有效期來(lái)看，已有研究發(fā)現(xiàn)高管和核心員工能顯著改善企業(yè)績(jī)效(童長(zhǎng)鳳和楊寶琦，2019；王婧和毛蘊(yùn)詩(shī)，2020；鄭貴華和陳蕾莉，2021)，激勵(lì)有效期與績(jī)效正相關(guān)(呂長(zhǎng)江等，2009；王浩，2022)。

綜上所述，目前國(guó)內(nèi)外學(xué)者有關(guān)股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響已展開(kāi)了豐富的研究和討論，少數(shù)學(xué)者關(guān)注到股權(quán)激勵(lì)效應(yīng)在企業(yè)異質(zhì)性和契約異質(zhì)性方面的差異。不難發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)有研究鮮少特別關(guān)注國(guó)有企業(yè)的股權(quán)激勵(lì)效應(yīng)。我國(guó)上市公司具有鮮明的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)特征，大多數(shù)上市公司為各級(jí)政府所控制，承擔(dān)著經(jīng)濟(jì)發(fā)展戰(zhàn)略、解決就業(yè)和稅收等多重任務(wù)，上市公司的各項(xiàng)制度建設(shè)不可避免地受到政府各類動(dòng)機(jī)和行為的影響(劉啟亮等，2012)。因此，從產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性的角度探討國(guó)有企業(yè)股權(quán)激勵(lì)實(shí)施效果，有助于挖掘影響股權(quán)激勵(lì)效應(yīng)的深層次原因。此外，企業(yè)異質(zhì)性方面，已有研究著重于從產(chǎn)業(yè)異質(zhì)性的角度考察高新技術(shù)企業(yè)的股權(quán)激勵(lì)效應(yīng)，尚未有研究關(guān)注具體的行業(yè)差異；契約異質(zhì)性方面，忽視了對(duì)激勵(lì)頻率和激勵(lì)標(biāo)的物來(lái)源這兩個(gè)特征的考察。本文在以往研究的基礎(chǔ)上，考察了股權(quán)激勵(lì)對(duì)國(guó)企績(jī)效的影響在不同行業(yè)之間的差異，補(bǔ)充研究了股權(quán)激勵(lì)頻率和激勵(lì)標(biāo)的物來(lái)源對(duì)國(guó)企績(jī)效的影響，以期為各行業(yè)國(guó)企開(kāi)展股權(quán)激勵(lì)，以及合理設(shè)計(jì)股權(quán)激勵(lì)契約要素提供啟示。

三、理論分析和研究假設(shè)

（一）股權(quán)激勵(lì)與國(guó)企績(jī)效

一方面，根據(jù)委托代理理論，股東和經(jīng)營(yíng)者之間存在信息不對(duì)稱及契約不完全性，經(jīng)營(yíng)者目標(biāo)與公司（或股東）目標(biāo)往往不一致（Jensen和Meckling, 1976）。為了降低代理成本，減少經(jīng)營(yíng)者的道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇，股東需要不斷建立健全更多的契約來(lái)激勵(lì)和約束經(jīng)營(yíng)者的行為。張維迎（1997）認(rèn)為，最優(yōu)的激勵(lì)機(jī)制是能使“剩余所有權(quán)”和“控制權(quán)”最大對(duì)應(yīng)的機(jī)制，最優(yōu)安排一定是經(jīng)營(yíng)者和股東之間的剩余分享制。而股權(quán)激勵(lì)安排正為所有者和經(jīng)營(yíng)者的利益融合提供了特殊途徑（魏剛，2000），使得經(jīng)營(yíng)者能夠與股東共享利益，共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，增強(qiáng)了其提升公司績(jī)效的積極性。

另一方面，從人力資本理論和赫茲伯格雙因素理論來(lái)看，人力資本具有能動(dòng)性，其使用價(jià)值主要依賴于所有者的努力程度，而激發(fā)人們工作動(dòng)機(jī)的主要因素是保健因素和激勵(lì)因素，但保健因素只能消除人們的不滿，起到維持工作現(xiàn)狀的作用，只有激勵(lì)因素才能給員工帶來(lái)滿意感和成就感（舒爾茨，1990），特別是工作能力較為突出的高管和核心技術(shù)人員，在滿足基本物質(zhì)需求的同時(shí)更期待獲得額外收益和實(shí)現(xiàn)自我價(jià)值。因此，人力資本應(yīng)當(dāng)并且可以參與分配（張建琦，2001）。

綜上，股權(quán)激勵(lì)不僅能夠有效緩解委托代理問(wèn)題，實(shí)現(xiàn)股東和激勵(lì)對(duì)象的利益協(xié)同，促使其更為專注公司長(zhǎng)遠(yuǎn)利益進(jìn)行決策，有效抑制經(jīng)營(yíng)者的短視行為，還可以增強(qiáng)核心員工的歸屬感和認(rèn)同感，充分調(diào)動(dòng)其工作積極性和創(chuàng)造性，實(shí)現(xiàn)員工自我價(jià)值與公司價(jià)值的共贏。從我國(guó)企業(yè)股權(quán)激勵(lì)的特征來(lái)看，股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃有效期大多集中在4-6年，偏重中長(zhǎng)期激勵(lì)，較長(zhǎng)的有效期對(duì)經(jīng)營(yíng)者的短視行為更能形成良好的制約，加上我國(guó)股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃多有分期解鎖要求，使得經(jīng)營(yíng)者和核心員工分批獲益，相當(dāng)于預(yù)期收益在一定期間“抵押”給企業(yè)，同時(shí)多數(shù)采用業(yè)績(jī)指標(biāo)作為行權(quán)條件，業(yè)績(jī)考核通常涵蓋未來(lái)多期財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，更關(guān)注公司未來(lái)的業(yè)績(jī)和價(jià)值創(chuàng)造能力，一定程度上也降低了道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇。此外，隨著國(guó)企混合所有制改革的深入推進(jìn)，國(guó)有企業(yè)委托代理關(guān)系由行政型向經(jīng)濟(jì)型轉(zhuǎn)變，管理層激勵(lì)機(jī)制的市場(chǎng)化趨勢(shì)明顯（黃速建，2014；Jiang和Kim,2015），國(guó)企股權(quán)激勵(lì)的業(yè)績(jī)提升效果將會(huì)更有效地發(fā)揮作用。據(jù)此，本文提出如下研究假設(shè)：

H1：實(shí)施股權(quán)激勵(lì)可以有效提升我國(guó)國(guó)有企業(yè)績(jī)效。

（二）企業(yè)異質(zhì)性的調(diào)節(jié)作用

1.產(chǎn)權(quán)性質(zhì)?；陔`屬關(guān)系，本文將國(guó)有企業(yè)進(jìn)一步細(xì)分為央企和地方國(guó)企。不同層級(jí)政府控制的國(guó)有企業(yè)，在推進(jìn)國(guó)企股權(quán)激勵(lì)實(shí)施的進(jìn)程中存在差異。已有研究表明，央企的委托代理關(guān)系比地方國(guó)企更加模糊，所有者缺位現(xiàn)象更加突出，委托代理問(wèn)題更加嚴(yán)重（李漢軍和劉小元，2015）。從直接的管理層級(jí)看，央企直接隸屬國(guó)務(wù)院國(guó)資委或中央部委，直接由中央政府出資。國(guó)資委作為央企國(guó)有資產(chǎn)的直接委托人，不直接參與企業(yè)經(jīng)營(yíng)，而且同時(shí)監(jiān)管多家央企，這種情況制約了監(jiān)督的深度和廣度，無(wú)法對(duì)央企代理人的投機(jī)行為形成約束，導(dǎo)致代理成本增加。而地方國(guó)企由地方政府直接管控，監(jiān)督范圍僅限于特定地方。且地方國(guó)企的業(yè)績(jī)表現(xiàn)直接影響地方政府官員的政績(jī)，地方政府有動(dòng)力加強(qiáng)對(duì)地方國(guó)企的監(jiān)管，約束管理層的私利行為。同時(shí)，基于我國(guó)國(guó)情，央企在選擇代理人和約束經(jīng)理行為時(shí)，難以借助市場(chǎng)化自由契約形式，統(tǒng)一由國(guó)資委進(jìn)行人事任命及管理，而地方國(guó)企除一把手、黨委書(shū)記等高管職位需要國(guó)資委或者上級(jí)主管機(jī)關(guān)任命外，其他管理層可以由地方國(guó)企利用市場(chǎng)選擇機(jī)制自行聘用。與地方國(guó)企相比，行政任命的制度安排更容易引發(fā)央企管理層重視政績(jī)，追求短期利潤(rùn)最大化，損害企業(yè)績(jī)效。此外，沈紅波等（2012）認(rèn)為，股權(quán)激勵(lì)的有效性與產(chǎn)品市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境緊密相關(guān)。壟斷企業(yè)管理層能夠利用管理層權(quán)力制定出利己的薪酬契約，而競(jìng)爭(zhēng)度較高的企業(yè)能抑制管理層權(quán)力對(duì)薪酬的直接影響（陳震和丁忠明，2011）。相較而言，央企關(guān)注的是某個(gè)行業(yè)的發(fā)展以及國(guó)家的宏觀調(diào)控，基本上是壟斷經(jīng)營(yíng)，自利行為更嚴(yán)重。因此，相比地方國(guó)企，委托代理問(wèn)題更加嚴(yán)重的央企更能通過(guò)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)提升企業(yè)績(jī)效。據(jù)此，本文提出如下研究假設(shè)：

H2a：中央企業(yè)比地方國(guó)企的股權(quán)激勵(lì)效果更好。

2.行業(yè)特征。當(dāng)核心人力資本成為決定一個(gè)企業(yè)生存和發(fā)展的決定性因素之一時(shí)，核心人力資本分享企業(yè)剩余索取權(quán)的意愿也更強(qiáng)（張建琦，2001）。如圖3所示，我國(guó)國(guó)企電子、計(jì)算機(jī)、機(jī)械設(shè)備、醫(yī)藥生物和化學(xué)原料等行業(yè)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)意愿更高，這些行業(yè)多屬于知識(shí)和技術(shù)密集型行業(yè)。而傳統(tǒng)周期性、勞動(dòng)密集型行業(yè)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的企業(yè)數(shù)量較少，如鋼鐵、煤炭、建筑、金融、餐飲和紡織服裝等行業(yè)股權(quán)激勵(lì)事件均不超過(guò)5起。與核心人力資本相對(duì)不突出的傳統(tǒng)行業(yè)相比，知識(shí)和技術(shù)密集型行業(yè)具有核心競(jìng)爭(zhēng)力，成長(zhǎng)性較高，對(duì)核心人才和科技研發(fā)的依賴更甚。張勁松和張含笑（2021）研究發(fā)現(xiàn)，核心競(jìng)爭(zhēng)力在股權(quán)激勵(lì)促進(jìn)成長(zhǎng)期企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的影響中發(fā)揮了部分中介作用。此外，受益于《中國(guó)制造2025》宏觀政策紅利，這些領(lǐng)域短期內(nèi)人才需求激增。呂長(zhǎng)江等（2011）認(rèn)為人力資本的需求是上市公司選擇股權(quán)激勵(lì)的動(dòng)機(jī)，股權(quán)激勵(lì)制度是企業(yè)吸引和留住優(yōu)秀人才的有力武器。一方面，股權(quán)激勵(lì)不僅針對(duì)企業(yè)現(xiàn)有員工，也為將來(lái)吸引新員工預(yù)留了同樣的激勵(lì)條件，這種承諾給大批優(yōu)秀人才帶來(lái)了很強(qiáng)的利益預(yù)期，具有相當(dāng)?shù)奈?。另一方面，股?quán)激勵(lì)將核心人才和公司進(jìn)行利益捆綁，有利于充分調(diào)動(dòng)核心骨干人才的積極性，發(fā)揮人力資本價(jià)值。因此，不同行業(yè)的國(guó)企股權(quán)激勵(lì)實(shí)施效果存在差異。據(jù)此，本文提出如下研究假設(shè)：

H2b：實(shí)施股權(quán)激勵(lì)對(duì)國(guó)企績(jī)效的影響在不同行業(yè)之間存在顯著差異，在電子、計(jì)算機(jī)、機(jī)械設(shè)備、核燃料和化學(xué)原料等知識(shí)和技術(shù)密集型行業(yè)發(fā)揮了更顯著的正效應(yīng)。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取2006-2021年A股上市的國(guó)有企業(yè)的年度數(shù)據(jù)作為研究對(duì)象，并對(duì)樣本進(jìn)行如下處理：（1）剔除金融類上市公司；（2）剔除ST、PT公司；（3）刪除存在缺失值的樣本；（4）為減少異常值對(duì)結(jié)果的影響，對(duì)所有連續(xù)型變量在1%的水平上進(jìn)行Winsorize處理。股權(quán)激勵(lì)方案相關(guān)數(shù)據(jù)來(lái)自Wind數(shù)據(jù)庫(kù)，其他變量相關(guān)數(shù)據(jù)來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，包括國(guó)有企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和高新技術(shù)企業(yè)認(rèn)定，行業(yè)分類采用2012年證監(jiān)會(huì)行業(yè)大類分類標(biāo)準(zhǔn)。本文選取的股權(quán)激勵(lì)樣本中，股權(quán)激勵(lì)方案均已實(shí)施，剔除了通過(guò)尚未實(shí)施、未通過(guò)、停止實(shí)施及剛發(fā)布預(yù)案的公司，并以方案首次實(shí)施日期作為統(tǒng)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)。

（二）模型設(shè)計(jì)與變量定義

本部分考察股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施對(duì)國(guó)有企業(yè)績(jī)效的影響，以及企業(yè)異質(zhì)性的調(diào)節(jié)作用，并構(gòu)建以下模型：

ROAi,t=α1Incentivei,t+β∑Controli,t+∑Industry+∑Year+α0+εi,t(1)

ROAi,t=α1Soe*Incentivei,t+β∑Controli,t+∑Industry+∑Year+α0+εi,t(2)

ROAi,t=α1Industry*Incentivei,t+β∑Controli,t+∑Industry+∑Year+α0+εi,t(3)

參考屈恩義和朱方明（2017），本文的控制變量包括成立年限(Age) 、公司規(guī)模（Size）、財(cái)務(wù)杠桿（Lev）、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率（Growth）、自由現(xiàn)金流（FCF）、前十大股東持股比例（Top10）、董事會(huì)規(guī)模（BOD）、監(jiān)事會(huì)規(guī)模（BO S）、是否“四大”審計(jì)（Big4）、是否高新技術(shù)企業(yè)（HT）和城市GDP等，并控制了年度和行業(yè)效應(yīng)。本文變量的具體定義參見(jiàn)表1。

表1 變量定義表

五、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果與分析

表2列示了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)情況?？傎Y產(chǎn)收益率(ROA)最大值為0.18，最小值為-0.17，標(biāo)準(zhǔn)差為0.05，波動(dòng)相對(duì)較小。國(guó)企股權(quán)激勵(lì)(Incentive)的均值為0.02，表明樣本中有2%的國(guó)企實(shí)施股權(quán)激勵(lì)，國(guó)企股權(quán)激勵(lì)的規(guī)模有待進(jìn)一步擴(kuò)大。產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(Soe)的均值為0.19，表明國(guó)有企業(yè)中，央企所占的比例達(dá)到19%。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

在進(jìn)行回歸結(jié)果分析之前，本文對(duì)全部變量進(jìn)行相關(guān)性檢驗(yàn)。由表3可知，解釋變量與控制變量之間的相關(guān)系數(shù)較小，且以VIF檢驗(yàn)多重共線性的值均小于5，表明模型的多重共線性問(wèn)題并不嚴(yán)重。同時(shí)，為了避免混合截面數(shù)據(jù)帶來(lái)的聚類問(wèn)題，消除異方差等因素的影響，本文在公司層面進(jìn)行了cluster處理。

表3 各變量相關(guān)系數(shù)表

（二）實(shí)證結(jié)果分析

表4的（1）-（3）列示了股權(quán)激勵(lì)對(duì)國(guó)企績(jī)效的影響結(jié)果。第（1）列Incentive的系數(shù)在1%的水平顯著為正，表明股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施顯著提高了激勵(lì)當(dāng)年的國(guó)企績(jī)效，驗(yàn)證了假設(shè)H1。第（2）列Soe＊Incentive的系數(shù)在1%的水平顯著為正，表明中央企業(yè)比地方國(guó)企的股權(quán)激勵(lì)效果好，驗(yàn)證了假設(shè)H2a。從第（3）列Industry＊Incentive的系數(shù)來(lái)看，酒水類制造業(yè)、石油及核燃料加工業(yè)、化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)、海陸空運(yùn)輸設(shè)備制造業(yè)、計(jì)算機(jī)等電子設(shè)備制造業(yè)、廢棄資源綜合利用業(yè)、批發(fā)業(yè)和公共設(shè)施管理業(yè)等行業(yè)的國(guó)企股權(quán)激勵(lì)效果較為顯著，道路運(yùn)輸業(yè)的國(guó)企出現(xiàn)了股權(quán)激勵(lì)負(fù)效應(yīng)，其他行業(yè)的國(guó)企股權(quán)激勵(lì)效果并不顯著。由此可見(jiàn)，實(shí)施股權(quán)激勵(lì)對(duì)國(guó)企績(jī)效的影響在不同行業(yè)之間存在顯著差異，諸如海陸空運(yùn)輸設(shè)備制造業(yè)、計(jì)算機(jī)等電子設(shè)備制造業(yè)、石油及核燃料加工業(yè)，化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)、廢棄資源綜合利用業(yè)等知識(shí)和技術(shù)密集型行業(yè)的國(guó)企實(shí)施股權(quán)激勵(lì)發(fā)揮了更顯著的正效應(yīng)，結(jié)果支持了假設(shè)H2b。從控制變量的回歸結(jié)果來(lái)看，成熟國(guó)企（Age和Size）、償債能力（Lev）、盈利能力（Growth）和治理能力（Top10、BOD）較強(qiáng)、現(xiàn)金流（FCF）較充足的國(guó)企以及高新技術(shù)國(guó)企（HT）的績(jī)效更好。

表4 股權(quán)激勵(lì)對(duì)國(guó)企績(jī)效的影響-1

注：括號(hào)內(nèi)的數(shù)值為t值，且經(jīng)公司聚類（cluster）處理；＊、＊＊和＊＊＊分別表示10%、5%和1%的顯著性水平。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.更換被解釋變量的測(cè)度指標(biāo)。本文使用凈資產(chǎn)收益率（ROE）代替ROA進(jìn)行檢驗(yàn)，回歸結(jié)果如表4的（4）-（6）列所示。結(jié)果表明，更換被解釋變量測(cè)度指標(biāo)后結(jié)論與前文基本一致。

2.解釋變量滯后一期?？紤]到股權(quán)激勵(lì)實(shí)施效果存在滯后性，本文進(jìn)一步將解釋變量滯后一期，結(jié)果如表4的（7）-（9）列所示。結(jié)果表明，解釋變量滯后一期后，更多行業(yè)的國(guó)企實(shí)施股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)績(jī)效發(fā)揮了正效應(yīng)，例如專用設(shè)備制造業(yè)、電氣機(jī)械及器材制造業(yè)、水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)、土木工程建筑業(yè)、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)、專業(yè)技術(shù)服務(wù)業(yè)、生態(tài)保護(hù)和環(huán)境治理業(yè)等，而這些行業(yè)普遍對(duì)核心人力資本的需求較高。

3.控制公司固定效應(yīng)。本文還進(jìn)一步控制公司層面固定效應(yīng)對(duì)主回歸模型進(jìn)行檢驗(yàn)，以緩解不隨時(shí)間變化的公司遺漏變量問(wèn)題，檢驗(yàn)結(jié)果如表4的（10）-（12）列所示。結(jié)果表明，控制公司層面固定效應(yīng)后結(jié)論保持不變。

4.剔除盈余管理噪音。已有研究表明，股權(quán)激勵(lì)既可以通過(guò)激勵(lì)管理層努力工作提高企業(yè)績(jī)效，也可能誘使管理層操縱盈余來(lái)實(shí)現(xiàn)績(jī)效目標(biāo)，從而實(shí)現(xiàn)自身利益最大化（Cheng和Warfield, 2005；趙華偉，2017；謝德仁等，2019）。當(dāng)高管薪酬與股價(jià)密切相關(guān)時(shí)，管理層對(duì)應(yīng)計(jì)利潤(rùn)的操縱會(huì)更加顯著（Bergstresser和Philippon, 2006）。為檢驗(yàn)股權(quán)激勵(lì)是否發(fā)揮了真實(shí)的激勵(lì)作用，本文將剔除應(yīng)計(jì)盈余管理的ROA（Adj.ROA，用剔除可操控性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)的年末凈利潤(rùn)/資產(chǎn)總額度量）放入模型（1）重新進(jìn)行回歸。表4第（13）和（14）列結(jié)果顯示，剔除了盈余管理“噪音”后，假設(shè)H1和H2a的檢驗(yàn)結(jié)果與前文一致，且第（13）列Incentive的系數(shù)減小，表明股權(quán)激勵(lì)對(duì)國(guó)企真實(shí)業(yè)績(jī)具有正向作用，但激勵(lì)效果低于未剔除盈余管理“噪音”的預(yù)期，這與林大龐和蘇冬蔚（2011）、劉柏和盧家銳（2019）等的發(fā)現(xiàn)一致。表4第（15）列結(jié)果與前文發(fā)現(xiàn)存在差異，剔除盈余管理噪音影響后，化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)、海陸空運(yùn)輸設(shè)備制造業(yè)、批發(fā)業(yè)行業(yè)的國(guó)企股權(quán)激勵(lì)效果不顯著，公共設(shè)施管理業(yè)甚至出現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)負(fù)效應(yīng)，表明這些行業(yè)股權(quán)激勵(lì)均存在盈余管理“噪音”。

5.PSM-DID。為了剔除不可觀測(cè)因素對(duì)業(yè)績(jī)的影響，降低樣本自選擇偏誤，提高評(píng)估結(jié)果的精確性和穩(wěn)健性，本文借鑒屈恩義和朱方明（2017），采用PSM-DID評(píng)估方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，并構(gòu)建以下模型：

ROEi,t=α1Treat*Afteri,t+β∑Controli,t+∑Industry+∑Year+α0+εi,t(4)

ROEi,t=α1Soe*Treat*Afteri,t+β∑Controli,t+∑Industry+∑Year+α0+εi,t(5)

ROEi,t=α1Industry*Treat*Afteri,t+β∑Controli,t+∑Industry+∑Year+α0+εi,t(6)

在模型（4）中，T r e a t 用來(lái)區(qū)分實(shí)驗(yàn)組（Treat=1）和對(duì)照組（Treat=0）。本文以2006-2021年實(shí)施了股權(quán)激勵(lì)方案的上市公司作為實(shí)驗(yàn)組樣本。對(duì)于首次公布激勵(lì)方案后若干年又再次實(shí)施新的激勵(lì)方案的公司，僅保留首次激勵(lì)且前后兩次激勵(lì)間隔時(shí)間不小于3年的樣本。對(duì)同一年采用不同激勵(lì)方式的公司, 僅保留其中一種激勵(lì)方式的樣本。與此相對(duì)，以2005-2021年從未實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的公司作為對(duì)照組樣本。參考屈恩義和朱方明（2017），本文分年將產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、公司年齡、公司規(guī)模、財(cái)務(wù)狀況、治理狀況、現(xiàn)金流、城市GDP等因素納入 Logit 回歸模型，根據(jù)回歸結(jié)果采用PSM最近鄰匹配法（1:3）計(jì)算每個(gè)樣本的 PS 值，為每一家激勵(lì)公司匹配同一年的未激勵(lì)公司，保留配對(duì)成功的樣本，并進(jìn)行共同支撐假設(shè)檢驗(yàn)和平行假設(shè)檢驗(yàn)。最終，除了2005、2006、2007和2009 年以外，其他年份的配對(duì)樣本均通過(guò)檢驗(yàn)。After為時(shí)點(diǎn)變量，實(shí)施股權(quán)激勵(lì)當(dāng)年After=1，實(shí)施股權(quán)激勵(lì)前一年After=0。Treat＊After的系數(shù)α1即為股權(quán)激勵(lì)對(duì)國(guó)企績(jī)效的處理效應(yīng)。表5報(bào)告了PSM-DID檢驗(yàn)的回歸結(jié)果，（1）-（3）列結(jié)果與前文一致，證明了本文結(jié)論的穩(wěn)健性。

表5 PSM-DID的回歸結(jié)果-1

表5 PSM-DID的回歸結(jié)果-2

（四）股權(quán)激勵(lì)提升國(guó)企績(jī)效的機(jī)制檢驗(yàn)

前文理論分析表明，國(guó)有企業(yè)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)能夠通過(guò)降低代理成本促進(jìn)企業(yè)績(jī)效。本文借鑒James等（2000）的方法，分別用銷(xiāo)售收入管理費(fèi)用率（AC，管理費(fèi)用被銷(xiāo)售收入所除可消除企業(yè)規(guī)模的影響）和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（TAT）即企業(yè)效率比率作為企業(yè)代理成本的替代變量，檢驗(yàn)代理成本在股權(quán)激勵(lì)與國(guó)企績(jī)效之間發(fā)揮的中介效應(yīng)。由表6可知，代理成本發(fā)揮了部分中介效應(yīng)，即國(guó)有企業(yè)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)，能夠通過(guò)降低代理成本促進(jìn)企業(yè)績(jī)效。

表6 機(jī)制檢驗(yàn)：股權(quán)激勵(lì)對(duì)國(guó)企績(jī)效的影響

六、進(jìn)一步分析：契約異質(zhì)性與國(guó)企股權(quán)激勵(lì)效應(yīng)

前文研究發(fā)現(xiàn)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)能有效提升國(guó)企績(jī)效。已有研究指出，股權(quán)激勵(lì)能否有效發(fā)揮激勵(lì)作用，關(guān)鍵取決于核心契約條款的設(shè)置（Gao等，2017）。本文進(jìn)一步選取實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的國(guó)企樣本，圍繞股權(quán)激勵(lì)頻率（Interval，與該企業(yè)首次實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的時(shí)間間隔加1取對(duì)數(shù)）、激勵(lì)強(qiáng)度（DE，發(fā)行激勵(lì)總數(shù)占總股本比例）、激勵(lì)標(biāo)的物（Type，限制性股票取1，股票期權(quán)取0）及其來(lái)源（Industry＊Source，Source定向發(fā)行取1，股票回購(gòu)取0）和有效期（EXP）等具體股權(quán)激勵(lì)契約特征對(duì)國(guó)企股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施效果展開(kāi)分析。表7給出了股權(quán)激勵(lì)契約特征對(duì)國(guó)企績(jī)效的影響結(jié)果。

表7 進(jìn)一步分析：契約異質(zhì)性與國(guó)企股權(quán)激勵(lì)效應(yīng)-1

1.激勵(lì)頻率和激勵(lì)強(qiáng)度。在激勵(lì)頻率和強(qiáng)度方面，王斌等（2022）指出，單次、高強(qiáng)度的激勵(lì)計(jì)劃與多次、低強(qiáng)度的激勵(lì)計(jì)劃，對(duì)員工的刺激程度是不同的。而且，隨著管理層持股數(shù)量的增加，權(quán)力效應(yīng)大于激勵(lì)效應(yīng)時(shí)會(huì)引發(fā)自利行為損害企業(yè)價(jià)值（Fama和Jensen, 1983）。表7第（1）列結(jié)果顯示，Interval2和DE2的系數(shù)在10%的水平顯著為負(fù)，表明股權(quán)激勵(lì)間隔和激勵(lì)強(qiáng)度與國(guó)企績(jī)效之間存在倒U型關(guān)系，激勵(lì)頻率和激勵(lì)強(qiáng)度存在閾值效應(yīng)。

2.激勵(lì)標(biāo)的物。在激勵(lì)標(biāo)的物方面，實(shí)踐中常用的兩種方式是限制性股票和股票期權(quán)，極少數(shù)企業(yè)采用股票增值權(quán)模式。盡管學(xué)者普遍認(rèn)為期權(quán)激勵(lì)績(jī)效優(yōu)于限制性股票（Carter等，2014；倪艷和胡燕，2021），但我國(guó)股權(quán)激勵(lì)的限制性股票模式占主導(dǎo)。表7第（2）列結(jié)果顯示，Type的系數(shù)在10%的水平顯著為正，表明我國(guó)限制性股票比期權(quán)的激勵(lì)效應(yīng)更具優(yōu)勢(shì)。在限制性股票授予期初，激勵(lì)對(duì)象就可能付出一定的資金成本認(rèn)購(gòu)股票，且只有在工作年限或業(yè)績(jī)目標(biāo)符合規(guī)定條件時(shí)才可出售，承擔(dān)了股價(jià)上行收益和下跌風(fēng)險(xiǎn)，與公司利益綁定更深。這種情況下，為了提高股價(jià)，激勵(lì)對(duì)象更有意愿和動(dòng)力努力提升公司業(yè)績(jī)。

3.激勵(lì)標(biāo)的物來(lái)源。在激勵(lì)標(biāo)的物來(lái)源方面，定向發(fā)行和股票回購(gòu)是主要來(lái)源。股票回購(gòu)需要占用企業(yè)資金，財(cái)務(wù)成本較高，而定向增發(fā)可以為企業(yè)帶來(lái)增量資金，是股權(quán)激勵(lì)標(biāo)的物來(lái)源的主流選擇。如圖3所示，我國(guó)國(guó)企股票回購(gòu)方式主要集中在計(jì)算機(jī)等電子設(shè)備制造業(yè)、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)、土木工程建筑業(yè)、醫(yī)藥制造業(yè)、專用設(shè)備制造業(yè)、水上運(yùn)輸業(yè)、電力熱力生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)、黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)、食品制造業(yè)、專業(yè)技術(shù)服務(wù)業(yè)和橡膠塑料制品業(yè)等行業(yè)，這些行業(yè)的企業(yè)普遍具有較為充足的現(xiàn)金流。進(jìn)一步來(lái)看，表7第（3）列表明股權(quán)激勵(lì)標(biāo)的物來(lái)源不同，在不同行業(yè)中發(fā)揮的效應(yīng)也有差異，其中定向發(fā)行在現(xiàn)金流相對(duì)不太充裕的酒水類制造業(yè)、石油及核燃料加工業(yè)、醫(yī)藥制造業(yè)、黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)、計(jì)算機(jī)等電子設(shè)備制造業(yè)、電力熱力生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)等成長(zhǎng)期行業(yè)的國(guó)企占據(jù)優(yōu)勢(shì)；股票回購(gòu)在專用設(shè)備制造業(yè)、道路運(yùn)輸業(yè)、電信、廣播電視和衛(wèi)星傳輸服務(wù)、互聯(lián)網(wǎng)和相關(guān)服務(wù)、專業(yè)技術(shù)服務(wù)業(yè)等行業(yè)的國(guó)企中發(fā)揮更強(qiáng)的激勵(lì)效應(yīng)，一方面是因?yàn)檫@些行業(yè)擁有較充足的自由現(xiàn)金流，另一方面這些行業(yè)股價(jià)相對(duì)不穩(wěn)定，股票回購(gòu)有助于提振市場(chǎng)信心。

4.激勵(lì)有效期。在激勵(lì)有效期方面，已有研究發(fā)現(xiàn)，較短的激勵(lì)有效期會(huì)導(dǎo)致管理層盈余操縱（Collins等，2017）、削減研發(fā)投資（Edmans等，2017）等短視行為，使股權(quán)激勵(lì)呈現(xiàn)“福利性”（呂長(zhǎng)江等，2009）。設(shè)置較長(zhǎng)的有效期不僅可以抑制管理層盈余管理、股價(jià)操縱等短期行為，還能提高人才離職成本，使股權(quán)激勵(lì)充分發(fā)揮其利益協(xié)同效應(yīng)和金手銬效應(yīng)（陳文強(qiáng)，2018）。表7第（4）列結(jié)果顯示，EXP的系數(shù)在5%的水平顯著為正，表明股權(quán)激勵(lì)有效期越長(zhǎng)，國(guó)企績(jī)效越好。

七、研究結(jié)論與啟示

本文以2006-2021年A股國(guó)有控股上市公司為樣本，考察了實(shí)施股權(quán)激勵(lì)對(duì)國(guó)企績(jī)效的影響。研究發(fā)現(xiàn)，實(shí)施股權(quán)激勵(lì)可以顯著提升國(guó)企績(jī)效，這種效應(yīng)在中央企業(yè)以及知識(shí)和技術(shù)密集型行業(yè)更加顯著。通過(guò)更換被解釋變量測(cè)度指標(biāo)、解釋變量滯后一期、控制公司固定效應(yīng)、剔除盈余管理噪音和PSM-DID等方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)之后，以上結(jié)論依然成立。機(jī)制檢驗(yàn)表明，國(guó)企實(shí)施股權(quán)激勵(lì)，能夠通過(guò)降低代理成本促進(jìn)企業(yè)績(jī)效。從股權(quán)激勵(lì)契約特征方面進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)激勵(lì)間隔和激勵(lì)強(qiáng)度與國(guó)企績(jī)效之間存在倒U型關(guān)系，我國(guó)限制性股票比期權(quán)的激勵(lì)效應(yīng)更具優(yōu)勢(shì)，股權(quán)激勵(lì)標(biāo)的物的不同來(lái)源在不同行業(yè)中發(fā)揮的效應(yīng)存在差異，股權(quán)激勵(lì)有效期與國(guó)企績(jī)效正相關(guān)。

上述研究結(jié)論為優(yōu)化國(guó)企股權(quán)激勵(lì)機(jī)制提供政策啟示：（1）進(jìn)一步完善市場(chǎng)化經(jīng)營(yíng)機(jī)制，支持更多國(guó)有企業(yè)響應(yīng)股權(quán)激勵(lì)政策，發(fā)揮央企示范效應(yīng)，不斷提高公司治理能力，釋放發(fā)展活力，推動(dòng)國(guó)有企業(yè)整體資本績(jī)效的進(jìn)一步改善。（2）制訂股權(quán)激勵(lì)方案必須充分考慮企業(yè)性質(zhì)和行業(yè)特征等客觀因素，為國(guó)企量身定制符合企業(yè)實(shí)際狀況的方案。例如，對(duì)于電子、計(jì)算機(jī)、機(jī)械設(shè)備、核燃料和化學(xué)原料等知識(shí)和資本密集型企業(yè)，通常有必要實(shí)施股權(quán)激勵(lì)，也較為符合實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的條件；而對(duì)于鋼鐵、煤炭、建筑、餐飲和紡織服裝等勞動(dòng)密集型企業(yè)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的必要性不強(qiáng)。（3）不同的契約要素其激勵(lì)導(dǎo)向和效果是不同的，國(guó)企需要根據(jù)不同的情況合理設(shè)計(jì)激勵(lì)方案中的激勵(lì)要素。一方面，國(guó)企需要合理控制股權(quán)激勵(lì)的頻率和強(qiáng)度，避免越過(guò)激勵(lì)水平臨界點(diǎn)產(chǎn)生負(fù)面影響。另一方面，國(guó)企在選擇股權(quán)激勵(lì)標(biāo)的物來(lái)源時(shí)，需綜合考慮不同標(biāo)的物來(lái)源的特點(diǎn)，結(jié)合企業(yè)性質(zhì)和行業(yè)特征選擇合適的方式進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)，才能充分發(fā)揮激勵(lì)效果。