微創(chuàng)的IPO戲法

韓璐

常兆華的IPO戲法，反對聲越來越多。

6月中旬，微創(chuàng)醫(yī)療股東大會上，7.8%的投票，反對這位創(chuàng)始人重選為執(zhí)行董事。

常兆華控制的微創(chuàng)醫(yī)療，2019年起充當(dāng)“母體”，已陸續(xù)分拆心通醫(yī)療、微創(chuàng)機器人、微創(chuàng)腦科學(xué)、心脈醫(yī)療、微電生理5家公司，分別在港股和科創(chuàng)板上市。

5月，常分拆的微創(chuàng)心律，又向港交所遞交招股書，如上市，將是微創(chuàng)系第7家上市公司。

《21CBR》記者統(tǒng)計，單單5次分拆的IPO，合計募集資金約 56 億人民幣。

其中，心脈醫(yī)療在5月下旬，又拋出定增新方案，預(yù)計再募資約18億元。

密集上市，大把融錢，微創(chuàng)系整體未盈利，財務(wù)基本面堪憂，大量股東疑惑又不滿。常兆華的路，已經(jīng)不好走。

批發(fā)上市

常兆華把微創(chuàng)系，做成了一個上市公司“批發(fā)商”。

2010年9月，微創(chuàng)醫(yī)療在港股上市后，逐個分拆業(yè)務(wù)和子公司IPO。

打開微創(chuàng)醫(yī)療的官網(wǎng)，首頁寫著公司遠景：建設(shè)一個以人為本的新興高科技醫(yī)療超級集群。

從業(yè)務(wù)版圖來看，微創(chuàng)系確有分拆的實力。

1998年成立的微創(chuàng)醫(yī)療，從冠脈支架起家，主要做高端醫(yī)療器械，產(chǎn)品涉及心血管及結(jié)構(gòu)性心臟病、電生理及心律管理系統(tǒng)、骨骼與軟組織修復(fù)、大動脈及外周血管疾病等。

此次新拆分的微創(chuàng)心律，是常兆華在2017年以12.9億元收購而來，起始于醫(yī)療設(shè)備公司LivaNova旗下的心律管理（CRM）業(yè)務(wù)。

其專攻CRM的有源植入式醫(yī)療器械，旗下產(chǎn)品有心臟起搏器、心臟復(fù)律除顫儀、導(dǎo)線、監(jiān)護儀以及心律不齊的診斷器械等，36款產(chǎn)品已實現(xiàn)商業(yè)化。

CRM器械在技術(shù)、制造、監(jiān)管及服務(wù)方面具有很高的準(zhǔn)入門檻。

招股書顯示，全球超過95%的市場份額，由美敦力、雅培、波士頓科學(xué)、百多力四家跨國公司主導(dǎo)，銷售合計超百億美元。

微創(chuàng)心律現(xiàn)為全球第五大跨國CRM器械商，全球銷售額約1.9億美元，市占率1.8%。

產(chǎn)品已銷往歐洲、日本、美國等成熟市場，并正進入巴西、印度及阿根廷等新興市場。

常兆華的策略，在布局上，走國際化；在成本上，有本土優(yōu)勢。

在歐洲，微創(chuàng)心律很暢銷。

在法國，其以超26%的市占率排第一；在意大利、西班牙、葡萄牙、瑞士及奧地利等市場，市占率也超過10%。

在中國，常兆華實施雙品牌戰(zhàn)略，同時提供進口器械（如Reply 200心臟起搏器）及中國制造器械（如Rega心臟起搏器系列）。

根據(jù)弗若斯特沙利文統(tǒng)計，按2021年心臟起搏器的銷售收入及銷量計算，微創(chuàng)心律是中國制造心臟起搏器的第一大供應(yīng)商。

輸血一役

常兆華手握數(shù)家上市公司，財務(wù)上憂大于喜。

按照微創(chuàng)心律的統(tǒng)計，2021年，中國每萬人僅植入約0.9件CRM器械。相比之下，同年歐洲每萬人植入10.65件。

對公司來說，市場空間很大。

其實，心臟起搏器類在國內(nèi)大部分省份集中采購，未來高價值能否維系，尚不可知，公司也不掙錢。

單單2022年，營收為2.05億美元，研發(fā)花掉5927萬美元。

業(yè)務(wù)在擴張，經(jīng)營開支增長，微創(chuàng)心律的虧損額逐年增加。2020-2022年，凈虧損分別為4980萬美元、8870萬美元及1.23億美元。

對于微創(chuàng)心律來說，IPO或成其輸血一役。

2021年7月，微創(chuàng)心律完成C輪1.5億美元融資，估值達12.5億美元，約合人民幣近 90 億元。

正是這輪融資，常兆華與高瓴簽訂了上市“對賭”協(xié)議。

據(jù)披露的公告顯示，高瓴要求微創(chuàng)心律在2025年7月17日前完成上市；若完成IPO的市值少于15億美元且所得款項總額少于1.5億美元，也同樣面臨贖回風(fēng)險。

就現(xiàn)在市況，這個條件要求不低。

截至6月30日收盤，母體微創(chuàng)醫(yī)療的總市值，只有260億港元，約合33.3億美元 。

常兆華已分拆的 5 家子公司，只有心脈醫(yī)療、微電生理-U沒有破發(fā)，他們都在科創(chuàng)板上市，折合成美元，市值分別約為18億美元、 12億美元。

微創(chuàng)機器人-B、心通醫(yī)療-B、微創(chuàng)腦科學(xué)均在港股，只有微創(chuàng)機器人-B市值較高，約為32億美元，其余兩家只有6-11億美元左右。

財務(wù)表現(xiàn)上，“微創(chuàng)系”也差強人意。

2022年，微創(chuàng)醫(yī)療大虧30.4億，過去三年，合計虧損超過60億元。

其他分拆上市的子公司中，去年僅有心脈醫(yī)療、微創(chuàng)電生理盈利，分別為3.57億元、297萬元；微創(chuàng)機器人、心通醫(yī)療、微創(chuàng)腦科學(xué)，分別虧損11.4億、4.54億、0.22億元。

觀察下來，常兆華習(xí)慣將盈利業(yè)務(wù)放A股，獲得高估值；虧損業(yè)務(wù)放港股，上市相對便捷。微創(chuàng)心律大體遵循了這個套路。

其市值能否達標(biāo)，要看投資人的投票了。按照當(dāng)前的行情，未必樂觀。

打工富豪

常兆華1963年出生于山東淄博，本科到博士，都在上海機械學(xué)院攻讀動力工程。接觸醫(yī)療，算是半路起家，前往美國攻讀博士時，他才轉(zhuǎn)成生物專業(yè)。

畢業(yè)后，常兆華進入醫(yī)療器械領(lǐng)域，一路做到高管。1998年時，他已有10年頂尖醫(yī)療器械公司工作經(jīng)驗，回國創(chuàng)業(yè)，在上海張江創(chuàng)立了微創(chuàng)醫(yī)療。

與大量國產(chǎn)醫(yī)療器械企業(yè)起家的路徑一樣，他選擇先仿制后自研。1999年，微創(chuàng)醫(yī)療推出中國第一根PTCA球囊擴張導(dǎo)管。一年后，中國第一根冠脈裸支架上市；2004年，中國第一根冠脈藥物支架Firebird火鳥誕生。

仿制成本低，微創(chuàng)醫(yī)療的支架價格，只有進口支架的三分之一，快速占領(lǐng)市場。

業(yè)務(wù)體量在快速膨脹，滯后的激勵機制，使團隊大量骨干流失。常兆華快速轉(zhuǎn)變思路，將“融資—上市”看作是一種解決方法，用激勵方式留住人才，上市后募資所得還能投入研發(fā)。

常兆華個人持股比例不詳，并沒有進入富豪榜。天眼查網(wǎng)站只顯示，他是“微創(chuàng)投資控股”董事長，其100%股權(quán)為一境外主體持有，未有更多說明。

倒是在醫(yī)療業(yè)高薪榜中，他常年位居榜首。

據(jù)《21CBR》記者統(tǒng)計，過去三年，常兆華從微創(chuàng)系獲得的酬金，分別達到3655萬美元、4913萬美元及1396萬美元。

最高的2021年，折合人民幣約3.5億元。

可以說，他至少是一位十足的“打工富豪”。這些薪酬，主要為各子公司支付的股份。

“微創(chuàng)除生產(chǎn)產(chǎn)品外，也是個生產(chǎn)上市公司的公司，通過這個經(jīng)營模式，實現(xiàn)公司的持續(xù)性增長?！背Ｕ兹A在2020年的股東大會上說。

有報道稱，微創(chuàng)骨科、微創(chuàng)康復(fù)、微創(chuàng)醫(yī)美等多級公司的分拆，正在進行中。

只要有人愿意買單，他的IPO戲法應(yīng)該不會停。