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    A股隨時會進(jìn)入牛市周期 當(dāng)前重要的是營造企業(yè)持續(xù)盈利環(huán)境

    2023-08-02 03:19:31李健
    證券市場紅周刊 2023年27期
    關(guān)鍵詞:編輯部

    李健

    本周,本刊對話了銳聯(lián)財智創(chuàng)辦人暨公司首席投資官許仲翔,他看好A 股市場當(dāng)前估值水平以及之后走牛的可能,“A 股現(xiàn)在已經(jīng)很便宜了,不能再便宜了。”如果在貨幣政策或財政政策方面有一些政策出臺,確保企業(yè)持續(xù)盈利,A 股會很快進(jìn)入牛市。

    對于市場關(guān)心的外資動向,他認(rèn)為不必太擔(dān)心。許仲翔指出,“亞洲發(fā)達(dá)國家和地區(qū)走過的路徑,為中國提供了最為重要的參照。我們有工程師紅利、年輕人熱愛學(xué)習(xí)、人民有儲蓄,所以我們的人均GDP 一定會從1.3 萬美元增長至3 萬~4 萬美元。除此之外,其他很多事情都是噪音,要學(xué)會把長期因素簡單化。”

    A 股市場周期性均值回歸 在波動面前保持好的心理素質(zhì)

    本刊編輯部:二季度以來,無論是經(jīng)濟復(fù)蘇的力度還是股市的機會,都表現(xiàn)得相對弱勢,這讓市場感到一些沮喪和焦慮。周期和均值回歸是市場的重要驅(qū)動力,但國內(nèi)投資者煎熬了很長時間,仍未看到均值回歸的大范圍出現(xiàn)。我們應(yīng)該如何看待A 股市場的這個特征?

    許仲翔:我想先從國外機構(gòu)投資人的角度出發(fā),然后說到中國的周期性均值回歸。

    從中國市場和全球市場的差異性來看,海外大型機構(gòu)投資人和一些高凈值客戶,他們做投資是先從長期配置角度出發(fā),再進(jìn)行動態(tài)調(diào)整,這里的動態(tài)調(diào)整包括在周期底部時多配置一點,以及在周期高點時獲利了結(jié),利用市場波動和均值回歸做擇時。

    很多海外投資人在配置上足夠分散,配置了很多不同風(fēng)格的市場,達(dá)到的效果是,基金凈值穩(wěn)定上行,波段和周期沒有那么明顯。

    中國市場的特點是周期波動劇烈,快牛來時漲得多,熊市來時跌得多。因此,只投資中國對他們來說風(fēng)險太大了。但他可以在基金里配置三到五個百分點,震蕩對他的影響就不太大了。

    將中國股市與其他資產(chǎn)和市場分散配置后,他們就是在穩(wěn)穩(wěn)地在參與中國的向上趨勢,這是海外投資人所做的,也就是配置的價值。尤其,中國市場的周期性與其他市場之間關(guān)聯(lián)度較低,對外資來說,這都是一個好事。

    不過,國內(nèi)的投資人參與A 股所面臨的問題就不一樣了,因為國內(nèi)投資人通常很少持有海外資產(chǎn)。國內(nèi)如年金等大資金,大部分只配置了A 股和國內(nèi)債券,海外資產(chǎn)占比非常少,所以相對來說,無法通過分散化的方法弱化一個大周期的影響。

    因此,中國投資人反而需要更加積極地考慮擇時,把周期想清楚,抓住均值回歸帶來的收益。從這個角度看,研究周期、抓準(zhǔn)周期,也是一柄雙刃劍。

    應(yīng)對中國市場的波動,我覺得有兩點很重要:一是,關(guān)注好公司。好公司一定也有產(chǎn)業(yè)低谷,這時企業(yè)家和投資人會辛苦一點,等到產(chǎn)業(yè)頂峰時期,企業(yè)的利潤會有很好的表現(xiàn)。這樣的公司不會大虧大賺,可能會偶爾賠錢,但不會很快死掉。這個邏輯在全球如此,在中國也如此。

    二是,波動主要來自于什么?股價。身為一個價值投資人,心理上的壓力主要來自于擔(dān)憂市場是不是對公司基本面沒信心了?過去的好機會不在了?

    中國公司的市盈率有時從四五倍漲到七八十倍,基本面變動不大,推動因素更多來自于市場的情緒。當(dāng)覺得未來成長很美好時,什么市盈率都肯給。若覺得沒信心的時候,估值就壓得很低。

    在中國的股票市場中,絕大部分周期是信心和資金面的周期,很少是來自于底層經(jīng)濟的大周期。我們的GDP 一直都在增長,公司營收也一直以不錯的速度增長,且普遍以跑贏美國的公司的速度增長。只是市盈率的上下洗刷沖散了股市的收益。

    但這種周期性是扛得過去的,只要在情緒因素面前保持足夠好的心理素質(zhì)即可。為什么海外的市盈率波動比較?。恳驗楹M鈾C構(gòu)的心理素質(zhì)很高,他們會在做決策之前,召集一大堆人開會,找很多專家來做分析,因此最終的決策不會受某一個人的心理情緒影響。

    中國市場的參與者百分之八十是散戶,很多甚至有時候連基本面都搞不清楚,所以他完全在心理層面上影響交易。這種情況下,波段就被拉長了,振幅也增加了。

    A股離牛市只差一件事情:營造企業(yè)持續(xù)盈利的環(huán)境

    本刊編輯部:據(jù)媒體報道,7 月中下旬,中國金融監(jiān)管機構(gòu)邀請了中外大型基金公司、主權(quán)財富基金和養(yǎng)老金等機構(gòu)召開了研討會,主題是以美元計價的投資機構(gòu)在中國的現(xiàn)狀、面臨的主要問題和挑戰(zhàn)。言外之意是鼓勵外資機構(gòu)繼續(xù)投資中國。您怎么看待外資機構(gòu)在中國的現(xiàn)狀、面臨的主要問題和挑戰(zhàn)?

    許仲翔:外資有兩種,一種是在中國國內(nèi)找資金,然后投資中國;另一種是將海外客戶的錢投到中國市場,銳聯(lián)兩種都做,不過,這次監(jiān)管層開會主要召集的是第一種外資機構(gòu),討論一下關(guān)注他們的牌照申請等的問題,希望大家不要因為A 股現(xiàn)在不好發(fā)產(chǎn)品,就放棄牌照或撤出中國。

    另外,我覺得第二種資金也值得多討論,這些資金愿不愿意把客戶的錢配置到中國,這是另外一個考量。其實,到中國拿到牌照的大外資其實都經(jīng)歷過很多大的波段,他們經(jīng)歷過美國、歐洲、日本等很多市場數(shù)十年的浮沉,他們清楚地知道市場是有周期的,不用在熊市的谷底太過悲觀。所以我覺得不用擔(dān)心這些外資會對中國的資本市場喪失信心。

    本刊編輯部:短期可以如何做一點調(diào)整?

    許仲翔:還是要與海外投資人對話,聊一聊暫時不愿意再多配置一些資金到A 股的原因,A 股現(xiàn)在已經(jīng)很便宜,不能再便宜了。聊一聊機構(gòu)處于觀望,甚至有一些進(jìn)行贖回的原因是什么,他們到底在想什么事情?他們看到的風(fēng)險是什么?是不是可以給大家更多的信心?這可能是一個更加重要的對話。

    我認(rèn)為,A 股離牛市可能就差一件事情了,就是大家想清楚的知道,我們是否會營造一個讓企業(yè)持續(xù)獲利的環(huán)境,無論是通過財政政策還是貨幣政策,這絕對是市場目前第一關(guān)注的問題。這一項確定了,我覺得馬上會把A 股帶到下一個牛市當(dāng)中。

    本刊編輯部:價值投資者常常提到長期思維,但是如果事情過于復(fù)雜,比如宏觀經(jīng)濟、大國博弈、黑天鵝等,長期是看不明白的,思考長期往往帶來悲觀和困擾。您是如何做長期觀察的?

    許仲翔:其實很多時候,人們習(xí)慣于把長期的東西看的太過復(fù)雜。我認(rèn)為,無論微觀還是宏觀,最重要的是first principle thinking—— 第一性原理思維,也就是回歸事物最基本的條件,將其拆分成各要素進(jìn)行解構(gòu)分析,從而找到實現(xiàn)目標(biāo)的最優(yōu)路徑方法。

    亞洲的first principle thinking 是亞洲發(fā)達(dá)國家和地區(qū)走過的路徑,為中國提供了最為重要的參照。例如日本、韓國和中國臺灣地區(qū),人均GDP 大概都在3 萬~4 萬美元時,增速才開始放緩。中國大陸目前人均GDP 是1.3 萬美元,表明我們上行的空間還很大。

    我們有工程師紅利、年輕人熱愛學(xué)習(xí)、人民有儲蓄,所以在資本積累和經(jīng)驗積累上,我們存在很好的優(yōu)勢,我們的人均GDP 達(dá)不到日本和韓國的人均4 萬美元的水平,完全沒有道理。

    所以不要把事情看得太過復(fù)雜化,抓緊幾個核心關(guān)鍵,當(dāng)你理解了這種first principle,其他東西就是噪音。

    本刊編輯部:全球主要經(jīng)濟體更廣泛的衰退可能即將到來,這會是影響投資決策的風(fēng)險因素嗎?

    許仲翔:歐洲的衰退已經(jīng)發(fā)生很久了,美國必然也會縮量,只是過程相對較慢,因為它有龐大的創(chuàng)新業(yè)務(wù),可以對沖結(jié)構(gòu)性的問題。另外,美國有龐大的新移民,所以它的人口還在凈增長,使其衰退遠(yuǎn)遠(yuǎn)比歐洲來得慢很多。

    我覺得,歐洲的衰退影響并沒有那么大,因為它的體量遠(yuǎn)小于美國,主要還是要擔(dān)心美國的衰退。但美國的成長放緩,同時也會被新興市場的崛起對沖掉。目前,全球50% 的GDP增長是新興市場貢獻(xiàn)的,有大量新興市場的消費和貿(mào)易正在取代其他國家和地區(qū)增長放緩。

    在這方面,中國確實做的比其他亞洲國家更好,因為其他亞洲競爭對手如日本、韓國等,主要還是依賴對美國的出口。從中國的政策導(dǎo)向上看,我們在往中東、非洲和南美發(fā)展。這些方向很重要,因為這些國家越來越富裕,會對沖掉一些發(fā)達(dá)國家的增長放緩。

    如果茅臺股價隨市場波動會加倉 阿里巴巴的拆分提供了顯著機會

    本刊編輯部:去年以來,新興市場遭遇了很多沖擊,例如強勢美元,但整體表現(xiàn)具有韌性。您怎么看新興市場未來1 年和未來10 年的前景?

    許仲翔:未來一年,新興市場處于一個高風(fēng)險、高收益環(huán)境中,因為新興市場最怕的就是強勢美元,因為很多新興市場的拆借款是以美元計價的,強勢美元會帶來負(fù)債壓力,進(jìn)而造成運營成本的壓力。對于南美洲來說,這個影響尤其大,因為它們大部分的政府負(fù)債大多是以美元計價。

    但從長期來看,很多新興市場經(jīng)濟體,尤其是東南亞國家,已經(jīng)從比較高的負(fù)債率,漸漸因為對美國的出口,而開始獲得美元儲備,他們的資產(chǎn)負(fù)債表已經(jīng)調(diào)整為了正值。所以,這些東南亞國家是未來增長的一個很大亮點。

    中國公司如果配置并享受到這些市場的成長性,我覺得可以替代很大一部分中美貿(mào)易摩擦帶來的出口影響。

    至于未來10 年,我認(rèn)為,會有兩個比較大的發(fā)展趨勢。一是,資源稟賦優(yōu)越的國家,如能源和工業(yè)所需的礦產(chǎn)資源,以前都是以美元計價,而且過度依賴美元體系,未來可能會形成美元和人民幣兩種貨幣計價的體系,出口國家可以出口到以美國為導(dǎo)向的經(jīng)濟體中,也可以出口到以中國為導(dǎo)向的經(jīng)濟體中。對于這些有資源稟賦的國家,他們有一些新的賣家,也會帶來一個新的繁榮。

    二是,隨著中國開始向供應(yīng)鏈上端移動,開始做利潤更高的產(chǎn)品,一些低端的產(chǎn)品轉(zhuǎn)移到了其他東南亞國家,這樣人均GDP 會有提升,消費會提升,這也是未來10年最鮮明的一個趨勢。

    本刊編輯部:在銳聯(lián)量化中國股票ETF 中,貴州茅臺是第一大持倉,它目前的性價比如何?

    許仲翔:量化選出來通常是高端消費品,有點像luxury goods,基本上不會隨著市場周期巨幅波動,如歐美的高端奢侈品,如Louis Vuitton 和保時捷。這些奢侈消費品的利潤比其他品牌高,成長的穩(wěn)定性也比其他品牌更好。

    一般消費品在經(jīng)濟不好的時候,利潤下降的很嚴(yán)重,甚至還可能出現(xiàn)財務(wù)危機。真正有品牌溢價的公司,越是在消費衰退低迷時期,在前景看不清楚的時期,有防御屬性的消費品在投資組合里面的價值就越大。

    在中國這樣的公司可能就是貴州茅臺,所以它是因為這個原因被選進(jìn)我們的投資組合的。

    本刊編輯部:在前一陣茅臺股價下跌至1500 元以下的過程中,基金有加倉嗎?

    許仲翔:有的。目前,我覺得茅臺還在漲回半山腰的過程中。在最近的波動中,我們不會有減倉的動作,甚至如果股價隨著股市波動,我們還會加倉。

    很多時候我們評估賣出一只股票的時點,不能單純關(guān)注股票自身,而要看整個市場是否一起上漲。如果其他股票沒漲,只是茅臺自己上漲,相對的茅臺就會越來越貴,我們就比較可能進(jìn)行獲利了結(jié)。如果是市場進(jìn)入了牛市初期,其他股票也跟著上漲,它沒有相對變得更貴,這個情況下面我們會繼續(xù)持有。

    本刊編輯部:另一只基金持有阿里巴巴,倉位占比非常靠前,阿里巴巴是如何被選出來的?

    許仲翔:有兩件事對于阿里巴巴來說是利多,一是業(yè)務(wù)的分拆,之前一家獨大,大家擔(dān)心會產(chǎn)生不公平競爭,形成壟斷地位,當(dāng)分拆之后,這個擔(dān)憂就不存在了。表示從監(jiān)管的角度看,大部分的問題都已經(jīng)過去了,流程也已經(jīng)走完,我覺得這個很重要。

    下一步我覺得,高層應(yīng)該告訴市場,未來會如何支持民營企業(yè),讓其繼續(xù)在國際上競爭,而且可以吸引外資,那么鐘擺就會向另一邊擺動。

    二是,從傳統(tǒng)管理學(xué)角度看,1+6的總值一定大于一個整體的價值,因為分拆之后效率會提升。例如,之前在公司中不怎么受重視的部門出去單獨作戰(zhàn)后,可能展現(xiàn)出了一些厲害的潛力。而這是我們認(rèn)為阿里巴巴區(qū)別于其他互聯(lián)網(wǎng)科技公司價值的重要因素,我們認(rèn)為阿里巴巴的機會更大。

    本刊編輯部:對比來看,為什么臺積電在倉位中的占比有所下降?

    許仲翔:因為我們認(rèn)為,中美博弈使得卡在中間的公司遇到了一些壓力,其中存在一些額外的風(fēng)險。例如美國要求臺積電到美國設(shè)廠,德國要求到德國設(shè)廠,大家都擔(dān)心臺積電在大國博弈中無法正常供貨。臺積電作為一家民營企業(yè),因為大國博弈的影響,導(dǎo)致他去做一些明知道賺不到錢的布局,其實是浪費了資源稟賦。

    不過,臺積電的技術(shù)水平在全球領(lǐng)先,國際企業(yè)對它仍然高度依賴,所以短期來看,它的營收增長、市場地位和議價權(quán)仍在,所以無須過多擔(dān)憂。最好的方式是等這件事情有一些初步結(jié)果了,再去關(guān)注或投資,這可能是一個更好的選項。

    本刊編輯部:最后對國內(nèi)投資人有什么建議?

    許仲翔:我覺得,在基本面還看不到太多好消息的時候去買,絕對是贏面大于輸面。這個不難,因為不敢說你一定抄在谷底,但你一定不會抄在谷頂。在大家都不想談?wù)摴善钡臅r候買入,絕對是一個好事情。我們現(xiàn)在看到,只要中國高層有一些正面的說法出來,股市就會開始上漲了。

    逢低買進(jìn)一定是正確的,有人存錢,你去存股票,我認(rèn)為這也是一個很好的長期參與中國發(fā)展的方法。

    (本文所涉?zhèn)€股僅做舉例,不做買賣推薦。)

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