AI浪潮下存儲、元器件等底部信號顯現(xiàn)　最早下半年進入上行周期　新能源車和蘋果產(chǎn)業(yè)鏈存新機遇

張桔

編者按

任何一筆投資都是在安全邊際與盈利空間之間做平衡，而成長股投資對于上述兩個條件的把握尤其困難。在剛剛落下帷幕的公募基金二季報披露季，許多基金經(jīng)理都在熱情期待AI 浪潮帶來的成長股機遇。這其中，作為明星產(chǎn)品德邦半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)混合發(fā)起式的雙基金經(jīng)理之一，吳昊專攻成長股投資十多年，并在今年的AI 浪潮中斬獲頗豐。

對于下半年機會，吳昊在接受本刊獨家對話時表示：“下半年會傾向于投資全球順周期產(chǎn)業(yè)鏈的相關(guān)板塊，譬如出口鏈的電子行業(yè)。電子行業(yè)堪稱全球競爭性較強的行業(yè)，國內(nèi)大量電子公司的主要業(yè)務(wù)都會集中在出口上，存儲、PCB、電子元器件、蘋果消費電子產(chǎn)業(yè)鏈等都有可能受益于此次全球經(jīng)濟溫和復(fù)蘇，所以會多加關(guān)注。”

他強調(diào)：“存儲、PCB、電子元器件等底部已經(jīng)形成，說明下行空間非常有限。再看上行空間，現(xiàn)在最受關(guān)注的就是服務(wù)器或者算力領(lǐng)域。例如最先看到的算力領(lǐng)域就是光模塊，已經(jīng)出現(xiàn)了顯著的景氣信號——使用量和訂單的增加，包括從中期一些公開的數(shù)據(jù)上也能夠看出，整體光模塊800G 的出貨量也是在增加的，并且對明年的展望也很樂觀，且已經(jīng)表現(xiàn)在股價中?！?/b>

在各個科技細分領(lǐng)域，頭部公司的科技創(chuàng)新能力、產(chǎn)品和價格周期等眾多因素構(gòu)成了投資“體檢表”。吳昊表示，做成長股投資，首先要具備好奇心，用成長性心態(tài)對待新事物或者新技術(shù)?！俺砷L股最迷人的地方就是出現(xiàn)0 到1 的機會，或者滲透率從10% 提升到30% 的機會，這兩個階段是做成長股最好的階段，也是經(jīng)常能夠?qū)ふ业酱骶S斯雙擊的機會?！逼浯我獙π袠I(yè)周期保持清醒的認知，“比如某個行業(yè)長期可能向好，但是短期內(nèi)出現(xiàn)了周期擾動，也會出現(xiàn)雙殺的情況?！?/b>

存儲、PCB 等多領(lǐng)域逐步觸底上行周期可期國內(nèi)AI 應(yīng)用端業(yè)績兌現(xiàn)或晚兩個季度到一年

我們相信相關(guān)細分領(lǐng)域，包括前面提到的存儲、PCB、電容電感元器件都可能從下半年逐步觸底，進入上行周期。

本刊編輯部：下半年，就您擅長的科技股來說，您會劍指何方？

吳昊：當前我國經(jīng)濟處于弱復(fù)蘇狀態(tài)，如果沒有更強的復(fù)蘇動力，雖然整體投資機會相對較多，但是指數(shù)上可能不會有特別突出的表現(xiàn)。這需要我們深入挖掘那些可能會有比較好的表現(xiàn)的細分行業(yè)，以獲取超額收益。此外，美聯(lián)儲加息接近尾聲，如果明年加息結(jié)束，能夠進入到降息進程，全球經(jīng)濟就有望進入復(fù)蘇期，而科技進步很有可能成為全球經(jīng)濟復(fù)蘇的驅(qū)動力。舉個例子，上半年人工智能、特斯拉引領(lǐng)的新能源汽車的變化就在一定程度上驅(qū)動了全球經(jīng)濟從衰退走向復(fù)蘇的進程，而這批大多是偏科技和成長類的公司。

所以關(guān)于下半年整體投資方向，我更看好全球經(jīng)濟復(fù)蘇帶來的投資機會，投資方向上主要傾向于全球順周期產(chǎn)業(yè)鏈的一些板塊，相對集中在諸如出口鏈的電子行業(yè)，因為電子行業(yè)基本上屬于全球競爭性行業(yè)，大量的電子公司主要業(yè)務(wù)都集中在出口上，所以會更多地關(guān)注像存儲、PCB、電子元器件、蘋果消費電子產(chǎn)業(yè)鏈這些可能受益于全球經(jīng)濟溫和復(fù)蘇的方向。

本刊編輯部：目前恰好是上市公司中報季，哪些科技賽道已經(jīng)顯現(xiàn)出業(yè)績支撐呢？

吳昊：電子相關(guān)的順周期行業(yè)，比如像存儲、元器件等，已經(jīng)歷了大概1～2 年的下行周期，部分中下游細分行業(yè)價格已經(jīng)止跌，甚至有個別電子元器件公司受益于AI 開始出現(xiàn)一些上漲勢頭。另外，我們關(guān)注到全球范圍內(nèi)像三星這樣的電子行業(yè)巨頭開始減產(chǎn)，這些一般都被視作比較明顯的市場底部信號。我們相信相關(guān)細分領(lǐng)域，包括前面提到的存儲、PCB、電容電感元器件都可能從下半年逐步觸底，進入上行周期。

同時，我們始終關(guān)注汽車領(lǐng)域，新能源汽車的滲透率正在逐步提升。特斯拉、比亞迪、理想、小鵬等，都逐步推出一些新的車型，比如特斯拉的model3 和modelY 的改款，小鵬的G6 等等，理想的L7、L8、L9 也已經(jīng)成為中大型SUV 的銷冠。我們認為，這條產(chǎn)業(yè)鏈包括汽車零部件等，依然有非常好的投資機會。

此外蘋果公司今年可能會迎來上新大年——iPhone15的上市，包括之后可能量產(chǎn)的M2 處理器，都有可能帶來新一輪的消費電子大革新。有新產(chǎn)品就會有新供應(yīng)商，這條產(chǎn)業(yè)鏈也會出現(xiàn)新的投資機會。

本刊編輯部：在今年的成長股行情中，AI 搶走了新能源的風頭，但AI 部分領(lǐng)域目前還停留在純概念的階段。您對當前AI 發(fā)展階段的基本判斷是怎樣的，國內(nèi)公司業(yè)績何時兌現(xiàn)？

吳昊：一個新興行業(yè)在早期發(fā)展階段都會經(jīng)歷“炒概念”的過程，因為越早期越難準確判斷出到底哪一個細分子行業(yè)或者哪一些公司能夠最終在新的技術(shù)革命中走向成功。在最早期一般大多呈現(xiàn)百花齊放的狀態(tài)，隨著技術(shù)不斷演進，有些公司會因為技術(shù)受益，而有些公司可能受技術(shù)的影響并不是特別大，從而市場會逐步產(chǎn)生分化。一個行業(yè)越成熟，越能夠清晰判斷出行業(yè)中的哪些公司有望成長為龍頭。

人工智能技術(shù)較早的起源在美國，Open AI 和微軟一起推出ChatGPT 大語言模型，近期微軟已經(jīng)將其運用于copilot這款產(chǎn)品并推向市場，將向企業(yè)版客戶額外收取每位用戶30 美元/月的費用，可見在美國人工智能的落地進度相對更快，已經(jīng)進入實際應(yīng)用創(chuàng)收的進程中。中國現(xiàn)在主要還在進行大模型訓(xùn)練、算力基礎(chǔ)建設(shè)進程中。當然，美國的算力也是很缺乏的，因此以英偉達為代表的算力公司股價走勢都很突出。在AI 應(yīng)用端，我們看到微軟、Adobe 推出了一系列應(yīng)用。國內(nèi)公司應(yīng)用端的業(yè)績可能會比海外晚兩個季度或者一年左右，但隨著我們大模型的不斷成熟和算力不斷豐富，我國也將有更多公司落地更多的應(yīng)用。

AI 賦能機器人、游戲和銷售端 當前時點的投資范圍逐漸收斂

我們會更多關(guān)注游戲或是銷售領(lǐng)域。在這樣的一些行業(yè)，AI的應(yīng)用和賦能會更快。AI 大語言模型的出現(xiàn)讓機器人加速進入我們的生活。

本刊編輯部：從您做組合進行AI 投資的角度看，當前時點和前幾個月有哪些不同呢？

吳昊：人工智能這樣比較早期的行業(yè)變化速度非常快。很多投資人工智能相關(guān)的基金，二季報和一季報會出現(xiàn)一定程度的區(qū)別，因為這三個月，正是市場快速修正對該行業(yè)看法的階段?；剡^頭看，AI 板塊從2 月底開始的這一輪上漲，5、6 月上漲的公司和2、3 月時的變化劇烈。

當前時點，判斷泡沫也許為時尚早，但AI 股票確實是在逐漸收斂的。最早的時候我們可能篩選出100 只和AI 相關(guān)的股票，進程中慢慢找到和AI 相關(guān)度最高、業(yè)績彈性最好的公司，逐步在我們的持倉或投資策略里修正，也會發(fā)現(xiàn)一些之前遺漏的公司補到持倉里。

本刊編輯部：我們看到許多公司有布局AI 的計劃，這會給行業(yè)和公司帶來哪些影響？

吳昊：這種供需變化容易發(fā)生在制造行業(yè)中，而人工智能主要還是計算機、互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)，這一領(lǐng)域的核心問題在于產(chǎn)品是否能夠給所屬行業(yè)賦能，它的故事是否會被證偽。比如起步階段，上市公司都會宣揚在大力發(fā)展AI，但很多行業(yè)人工智能可能最終帶來的提升并不大，但這些在早期較難判斷。

另外，隨著大模型越來越多，介入該領(lǐng)域的門檻是下降的。現(xiàn)在國內(nèi)，百度、360、奇虎、科大訊飛、清華智譜都可以提供大模型。有更多的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)、計算機公司、傳媒公司，在嘗試把大模型應(yīng)用到自己的行業(yè)中。比如，保險行業(yè)在嘗試用大模型給現(xiàn)有軟件做一些賦能。但也并非所有行業(yè)都適合，例如計算機行業(yè)，核心系統(tǒng)不能夠承受任何一次錯誤。如果要用AI，首先要驗證它出錯可能導(dǎo)致的后果。對于這類行業(yè)，應(yīng)用端的推進就會非常謹慎。所以，人工智能投資的風險在于判斷某一行業(yè)的應(yīng)用需求是否真實。

本刊編輯部：在人工智能產(chǎn)業(yè)鏈，今年從數(shù)據(jù)要素到算力再到軟件應(yīng)用等賽道均被資金廣泛關(guān)注，目前時點，您如何看細分領(lǐng)域？誰更具性價比呢？

吳昊：從我的策略來講，首先，AI 更多會在TO C 或者輕度TO B 端更快的實現(xiàn)賦能。如果是一個行業(yè)的核心系統(tǒng)，它的賦能大概率會比較謹慎，因為對于一些軟件或者計算機的核心系統(tǒng)，是不能夠容忍AI 出錯的。所以我們會更多關(guān)注游戲或是銷售領(lǐng)域。在這樣的一些行業(yè)，AI 的應(yīng)用和賦能會更快。

舉個例子，比如現(xiàn)在大家都用的OA，特別是大集團，OA 下拉菜單很多，很復(fù)雜。如果用了AI，報銷就可以直接問AI，AI 直接把功能端口打開，還可以問表格怎么填，AI 直接提示。這種系統(tǒng)即便出一點小錯，對公司的整體運行一般也不會有太大影響，所以AI 能快速進入該領(lǐng)域。但如果是基金公司交易系統(tǒng)這類核心系統(tǒng)是絕對不能出錯的，這些系統(tǒng)使用AI，現(xiàn)在來看為時尚早。

本刊編輯部：比如，近期二級市場再度走紅的智能駕駛、無人駕駛話題，背后主要的原因也是和AI 賦能有關(guān)吧？愿聞其詳。

吳昊：確實有AI+因素。馬斯克訪問中國后，可能會帶來一些新變化。首先有可能會帶來新的車型，比如一直在預(yù)期的modle Q，還有cyber truck 已經(jīng)開始量產(chǎn)。其次是帶來了機器人。再次，可能就是特斯拉的整體自動駕駛系統(tǒng)會在中國有限條件的前提下逐步放開，這樣會促使中國的本土智能駕駛更好成長。

就好像當年引入特斯拉工廠一樣，相較固步自封、閉門造車，我們更可能在有條件的前提下引入其相對先進的自動駕駛理念。據(jù)我所知，特斯拉自動駕駛的實現(xiàn)路徑和之前國內(nèi)企業(yè)嘗試的路徑不太一樣。國內(nèi)的自動駕駛更多依賴于堆硬件，堆激光雷達，做高精地圖，或者在道路上堆設(shè)備來進行車車交互，這一實現(xiàn)路徑的投資額很大，車價也大概率會變相上升。

而特斯拉做自動駕駛的理念則不同，講究第一性原理——人是怎么開車的？人用眼睛和大腦。所以方法就是多裝幾個攝像頭，然后加上一顆算力好的芯片。最終哪個方案更好需要考量，但就特斯拉的實現(xiàn)路徑而言，攝像頭的問題好解決，芯片的算法則受益于AI 出現(xiàn)，讓我們的企業(yè)有機會更快追上特斯拉。

本刊編輯部：最近討論更多的話題似乎是人形機器人，尤其是其細分減速器中的標的更被津津樂道，對此您如何看呢？

吳昊：這一次AI 大語言模型的出現(xiàn)讓機器人加速進入我們的生活。實際上，工業(yè)機器人的數(shù)量已經(jīng)很多，現(xiàn)在更需要的是生活機器人、服務(wù)機器人?，F(xiàn)在我們看到的OpenAI這些大模型不僅能夠理解文字，還可以理解圖片，這樣的模型植入機器人后，機器人可以通過聽覺理解語言，通過視覺判定內(nèi)涵，仿生系統(tǒng)就可以像人一樣為我們提供服務(wù)，甚至是一些人都做不到的精密加工。

以前，工業(yè)機器人只是仿造一個手臂，實現(xiàn)24 小時不間斷工作，精準完成焊接、切割、搬運等工作；現(xiàn)在，理想中的機器人已經(jīng)有能力具備一定智力，可以提供多樣化的互動服務(wù)，這確實讓人們感受到了機器人服務(wù)進步的加速度。

機器人有兩個核心要素：第一，能精準控制的動作。第二，能處理信息的大腦。AI 解決了大腦的問題，減速器這類機械裝置則讓動作更加完美，更加協(xié)調(diào)，更加像人，甚至比人更好。這類要素，實際上中國比較有競爭力，在一些制造領(lǐng)域，如軸承、電機等，我們是領(lǐng)先的。因此，馬斯克也經(jīng)常夸獎特斯拉中國工廠是全球最好的工廠，零部件國產(chǎn)化率也是最高的。并且，核心減速裝置占到機器人整體制造成本比例確實很高，值得投資。

人工智能浪潮中算力最受益 投資科技股需注意經(jīng)濟是否劇烈波動以及估值過高情況

在當前的AI 浪潮中，算力毋庸置疑最受益……并且中美關(guān)系導(dǎo)致一些高性能的芯片對中國有所限制，所以我們發(fā)展自己的高性能計算機和高性能算力產(chǎn)品就更加急迫。

本刊編輯部：除去AI 應(yīng)用端外，賣方似乎一直最看好的就是算力和數(shù)據(jù)要素兩個領(lǐng)域，您的觀點呢？

吳昊：算力的提升顯而易見，有了AI 必然會用到算力。一方面要訓(xùn)練模型不斷迭代，模型要不斷學習每天產(chǎn)生的大量知識，因此算力肯定急需。另一方面，如果模型成熟的話，它的應(yīng)用場景就會變多，豐富的應(yīng)用場景也會導(dǎo)致算力緊缺。所以算力毋庸置疑最受益，應(yīng)該叫做最大公約數(shù)。并且中美關(guān)系導(dǎo)致一些高性能的芯片對中國有所限制，所以我們發(fā)展自己的高性能計算機和高性能算力產(chǎn)品就更加急迫。

而數(shù)據(jù)要素的核心問題，就是在數(shù)據(jù)要素的前期，我們預(yù)期數(shù)據(jù)要素的規(guī)章制度、大的框架實際已經(jīng)逐步落地了。下一步，我們更關(guān)注的是數(shù)據(jù)要素到底能夠產(chǎn)生哪些新的商業(yè)模式和盈利模式，這個時候它的投資又會再一次收斂和聚攏，事實上，它很可能已進入下一階段，一個不斷做減法的過程。

本刊編輯部：如果將這兩者視為一級子行業(yè)，二級子行業(yè)可能就是光模塊獨領(lǐng)風騷，個別公司更是成為了二季度基金新進重倉股，您如何辨證看這一領(lǐng)域？

吳昊：美國作為這一次人工智能技術(shù)的引領(lǐng)者，他們的發(fā)展速度比國內(nèi)更早也更快。他們已經(jīng)看到了這種技術(shù)的成熟，所以說他們整體高性能算力的使用量出現(xiàn)了爆發(fā)式的增長。例如二季度內(nèi)地公募十大重倉中某新進公司，其作為全球數(shù)一數(shù)二的光模塊通信龍頭，從公開表述上看，適用在高算力場景中的800G 光模塊出貨量已經(jīng)有了顯著的提升，有實際的產(chǎn)品逐步落地和兌現(xiàn)，確定性非常強，這都可以映射到美國或者是全球算力的大幅度提升。

本刊編輯部：在研究這一領(lǐng)域標的時，是否重點看相關(guān)公司模型產(chǎn)品的迭代呢？當前大模型國家隊已經(jīng)官宣，另包括港股互聯(lián)網(wǎng)龍頭們，也對這一領(lǐng)域虎視眈眈，后續(xù)還有哪些期待？

吳昊：我們自己的模型發(fā)展速度很快，我國科技型企業(yè)數(shù)量很多，且都有雄心壯志進入人工智能領(lǐng)域。就他們的大模型訓(xùn)練格局來看，國內(nèi)競爭可能比國外更激烈，因為大家做大模型的起跑線基本一致，且都是站在微軟和Open AI 成功的基礎(chǔ)上去開發(fā)各自的大模型，并且國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的人員流動也比美國要好，所以到現(xiàn)在還沒有哪一家的大模型能夠完全領(lǐng)先，其實美國也出現(xiàn)了像谷歌和臉書挑戰(zhàn)Open AI 大模型的局面。

雖然國內(nèi)人工智能發(fā)展整體水平接近且競爭激烈，但我們的強項在于應(yīng)用。就像互聯(lián)網(wǎng)時代，從百度、騰訊、阿里三大巨頭到美團、字節(jié)跳動等后起之秀，無一例外都成為全球公司，就是因為應(yīng)用做得好。一方面是因為我們?nèi)丝诨鶖?shù)大；另一方面是工程師紅利比較豐富，可以不斷去迭代自己的產(chǎn)品。

未來，大模型競爭可能日趨緊張激烈，但行業(yè)中的應(yīng)用也將百花齊放。比如4S 店銷售汽車，針對每種車型，不是每一位銷售都能夠熟記優(yōu)缺點，但有了AI，就能隨時對產(chǎn)品做比對并智能回答，或?qū)︿N售起到非常好的幫助。

本刊編輯部：下半年投資科技股的話，需要警惕哪些風險因素？

吳昊：經(jīng)濟相對平穩(wěn)是科技股成長的溫床。因為如果經(jīng)濟強勁復(fù)蘇，市場主要熱點有可能就會切換至和經(jīng)濟強周期相關(guān)的行業(yè)。如果下半年經(jīng)濟出現(xiàn)大的波動，不管是哪個方向，整體而言對成長股都不太有利。

另外，因為短期對科技的預(yù)期過高，導(dǎo)致股價提前透支，可能也是比較大的風險點。以前幾年的互聯(lián)網(wǎng)和智能手機來看，在新生事物發(fā)展的過程中，難免會出現(xiàn)一些股價過度透支的情況，有些公司可能當下是明星，但隨后就隕落了，例如樂視網(wǎng)。

創(chuàng)新性增強為新能源乘用車提供更多機會 蘋果公司對產(chǎn)業(yè)鏈的撬動關(guān)鍵看后續(xù)產(chǎn)品迭代

國產(chǎn)新能源汽車迭代速度極快，更迭之后有創(chuàng)新，就會帶來新的供應(yīng)鏈、新的品類的機會。比如新一代車型會配備新的零部件，這就有可能帶來從0 到1 的投資機會。這也是投資人投資科技成長最喜歡的。

對于蘋果公司新頭戴設(shè)備，我目前也沒有辦法從這款產(chǎn)品的描述上判斷它最終能不能成功，但我比較看好后面的迭代。

本刊編輯部：在新能源領(lǐng)域，最近的中報好像有些賽道業(yè)績還是不錯的，部分領(lǐng)域基本面接下來有望觸底，對此您如何看呢？

吳昊：清潔能源的景氣度可能會持續(xù)向好，需求也會非常好，特別是在硅料從30萬跌到現(xiàn)在7萬左右，隨之而來的是整條產(chǎn)業(yè)鏈上的連鎖降價。比如硅片的價格從去年的兩塊到現(xiàn)在基本一塊二。作為發(fā)電企業(yè)，去年賣兩塊錢的一個組件，現(xiàn)在只要一塊二就能買到，收益肯定是增加的，因為電費整體價格波動并不是特別大。實際，全球?qū)夥惋L能類清潔能源的需求沒有問題。

但回到供給問題，首先，國內(nèi)競爭激烈，下游增長20%到30%已經(jīng)非常好了，但供給可能是成倍的增長，所以價格就容易出現(xiàn)問題；其次，光儲不是一種持續(xù)性的能源，它具有一定時效。風能稍好是因為它是季節(jié)性的，例如國內(nèi)冬季風要好于夏季風。但只要是不能隨時調(diào)節(jié)的能源就會面臨問題，要去調(diào)節(jié)它的供電時間段就會出現(xiàn)對儲能需求的增加。

所以，當下去選擇的話，儲能應(yīng)該依然算一個比較好的細分賽道；其次，因為在整條產(chǎn)業(yè)鏈中分主材和輔材，主材就是從硅料開始到硅片、電池片一直到組件；在制造這些產(chǎn)品過程當中還有一些輔材，比如一些邊框支架、導(dǎo)線等，它們的價格一般不會出現(xiàn)大幅波動，供給比較良性，因此主要看量，如果需求在增加，出貨量就會增加。這類輔材也是下一階段投資新能源板塊可能會更加關(guān)注的一些方向。

中短期供需結(jié)構(gòu)的惡化在兩三年后就可能會轉(zhuǎn)變。所以，當下看中短期的情況，我們會更注重儲能、消納、輔材環(huán)節(jié)。但這種機會，因為是整體新能源板塊階段性的供給問題，所以并不是特別大，屬于觸底反彈的機會，因為現(xiàn)在的價格對于大多數(shù)產(chǎn)能來說已經(jīng)接近成本線，下行空間有限。事實上，最近幾周的硅料報價已經(jīng)不再出現(xiàn)快速下跌的趨勢。未來價格一旦企穩(wěn)，我們就會尋找需求端的一些邏輯。

本刊編輯部：您談到的可能主要涉及產(chǎn)業(yè)鏈的上游、中游端，但是下游新能源車的乘用端從諸侯競爭到如今格局分明，進而也帶火零部件領(lǐng)域，如何理解？

吳昊：新能源車的產(chǎn)業(yè)鏈跟以前的汽車產(chǎn)業(yè)鏈完全不同，我們有全球最大的電池制造企業(yè)，還有全球最大的材料商像隔膜、正極、負極，鈷、鎳等，所以中國的產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢地位非常強，受益情況也非常多。

本輪新能源汽車滲透率提升，主要還是國產(chǎn)車的發(fā)展速度更快，比如比亞迪、理想等。新能源車除特斯拉以外，中國在全球的優(yōu)勢非常明顯。從數(shù)據(jù)來看，我們已經(jīng)是全球汽車出口第一大國。不光是客車，包括一些乘用車都有這樣出口的趨勢，給中國的汽車工業(yè)帶來了質(zhì)的變化，也帶動了整個汽車零部件地位的提升。

此外，新能源汽車更加電子化，這會導(dǎo)致整個產(chǎn)業(yè)鏈新產(chǎn)品迭代的速度周期特別短。更迭之后有創(chuàng)新，就會帶來新的供應(yīng)鏈、新的品類的機會。比如新一代車型會配備新的零部件，這就有可能帶來從0到1的投資機會。這也是投資科技成長時最喜歡的。

本刊編輯部：接下來談?wù)勏M電子吧。蘋果頭戴設(shè)備出來后業(yè)內(nèi)失望更多，但您也提到對下一代手機更多期望，如何看下半年消費電子因蘋果帶動的投資機會？

吳昊：全球經(jīng)濟可能會逐漸走向復(fù)蘇，這對消費電子本身就是一個正向利好。同時，從蘋果的產(chǎn)品周期來看，iPhone13到iPhone14沒有大的變化，那今年就有較大概率會出現(xiàn)有吸引力的革新，是一個大的產(chǎn)品周期。這兩點對消費電子都是一個正向的反饋。此外，公司一些新產(chǎn)品，比如MR，雖然按當前3萬的售價，預(yù)期銷量可能不會太高，但蘋果公司一般是在技術(shù)成熟之后才會推出新品，因此MR 未來成本下行的空間可以預(yù)期。隨著價格下降，使用的人會越來越多，生態(tài)會越來越好。

當這款產(chǎn)品價格已經(jīng)降到大家都可以接受的狀態(tài)，需求會快速爆發(fā)。這款產(chǎn)品就可能會創(chuàng)造出一個新的市場，因此相關(guān)的產(chǎn)業(yè)鏈自然投資機會就會非常大。但是現(xiàn)在來看，國內(nèi)很少人能夠觸摸到這款產(chǎn)品，只能看一些博主描述。我目前也沒有辦法從這款產(chǎn)品的描述上判斷它最終能否成功，但我比較看好后面的迭代。

本刊編輯部：從投資方法的角度看，科技股投資講究看朋友圈，比如蘋果的朋友圈，今年流行的則是英偉達的朋友圈，從實戰(zhàn)的角度如何分析這種投資思路的利弊呢？

吳昊：我們把這種叫做供應(yīng)鏈，順著供應(yīng)鏈去梳理投資機會，畢竟很多大變化都是來自頭部企業(yè)。如果要從小做到大的話，這樣商業(yè)模式可能更多來自于一些類互聯(lián)網(wǎng)公司，比如字節(jié)跳動，僅憑推出的短視頻產(chǎn)品就做大了。

但在制造業(yè)領(lǐng)域，供應(yīng)鏈是很關(guān)鍵的，比如今年出現(xiàn)英偉達產(chǎn)業(yè)鏈，以及新能源汽車領(lǐng)域的寧德產(chǎn)業(yè)鏈，光伏領(lǐng)域的隆基產(chǎn)業(yè)鏈等。原因主要在于，第一，這些產(chǎn)業(yè)鏈夠長且機會多，特別是在中國的機會多。第二，這些產(chǎn)業(yè)鏈在不斷變化，有新的東西可以進來，而中國的制造業(yè)非常強，機會就更多。

做科技成長投資，這種方法始終存在，但需要注意魚目混珠問題。另外當這些行業(yè)一旦變化放緩，投資邏輯就會弱化，比如蘋果產(chǎn)業(yè)鏈，早幾年產(chǎn)業(yè)鏈上的公司很多，但現(xiàn)在產(chǎn)業(yè)鏈里的公司收斂到可能只有立訊精密等幾個公司了，這也和整體蘋果手機數(shù)量不再增加或者增速變小有關(guān)。

芯片部分賽道價格已經(jīng)觸底 存儲等細分或存“戴維斯雙擊”機會

芯片觸底完成需要從三個方面判斷：首先庫存要消化掉，其次價格要觸底，最后價格開始觸底回升?，F(xiàn)在來看，前兩點基本上已經(jīng)達成了。

本刊編輯部：芯片一直也是您投資的重中之重，二季報中，您對芯片的看法也是去庫存接近尾聲和下半年有望觸底，能否詳細解釋一下？

吳昊：我們覺得現(xiàn)在見底的信號比較明顯，去庫存的信號也還可以，但要判斷周期上行的話，還需要價格的變動?？傮w來說就是三點：首先庫存要消化掉，其次價格要觸底，最后價格開始觸底回升。現(xiàn)在來看，前兩點基本上已經(jīng)達成了。譬如半導(dǎo)體中的一些細分，電感、電容、電阻，還有一些存儲器件，PCB、原材料等，它們的價格都已經(jīng)在底部區(qū)域一段時間了。

實際在二季度末，很多產(chǎn)品的價格都已經(jīng)達到歷史價格底部，而且它們在底部形成的時間也比較長。同時我們也獲悉，有一些國際大供應(yīng)商開始減產(chǎn)，這也是一個非常好的底部信號?，F(xiàn)在我們等待的是價格開始觸底反彈。

現(xiàn)在來看，大概率底部已經(jīng)形成，但是反彈的信號還不多，去庫存的信號已經(jīng)形成。漲價的判斷在于復(fù)蘇，至于到底是筑底還是復(fù)蘇，仍需等待，我們對此有疑慮。比如可能預(yù)期二季度復(fù)蘇，結(jié)果沒有，就可能會延期到三季度。三季度如果美國加息又加了一輪，那復(fù)蘇可能往后再拖一個季度，就到了四季度。總體上，很難判斷三季度還是四季度會復(fù)蘇，但底部大概率已經(jīng)處于成形中。

本刊編輯部：有觀點認為下半年科技的主線會是GPU加存儲芯片，你們二季報里邊芯片領(lǐng)域調(diào)整較大，比如調(diào)了GPU、存儲芯片、模擬芯片、封測等等，為何會如此劇烈？

吳昊：我們投資基于兩點，第一是安全性，可能股價下行空間有限，但是上行的空間更大。第二就是要看上行后期，能夠獲利的幅度有多大，由此我們不斷會進行股價和當前行業(yè)發(fā)展階段的比較。就現(xiàn)在情況看，像存儲、PCB、元器件等底部已經(jīng)形成，說明下行空間已經(jīng)非常有限。再看上行空間，現(xiàn)在最關(guān)注的就是服務(wù)器或者算力領(lǐng)域。

我們會從整體算力的產(chǎn)業(yè)鏈上去挖掘機會，看看是不是有哪些環(huán)節(jié)，現(xiàn)在位置更低，但是空間也很大。并且在算力領(lǐng)域中，它的急需性或緊迫性或必要性也非常強，這些領(lǐng)域我們會分析是否有雙擊的機會。我們發(fā)現(xiàn)HBM存儲在整個高性能計算中集聚性非常強大，而且整體向上彈性也非常不錯。理想狀態(tài)下，它既是周期復(fù)蘇的機會，又是技術(shù)革新帶來的機會。相較之下，一個產(chǎn)品如果只是受益于經(jīng)濟復(fù)蘇，但和這一輪AI關(guān)系不大，只能賺一份錢，那就不是最優(yōu)選擇。所以我們會不斷做一些行業(yè)比較，調(diào)整持股布局。

本刊編輯部：還是基于二季報來看，我發(fā)現(xiàn)還是減持了一些像設(shè)備材料和零部件的一些龍頭或者一些細分公司，是否意味著它們沒有“戴維斯雙擊”的機會，或者想象空間不大了呢？

吳昊：不能說想象空間不大了。對于設(shè)備這個領(lǐng)域，首先，因為我們有一個自主可控的國產(chǎn)替代的大邏輯；其次，因為全球經(jīng)濟衰退，整體半導(dǎo)體需求下行，而我們的設(shè)備端正好處于一個自主可控的周期中，所以它的景氣度不受全球經(jīng)濟影響。這幾年在半導(dǎo)體里面，設(shè)備的超額收益確實比較多，而且給予的估值也比較高。我們會在做行業(yè)評估比較的時候，分析接下來哪一個子行業(yè)上升空間會更大，然后把賺錢概率更高的一些機會更多地放到持倉里面。

本刊編輯部：匯總賣方對芯片的觀點，第一是看好存儲，第二是看好封測。盡管芯片不如人工智能那般全新陌生，但畢竟也是屬于TO B領(lǐng)域，重點要看哪些財務(wù)指標呢？

吳昊：財務(wù)指標的話，首先存貨要下行，毛利要上行；其次利潤要環(huán)比改善；此外還有一些指標，比如固定資產(chǎn)還在增加，這家公司可能在逆勢擴張。說明這家公司覺得底部已經(jīng)形成，開始大量去擴充自己的產(chǎn)能，爭取在下一輪的景氣周期當中賺更多的錢，拿更多的份額。

從估值角度看，這時要忽略PE，更多關(guān)注PB。景氣度最低點一定是高PE，因為利潤都已經(jīng)被價格消耗殆盡，企業(yè)賺到的是微利，這時PB反倒可能比較低。

再分享一個判斷頂部的方法。如果以周期角度看問題，像這類公司一旦走到最后，股價上行，它的PE有可能很低，但是它的PB 已經(jīng)到達歷史頂部時，就有可能股價已經(jīng)走到了尾聲。因此反倒在低PE時，投資上要更加謹慎。因為那個時候價格可能處于高點，產(chǎn)能極大利用，所以看到利潤非常豐厚，但是有可能行業(yè)已經(jīng)有些過熱。后面隨之而來就是各家擴產(chǎn)，需求一旦不足，就會產(chǎn)生價格下行，產(chǎn)能利用率未達預(yù)期，然后利潤開始大幅下滑，一輪周期完結(jié)。

本刊編輯部：您覺得地緣政治因素之于我國AI大模型和芯片行業(yè)的影響是否在淡化？另一方面高端芯片進口替代進程會否加速？

吳昊：個人認為地緣政治因素對國內(nèi)大模型發(fā)展影響有限。市場對此類消息已經(jīng)較為鈍化，明顯不如早些年敏感，投資上可以通過分散投資來規(guī)避風險。

芯片端的“卡脖子”領(lǐng)域主要在芯片制造和大芯片設(shè)計。過去兩年市場對于國產(chǎn)替代的關(guān)注度主要聚焦在半導(dǎo)體設(shè)備和材料，雖然我們持續(xù)看好相關(guān)賽道的中長期成長性和投資價值，但是在短期缺乏催化且市場認知、定價已經(jīng)比較充分的情況下，我們認為短期空間相對有限。反觀國內(nèi)的大芯片設(shè)計，可能預(yù)期差會更大一些，一方面是國產(chǎn)廠商的能力持續(xù)進步，另一方面是本輪AI 浪潮正在逐步從大模型競爭向應(yīng)用端商業(yè)化轉(zhuǎn)移，訓(xùn)練端的旺盛需求已經(jīng)被充分驗證，但推理端的巨大空間尚未充分體現(xiàn)，并且國產(chǎn)廠商非常有機會在推理端大展身手。因此，我們認為國產(chǎn)算力是一個非常有價值的投資領(lǐng)域。

本刊編輯部：做科技成長的投資邏輯跟價值不太一樣，如何在實戰(zhàn)中提高投資勝率？至于篩選個股時，重點需要看哪些因素呢？

吳昊：首先就是要具備好奇心，用成長性心態(tài)對待新事物或者新技術(shù)。成長股最迷人的地方就是出現(xiàn)0 到1 的機會，或者滲透率從10% 提升到30% 的機會，這兩個機會是做成長股最好的階段，也是經(jīng)常能夠?qū)ふ业健按骶S斯雙擊”的機會。因為在這一階段，最有可能獲得EPS 和估值的雙提升。其次，我們也要對行業(yè)周期保持清醒的認知，比如某個行業(yè)長期可能向好，但是短期內(nèi)出現(xiàn)了周期擾動，也會出現(xiàn)雙殺的情況。例如目前的光伏板塊，雖然利潤還是很好、增速很快，但是估值已經(jīng)跌了一半，僅僅跌估值就有可能跌掉所有盈利。

總體看，科技成長股方面我們關(guān)注的核心點還是創(chuàng)新，尤其是在蛋糕很快做大的行業(yè)，此外，還需要了解技術(shù)壁壘有多高。一個行業(yè)只有發(fā)展前景好，門檻又足夠高，里面的公司才能夠賺取到更多利潤，投資才會更好！

（本刊實習生周則旭對本文亦有貢獻。本文所涉?zhèn)€股僅做舉例，不做買賣推薦。）