系統(tǒng)性金融風(fēng)險：理論機(jī)制、預(yù)警體系與雙支柱政策框架

方意　王晏如

摘 要：黨的二十大報告提出了“以新安全格局保障新發(fā)展格局”的前進(jìn)道路。本文結(jié)合“風(fēng)險沖擊—風(fēng)險傳染—風(fēng)險擴(kuò)散”這三個系統(tǒng)性金融風(fēng)險生成演化的環(huán)節(jié)，闡述了動態(tài)金融安全觀視角下統(tǒng)籌金融發(fā)展和金融安全的理論基礎(chǔ)。圍繞風(fēng)險演化的三個環(huán)節(jié)，本文從實(shí)體經(jīng)濟(jì)脆弱性與金融部門脆弱性、關(guān)聯(lián)性以及其負(fù)外部性等方面，對風(fēng)險預(yù)警指標(biāo)體系進(jìn)行了細(xì)化，以監(jiān)測金融風(fēng)險發(fā)生之“因”，預(yù)測金融風(fēng)險發(fā)生之“果”。最后，本文對宏觀審慎政策和貨幣政策如何協(xié)調(diào)兼顧金融穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的雙支柱框架進(jìn)行了總結(jié)分析并提出政策實(shí)施的優(yōu)化方向。

關(guān)鍵詞：新安全格局；系統(tǒng)性金融風(fēng)險；風(fēng)險監(jiān)測預(yù)警體系；雙支柱政策

中圖分類號：F012文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A文章編號：1000-5099（2023）04-0092-08

黨的十八大以來，圍繞黨中央關(guān)于打好防范化解重大風(fēng)險攻堅戰(zhàn)的戰(zhàn)略部署，我國金融安全工作取得了歷史性成就，金融領(lǐng)域一批突出的存量風(fēng)險得到有效的處置，金融體系韌性顯著增強(qiáng)[1]。在總結(jié)過去五年和新時代十年變革的基礎(chǔ)上，黨的二十大報告深刻指出，必須堅定不移貫徹總體國家安全觀，把維護(hù)國家安全貫穿黨和國家工作各方面全過程，確保國家安全和社會穩(wěn)定①。

貫徹總體國家安全觀，必須堅持以經(jīng)濟(jì)安全為基礎(chǔ)；保障新經(jīng)濟(jì)發(fā)展格局，必須構(gòu)建新金融安全格局。習(xí)近平總書記明確指出：“必須充分認(rèn)識金融在經(jīng)濟(jì)發(fā)展和社會生活中的重要地位和作用，堅持黨中央對金融工作集中統(tǒng)一領(lǐng)導(dǎo)，切實(shí)把維護(hù)金融安全作為治國理政的一件大事，在促進(jìn)金融更好為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)、防范化解金融風(fēng)險、深化金融改革過程中確保金融安全高效穩(wěn)健運(yùn)行。”而“防范化解金融風(fēng)險，特別是防止發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險，是金融工作的根本任務(wù)，也是金融工作的永恒主題?！雹谟纱丝梢姡陆鹑诎踩窬謴?qiáng)調(diào)金融風(fēng)險與金融發(fā)展的對立統(tǒng)一，即在化解風(fēng)險中優(yōu)化金融功能，在促進(jìn)金融改革中緩釋風(fēng)險。

動態(tài)視角下的金融安全觀，則強(qiáng)調(diào)正確處理好“穩(wěn)定、發(fā)展、改革”三者之間的關(guān)系。改革總攬全局、發(fā)展是第一要務(wù)、穩(wěn)定壓倒一切。堅持動態(tài)金融安全觀，就是立足于整個金融系統(tǒng)，著眼于金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革逐步優(yōu)化，落實(shí)好“創(chuàng)新、協(xié)調(diào)、綠色、開放、共享”的新發(fā)展理念，從而在長期促進(jìn)金融資產(chǎn)配置高效運(yùn)轉(zhuǎn)，實(shí)現(xiàn)有效服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的金融功能。然而，由于金融體系內(nèi)在的脆弱性和投機(jī)屬性，長期安全增長的發(fā)展目標(biāo)往往會伴隨著短期的風(fēng)險陣痛。金融安全與金融風(fēng)險是一個硬幣的兩面，但是金融安全并不是零風(fēng)險，而是將金融風(fēng)險控制在金融部門的承載力之內(nèi)。

本文將依次闡述以下三個問題：一是系統(tǒng)性金融風(fēng)險生成演化的理論機(jī)制，并從金融發(fā)展的視角探究可能誘發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險的“因”；二是如何設(shè)計風(fēng)險監(jiān)測預(yù)警體系；三是如何發(fā)揮好宏觀審慎政策和貨幣政策“雙支柱”的協(xié)調(diào)搭配。本文的研究對加強(qiáng)和完善現(xiàn)代金融監(jiān)管、強(qiáng)化金融穩(wěn)定保障體系、統(tǒng)籌發(fā)展和安全具有一定的理論指導(dǎo)意義。

一、系統(tǒng)性金融風(fēng)險的理論機(jī)制

1.系統(tǒng)性金融風(fēng)險的生成演化路徑

國際金融危機(jī)爆發(fā)之后，學(xué)術(shù)界逐漸重視并深入對系統(tǒng)性風(fēng)險的研究。方意等對相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行梳理后，將系統(tǒng)性金融風(fēng)險歸納概括為：來自實(shí)體經(jīng)濟(jì)的外部沖擊或金融部門的內(nèi)部沖擊，被金融部門內(nèi)部金融機(jī)構(gòu)之間、金融市場之間的過度關(guān)聯(lián)所傳染放大，導(dǎo)致金融部門整體損失加劇，與此同時，金融部門的功能整體地被削弱會進(jìn)一步將風(fēng)險擴(kuò)散至實(shí)體經(jīng)濟(jì)，造成更嚴(yán)重的負(fù)外部性[2]。本文在此基礎(chǔ)上，為方便理解，將系統(tǒng)性風(fēng)險的演化過程拆分為風(fēng)險沖擊、風(fēng)險傳染和風(fēng)險擴(kuò)散這三個環(huán)節(jié)（參考圖1）。

風(fēng)險沖擊是系統(tǒng)性風(fēng)險的第一環(huán)節(jié)，也是系統(tǒng)性金融風(fēng)險的誘因和導(dǎo)火索。追根溯源，系統(tǒng)性風(fēng)險的源頭來自兩個方面。一是源于實(shí)體經(jīng)濟(jì)自身的脆弱性引發(fā)的風(fēng)險沖擊。金融體系聯(lián)結(jié)著實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的儲蓄部門和投資部門，在實(shí)現(xiàn)資金配置功能的過程中，無論是金融機(jī)構(gòu)發(fā)放信貸的風(fēng)險承擔(dān)，還是金融市場交易的價格波動，都為實(shí)體經(jīng)濟(jì)風(fēng)險傳導(dǎo)至金融體系提供了天然的通道。金融體系自身的杠桿機(jī)制通常會進(jìn)一步放大實(shí)體經(jīng)濟(jì)脆弱性帶來的這一沖擊，從而使得金融部門的脆弱性往往表現(xiàn)得更強(qiáng)[3]。

二是源于金融過度脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)而表現(xiàn)出來的脆弱性及其引發(fā)的風(fēng)險沖擊。金融體系天生具有逐利的投機(jī)屬性，在樂觀情緒的渲染和樂觀政策的催化下，金融體系往往會表現(xiàn)出過度創(chuàng)新、過度借貸、過度投資的現(xiàn)象，偏離實(shí)體經(jīng)濟(jì)的現(xiàn)實(shí)需求，從而形成債務(wù)泡沫和資產(chǎn)價格泡沫[4]。歷史經(jīng)驗(yàn)表明，泡沫總會被自發(fā)或被動地刺破和出清，風(fēng)險累積時期的正向沖擊越持久，轉(zhuǎn)變?yōu)樨?fù)向沖擊的程度就越大，金融體系就越不穩(wěn)定，這是明斯基的金融不穩(wěn)定假說的核心內(nèi)涵。

風(fēng)險傳染是系統(tǒng)性風(fēng)險的第二環(huán)節(jié)，是系統(tǒng)性金融風(fēng)險的“放大器”。金融機(jī)構(gòu)之間、金融市場之間復(fù)雜的關(guān)聯(lián)關(guān)系是系統(tǒng)性風(fēng)險形成的必要條件[5]。大量學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，金融機(jī)構(gòu)之間業(yè)務(wù)往來形成的直接或間接的關(guān)聯(lián)渠道，使得金融部門高杠桿、高期限錯配、過度關(guān)聯(lián)性的現(xiàn)象更加復(fù)雜，增大了風(fēng)險傳染和系統(tǒng)性危機(jī)發(fā)生的概率[6]。

直接關(guān)聯(lián)渠道，是金融機(jī)構(gòu)在同業(yè)拆借、回購交易、支付清算等業(yè)務(wù)上形成的直接借貸關(guān)系[7]。直接關(guān)聯(lián)渠道下的風(fēng)險傳染主要是通過金融機(jī)構(gòu)之間信用風(fēng)險的傳遞來實(shí)現(xiàn)。這種傳遞既可以由上而下，也可以由下而上。一方面，中國的融資體系存在“大型金融機(jī)構(gòu)—中小金融機(jī)構(gòu)—中小企業(yè)”的流動性分層現(xiàn)象。面臨外部沖擊時，信用風(fēng)險就會從下游債務(wù)方不斷傳遞至上游債權(quán)方，造成資本損失。另一方面，上游債權(quán)方往往具有更強(qiáng)的信息優(yōu)勢，外部沖擊時可能從下游機(jī)構(gòu)或企業(yè)提前抽回資金，增大下游機(jī)構(gòu)的破產(chǎn)違約概率。此外，一旦資金鏈條中發(fā)生節(jié)點(diǎn)機(jī)構(gòu)破產(chǎn)清算，會非線性地增大整個金融機(jī)構(gòu)部門的違約風(fēng)險。

間接關(guān)聯(lián)渠道，是金融機(jī)構(gòu)由于持有相似的共同資產(chǎn)而形成的業(yè)務(wù)相似性。間接關(guān)聯(lián)渠道下的風(fēng)險傳染主要是通過金融機(jī)構(gòu)間資產(chǎn)流動性風(fēng)險的傳遞來實(shí)現(xiàn)[8]。金融機(jī)構(gòu)持有資產(chǎn)的相似度增加，意味著彼此間具有更大的共同風(fēng)險敞口，會放大負(fù)向外部沖擊下金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)端“一損俱損”的程度。金融機(jī)構(gòu)在自身杠桿的約束下，遭受資產(chǎn)損失之后可能引發(fā)資產(chǎn)拋售行為。給定交易對手方承接的資產(chǎn)數(shù)量有限，資產(chǎn)拋售規(guī)模越大，資產(chǎn)市場流動性就越緊張，從而資產(chǎn)價格下跌程度越高，使得機(jī)構(gòu)本身與持有相似資產(chǎn)的其他機(jī)構(gòu)遭受更高的損失。上述降價拋售溢出機(jī)制的結(jié)果會引發(fā)新一輪的資產(chǎn)拋售，最終通過多輪傳染機(jī)制：機(jī)構(gòu)A拋售資產(chǎn)a↑→資產(chǎn)a價格↓→機(jī)構(gòu)B資產(chǎn)↓→機(jī)構(gòu)B拋售資產(chǎn)a↑→資產(chǎn)a價格↓→機(jī)構(gòu)A資產(chǎn)↓→…[9]。

在金融市場層面，信息和投資者情緒等傳導(dǎo)途徑成為風(fēng)險傳染的基礎(chǔ)因素。信息層面的資產(chǎn)價格關(guān)聯(lián)，與上文提到的直接或間接關(guān)聯(lián)性類似。例如，資產(chǎn)之間的基本面信息存在債務(wù)債權(quán)或者共振關(guān)系，從而表現(xiàn)為價格的同步變化。抑或是資產(chǎn)之間由于投資者資產(chǎn)配置的調(diào)整而產(chǎn)生一定的傳染關(guān)聯(lián)性，這既包括單一投資者資產(chǎn)再配置（portfolio rebalance）帶來的價格蹺蹺板效應(yīng)，也包括不同投資者之間由于持有共同資產(chǎn)而導(dǎo)致的同漲同跌。此外，金融市場上往往還充斥著諸多非理性的行為，如投資者情緒引發(fā)的價格“羊群效應(yīng)”也是風(fēng)險傳染中不可忽視的因素。

風(fēng)險擴(kuò)散是系統(tǒng)性風(fēng)險的第三環(huán)節(jié)。金融風(fēng)險過高引發(fā)金融部門的資本金短缺，進(jìn)而會導(dǎo)致金融系統(tǒng)功能的削弱，從而對實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生顯著的負(fù)向風(fēng)險擴(kuò)散影響[10]。在金融風(fēng)險實(shí)現(xiàn)的下行金融周期，金融部門資金遭受損失，盈利能力下降。此時，金融部門的投資者預(yù)期其收益能力下降，信息不對稱程度增強(qiáng)，加大對金融機(jī)構(gòu)的擠兌或是對金融市場投資的贖回，從而使得金融部門的資產(chǎn)負(fù)債表快速收縮。與此同時，金融部門也會主動減少對實(shí)體部門的信貸投放，以維持監(jiān)管杠桿或目標(biāo)杠桿要求，這些都會進(jìn)一步提高實(shí)體經(jīng)濟(jì)獲得資金的價格，惡化的實(shí)體經(jīng)濟(jì)會再次加深金融部門的損失程度，從而表現(xiàn)為實(shí)體經(jīng)濟(jì)與金融部門之間的惡性循環(huán)。

需要說明的是，將系統(tǒng)性風(fēng)險的演化過程拆解為“風(fēng)險沖擊——風(fēng)險傳染——風(fēng)險擴(kuò)散”三個階段，更多的是站在風(fēng)險實(shí)現(xiàn)的下行金融周期視角，更有利于綜合深入地分析每一演化環(huán)節(jié)的風(fēng)險生成機(jī)理，透過復(fù)雜現(xiàn)象把握本質(zhì)、抓住要害、找準(zhǔn)原因。然而，在金融風(fēng)險管理的過程中，往往需要更前瞻性地關(guān)注上行金融周期過程中的風(fēng)險累積問題。因此，從金融風(fēng)險生成的“因果”角度來看，金融風(fēng)險生成的因?qū)?yīng)第一環(huán)節(jié)“風(fēng)險沖擊”以及第二環(huán)節(jié)“風(fēng)險傳染”中關(guān)聯(lián)性機(jī)制的累積問題。而金融風(fēng)險生成的“果”，則對應(yīng)第二環(huán)節(jié)“風(fēng)險傳染”的最終實(shí)現(xiàn)以及第三環(huán)節(jié)“風(fēng)險擴(kuò)散”的負(fù)外部性。

2.金融改革發(fā)展中的短期風(fēng)險成因

根據(jù)動態(tài)金融安全觀，一國經(jīng)濟(jì)金融體制機(jī)制改革進(jìn)程中存在短期波動風(fēng)險與長期可持續(xù)發(fā)展目標(biāo)之間的辯證關(guān)系。金融功能的完善和金融效率的提高，在長遠(yuǎn)來看都將提高金融體系的“免疫力”，聚焦這兩者的金融改革政策是防范化解系統(tǒng)性風(fēng)險的治本之策。例如，金融結(jié)構(gòu)的改善，特別是非銀金融機(jī)構(gòu)占比的提升，可以有效承接銀行體系遭遇沖擊后降價拋售的資產(chǎn)，從而緩解間接關(guān)聯(lián)性引發(fā)的系統(tǒng)性風(fēng)險傳染。

但是，在踐行“創(chuàng)新、協(xié)調(diào)、綠色、開放、共享”理念的新發(fā)展格局下，金融改革和金融穩(wěn)定政策在執(zhí)行過程中存在齟齬。金融改革并非一蹴而就，其在短期內(nèi)去除“積弊”會帶來結(jié)構(gòu)性“陣痛”，可能會在短期內(nèi)成為金融風(fēng)險的沖擊來源，并潛在地促使關(guān)聯(lián)性風(fēng)險在金融體系內(nèi)部過度累積，從而形成系統(tǒng)性金融風(fēng)險的隱患，威脅金融改革發(fā)展的優(yōu)化進(jìn)程。

從風(fēng)險沖擊的角度來看，諸多金融改革發(fā)展的方向和措施都可能會在短期對現(xiàn)行金融體系造成潛在的負(fù)向沖擊。首先，從金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)端來看，普惠金融、綠色金融等信貸政策在一定程度上都對銀行的不良貸款率形成了壓力，在當(dāng)前“需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱”的三重壓力下資產(chǎn)加速劣變不可避免。與此同時，經(jīng)濟(jì)政策或監(jiān)管政策的不確定性會降低銀行對實(shí)體經(jīng)濟(jì)進(jìn)行風(fēng)險承擔(dān)的意愿，從而使得其資金運(yùn)用方式從實(shí)體經(jīng)濟(jì)流回金融和房地產(chǎn)部門，造成脫實(shí)向虛的困境。在金融脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)空轉(zhuǎn)的背景下，金融創(chuàng)新就可能放大其投機(jī)的本性而無法有效服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，誘發(fā)金融風(fēng)險。

其次，從金融機(jī)構(gòu)的負(fù)債端來看，理財資管等業(yè)務(wù)模型的金融創(chuàng)新或是金融開放后跨境銀行同業(yè)借貸的涌入，都會增大銀行部門的非核心負(fù)債比重。與較為穩(wěn)定的存款負(fù)債相比，非核心負(fù)債債權(quán)人對收益和風(fēng)險極其敏感，其持有銀行債權(quán)的目的主要是為了給其金融投資提供流動性。此目的使得不同的非核心負(fù)債債權(quán)人操作具有較大的同質(zhì)性，即往往同時向銀行存取大量資金或者抽回流動性。一旦遭遇重大的外部沖擊，如全球性的疫情、國際貨幣政策轉(zhuǎn)向、全球氣候變化風(fēng)險等，非核心負(fù)債會面臨極大的擠兌壓力，從而造成銀行體系的流動性風(fēng)險沖擊。

從關(guān)聯(lián)性風(fēng)險的角度來看，金融改革發(fā)展可能從以下幾個方面有意或無意地導(dǎo)致金融體系內(nèi)部的關(guān)聯(lián)性過度累積。第一，在新發(fā)展理念的宏觀驅(qū)動下，銀行機(jī)構(gòu)出于抱團(tuán)取暖或相互競爭的目的，在投資決策上會相互模仿，從而增大銀行之間的間接關(guān)聯(lián)性[11]。抱團(tuán)取暖，指的是銀行在共同的宏觀環(huán)境或金融政策要求下，因信息不對稱而產(chǎn)生“搭便車”行為，實(shí)力較弱的機(jī)構(gòu)在資產(chǎn)持有上傾向于“跟隨”頭部機(jī)構(gòu)。而相互競爭則指的是，為了追求收益最大化，銀行的投資決策會對資產(chǎn)類別進(jìn)行排序，所有銀行都會競相持有收益穩(wěn)定且風(fēng)險較小的資產(chǎn)，以此類推，最終形成了銀行之間持有資產(chǎn)的相似性。普惠、綠色這些類別的金融信貸，其收益和風(fēng)險不確定性較強(qiáng)，因此銀行在投資決策時基于上述兩個目的，對投資項(xiàng)目的配置偏好會表現(xiàn)出更強(qiáng)的同質(zhì)性，加速關(guān)聯(lián)性的風(fēng)險累積。

第二，金融效率的提高的一個重要評價標(biāo)準(zhǔn)，就在于是否通過風(fēng)險管理很好地分擔(dān)風(fēng)險沖擊，但是個體風(fēng)險的對沖可能存在一個合成謬誤問題，個體風(fēng)險越分散，個體之間的關(guān)聯(lián)性可能會越強(qiáng)。以歷史上的金融創(chuàng)新為例，金融體系通過創(chuàng)設(shè)同業(yè)拆借、回購市場等貨幣市場來分擔(dān)流動性風(fēng)險沖擊，通過參與利率、匯率等衍生品市場來管理利率、匯率等風(fēng)險，但也給金融機(jī)構(gòu)之間帶來了直接業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)性。美國次貸危機(jī)時期的影子銀行業(yè)務(wù)，通過層層嵌套的融資鏈條和衍生工具，在短期充分分擔(dān)了單家投資銀行的風(fēng)險。但是風(fēng)險分擔(dān)只是轉(zhuǎn)移了風(fēng)險，并沒有使風(fēng)險消失，對于整個金融體系而言，總風(fēng)險并沒有下降，而是單家機(jī)構(gòu)的風(fēng)險分?jǐn)偨o網(wǎng)絡(luò)中其他的機(jī)構(gòu)。短期的風(fēng)險分擔(dān)在長期演變成各家機(jī)構(gòu)系統(tǒng)關(guān)聯(lián)性風(fēng)險的堆積發(fā)酵，最終形成系統(tǒng)性風(fēng)險。近年來，隨著金融創(chuàng)新的不斷發(fā)展，我國各類新興金融業(yè)態(tài)與傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)之間的業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)呈現(xiàn)復(fù)雜隱蔽的特點(diǎn)，因此，如何將全部金融活動納入金融監(jiān)管的考量范疇，也是未來需要重點(diǎn)關(guān)注的課題。

個體風(fēng)險分擔(dān)還會增大系統(tǒng)之間的間接關(guān)聯(lián)性。根據(jù)經(jīng)典的馬科維茨模型可知，投資者如果盡可能地分散資產(chǎn)的非系統(tǒng)性風(fēng)險，最終所有投資者會選擇完全相同的風(fēng)險資產(chǎn)組合。極端地來看，金融機(jī)構(gòu)為了降低個體風(fēng)險需要，需持有完全相同的風(fēng)險資產(chǎn)組合，此時金融機(jī)構(gòu)之間卻有最大的間接相關(guān)性，進(jìn)而極有可能增加系統(tǒng)性風(fēng)險。隨著機(jī)器學(xué)習(xí)等金融科技技術(shù)的廣泛應(yīng)用，算法同質(zhì)性問題就不可避免。當(dāng)人工智能都趨向于給定同一個最優(yōu)的解決方案，基金經(jīng)理就會配置甚至拋售相同的證券組合，從而加速放大金融市場價格波動的周期性[12]。

第三，隨著金融開放政策的不斷深入，全球金融市場對我國金融市場的風(fēng)險傳染也會加劇。在經(jīng)濟(jì)基本面關(guān)聯(lián)、國際資本流動以及其他影響因素的作用下，金融風(fēng)險會由某個國家的金融市場傳染至我國金融市場。受經(jīng)濟(jì)基本面關(guān)聯(lián)影響，國外股價產(chǎn)生波動的同時，也會引起我國股票市場的波動。在國際資本流動的作用之下，風(fēng)險會在金融市場之間跨國傳染。當(dāng)跨境投資者在全世界范圍內(nèi)進(jìn)行資產(chǎn)配置時，信息的流通會使各地區(qū)投資者對此做出相應(yīng)的反應(yīng)，從而引起金融市場之間的風(fēng)險傳染。此外，隨著資本賬戶逐步開放，跨境資本流動對宏觀經(jīng)濟(jì)和金融穩(wěn)定的沖擊效應(yīng)也隨之增強(qiáng)[13]。

二、系統(tǒng)性金融風(fēng)險預(yù)警監(jiān)測體系

黨的二十大報告提出，強(qiáng)化金融穩(wěn)定保障體系，要完善“風(fēng)險監(jiān)測預(yù)警體系”。結(jié)合前文的理論分析，構(gòu)建新金融安全格局下的風(fēng)險監(jiān)測預(yù)警體系，就是要在金融改革發(fā)展的進(jìn)程中，密切監(jiān)測系統(tǒng)性金融風(fēng)險生成的“因”，即實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融部門的“風(fēng)險沖擊”以及造成金融體系內(nèi)部“風(fēng)險傳染”的放大機(jī)制。

在風(fēng)險的累積期，要從內(nèi)外兩個方面做好系統(tǒng)性金融風(fēng)險的監(jiān)測預(yù)警，針對不同因素梳理排查每個風(fēng)險點(diǎn)的成因、機(jī)理、傳染渠道及沖擊強(qiáng)度，降低信息不對稱的程度[14]。在金融部門之外（對應(yīng)“風(fēng)險沖擊”環(huán)節(jié)的第一類沖擊），重點(diǎn)關(guān)注實(shí)體經(jīng)濟(jì)各個部門的風(fēng)險承擔(dān)，這既包括居民、企業(yè)、政府等部門的杠桿率指標(biāo)，也包括經(jīng)濟(jì)增長率、通貨膨脹率、匯率波動率為代表的宏觀經(jīng)濟(jì)類指標(biāo)，避免實(shí)體經(jīng)濟(jì)過度脆弱而對金融部門帶來較大的風(fēng)險沖擊。

在金融部門內(nèi)部（對應(yīng)“風(fēng)險沖擊”環(huán)節(jié)的第二類沖擊，以及“風(fēng)險傳染”環(huán)節(jié)的關(guān)聯(lián)性機(jī)制），應(yīng)當(dāng)從杠桿、關(guān)聯(lián)性和資產(chǎn)價格三個維度進(jìn)行動態(tài)預(yù)警監(jiān)測，防止出現(xiàn)金融泡沫從而威脅金融穩(wěn)定。對于杠桿維度而言，要納入金融機(jī)構(gòu)資本充足率、非核心負(fù)債占比、加權(quán)風(fēng)險資產(chǎn)占比、房地產(chǎn)占比集中度等風(fēng)險承擔(dān)類指標(biāo)，維持金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險承擔(dān)意愿、能力和水平達(dá)到合意的區(qū)間，既要防止過高引發(fā)過度借貸，同時也要預(yù)防過低從而無法實(shí)現(xiàn)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的合理功能。與此同時，要注重規(guī)模層面的差異化監(jiān)測，對系統(tǒng)性重要性金融機(jī)構(gòu)和中小銀行首尾兼顧。

對于關(guān)聯(lián)性維度而言，既要監(jiān)測金融機(jī)構(gòu)通過同業(yè)交易、衍生品交易、相互持有資產(chǎn)份額而形成的直接關(guān)聯(lián)性，也要監(jiān)測金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行資產(chǎn)配置而形成的間接關(guān)聯(lián)性。針對金融領(lǐng)域的各類金融創(chuàng)新，應(yīng)該依法將全部金融活動納入監(jiān)管范圍，發(fā)揮中央和地方金融監(jiān)管兩個積極性、主動性，統(tǒng)籌傳統(tǒng)與新興金融業(yè)態(tài)的潛在風(fēng)險關(guān)聯(lián)，避免資金在金融體系內(nèi)部空轉(zhuǎn)形成的脫實(shí)向虛問題。特別的，由于關(guān)聯(lián)性指標(biāo)具有一定的隱蔽性，未來應(yīng)加強(qiáng)穿透式監(jiān)測功能，完善金融體系信息披露，提升資產(chǎn)交易透明度，利用監(jiān)管科技來提升風(fēng)險識別能力。

對于資產(chǎn)價格維度而言，一方面要密切監(jiān)測各個金融市場的運(yùn)行壓力狀況，構(gòu)建包含銀行間市場、股票市場、債券市場、外匯市場、期貨市場等在內(nèi)的各個部門、各個區(qū)域、各個時間頻度的金融壓力指數(shù)。另一方面，要建立金融市場溢出指數(shù)以監(jiān)測跟蹤風(fēng)險傳染，預(yù)警金融市場異常波動。要完善各個金融子市場之間的監(jiān)管，防范某個子市場的價格波動引發(fā)的其他市場的聯(lián)動效應(yīng)。與此同時，要警惕金融風(fēng)險跨境擴(kuò)散。應(yīng)密切關(guān)注資本流動和金融周期的聯(lián)動關(guān)系。此外，對金融市場投資者信心不足所產(chǎn)生的“羊群效應(yīng)”關(guān)聯(lián)性也要給予足夠的重視，設(shè)計政策溝通的預(yù)期指標(biāo)，加強(qiáng)預(yù)期引導(dǎo)，優(yōu)化政策溝通形式，穩(wěn)定市場信心和情緒。

在以上兩個環(huán)節(jié)都沒有做好金融風(fēng)險的防范時，金融體系的風(fēng)險向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)擴(kuò)散不可避免（對應(yīng)“風(fēng)險擴(kuò)散”環(huán)節(jié)）。政策當(dāng)局應(yīng)當(dāng)建立量化金融部門風(fēng)險對實(shí)體產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)負(fù)外部性影響的相關(guān)模型，構(gòu)建負(fù)外部性相關(guān)指標(biāo)體系，從而為化解風(fēng)險提供精準(zhǔn)依據(jù)。艾德里安（Tobias Adrian）等提出了在險增長（growth at risk，GaR）方法，用以構(gòu)建金融風(fēng)險壓力對未來實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長整個分布的預(yù)測[15]。

三、雙支柱政策框架及優(yōu)化思路

前兩節(jié)的內(nèi)容分別闡述了新發(fā)展格局下會面臨哪些新的系統(tǒng)性金融風(fēng)險點(diǎn)以及如何監(jiān)測系統(tǒng)性風(fēng)險的問題。搭建風(fēng)險預(yù)警監(jiān)測指標(biāo)體系的目的，在于為防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險的宏觀審慎政策提供決策數(shù)據(jù)。根據(jù)各類指標(biāo)的實(shí)施監(jiān)測，采取前瞻性或逆周期的政策手段降低風(fēng)險發(fā)生的概率和可能損失，如逆周期性資本緩沖、逆周期性的信貸政策、動態(tài)撥備制度、制定信貸增長上限、降低房地產(chǎn)貸款集中度以及外匯敞口頭寸/貨幣錯配限制和期限錯配限制等。關(guān)于宏觀審慎政策應(yīng)對金融穩(wěn)定問題的有效性，大量文獻(xiàn)已進(jìn)行過梳理[16]，本文不再贅述。

本節(jié)內(nèi)容主要討論宏觀審慎政策與貨幣政策之間如何協(xié)調(diào)搭配的問題。中國經(jīng)濟(jì)金融新常態(tài)以來，經(jīng)濟(jì)增長呈現(xiàn)出結(jié)構(gòu)性減速的特征。當(dāng)下，我國經(jīng)濟(jì)面臨“需求收縮、供給不足、預(yù)期減弱”的三重壓力，經(jīng)濟(jì)下行壓力進(jìn)一步增大。寬松的貨幣政策在應(yīng)對經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定目標(biāo)的過程中，由于實(shí)體經(jīng)濟(jì)收益率的明顯不足，其釋放的資金就更容易脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)而在金融體系內(nèi)部空轉(zhuǎn)，“脫實(shí)向虛”問題有可能卷土重來。因此，給定“脫實(shí)向虛”的背景，本文嘗試回答如何協(xié)調(diào)設(shè)計宏觀審慎政策和貨幣政策實(shí)施的思路，從而兼顧金融穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的雙重目標(biāo)，統(tǒng)籌安全與發(fā)展。

圖2展示了本文的雙支柱理論框架，即考慮如何在“脫實(shí)向虛”問題下實(shí)現(xiàn)“脫虛（金融穩(wěn)定）”和“向?qū)崳ń?jīng)濟(jì)穩(wěn)定）”的雙重目標(biāo)。圖中橫軸代表經(jīng)濟(jì)周期，縱軸代表金融周期。根據(jù)金融周期和經(jīng)濟(jì)周期之間是否存在同步關(guān)系，繪制出四個象限。其中，第一象限對應(yīng)經(jīng)濟(jì)上行周期和金融上行周期，是實(shí)現(xiàn)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的理論區(qū)域。金融機(jī)構(gòu)通過風(fēng)險承擔(dān)來擴(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債表業(yè)務(wù)，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)金融的良性循環(huán)。第二象限對應(yīng)經(jīng)濟(jì)下行周期和金融上行周期，對應(yīng)經(jīng)濟(jì)“脫實(shí)向虛”問題的理論區(qū)域。第三象限對應(yīng)經(jīng)濟(jì)下行周期和金融下行周期，在這一理論區(qū)域內(nèi)，金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力差，金融功能受損。極端情況可對應(yīng)危機(jī)后的衰退期。此時，金融機(jī)構(gòu)表現(xiàn)為風(fēng)險不承擔(dān)，進(jìn)而消極管理資產(chǎn)負(fù)債表。第四象限為經(jīng)濟(jì)上行周期和金融下行周期，現(xiàn)實(shí)中大概率沒有這種情形。

傳統(tǒng)貨幣政策和宏觀審慎政策立足于經(jīng)濟(jì)、金融周期同步性的視角，即政策作用于第一、三象限，分別進(jìn)行逆周期調(diào)節(jié)。雙支柱政策的最終目標(biāo)對應(yīng)圖中陰影區(qū)域，即對應(yīng)經(jīng)濟(jì)金融協(xié)調(diào)發(fā)展的合理區(qū)間。貨幣政策對經(jīng)濟(jì)周期進(jìn)行逆周期調(diào)節(jié)，考慮貨幣政策對金融部門的溢出作用，貨幣政策的作用方向可以簡化看作圖中45°對角線的方向。傳統(tǒng)宏觀審慎政策只考慮對金融周期的逆周期調(diào)節(jié)，其政策作用方向可以簡化看作垂直于橫軸。當(dāng)經(jīng)濟(jì)過熱伴隨金融泡沫出現(xiàn)時（即假設(shè)位于圖2左圖A點(diǎn)，目標(biāo)是回到合理區(qū)間內(nèi)部），采取緊縮的貨幣政策和緊縮的宏觀審慎政策。由于兩者的作用方向參照目標(biāo)位置大致同向（夾角為銳角），因此兩類政策合力的作用方向映射目標(biāo)區(qū)間，且合力大小大于單一實(shí)施任意政策的作用力度。同理，當(dāng)經(jīng)濟(jì)過冷時（即假設(shè)位于圖2右圖C點(diǎn)），采取寬松的貨幣政策和寬松的宏觀審慎政策，其合力方向依然可以映射目標(biāo)區(qū)間，合力大小可以通過調(diào)節(jié)兩類政策的作用強(qiáng)度而靈活調(diào)整。

然而，當(dāng)經(jīng)濟(jì)理論上落于“脫實(shí)向虛”的區(qū)域內(nèi)，即假設(shè)位于圖2中的B點(diǎn)。如果參照傳統(tǒng)雙支柱政策的作用方式，宏觀審慎政策作用方向垂直向下，即“脫虛”，（總量）貨幣政策作用方向沿著45°對角線斜向上，即“向?qū)崱?，可以發(fā)現(xiàn)單一實(shí)施任何政策都無法完成“脫虛向?qū)崱钡哪繕?biāo)。而更為重要的是，由于寬松貨幣政策對金融部門的正向溢出效應(yīng)，此時貨幣政策和宏觀審慎政策兩者的作用方向參照合理目標(biāo)位置（五角星處）表現(xiàn)出異向的特征（即夾角為鈍角，參考圖2左圖）。此時，兩類政策合力的作用大小在很大程度上被削弱，因?yàn)樨泿耪吆秃暧^審慎政策在針對金融穩(wěn)定目標(biāo)的過程中存在效用的抵消（合力的作用大小和方向參照物理學(xué)中力學(xué)的平行四邊形法則。）。與此同時，在“脫實(shí)向虛”的背景下，“脫虛”是首要目標(biāo)，因此宏觀審慎政策的作用力度通常更大，此時合力的作用方向就會朝向第三象限傾斜，而無法實(shí)現(xiàn)映射第一象限合理區(qū)間的預(yù)期目標(biāo)。

基于此，本文認(rèn)為雙支柱政策的實(shí)施應(yīng)注重從以下三個方向進(jìn)行優(yōu)化。第一，宏觀審慎政策應(yīng)注重“去杠桿”的節(jié)奏和尺度，同時還應(yīng)賦予政策實(shí)現(xiàn)“向?qū)崱蹦繕?biāo)的底線要求。注意“去杠桿”的程度，就是要在有效完成金融“脫虛”任務(wù)的同時，避免過度限制金融部門的業(yè)務(wù)活動，從而限制金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的活力，使得政策合力拖入第三象限。賦予宏觀審慎政策實(shí)現(xiàn)“向?qū)崱钡牡拙€目標(biāo)，則是要使得宏觀審慎政策實(shí)踐的作用方向較傳統(tǒng)宏觀審慎政策向右傾斜（如右圖B點(diǎn)處實(shí)線實(shí)心箭頭的變化）。所謂底線，則是指宏觀審慎評估框架中的信貸政策執(zhí)行考核是對信貸供給結(jié)果設(shè)定了懲罰約束和底線路徑。事實(shí)上，在我國央行現(xiàn)行的宏觀審慎政策評估（MPA）框架體系中，信貸政策執(zhí)行力度被單獨(dú)列為一個重點(diǎn)科目，同時其評估結(jié)果也是宏觀資本充足率考核計算中的一項(xiàng)重要參照標(biāo)準(zhǔn)。其目的在于去掉資金在金融體系內(nèi)空轉(zhuǎn)帶來的高杠桿的同時，指導(dǎo)銀行或引導(dǎo)其自發(fā)地向信貸投放業(yè)務(wù)傾斜，并通過信貸政策執(zhí)行力度監(jiān)管等考核方式引導(dǎo)資金從金融、房地產(chǎn)等限制領(lǐng)域流向重點(diǎn)、薄弱的實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域。當(dāng)然，單靠宏觀審慎政策很難順利實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的預(yù)期目標(biāo)，也意味著依然需要與貨幣政策相搭配。但是，此時宏觀審慎政策的作用方向與傳統(tǒng)貨幣政策作用方向的夾角縮小，從而其合力的大小和方向均朝著促進(jìn)經(jīng)濟(jì)周期轉(zhuǎn)暖的目標(biāo)得到有力加強(qiáng)（參考圖2右圖B點(diǎn)處合力箭頭更加朝向和靠近第一象限）。

第二，貨幣政策同樣需要發(fā)揮好總量調(diào)節(jié)和結(jié)構(gòu)調(diào)節(jié)的平衡作用，使之與宏觀審慎政策的“向?qū)崱钡拙€路徑相結(jié)合，共同促進(jìn)金融穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級。結(jié)構(gòu)性貨幣政策的精準(zhǔn)滴灌可以減弱其對金融體系的溢出作用，從而使得其政策作用方向在原先基礎(chǔ)上向下傾斜（參考圖2右圖B點(diǎn)處虛線實(shí)心箭頭的變化），進(jìn)一步縮小與宏觀審慎政策方向的夾角，改善政策合力的作用效果。

第三，有效發(fā)揮財政政策的作用，從而實(shí)現(xiàn)宏觀審慎政策、貨幣政策和財政政策的三策合力[17]。如果說，宏觀審慎政策給金融部門信貸配給劃定了底線和懲罰約束，結(jié)構(gòu)性貨幣政策給金融部門提供了具體的窗口指導(dǎo)和資金支持，那么財政政策則應(yīng)通過提高實(shí)體行業(yè)專項(xiàng)領(lǐng)域的收益率、降低波動率，從而激發(fā)金融部門自發(fā)地配置信貸資金，形成激勵相容機(jī)制的最后一環(huán)。

四、總結(jié)與展望

本文圍繞二十大報告中“以新安全格局保障新發(fā)展格局”這一新要求，詳細(xì)闡述了系統(tǒng)性金融風(fēng)險的生成機(jī)理，回答了未來金融改革發(fā)展過程中會有哪些金融風(fēng)險，如何監(jiān)測金融風(fēng)險，如何利用好雙支柱政策“化解風(fēng)險、優(yōu)化發(fā)展”這三大問題。

總的來說，構(gòu)建新金融安全格局，要堅持在黨中央的統(tǒng)一領(lǐng)導(dǎo)下，精準(zhǔn)研判未來金融改革發(fā)展進(jìn)程中面臨的風(fēng)險因素，理清金融風(fēng)險發(fā)生之“因”，預(yù)防金融風(fēng)險威脅金融發(fā)展之“果”；與此同時，要統(tǒng)籌規(guī)劃好防范金融風(fēng)險的政策框架，強(qiáng)化金融穩(wěn)定保障體系。一方面，要從實(shí)體經(jīng)濟(jì)脆弱性與金融部門的脆弱性、關(guān)聯(lián)性以及其負(fù)外部性等方面對風(fēng)險監(jiān)測預(yù)警指標(biāo)體系進(jìn)行細(xì)化，既要系統(tǒng)地監(jiān)測金融風(fēng)險發(fā)生之“因”，又需前瞻性地預(yù)測金融風(fēng)險發(fā)生之“果”。另一方面，應(yīng)優(yōu)化雙支柱政策協(xié)調(diào)功能，兼顧經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定和金融穩(wěn)定的雙重目標(biāo)，防止合成謬誤問題，即單一政策的實(shí)施會對另一穩(wěn)定目標(biāo)造成負(fù)向外溢性，從而使政策之間合力相互抵消。

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（責(zé)任編輯：楊 洋）

Systemic Financial Risks： theoretical Mechanisms， Early Warning System and Two-Pillar Policy Framework

FANG Yi1，WANG Yanru2

（1.National Academy of Development and Strategy，Remin University of China， Beijing， China， 100872;2.School of Finance， Central University of Finance and Economics， Beijing， China， 100081）

Abstract：This paper illustrates the theoretical basis of integrating financial development and financial security from the perspective of dynamic financial security， taking into account the three links of systemic financial risk generation and evolution， namely “risk shock-risk contagion-risk diffusion”. Focusing on the three links of risk evolution， the paper refines the risk early warning indicator system in terms of vulnerability， correlation and negative externality of the real economy and financial sector， in order to monitor the “cause” and predict the “effect” of financial risk occurrence. Finally， the paper summarizes and analyzes the two-pillar framework of how macroprudential policy and monetary policy can coordinate and balance financial stability and economic stability， and proposes the optimization direction of policy implementation.

Key words：new security pattern; systemic financial risk; risk monitoring and early warning system; two-pillar policy

收稿日期：2023-04-18

基金項(xiàng)目：國家自然科學(xué)基金面上項(xiàng)目“金融周期視角下的中國銀行業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險防范與化解研究”（71973162）；國家自然科學(xué)基金面上項(xiàng)目“金融文本大數(shù)據(jù)與銀行業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險：指標(biāo)構(gòu)建、應(yīng)用與評估整合”（72173144）。

作者簡介：方 意，男，湖北黃岡人，博士，中國人民大學(xué)國家發(fā)展與戰(zhàn)略研究院教授、博士生導(dǎo)師。

王晏如，男，遼寧大連人，中央財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院博士研究生。

①參見習(xí)近平：《高舉中國特色社會主義偉大旗幟 為全面建設(shè)社會主義現(xiàn)代化國家而團(tuán)結(jié)奮斗——在中國共產(chǎn)黨第二十次全國代表大會上的報告》，2022。

②參見中共中央宣傳部、國家發(fā)展和改革委員會：《習(xí)近平經(jīng)濟(jì)思想學(xué)習(xí)綱要》，人民出版社、學(xué)習(xí)出版社出版，第150—152頁。