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    是極兔被高估了,還是圓通們被低估了?

    2023-07-27 11:06:17連禾
    銷售與市場·管理版 2023年8期
    關鍵詞:百世步步高圓通

    連禾

    多次傳聞上市,都不予置評的極兔,這次是真的要上市了。

    6月16日,極兔向聯(lián)交所遞交了招股書,外界終于得以窺見這只來自東南亞兔子的全貌:2020年到2022年,極兔總收入分別為15.35億美元、48.52億美元和72.67億美元,3年翻了近4倍。這3年的凈利潤分別為-6.64億美元、-61.9億美元和15.72億美元。

    這似乎與大眾認知中的燒錢不同,極兔不僅增長迅速,2022年還實現(xiàn)了贏利。

    過去幾年,極兔依靠高舉高打的路線,從格局相對穩(wěn)定的快遞行業(yè)中生生撕出一個口子,坐上了中國快遞江湖的牌桌。上一個這么干的,是拼多多。極兔與拼多多有著緊密合作的關系,與段永平也有或多或少的關系。

    那么,相似的操盤思路能不能最終讓極兔也大獲全勝?我們應該如何看待極兔的增長?極兔是如何實現(xiàn)贏利的?又值多少錢?

    “段永平式”大力出奇跡

    段永平是傳奇商業(yè)人物,手機界OPPO、vivo的創(chuàng)始人,拼多多的老板黃崢和極兔的創(chuàng)始人李杰,都被看作是段永平的弟子。不少企業(yè)發(fā)展的背后也都能看到段永平后發(fā)制人的打法。

    步步高在入局電話機市場時,TCL在中國電話大王的座位上已經(jīng)坐了好幾年,市面上也有上百家廠商。

    在硬碰完全沒有勝算的情況下,步步高找到了一個空白點——無繩電話,并不是市場上沒有這種產(chǎn)品,而是沒有品牌代表這種產(chǎn)品,于是步步高靠著“步步高無繩電話,方便千萬家”的品牌定位,成功突圍。

    “敢為人后,后來居上”也成了步步高系的獨特哲學。

    當然,和已有知名度及品牌地位的同行去爭,是要付出代價的,比如初出茅廬的步步高用超過8000萬元的價格競標央視黃金時段廣告,比如拼多多的百億補貼以及要熬過漫長的虧損歲月。

    在快遞行業(yè),極兔也是后來者。

    極兔在2019年才進入中國市場,僅僅3年多的時間,就從默默無聞進入國內(nèi)快遞行業(yè)的第一梯隊,挑戰(zhàn)了國內(nèi)快遞行業(yè)發(fā)展20多年形成的市場格局。

    極兔勢如破竹,靠的也是燒錢。錢燒到哪兒了?

    第一,價格戰(zhàn)。

    當圓通、申通、中通以1.2元、1.35元、1.3元的價格可以發(fā)往西藏、新疆的時候,極兔已實現(xiàn)0.8元能包郵全國。

    艾媒數(shù)據(jù)顯示,到2021年1月,極兔就以8%的市場份額成為繼中通、韻達、順豐、圓通、百世、申通快遞之后,排名第七的快遞公司。

    極兔發(fā)起的價格戰(zhàn),被行業(yè)多家快遞企業(yè)抵制。比如2020年10月,韻達就發(fā)布通知,要求加盟網(wǎng)點不能對極兔的快遞進行攬收和派件。其他像圓通和申通快遞也發(fā)過類似的通知,對極兔快遞進行抵制。

    不過,“通達系”對極兔的抵制,并沒有阻擋住極兔的步伐。

    第二,收購戰(zhàn)。

    2019年,極兔通過收購龍邦快遞,獲得了快遞牌照。2020年3月,極兔正式進入中國市場開展業(yè)務。

    2021年,極兔又通過收購百世快遞實現(xiàn)規(guī)模快速擴張,百世快遞也成為極兔價格戰(zhàn)中倒下的第一家快遞企業(yè)。

    招股書顯示,按照2022年包裹量來計,極兔已經(jīng)是中國排名第六的快遞公司,市場占有率10.9%,低于第四名0.2個百分點,低于第三名0.8個百分點。不久前,極兔又吃下了順豐旗下做電商件業(yè)務的豐網(wǎng),勢力進一步擴大。

    極兔通過燒錢實現(xiàn)了收入的暴漲和市場地位的快速提升,2021年和2022年增速分別為216%和50%。

    招股書顯示極兔已經(jīng)開始贏利,這是不是代表極兔可以告別原本的打法,步入成功的贏利模型俘獲更多投資者的階段了?

    真贏利還是假贏利

    回答這個問題的前提,需要看極兔的贏利是從哪兒來的。

    對比2021年和2022年極兔的財報,有一項對凈利潤影響重大,這個項目是按公允價值計入損益的金融資產(chǎn)及負債的公允價值變動。

    舉個例子,如果一家上市公司炒股,持有的股票資產(chǎn)被計入按照公允價值計量的金融資產(chǎn),那么所持有股票的價值變動,就是一項損益,炒股賺錢了,也體現(xiàn)在這家上市公司的凈利潤里。

    如果不是以投資為主業(yè)的上市公司,去購買理財或者是去投資股票、債券,只是一種現(xiàn)金管理的方式,目的是提高資金利用率,和經(jīng)營能力的關系不大。

    回到極兔上,極兔的這一項更多的是產(chǎn)生于金融負債上,這是極兔為了融資發(fā)行的可轉換優(yōu)先股里的債務成分帶來的。

    2021年,極兔的公允價值計量的金融資產(chǎn)或者負債的公允價值變動損益是-43.8億美元,2022年到了30.5億美元。

    拋開這一項目,極兔2021年和2022年的稅前利潤分別為-17.36億美元和-14.67億美元,仍然是高額虧損,從巨虧到大額贏利的逆襲故事也就不存在了。

    而從-43.8億美元到30.5億美元,一般有兩個原因,優(yōu)先股的數(shù)量減少和債務成分對應的價值下降。

    優(yōu)先股數(shù)量減少一般是由于轉為普通股和公司的贖回引發(fā)的,債務成分對應的價值下降,則和極兔的估值相關。

    從另一個與經(jīng)營關聯(lián)度更強的口徑——經(jīng)調(diào)整虧損來看,2022年,極兔的經(jīng)調(diào)整虧損為7.98億美元,減虧12.4%。而由于收入增長迅速,極兔的虧損率在迅速收窄,經(jīng)調(diào)整虧損率不到11%,比2021年收窄了近8個百分點。

    總體來說,極兔的贏利能力在好轉,但距離真正的贏利還有很長的距離。不只是贏利能力,極兔的規(guī)模擴張也沒有表面上那么奪目。

    第一,極兔在東南亞地區(qū)的業(yè)務幾乎沒有增長,這還是在犧牲了單票收益(單票收入減去單票成本)的基礎上。

    極兔2022年和2021年在東南亞地區(qū)的收入分別為23.77億美元和23.81億美元,單票收益(也有所收窄,從0.31元降至0.19元。

    第二,2021年12月,極兔合并了百世快遞,合并造成了比較大的內(nèi)耗。

    已知百世快遞在2021年前9個月的收入為119億元,按照2020年收入在全年的分配,合理推測百世快遞全年收入為171億元。

    假設百世快遞沒有被極兔收購,以2021年前9個月的收入收縮幅度,作為其2022年的收入降幅,那么2022年百世快遞收入約為150億元,按照2022年的平均匯率6.73計算,也就是22億美元左右。

    考慮到2021年最后一個月并表的部分,那么極兔2022年收入增長26億美元左右。也就是說,除開并購的因素,極兔的業(yè)務自然增長幅度很低,50%收入增幅的含金量也不足。

    另一個可以佐證這一觀點的是,截至2022年年底,極兔的物業(yè)廠房設備、使用權資產(chǎn)、無形資產(chǎn)這些長期資產(chǎn)都有不同程度的縮水。

    當然,這比較符合整個快遞業(yè)內(nèi)卷的行情。

    國家郵政局數(shù)據(jù)顯示,2022年全國快遞服務企業(yè)業(yè)務收入累計完成10556.7億元,同比增長2.3%。

    而從“三通一達”都取得了兩位數(shù)以上甚至是20%以上的收入增長來看,快遞業(yè)正在加速向頭部聚集,這意味著已經(jīng)吞下豐網(wǎng)的極兔,在中國的仗越來越不好打了,也意味著贏利的目標還有很遠,融資的任務也很艱巨。

    極兔值多少錢?

    在遞交招股書的前一個月,極兔進行了D輪融資,以200萬美元的價格出讓2600萬股,據(jù)此測算,極兔最新估值為130億美元,合人民幣約926億元。

    這相對于極兔傳言200億美元的估值,已經(jīng)大幅縮水。以6月16日收盤價來計算,極兔的估值基本等于韻達+申通+圓通。

    那么,極兔是否被高估了呢?

    由于極兔尚未贏利,物流對于區(qū)域樞紐、分撥中心、轉運中心、倉儲資源等的資本要求也比較高,所以我們以總市值/主營業(yè)務收入×100(市銷率)和總市值/凈資產(chǎn)×100(市凈率)兩個指標來衡量極兔的估值。

    先來看市凈率。

    極兔處于資不抵債的狀態(tài),截至2022年年底,極兔的凈資產(chǎn)為-48.5億美元。這也是由于發(fā)行的優(yōu)先股被計為金融負債造成的。

    從資產(chǎn)里,也可以看到極兔的資金壓力比較大,這也是上市消息這么突然的原因。

    2022年年底,極兔的現(xiàn)金等價物為15億美元,比2021年年底減少了近6億美元,這還是在借款增加了10億美元的基礎之上。

    到2023年4月30日,現(xiàn)金及等價物又減少了2億多美元,借款也還在增加。極兔融資不多,但有對豐網(wǎng)超過11億元的并購,上市融資迫在眉睫。

    再來看市銷率。

    目前已上市的快遞公司中,和極兔業(yè)務模式和收入規(guī)模都比較貼近的是圓通速遞,市值是522億元,2022年收入535億元,而極兔2022年收入只有517億元,估值卻高達926億元,估值比圓通速遞的市值高出77%。

    雖然中通速遞的收入也只有353億元,市值卻超過1500億元,是因為中通速遞的毛利率非常高,達到28.09%,比圓通速遞的11.55%和順豐控股的13.86%都高了不止一倍,而極兔的毛利率還是負值。

    我們統(tǒng)計了順豐、“三通一達”、京東物流和德邦的相關數(shù)據(jù),除了中通之外,其他6家的市銷率最高不超過1倍,圓通、韻達和順豐都比較高,都超過了0.85,數(shù)據(jù)也比較集中。按照這個標準,極兔的市值不應該超過517億元。

    同樣是虧損,同樣在港股上市的京東物流,市銷率在0.6左右,如果以京東物流為參照,極兔的市值在310億元左右。

    不過極兔和京東物流的虧損也不太一樣,京東物流至少有正毛利。

    極兔能不能撐起估值,歸根結底要回到兩個原點:更高的和更持續(xù)的增長與贏利的改善。

    更高和更持續(xù)的增長意味著極兔要吃掉其他大快遞企業(yè)的市場份額,而不僅僅是整合一些小蝦米,這可能會陷入以低價打開缺口的又一輪循環(huán)里,這與贏利的改善也難以兼得。也可以吃行業(yè)增長的紅利,但可控性不強。增長還可以把視野向外擴展,畢竟極兔是一家從東南亞起家的企業(yè),國際化的故事順理成章。

    全球最大的快遞公司UPS去年年收入1003億美元,市值1533億美元,算下來市銷率約為1.53。按1.53算,極兔517億元的收入對應的市值也不到800億元。其實,百世集團也一直在提國際化,不過把百世快遞賣了之后,全球業(yè)務也沒見跑起來。

    (本文來自微信公眾號市值榜)

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