如何看待本輪人民幣貶值？

潘向東

近期，人民幣匯率貶值引發(fā)了市場(chǎng)高度關(guān)注。離岸人民幣對(duì)美元匯率從今年1月31日的6.7553，到6月30日一度達(dá)到7.2677，貶值幅度達(dá)7.05％，離去年10月份離岸價(jià)格7.3748的高點(diǎn)只有一步之遙。

值得注意的是，這一次人民幣不僅對(duì)美元貶值，有效匯率也在貶。今年以來(lái)人民幣對(duì)美元的貶值，與去年人民幣的貶值不一樣。去年人民幣貶值是對(duì)美元的貶值，主因是美元強(qiáng)勢(shì)，對(duì)其他的貨幣，例如歐元、英鎊和日元，還在升值。但今年人民幣貶值期間，美元指數(shù)變化很小。今年以來(lái)，主要是亞洲貨幣（日元、韓元等）對(duì)美元出現(xiàn)了貶值，歐元、英鎊、澳元等對(duì)美元還處于升值狀態(tài)。

要尋找這一輪人民幣貶值的背后邏輯，還需要從中國(guó)自身的經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r去找原因。分析雙邊之間匯率，從長(zhǎng)期來(lái)看，主要取決于兩國(guó)之間勞動(dòng)生產(chǎn)率的差異，也就是在巴拉薩—薩繆爾森效應(yīng)的框架下進(jìn)行。但從中短期來(lái)看，決定雙邊匯率的主要因素是兩國(guó)間經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)差、通貨膨脹差和兩國(guó)間利差，以及由這三者衍生出來(lái)的國(guó)際投資者的情緒。

今年以來(lái)人民幣貶值主要還是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇疲軟，特別是二季度以來(lái)的復(fù)蘇不及預(yù)期。今年第二季度，中國(guó)人民銀行采用降息來(lái)穩(wěn)增長(zhǎng)，而美聯(lián)儲(chǔ)仍然選擇繼續(xù)加息，導(dǎo)致中美利差進(jìn)一步擴(kuò)大，跨境套利的機(jī)會(huì)進(jìn)一步增加，國(guó)際投資者對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)未來(lái)走勢(shì)，也出現(xiàn)擔(dān)憂(yōu)情緒。

從今年4月份、5月份的宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看，工業(yè)生產(chǎn)運(yùn)行偏弱，消費(fèi)復(fù)蘇邊際走弱，國(guó)內(nèi)居民信心恢復(fù)速度仍然偏緩，居民資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)尚需時(shí)間，終端消費(fèi)整體偏弱。房地產(chǎn)投資持續(xù)收縮，并顯著拖累總需求。5月商品房銷(xiāo)售面積單月同比從4月的4.6％降至-2.7％，商品房銷(xiāo)售金額同比從25.9％降至7％，今年1月～5月全國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資同比累計(jì)下降7.2％，降幅較1月～4月同比累計(jì)值擴(kuò)大1.0個(gè)百分點(diǎn)。

民間投資和出口增速由正轉(zhuǎn)負(fù)，核心通脹持續(xù)低迷。5月公布的PMI、金融等數(shù)據(jù)也不及預(yù)期，一系列數(shù)據(jù)指向了經(jīng)濟(jì)階段性回落，反映出經(jīng)濟(jì)內(nèi)需不足、預(yù)期和信心不穩(wěn)，以及內(nèi)生動(dòng)力不強(qiáng)的問(wèn)題。

一方面實(shí)體需求不足，另一方面實(shí)際利率被動(dòng)走高，利息負(fù)擔(dān)加重，加之房地產(chǎn)仍在底部徘徊，地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)仍維持高壓態(tài)勢(shì)，下半年外需放緩疊加價(jià)格因素繼續(xù)對(duì)出口形成拖累。在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動(dòng)力趨弱的壓力下，選擇進(jìn)一步加碼逆周期政策，從而破解來(lái)自信心、債務(wù)、房地產(chǎn)等方面的困局，必將成為當(dāng)務(wù)之急。我們已經(jīng)看到6月央行調(diào)降中期借貸便利（MLF）及公開(kāi)市場(chǎng)操作（OMO）利率，預(yù)計(jì)未來(lái)降準(zhǔn)降息仍將是選項(xiàng)。

與此相對(duì)應(yīng)的是，在年初，市場(chǎng)普遍預(yù)期5月份將是美聯(lián)儲(chǔ)最后一次加息。但美國(guó)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)出了相對(duì)強(qiáng)的韌性，通脹壓力也好于市場(chǎng)年初的預(yù)期，5月份，美聯(lián)儲(chǔ)不僅選擇繼續(xù)加息，而且市場(chǎng)普遍預(yù)計(jì)后續(xù)美聯(lián)儲(chǔ)還將加息1～2次。

這樣，中美利差進(jìn)一步拉大，衍生出來(lái)的資金套利機(jī)會(huì)也就隨之而至。例如，現(xiàn)在在內(nèi)地我們通過(guò)貨幣基金理財(cái)，收益率才2個(gè)多點(diǎn)，但我們?cè)谙愀圻x擇收益不錯(cuò)的美元貨幣基金，收益率能到5個(gè)點(diǎn)左右。這無(wú)形之中都會(huì)加大人民幣的貶值壓力。

未來(lái)人民幣匯率的走勢(shì)將如何演繹？

短期人民幣的走弱，對(duì)出口企業(yè)來(lái)說(shuō)，顯然是一件好事，有利于提高他們的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力。5月份，中國(guó)的出口增速已經(jīng)出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，客觀(guān)上，人民幣貶值有利于穩(wěn)出口。

由于短期中國(guó)經(jīng)濟(jì)的走勢(shì)依然偏弱，預(yù)計(jì)下半年，中國(guó)將把穩(wěn)增長(zhǎng)放在更加優(yōu)先的位置，降息降準(zhǔn)仍將是選擇項(xiàng)。而美國(guó)經(jīng)濟(jì)目前仍然比較強(qiáng)，通脹壓力并沒(méi)有得到有效的緩解，預(yù)計(jì)7月份和9月份的美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議，仍將選擇加息25個(gè)基點(diǎn)。

這將進(jìn)一步拉大中美之間的利差，所以短期內(nèi)，人民幣仍將面臨貶值的壓力。為了保持匯率的相對(duì)穩(wěn)定，不排除后續(xù)央行會(huì)加以干涉。

決定一國(guó)匯率中長(zhǎng)期走勢(shì)的還是該國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)周期。

假若今年三季度，中國(guó)推出強(qiáng)有力的穩(wěn)增長(zhǎng)措施，能夠?qū)崿F(xiàn)穩(wěn)信心、穩(wěn)預(yù)期，那么經(jīng)濟(jì)將在四季度有望重新步入強(qiáng)復(fù)蘇，開(kāi)啟新的一輪經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)周期。與此同時(shí)，由于美國(guó)不斷地累積加息，對(duì)經(jīng)濟(jì)的抑制作用會(huì)逐步地顯現(xiàn)，預(yù)計(jì)到四季度經(jīng)濟(jì)衰退跡象比較明顯，通脹壓力將減緩，美聯(lián)儲(chǔ)也會(huì)停止加息的步伐。

屆時(shí)，人民幣匯率或?qū)⒂瓉?lái)轉(zhuǎn)折。