達(dá)利食品私有化：低估值之惑

楊現(xiàn)華

宣布私有化之后的首個交易日，達(dá)利食品（3799.HK）股價單日大漲28.68%，公司價值得以部分“兌現(xiàn)”。多家在港上市的消費品公司也面臨類似問題，股價表現(xiàn)不佳背后是增收遇到困難。

在宣布退市前，達(dá)利食品股價已經(jīng)逼近歷史低點，較高位已經(jīng)跌去六成以上。此時公司宣布私有化，回購價不過IPO發(fā)行價的70%出頭，私有化成本是IPO融資額的65%左右。

達(dá)利食品表示，私有化的原因是股價低迷無法反映公司市場價值等原因。實際上，股價低迷的消費品公司不止達(dá)利食品一家。

在進入成熟期后，增長緩慢但現(xiàn)金流良好的公司通過回購和高分紅或許可以推動股價上漲，或者維持相對穩(wěn)定的估值。而且，達(dá)利食品等龍頭所處的萬億市場并非已經(jīng)沒有成長空間。

股價低迷之際私有化

近日，達(dá)利食品宣布，公司計劃以3.75港元/股私有化，較公告前收盤價溢價37.87%，要約人也即公司實控人許世輝持有達(dá)利食品85%股份，主要管理股份獎勵計劃的招商永隆信托持有3.89%股份。這意味著達(dá)利食品需要向公眾股東購買其持有的11.11%股份，約為15.22億股。

全部完成此次私有化，達(dá)利食品實控人許世輝需要付出57.07億港元，其和招商永隆信托將分別持有私有化之后達(dá)利食品約96.11%和3.89%股份。

對于私有化的原因，達(dá)利食品給出了3個理由：一是由于股價低迷，已喪失維持上市地位的優(yōu)勢，股權(quán)集資能力有限；二是股價表現(xiàn)不理想對公司的業(yè)務(wù)發(fā)展造成不利影響；三是有利本公司實施長遠(yuǎn)策略，而這些策略或會對公司短期表現(xiàn)及股息回報造成不利影響。

在私有化之前，達(dá)利食品2.43港元/股的價格逼近歷史新低。

2015年11月，底達(dá)利食品才登陸港交所，不到8年的上市歷史并不算長。IPO時，達(dá)利食品以5.25港元/股募資88.94億港元，與私有化的成本相比高出31.87億港元。

私有化的價格往往會引發(fā)市場討論。2012年阿里巴巴從港交所退市，其13.5港元/股的私有化價格與IPO發(fā)行價一致，市場認(rèn)為這相當(dāng)于阿里巴巴使用了股民十?dāng)?shù)億美元的無息借款。與之相比，達(dá)利食品私有化價格是公司上市發(fā)行價的70%出頭，遠(yuǎn)不如阿里巴巴。

不僅如此，截至最新財報，公司IPO募資額尚未使用完畢，“潛在收購及業(yè)務(wù)合作”計劃投入的26億港截至2022年年底尚未使用。

達(dá)利食品相關(guān)負(fù)責(zé)人對《證券市場周刊》表示，私有化是綜合考量的結(jié)果，公司通過分紅等措施沒有傷害中小投資者利益；剩余IPO募資將結(jié)合公司自身情況用于潛在收購及業(yè)務(wù)合作。

與其他龍頭消費公司相比，達(dá)利食品的估值偏低。達(dá)利食品產(chǎn)品布局豐富，但并沒有帶來公司的收入持續(xù)增長。

業(yè)績?nèi)狈Τ砷L性

業(yè)績表現(xiàn)不佳是股價低迷的直接原因。2022年，達(dá)利食品營收為199.57億元，同比下降10.5%；實現(xiàn)歸屬母公司股東的凈利潤29.9億元，同比下降19.7%。

早在2018年，達(dá)利食品的收入就達(dá)到了208.64億元，疫情前的2019年公司收入微增至213.75億元。疫情期間收入漲跌互現(xiàn)，2020年和2021年收入分別為209.62億元和222.94億元。不難發(fā)現(xiàn)，從2018年至今的5年里，達(dá)利食品的收入徘徊在200億元上下，增收成為難題。

凈利潤的表現(xiàn)隨之停滯。2018年，達(dá)利食品的凈利潤就已經(jīng)達(dá)到37.17億元，2019-2021年分別為38.41億元、38.49億元和37.25億元，基本沒有增長。在收入萎縮后，2022年盈利額已經(jīng)不足30億元，跌至剛上市時的2015年水平。

達(dá)利食品的業(yè)務(wù)由三塊構(gòu)成：休閑食品、即飲飲料和家庭消費。休閑食品是公司收入最主要的來源，占比接近一半，諸如市場耳熟能詳?shù)倪_(dá)利園軟面包、可比克薯片和好吃點餅干等都在此列。2019年重新分類后，休閑食品收入為101.54億元，2022年降至90.3億元。

功能性飲料樂虎與和其正涼茶都是即飲飲料的典型代表，其收入也有一定程度的下降。2022年達(dá)利食品即飲飲料收入為51.23億元，而2019年為71.42億元。

唯一保持增長的是家庭消費板塊，這也是公司新品快速增長帶來的積極結(jié)果。2017年4月達(dá)利食品推出豆奶品牌豆本豆，2018年11月在面包領(lǐng)域推出美焙辰。2019年達(dá)利食品家庭消費收入達(dá)到26.57億元，2022年增長至37.05億元，占比也從略超10%到接近20%。

不難發(fā)現(xiàn)，在零食和飲料兩個市場，達(dá)利食品都推出不同品牌與對手競爭。大單品中，2017年推出的豆本豆已成為豆奶第一，已經(jīng)略超維維豆奶；美焙辰也已經(jīng)取得短保面包前二的成績，但與龍頭桃李面包有較明顯差距。

新推出的產(chǎn)品取得不錯的市場份額，即飲飲料與競爭對手還有較大空間。樂虎競爭對手東鵬飲料在2022年的收入超過85億元，以王老吉涼茶為主的白云山大健康板塊收入為104.73億元。

上述負(fù)責(zé)人表示，宏觀因素多變，食品行業(yè)都面臨增長承壓、盈利能力減弱等挑戰(zhàn)，公司通過持續(xù)創(chuàng)新滿足不同消費者的需要。

達(dá)利食品在多個細(xì)分領(lǐng)域與多個對手展開競爭，在細(xì)分領(lǐng)域還未取得優(yōu)勢或者未與對手相接近時就又切入新的賽道。產(chǎn)品密集布局沒有推動收入穩(wěn)定增長，在失去成長之下，達(dá)利食品分紅不高，回購不予以注銷，都影響了公司的估值，其他消費品龍頭收入也都存在類似問題，但通過高比例分紅和回購等措施，其估值明顯提高了不少。

低估值之惑

在宣布私有化之后，達(dá)利食品的股價大漲約30%，之后股價在3.5港元/股附近小幅波動。股價明顯上漲后，達(dá)利食品的動態(tài)市盈率達(dá)到了14倍，而港股上市的中國旺旺動態(tài)市盈率為16倍左右，統(tǒng)一企業(yè)中國約20倍，康師傅控股在22倍上下。

在因私有化股價大漲后，達(dá)利食品的估值才有了明顯的提升，市盈率才能接近同行，但仍有不小的差距。在沒有上漲之前，約11-12倍的動態(tài)市盈率估值與同行相比屬實較低。

同樣以零食為主業(yè)，營收和利潤規(guī)模也基本相仿，而且營收和凈利潤也增速緩慢，中國旺旺的估值要高于達(dá)利食品。2018年，中國旺旺的收入就達(dá)到207.12億元，2022年為229.28億元，僅增長了20億元出頭；凈利潤表現(xiàn)還不如收入增速，2018年，中國旺旺的歸屬凈利潤為34.77億元，2022年降至33.72億元。無論是營收還是凈利潤，兩家公司都沒有太大的差距。目前中國旺旺的市值超過了600億港元，私有化大漲之后達(dá)利食品的市值在480億港元左右，是前者八成左右，私有化之前一度跌至遠(yuǎn)不足400億港元，徘徊在360億港元上下，兩者無法相提并論。

在營收和凈利潤并沒有顯著差距前提下，同屬零食領(lǐng)域的兩家龍頭市值有著顯著的差異。除了客觀因素外，在分紅和回購上的不同表現(xiàn)也影響著公司的市值走向。

中國旺旺不斷通過回購注銷來縮減公司股份。截至2022年一季度末，公司總股本為119.53億股，2023年一季度末減少至118.91億股，5月底進一步減少至118.79億股。在盈利增長緩慢情況下，股本的減少自然會增加每股收益，從而抬高公司估值。

達(dá)利食品也曾宣布回購，但公司回購是為了用于員工激勵，而不是予以注銷。本次私有化時，招商永隆信托持有的3.89%，即約5.32億股就是用于此。

上述負(fù)責(zé)人表示，公司回購的逾5億股耗資超過20億港元，2022年通過定期和特別分紅，分紅率超過70%，提高中小股東的現(xiàn)金回報。

中國旺旺通過回購增加每股收益，還通過高分紅吸引投資者的關(guān)注。2022財年（2022年3月31日-2023年3月31日）合計派息約26.52億元，分紅率達(dá)到79%。在向前推至2019-2021財年，中國旺旺的分紅金額分別為36.49億元、17.1億元和46.91億元，合計現(xiàn)金分紅100.5億元。這3年中國旺旺的歸屬凈利潤合計為120.1億元，即平均分紅率達(dá)到83.68%。

康師傅控股分紅也非常慷慨。2019年公司分紅接近90%，2020-2022年分紅率達(dá)到100%。統(tǒng)一企業(yè)中國的分紅最為大方，疫情3年的2020-2022年公司現(xiàn)金分紅16.26億元、18.01億元和14.67億元，2020年分紅率100%，之后則遠(yuǎn)超過了100%。

與之相比，達(dá)利食品的分紅就略顯遜色了。2020-2022年，公司分別現(xiàn)金分紅18.89億元、18.49億元和12.84億元，最近3年的平均分紅率還不到50%。