推動(dòng)我國(guó)股市全面注冊(cè)制高質(zhì)量發(fā)展的挑戰(zhàn)與應(yīng)對(duì)策略

羅玉輝　侯為民

【摘要】股票發(fā)行注冊(cè)制是資本市場(chǎng)改革發(fā)展的“牛鼻子”工程， 黨中央、 國(guó)務(wù)院高度重視全面注冊(cè)制在我國(guó)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展中的重要作用。新時(shí)代如何科學(xué)推動(dòng)我國(guó)股市全面注冊(cè)制的高質(zhì)量發(fā)展， 是理論界和業(yè)界共同關(guān)注的熱點(diǎn)問題。注冊(cè)制改革不是“一放了之”， 要科學(xué)應(yīng)對(duì)A股市場(chǎng)全面注冊(cè)制時(shí)代的多重挑戰(zhàn)， 包括防范金融風(fēng)險(xiǎn)、 推動(dòng)企業(yè)穩(wěn)定成長(zhǎng)及保護(hù)廣大散戶投資者利益。同時(shí)要把握好當(dāng)前推動(dòng)A股市場(chǎng)全面注冊(cè)制健康發(fā)展的“當(dāng)務(wù)之急”， 包括監(jiān)管層及交易所要及時(shí)總結(jié)經(jīng)驗(yàn)、 把握好全面注冊(cè)制下的上市公司種類與數(shù)量、 加快全面注冊(cè)制時(shí)代的“去散戶化”進(jìn)度、 對(duì)擬上市企業(yè)的培訓(xùn)和對(duì)“散戶投資者”的保護(hù)教育并建立中國(guó)特色估值體系。

【關(guān)鍵詞】放管結(jié)合；中國(guó)特色；全面注冊(cè)制；高質(zhì)量發(fā)展

【中圖分類號(hào)】F832? ? ? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A? ? ? 【文章編號(hào)】1004-0994（2023）14-0123-8

一、 引言

馬克思和恩格斯（1972）提出了社會(huì)主義利用股份制發(fā)展社會(huì)生產(chǎn)力的寶貴思想。股份資本是導(dǎo)向共產(chǎn)主義的最完善的形式， 改革開放以后， 我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的重要法寶之一是善用股份制的“聚能”與“散險(xiǎn)”功能， 很好地推動(dòng)了經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展。黨的十八大以來， 黨中央、 國(guó)務(wù)院高度重視資本市場(chǎng)改革， 加強(qiáng)對(duì)資本市場(chǎng)的集中統(tǒng)一領(lǐng)導(dǎo)， 作出一系列重大決策部署， 明確提出要通過深化改革， 打造一個(gè)“規(guī)范、 透明、 開放、 有活力、 有韌性”的中國(guó)特色現(xiàn)代資本市場(chǎng)； 把發(fā)展直接融資放在重要位置， 形成融資功能完備、 基礎(chǔ)制度扎實(shí)、 市場(chǎng)監(jiān)管有效、 投資者合法權(quán)益得到有效保護(hù)的多層次資本市場(chǎng)體系。近年來， A股市場(chǎng)從科創(chuàng)板注冊(cè)制的醞釀， 到創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制的摸索， 再到全板注冊(cè)制的推行（指2023年2月注冊(cè)制全面推廣至主板與全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)）， 我國(guó)資本市場(chǎng)迎來了最有活力的新時(shí)代（表1）。

對(duì)于當(dāng)前A股全面注冊(cè)制改革， 以習(xí)近平同志為核心的黨中央高度重視、 堅(jiān)決支持。自黨的十八大以來， 習(xí)近平總書記高度重視資本市場(chǎng)健康發(fā)展。期間， 我國(guó)資本市場(chǎng)雖然經(jīng)歷了2013年光大“烏龍指”、 2015年股市異常波動(dòng)、 2016年初的“熔斷機(jī)制”風(fēng)波， 延誤了A股注冊(cè)制的改革步伐， 但注冊(cè)制改革沒有因此而中斷。黨的十九屆五中全會(huì)提出， 全面實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制； 黨的二十大強(qiáng)調(diào)， 健全資本市場(chǎng)功能， 提高直接融資比重（習(xí)近平，2022）； 2023年2月2日， 黨中央、 國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)了《全面實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制總體實(shí)施方案》。2023年3月27日， A股主板實(shí)施注冊(cè)制以來首批兩只股票進(jìn)行新股申購， 中重科技是滬市主板注冊(cè)制第一股， 登康口腔是深市主板注冊(cè)制第一股。至此， 全面注冊(cè)制在我國(guó)A股市場(chǎng)落地實(shí)施。

二、 A股市場(chǎng)全面注冊(cè)制是我國(guó)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的必然要求

改革開放以來， 經(jīng)過幾代人的辛苦努力， 我國(guó)成為資本富裕國(guó)。我國(guó)僅用了40余年的時(shí)間， 就走完了西方國(guó)家數(shù)百年的發(fā)展歷程。我國(guó)資本市場(chǎng)30余年來經(jīng)受住了多重重大復(fù)雜情況的考驗(yàn)， 實(shí)施了股權(quán)分置改革、 多層次市場(chǎng)建設(shè)、 注冊(cè)制改革等一系列重大改革舉措， 實(shí)現(xiàn)了跨越式發(fā)展， 市場(chǎng)規(guī)模躍居世界前列。以2020年的數(shù)據(jù)為例， 我國(guó)滬深股市市值達(dá)到79.72萬億元， 居世界第二； 債券市場(chǎng)托管余額達(dá)到115.59萬億元， 居全球第二； 期貨市場(chǎng)商品期貨成交量占全球的63%， 連續(xù)12年居世界第一； 創(chuàng)投市場(chǎng)管理基金規(guī)模達(dá)到1.6萬億元， 在中基協(xié)備案創(chuàng)投基金10398只， 穩(wěn)居世界前列。截至目前， 我國(guó)已形成比較完備的多層次資本市場(chǎng)體系及完善的法律法規(guī)， 為更好地推動(dòng)我國(guó)經(jīng)濟(jì)走向高質(zhì)量發(fā)展之路， A股市場(chǎng)全面注冊(cè)制的實(shí)施勢(shì)在必行。

1. 推動(dòng)資本流向從國(guó)際回到國(guó)內(nèi)。2021年9月底， 商務(wù)部、 國(guó)家統(tǒng)計(jì)局和國(guó)家外匯管理局聯(lián)合發(fā)布的《2020年度中國(guó)對(duì)外直接投資統(tǒng)計(jì)公報(bào)》顯示， 我國(guó)企業(yè)歷年海外投資的資產(chǎn)總額約為7.9萬億美元， 我國(guó)是世界上重要的資本對(duì)外輸出國(guó)①。但是， 當(dāng)前世界地緣政策復(fù)雜多變， 影響經(jīng)濟(jì)全球化健康發(fā)展的因素也一直存在， 因此我國(guó)資本走出去仍面臨不少風(fēng)險(xiǎn)。在2022年的俄烏沖突中， 我國(guó)國(guó)有企業(yè)在海外的投資（包括礦山、工廠、房地產(chǎn)、港口、機(jī)場(chǎng)、發(fā)電廠等）遭受不少損失。近三年， “一帶一路”倡議也在經(jīng)受重大考驗(yàn)， 在美國(guó)高通脹和不斷加息的影響下， 與中國(guó)關(guān)系密切的巴基斯坦、 斯里蘭卡等國(guó)先后陷入經(jīng)濟(jì)危機(jī)； 我國(guó)投入到“一帶一路”的資本部分面臨著“不良”考驗(yàn)。未來， 外部市場(chǎng)的總體局勢(shì)是： 國(guó)際沖突依舊存在、 市場(chǎng)波動(dòng)加劇、 黑天鵝事件難以避免， 世界經(jīng)濟(jì)從大繁榮進(jìn)入高波動(dòng)階段。為了更好地保護(hù)我國(guó)的出海資本， 必須謹(jǐn)慎對(duì)待資本的投資去向。國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)要清醒地認(rèn)識(shí)到當(dāng)前世界正處于百年未有之大變局， 我國(guó)發(fā)展處于戰(zhàn)略機(jī)遇和風(fēng)險(xiǎn)挑戰(zhàn)并存的時(shí)代， 要做好接受重大考驗(yàn)的準(zhǔn)備。因此， 當(dāng)前的理性選擇是讓資本出海的步伐放緩， 高度重視“國(guó)內(nèi)國(guó)際雙循環(huán)”的國(guó)家戰(zhàn)略， 在“統(tǒng)一大市場(chǎng)”的機(jī)遇下提升“五路資本”在國(guó)內(nèi)的覆蓋率和運(yùn)營(yíng)效率。同時(shí)， 全面注冊(cè)制讓我國(guó)資本市場(chǎng)與世界接軌， 我國(guó)經(jīng)濟(jì)的高質(zhì)量發(fā)展以及資本市場(chǎng)的高水平制度型開放將帶來更廣闊的機(jī)遇， 也將會(huì)有更多的國(guó)際金融機(jī)構(gòu)和全球投資者擴(kuò)大在華業(yè)務(wù)和投資， 實(shí)現(xiàn)互利共贏。

2. 引導(dǎo)資本投資方向從樓市轉(zhuǎn)為股市。從產(chǎn)權(quán)屬性看， 一國(guó)資本主要集中在國(guó)家、 企業(yè)（及組織機(jī)構(gòu)）及居民三方手中， 我國(guó)資本的分布比例約為2∶2∶6。根據(jù)學(xué)界的宏觀測(cè)量法， 2021年我國(guó)居民財(cái)富總量為687萬億人民幣（是GDP的6.7倍）， 且近10年的年均復(fù)合增長(zhǎng)率為14.7%， 增長(zhǎng)速度遠(yuǎn)超美日。2021年， 我國(guó)居民的戶均資產(chǎn)約為134.4萬元， 其規(guī)模僅次于美國(guó)。但是從居民資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)分布看， 我國(guó)居民的實(shí)物資產(chǎn)占比近70%， 且主要是房地產(chǎn)， 隨著房?jī)r(jià)的上漲， 居民的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)變得更加不對(duì)稱（西方主要發(fā)達(dá)體居民的金融資產(chǎn)比例在50%左右）， 對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展較為不利②。

面對(duì)這一困境， 黨中央、 國(guó)務(wù)院高度重視經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展， 2023 年政府工作報(bào)告更加強(qiáng)調(diào)“穩(wěn)增長(zhǎng)”和“防風(fēng)險(xiǎn)”。一方面， 制約房地產(chǎn)的無序擴(kuò)張， 建立促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展的長(zhǎng)效機(jī)制， 打擊虛擬經(jīng)濟(jì)泡沫化， 堅(jiān)定不移地貫徹“房住不炒”新理念， 讓住房回歸居住本質(zhì)； 另一方面， 國(guó)家更加重視實(shí)體經(jīng)濟(jì)的高質(zhì)量發(fā)展， 讓更多資本要素涌入實(shí)體經(jīng)濟(jì)。實(shí)體經(jīng)濟(jì)是金融市場(chǎng)的重要支撐力量， 這是由資本的生產(chǎn)性本質(zhì)決定的， 金融市場(chǎng)發(fā)展的職責(zé)就是為實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供資本方面的服務(wù)。我國(guó)金融市場(chǎng)是具有中國(guó)特色的“有效市場(chǎng)”， 而不是一個(gè)無紀(jì)律、 無約束的市場(chǎng)。以習(xí)近平同志為核心的黨中央高度重視資本市場(chǎng)健康發(fā)展， 從科創(chuàng)板注冊(cè)制試點(diǎn)， 到創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制推廣， 再到“北京證券交易所”的設(shè)立等， 無不體現(xiàn)國(guó)家對(duì)資本市場(chǎng)健康發(fā)展的重視。在這個(gè)重要的歷史機(jī)遇期， 資本市場(chǎng)急需一場(chǎng)引導(dǎo)居民財(cái)富沿著國(guó)家戰(zhàn)略方向進(jìn)行轉(zhuǎn)移的“制度性變革”， 即讓居民財(cái)富更多地配置到推動(dòng)經(jīng)濟(jì)良性循環(huán)的資本市場(chǎng)中（此處是從宏觀層面來講）， 減小樓市對(duì)股市的“抽血效應(yīng)”， 進(jìn)而以資本市場(chǎng)為紐帶， 讓更多的資金等要素流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展中， 實(shí)現(xiàn)“產(chǎn)業(yè)—資本”的高效聯(lián)通。通過有為政府的調(diào)控作用， 改變過去我國(guó)“以房謀增長(zhǎng)”的舊模式， 進(jìn)入“創(chuàng)新求發(fā)展”的經(jīng)濟(jì)發(fā)展新階段。

3. 規(guī)范資本投資理念從傳統(tǒng)走向創(chuàng)新。近年來的國(guó)際形勢(shì)， 讓我國(guó)人民清醒認(rèn)識(shí)到何謂“國(guó)之大者”， 在科技領(lǐng)域的“卡脖子”問題上， 唯一的出路就是科技自立自強(qiáng)。同時(shí)， 科技創(chuàng)新也是“資本消耗”的過程?？萍紕?chuàng)新具有投入大、 風(fēng)險(xiǎn)高、 周期長(zhǎng)等特點(diǎn)， 離不開資本長(zhǎng)期的引領(lǐng)和催化。對(duì)此， 我國(guó)一直在探尋資本市場(chǎng)助力科技創(chuàng)新的最佳路徑。2004年， 針對(duì)中小企業(yè)的中小板正式成立； 2009年， 扶持高成長(zhǎng)科技公司的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)啟動(dòng)； 2019年， 科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制的成功試點(diǎn)， 有效推動(dòng)了更多資本投入科技創(chuàng)新的浪潮之中； 截至2021年6月， 超過九成的科創(chuàng)板公司在上市前獲得資本支持， 規(guī)模近1800億元。這些科創(chuàng)板企業(yè)擁有十余萬人的研發(fā)隊(duì)伍， 是技術(shù)人才聚集的高地。經(jīng)過科創(chuàng)板、 創(chuàng)業(yè)板的注冊(cè)制試點(diǎn)， 實(shí)踐證明注冊(cè)制有助于提升企業(yè)研發(fā)投入， 符合政策預(yù)期（劉瑞林和李丹，2022）。目前， 我國(guó)已初步建立了較為完整的多層次資本市場(chǎng)體系， 為企業(yè)發(fā)展和科技創(chuàng)新提供了有力保障。

在資本的助力下， 我國(guó)有效發(fā)明專利實(shí)現(xiàn)“量質(zhì)齊升”， 2022年我國(guó)是世界上首個(gè)國(guó)內(nèi)發(fā)明專利有效量超300萬件的國(guó)家， 其中高價(jià)值發(fā)明專利擁有量達(dá)到132.4萬件， 同比增長(zhǎng)24.2%， 占發(fā)明專利有效量的比重超過四成。世界知識(shí)產(chǎn)權(quán)組織最新發(fā)布的《世界知識(shí)產(chǎn)權(quán)指標(biāo)》報(bào)告也顯示， 我國(guó)發(fā)明專利有效量已經(jīng)位居世界第一③。在資本市場(chǎng)的助力下， 我國(guó)共301家獨(dú)角獸企業(yè)登上2021年獨(dú)角獸企業(yè)排行榜， 僅次于美國(guó)。華為、 大疆、 字節(jié)跳動(dòng)等公司成長(zhǎng)為具有全球競(jìng)爭(zhēng)力的高科技企業(yè)。這些企業(yè)在寒武紀(jì)芯片、 無人機(jī)技術(shù)和智能分揀技術(shù)等科技領(lǐng)域取得重大突破， 體現(xiàn)了我國(guó)自主創(chuàng)新能力的巨大提升。在“回首來時(shí)路”和“遠(yuǎn)眺未來路”時(shí)， 我國(guó)堅(jiān)定推動(dòng)資本市場(chǎng)服務(wù)科技創(chuàng)新， 在這個(gè)戰(zhàn)略導(dǎo)向下推行全面注冊(cè)制是資本市場(chǎng)改革的必然選擇。

4. 全面注冊(cè)制能快速提升直接融資比例。提高直接融資比例是我國(guó)資本市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展的戰(zhàn)略目標(biāo)， 全面注冊(cè)制有助于改善企業(yè)融資結(jié)構(gòu)， 提升直接融資比例。其一， 全面注冊(cè)制提高了中小企業(yè)的直接融資比例， 優(yōu)化了上市條件， 促進(jìn)了金融市場(chǎng)更好地服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。從科創(chuàng)板、 創(chuàng)業(yè)板的試點(diǎn)經(jīng)驗(yàn)看， 注冊(cè)制推動(dòng)信息技術(shù)、 集成電路、 生物醫(yī)藥、 高端裝備制造等行業(yè)優(yōu)質(zhì)公司登陸資本市場(chǎng)， 提高其直接融資比例， 助力其實(shí)現(xiàn)創(chuàng)新發(fā)展。其二， 全面注冊(cè)制拓寬了直接融資通道， 提高了直接融資效率， 通過市場(chǎng)化判斷引導(dǎo)資金流向更具增長(zhǎng)潛力的新興產(chǎn)業(yè)， 新經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)發(fā)展或?qū)⒏禹槙常?如允許未盈利企業(yè)、 特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)企業(yè)、 紅籌企業(yè)上市等， 這契合了科技創(chuàng)新企業(yè)的特點(diǎn)和融資需求， 尤其是處于技術(shù)攻關(guān)階段的“硬科技”企業(yè)。其三， 全面注冊(cè)制不僅擴(kuò)大了股權(quán)融資規(guī)模， 也推動(dòng)了債市高質(zhì)量發(fā)展。自2020年3月起， 公開發(fā)行公司債實(shí)施注冊(cè)制， 隨著各種創(chuàng)新品種以及融資支持機(jī)制的推出， 交易所債券市場(chǎng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持力度也大幅提升。總之， 隨著全面注冊(cè)制的穩(wěn)步推進(jìn)和多層次資本市場(chǎng)建設(shè)， 資本市場(chǎng)發(fā)展將進(jìn)一步打造資金“供—需”閉環(huán)， 降低交易成本， 在需求端提升上市公司質(zhì)量和流動(dòng)性， 在供給端發(fā)展私募股權(quán)基金和推動(dòng)長(zhǎng)期資金入市， 保證資本市場(chǎng)健康運(yùn)行。

綜上， 我國(guó)需要在這場(chǎng)百年未有之大變局中找準(zhǔn)自己的歷史坐標(biāo)， 克服外部環(huán)境的劇烈變動(dòng)， 抓住國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)大循環(huán)的良好契機(jī)， 依托資本市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)升級(jí)、 結(jié)構(gòu)優(yōu)化和科技創(chuàng)新， 化危為機(jī)實(shí)現(xiàn)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的新崛起。由此， 當(dāng)前推行股市全面注冊(cè)制是我國(guó)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的必然要求。

三、 科學(xué)應(yīng)對(duì)A股市場(chǎng)全面注冊(cè)制的風(fēng)險(xiǎn)挑戰(zhàn)

1. 基于國(guó)家金融安全的角度。新時(shí)代下， 習(xí)近平總書記高度重視金融穩(wěn)定和風(fēng)險(xiǎn)防范， 他指出： “金融是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的血脈， 為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)是金融的天職， 是金融的宗旨， 也是防范金融風(fēng)險(xiǎn)的根本舉措”“金融是國(guó)家重要的核心競(jìng)爭(zhēng)力， 金融安全是國(guó)家安全的重要組成部分， 金融制度是經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展中重要的基礎(chǔ)性制度”（習(xí)近平，2017）。只要市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)存在， 任何時(shí)候強(qiáng)調(diào)金融安全都不為過， 證券市場(chǎng)更是因?yàn)槭找娓摺?隱蔽性強(qiáng)， 向來是違法犯罪的聚集地。2022年證監(jiān)會(huì)的通報(bào)數(shù)據(jù)顯示： 2022年全年證監(jiān)會(huì)辦理案件603件， 其中重大案件136件， 向公安機(jī)關(guān)移送涉嫌犯罪案件和通報(bào)線索123件。2023年， A股市場(chǎng)全面實(shí)行注冊(cè)制， 從理論和實(shí)踐兩個(gè)層面來看， 可能發(fā)生欺詐發(fā)行、 財(cái)務(wù)造假、 市場(chǎng)操縱、 內(nèi)幕交易等大案要案， 廣大散戶投資者的資金也將面臨威脅④。一些學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)， 注冊(cè)制改革會(huì)在短期內(nèi)加大股價(jià)波動(dòng)幅度。如鄧金堂和段文慧（2022）采用雙重差分法實(shí)證檢驗(yàn)創(chuàng)業(yè)板股票發(fā)行注冊(cè)制改革試點(diǎn)對(duì)我國(guó)股市波動(dòng)性的影響及作用機(jī)制， 發(fā)現(xiàn)注冊(cè)制改革試點(diǎn)政策在短期內(nèi)觸發(fā)A股市場(chǎng)波動(dòng)， 但影響幅度小于股權(quán)分置改革、 滬港通、 匯率改革和熔斷機(jī)制改革等政策。除此之外， 金融領(lǐng)域也是一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)高、 收益高、 腐敗多發(fā)的領(lǐng)域， 過去金融市場(chǎng)尤其是資本市場(chǎng)發(fā)生的大案要案， 時(shí)刻警示著我們必須把金融領(lǐng)域的反腐敗斗爭(zhēng)進(jìn)行到底。

在全面注冊(cè)制時(shí)代， 應(yīng)該關(guān)注制度改革對(duì)股市波動(dòng)性影響， 要求資本市場(chǎng)參與者能夠嚴(yán)格按照新《證券法》行事， 在上市公司出現(xiàn)違規(guī)后嚴(yán)格執(zhí)法。將一切違規(guī)行為都充分暴露在陽光下， 有效凍結(jié)違法違規(guī)人員的賬戶和資產(chǎn)， 快速查明事實(shí)， 快速處罰， 快速追繳， 將資金快速返還給受害人， 這種“殺一儆百”的警示作用不僅會(huì)讓各參與方嚴(yán)格按照新《證券法》的規(guī)定行事， 同時(shí)也讓遭受損失的投資者得到公平及時(shí)的補(bǔ)償。這種機(jī)制一旦形成， 會(huì)讓投資者更加安心地投資于我國(guó)的證券市場(chǎng)， 更加有效地促進(jìn)優(yōu)質(zhì)公司快速上市， 進(jìn)而構(gòu)建資本市場(chǎng)“良幣驅(qū)逐劣幣”的良好生態(tài)。從現(xiàn)實(shí)境況看， 2023年3月我國(guó)金融監(jiān)管體系迎來重大改革， “一行一局一會(huì)”的金融監(jiān)管框架形成， 可見證監(jiān)會(huì)的權(quán)力、 職能和責(zé)任更大， 也凸顯出國(guó)家對(duì)資本市場(chǎng)健康發(fā)展的期待。因而， 當(dāng)前A股發(fā)行全面實(shí)行注冊(cè)制后， 證監(jiān)會(huì)更應(yīng)注重事前事中事后全過程監(jiān)管， 在“放”的同時(shí)加大“管”的力度， 督促各市場(chǎng)主體歸位盡職， 營(yíng)造良好市場(chǎng)生態(tài)， 進(jìn)一步發(fā)揮交易所的主體作用； 監(jiān)管機(jī)構(gòu)將回歸監(jiān)管本位， 將工作重點(diǎn)從事前把關(guān)， 向事中、 事后監(jiān)管轉(zhuǎn)移， 實(shí)現(xiàn)審慎監(jiān)管打早打小、 防范風(fēng)險(xiǎn)外溢的目標(biāo)。完善和優(yōu)化IPO制度框架， 進(jìn)一步強(qiáng)化投資者保護(hù)、 完善監(jiān)管執(zhí)法手段， 加大對(duì)虛假披露與欺詐發(fā)行等違法行為的打擊力度。通過一攬子的政策組合， 確保全面注冊(cè)制的風(fēng)險(xiǎn)可控， 維護(hù)我國(guó)資本市場(chǎng)的健康穩(wěn)定。

2. 基于穩(wěn)定企業(yè)成長(zhǎng)的角度。馬克思和恩格斯（1972）指出： 一種嶄新的力量——信用事業(yè)， 隨同資本主義的生產(chǎn)而形成起來。起初， 它作為積累的小小的助手不聲不響地?cái)D了進(jìn)來， 通過一根無形的線把那些分散在社會(huì)表層的大大小小的貨幣資金吸引到單個(gè)或聯(lián)合的資本家手中。但是很快它就成了競(jìng)爭(zhēng)中的一個(gè)新的可怕的武器。最后， 它變成一個(gè)實(shí)現(xiàn)資本集中的龐大的社會(huì)機(jī)構(gòu)。這里明確指出資本集中對(duì)企業(yè)發(fā)展的重要作用， 當(dāng)前世界上成熟的資本市場(chǎng)均具有“聚財(cái)”和“散險(xiǎn)”兩大主要功能， 登陸資本市場(chǎng)一直是我國(guó)各類企業(yè)的夢(mèng)想。因?yàn)槌晒ι鲜兄辽倏梢垣@得以下好處： 其一， 上市公司可以按照市場(chǎng)化的價(jià)格實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的橫向、 縱向組合， 形成規(guī)模效應(yīng)， 提高市場(chǎng)占有率； 其二， 上市公司在上市期間， 可以引進(jìn)優(yōu)秀的戰(zhàn)略投資者， 協(xié)助規(guī)范公司治理結(jié)構(gòu)， 提升企業(yè)治理能力； 其三， 上市公司可通過上市這一直接融資渠道， 降低企業(yè)的資金成本， 改善公司的資本結(jié)構(gòu)， 降低企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)； 其四， 上市公司可以通過上市提升企業(yè)知名度、 品牌知名度和產(chǎn)品美譽(yù)度， 向市場(chǎng)傳遞企業(yè)運(yùn)作規(guī)范的信息， 進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)擴(kuò)張； 其五， 企業(yè)負(fù)責(zé)人獲得個(gè)人激勵(lì)， 尤其是民營(yíng)企業(yè)主， 可以通過上市獲得多重社會(huì)影響， 比如成為政協(xié)委員、 人大代表等， 這些政治榮譽(yù)也是助推企業(yè)實(shí)現(xiàn)進(jìn)一步發(fā)展的利器。

在全面注冊(cè)制時(shí)代， 公司上市的標(biāo)準(zhǔn)逐步寬松， 從之前由證監(jiān)會(huì)審核監(jiān)管后放行、 審查嚴(yán)周期長(zhǎng)， 變?yōu)槿孀?cè)制時(shí)代由交易所進(jìn)行形式審查后注冊(cè)、 審查易周期短。此時(shí)企業(yè)上市更容易受以下主體驅(qū)動(dòng)。一是當(dāng)?shù)卣?。上市企業(yè)數(shù)量是衡量一個(gè)地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的重要指標(biāo)， 是地方官員政績(jī)的重要體現(xiàn)， 為了推動(dòng)地方優(yōu)秀企業(yè)上市， 有的地方政府給予企業(yè)資金補(bǔ)貼、 稅收減免， 甚至為退市企業(yè)“保殼”而大費(fèi)周折。二是股權(quán)資本。以投資為目的的股權(quán)資本會(huì)動(dòng)用各種資源推動(dòng)企業(yè)上市， 進(jìn)而在企業(yè)上市后退出， 獲取高額投資回報(bào)。三是券商及中介機(jī)構(gòu)。有業(yè)內(nèi)人士提出， 注冊(cè)制時(shí)代的最大受益者將會(huì)是券商和中介機(jī)構(gòu)， 沿用西方投行規(guī)則， 我國(guó)金融行業(yè)中最頂尖一族莫非券商的投行部， 它們通過企業(yè)上市獲取巨額發(fā)行費(fèi)。在全面注冊(cè)制時(shí)代， 各大券商會(huì)爭(zhēng)相攬收各類企業(yè)（包括還不具有投資價(jià)值的企業(yè)）進(jìn)而推動(dòng)上市， 這是背后利益使然。四是企業(yè)負(fù)責(zé)人， 出于“二次成長(zhǎng)”和較好的社會(huì)影響力考慮， 他們也會(huì)積極推動(dòng)企業(yè)上市。

在以上各方力量的驅(qū)動(dòng)下， 企業(yè)很容易出現(xiàn)“拔苗助長(zhǎng)”現(xiàn)象， 即一些根本不具備投資價(jià)值的企業(yè)登陸了資本市場(chǎng)。如果一些參與者經(jīng)過投資者的檢驗(yàn)后， 不具備投資價(jià)值， 則猶如資本市場(chǎng)過客， 最終也無法獲得良好的聲譽(yù)。在這種條件下， 受益最大的就是“虛擬經(jīng)濟(jì)”方（如戰(zhàn)略投資者、券商等）， 他們通過企業(yè)上市實(shí)現(xiàn)二級(jí)市場(chǎng)退出和獲取高額發(fā)行費(fèi)。最可怕的是， 如果一些企業(yè)違規(guī)造假（現(xiàn)在企業(yè)造假的手段逐步隱蔽化、 科技化）， 僥幸登陸資本市場(chǎng)， 按照新《證券法》的規(guī)定， 這類企業(yè)可能會(huì)遭受巨額處罰， 這對(duì)這類企業(yè)而言將是滅頂之災(zāi)。另外， 事后追賠也可能引發(fā)群體事件， 給地方政府和證券監(jiān)管部門帶來不小的壓力。

3. 基于保護(hù)散戶投資者的角度。馬克思和恩格斯（1995）在看到股份制優(yōu)點(diǎn)的同時(shí)， 也沒有忽視這種制度在資本主義社會(huì)所產(chǎn)生的負(fù)面效應(yīng)。在利潤(rùn)的驅(qū)使下， 各種泛濫的信用制度和股票獨(dú)特的交易制度， 推動(dòng)各種投機(jī)、 欺詐活動(dòng)產(chǎn)生?！八偕a(chǎn)出了一種新的金融貴族， 一種新的寄生蟲 ——發(fā)起人、 創(chuàng)業(yè)人和徒有其名的董事； 并在創(chuàng)立公司、 發(fā)行股票和進(jìn)行股票交易方面再生產(chǎn)出了一整套投機(jī)和欺詐活動(dòng)”（馬克思和恩格斯，1995）。股票作為一種虛擬的資本商品， 其流通過程充滿了風(fēng)險(xiǎn)性和投機(jī)性， 加劇了財(cái)富的兩極分化。其“運(yùn)動(dòng)和轉(zhuǎn)移就純粹變成了交易所賭博的結(jié)果； 在這種賭博中， 小魚為鯊魚所吞掉， 羊?yàn)榻灰姿睦撬痰簟保R克思和恩格斯，1995）。當(dāng)股票價(jià)格遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于它所代表的實(shí)際價(jià)值時(shí)， 經(jīng)濟(jì)泡沫就此產(chǎn)生。在歷次股市危機(jī)中， 股市的叢林法則讓中小投資者損失慘重。而且西方資本市場(chǎng)發(fā)展史也證實(shí)： 注冊(cè)制是散戶的末日。我國(guó)資本市場(chǎng)走到而立之年， 應(yīng)我國(guó)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展和實(shí)現(xiàn)科技自立自強(qiáng)之需， 務(wù)必需要一場(chǎng)變革。在這場(chǎng)變革中， 一邊是市場(chǎng)的春天， 一邊是散戶的末日， 如何平衡兩者的關(guān)系， 成為當(dāng)前證券監(jiān)督管理部門和三大交易所的重要職責(zé)?，F(xiàn)階段， 我國(guó)資本市場(chǎng)呈現(xiàn)五大特征： 一是上市公司數(shù)量持續(xù)增長(zhǎng)； 二是資本價(jià)值分化越加明顯， 核心資產(chǎn)、 價(jià)值投資成為趨勢(shì)； 三是資本價(jià)值劇烈動(dòng)蕩， 會(huì)有更多企業(yè)跌破IPO首發(fā)價(jià)； 四是退市常態(tài)化， 退市企業(yè)數(shù)量和退市頻次大幅提高； 五是去散戶化速度加快。資金機(jī)構(gòu)化趨勢(shì)日益強(qiáng)化， 非正規(guī)軍和散戶投資者會(huì)舉步維艱。

因此， 在全面注冊(cè)制時(shí)代， 散戶投資者可能面臨的風(fēng)險(xiǎn)（見表2 ）必須得到重視。其一， “打新”風(fēng)險(xiǎn)。A股市場(chǎng)全面注冊(cè)制改變以往散戶投資者“躺著打新”“逢新必打”“打新穩(wěn)賺”的局面， 監(jiān)管機(jī)構(gòu)、 發(fā)行人、 主承銷商均不保證股票上市后的表現(xiàn)。核準(zhǔn)制時(shí)代， 監(jiān)管層對(duì)新股發(fā)行市盈率有嚴(yán)格限制， 市盈率被控制在23倍以下。而在注冊(cè)制時(shí)代， 新股發(fā)行定價(jià)權(quán)由市場(chǎng)掌握， 結(jié)合過去科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板的試點(diǎn)情況看， 市盈率普遍達(dá)到70倍、 80倍， 甚至還有市盈率數(shù)百倍的股票， 在這種估值下， 企業(yè)很容易出現(xiàn)破發(fā)現(xiàn)象。有學(xué)者對(duì)創(chuàng)業(yè)板的注冊(cè)制進(jìn)行實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)， 在注冊(cè)制實(shí)施初期， 放松政府管制非但沒有提高資本市場(chǎng)定價(jià)效率， 反而在創(chuàng)業(yè)板領(lǐng)域造成定價(jià)效率的下降， 具體表現(xiàn)就是注冊(cè)制改革導(dǎo)致IPO抑價(jià)率反而更高（吳錫皓和張弛，2022）。其二， “炒新”風(fēng)險(xiǎn)?！俺葱隆憋L(fēng)險(xiǎn)與“打新”風(fēng)險(xiǎn)緊密相連。核準(zhǔn)制時(shí)代， 股市“新股不敗”是一個(gè)真理， 其中的重要原因是市場(chǎng)的炒作， 因?yàn)樾鹿砂l(fā)行市盈率被控制在23倍以內(nèi)， 這就為新股上市后的炒作預(yù)留了空間。全面注冊(cè)制時(shí)代， 新股發(fā)行市盈率大幅提升， “炒新”風(fēng)險(xiǎn)也大幅提升。在交易所層面， 核準(zhǔn)制時(shí)代新股上市首日漲幅被控制在44%以內(nèi)， 次日起漲幅為10%， 這為新股炒作預(yù)留了時(shí)間。全面注冊(cè)制時(shí)代， 新股上市后前5個(gè)交易日不設(shè)漲跌幅限制， 上市首日新股的炒作完全可能一步到位， 如果投資者以過高的價(jià)格買進(jìn)新股， 很有可能成為高位接盤者。這讓還不熟悉注冊(cè)制的散戶面臨“炒新”風(fēng)險(xiǎn)。其三， 個(gè)股邊緣化風(fēng)險(xiǎn)。全面注冊(cè)制會(huì)加快A股擴(kuò)容速度， 2022年底A股上市公司數(shù)量已經(jīng)超過5000家。隨著全面注冊(cè)制改革的推進(jìn)， A股上市公司數(shù)量將會(huì)快速增長(zhǎng)。但市場(chǎng)的資金規(guī)模有限， 上市公司數(shù)量越多， 被邊緣化的個(gè)股也越多。廣大散戶投資者若持有這些僵尸股， 不僅要忍受投資的損失， 而且被消磨掉投資股市的信心。其四， 退市風(fēng)險(xiǎn)。全面注冊(cè)制時(shí)代， 在擴(kuò)大“入口”的同時(shí)， 也會(huì)面臨“出口”的增量， 對(duì)于一些邊緣化企業(yè)， 殼公司價(jià)值不在（時(shí)昊天等，2021）， 此時(shí)投資者會(huì)喪失投資興趣， 這類企業(yè)的股價(jià)會(huì)逐漸走低。按照新《證券法》的規(guī)定， 如果連續(xù)20個(gè)交易日股價(jià)低于1元， 股票就會(huì)被退市。在成熟的注冊(cè)制時(shí)代， 肯定會(huì)有不少公司會(huì)因?yàn)楣蓛r(jià)跌破1元面值而被退市。這些退市風(fēng)險(xiǎn)也需要由散戶投資者自擔(dān)。

四、 推動(dòng)A股市場(chǎng)全面注冊(cè)制健康發(fā)展的應(yīng)對(duì)策略

1. 監(jiān)管層及交易所要及時(shí)總結(jié)經(jīng)驗(yàn)。全面注冊(cè)制下“申報(bào)即擔(dān)責(zé)”， 發(fā)行人和中介機(jī)構(gòu)的壓力前移， 這有助于將風(fēng)險(xiǎn)遏制在萌芽狀態(tài)， 提高首發(fā)企業(yè)質(zhì)量。但首發(fā)企業(yè)質(zhì)量完全依靠券商和中介機(jī)構(gòu)的把關(guān)是不夠的， 還需要監(jiān)管層和交易所等發(fā)揮作用。例如， 2023年3月24日， 中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范證券公司APP“一鍵打新”功能的通知》， 很好地體現(xiàn)了對(duì)散戶投資者的關(guān)懷。具體包括： 一是完善風(fēng)險(xiǎn)信息提示。要求證券公司向投資者充分揭示網(wǎng)上申購風(fēng)險(xiǎn)、 增加風(fēng)險(xiǎn)提示頻次、 優(yōu)化資金凍結(jié)告知程序、 以書面形式訂立開通“預(yù)約申購”協(xié)議。二是優(yōu)化APP選擇功能設(shè)置。賦予投資者在申購數(shù)量、 取消申購資金預(yù)凍結(jié)、 取消預(yù)約申購指令等方面充分的選擇權(quán)。三是細(xì)化新股申購頁面提示信息。健全新股基本面介紹， 確保投資者切實(shí)、 全面了解擬申購新股的相關(guān)情況。這種事前提醒讓注冊(cè)制下監(jiān)管層缺少的“保護(hù)之手”在交易層面得以彌補(bǔ)。同時(shí)， 也要加強(qiáng)經(jīng)驗(yàn)總結(jié)， 提前做好相關(guān)的政策儲(chǔ)備。例如， 核準(zhǔn)制時(shí)代， 投資者放棄認(rèn)購付出的代價(jià)是“投資者連續(xù)12個(gè)月內(nèi)累計(jì)出現(xiàn)3次中簽（包括新股、 新債）但未足額繳納認(rèn)購資金情形的， 將被列入限制申購名單， 自其最近一次放棄認(rèn)購次日起的180日（含次日）內(nèi)不得參與網(wǎng)上新股、 新債申購”。在全面注冊(cè)制時(shí)代， 可考慮增加打新者的違約次數(shù)或限制期的天數(shù)， 或?qū)⒅泻灩既蘸屠U款日的間隔拉長(zhǎng)。因?yàn)樽?cè)制下打新的風(fēng)險(xiǎn)上升， 應(yīng)當(dāng)給予投資者較長(zhǎng)的決策時(shí)間， 若再沿用核準(zhǔn)制時(shí)代的打新規(guī)則， 則明顯不利于散戶投資者交易。再如， 可以探索構(gòu)建一個(gè)大數(shù)據(jù)庫， 將散戶投資者的收入情況、 負(fù)債情況、 持股種類、 交易頻次、 投資理念等搜集入庫， 對(duì)重點(diǎn)風(fēng)險(xiǎn)人群應(yīng)由券商經(jīng)紀(jì)人予以指導(dǎo)教育?？傊?， 全面注冊(cè)制實(shí)施以后， 也需要用足夠長(zhǎng)的時(shí)間來實(shí)現(xiàn)股票定價(jià)體系的轉(zhuǎn)換和接軌（高軍等，2023；尹中立，2022）， 循序漸進(jìn)推進(jìn)注冊(cè)制在我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展壯大。

2. 把握好全面注冊(cè)制下的上市公司種類與數(shù)量。證券發(fā)行權(quán)和上市權(quán)的權(quán)力屬性與信息披露理念是注冊(cè)制改革的法理根基， 前者決定了證券發(fā)行上市根植于市場(chǎng)機(jī)制， 后者決定了證券監(jiān)管根植于法定審核機(jī)制（馮銳和周林彬， 2016）。全面注冊(cè)制時(shí)代， 資本市場(chǎng)助推實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的潛能得以充分發(fā)揮。但是， 鑒于當(dāng)前我國(guó)社會(huì)資本的總體規(guī)模和結(jié)構(gòu)分布情況， 不宜讓任何企業(yè)都登陸資本市場(chǎng)。例如， 對(duì)于本身資金富足且不需要外部資金來改進(jìn)經(jīng)營(yíng)管理的企業(yè)可以暫緩注冊(cè)， 一方面防止這類企業(yè)以股市融資來發(fā)展虛擬經(jīng)濟(jì)， 審慎控制企業(yè)金融化； 另一方面社會(huì)資本的總量有限， 應(yīng)該優(yōu)先讓更需要資金支持的企業(yè)獲得資本市場(chǎng)助力。再如， 對(duì)于一些傳統(tǒng)型企業(yè)， 如果企業(yè)上市的目的不是產(chǎn)業(yè)升級(jí)和技術(shù)創(chuàng)新， 這類企業(yè)難以受到廣大投資者的青睞， 也沒有必要上市占用寶貴的社會(huì)資本。又如， 對(duì)于“帶病闖關(guān)”和“一查就撤”的不誠(chéng)信企業(yè)， 應(yīng)給與相應(yīng)懲罰， 如在5年或10年內(nèi)不允許再申報(bào)注冊(cè)。相反地， 一些能協(xié)助落實(shí)國(guó)家大政方針的企業(yè)， 可優(yōu)先注冊(cè)， 對(duì)于這類企業(yè)允許地方政府給與財(cái)政獎(jiǎng)勵(lì)、 稅收優(yōu)惠和資產(chǎn)劃撥等， 如參與國(guó)企混改的企業(yè)、 落實(shí)鄉(xiāng)村振興的企業(yè)、 推動(dòng)科技自立自強(qiáng)和解決科技“卡脖子”的企業(yè)、 有助于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)優(yōu)化的企業(yè)及聚力實(shí)現(xiàn)共同富裕的企業(yè)。這些企業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展決定了中國(guó)特色社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的成色， 也決定了我國(guó)經(jīng)濟(jì)的未來， 廣大投資者對(duì)于這些企業(yè)給與優(yōu)先支持， 也就是支持我國(guó)的未來， 同時(shí)也是為自身贏得穩(wěn)定的資本回報(bào)率。

3. 逐步加快全面注冊(cè)制時(shí)代的去散戶化進(jìn)度。“去散戶化”不是消滅散戶， 而是為了更好地保護(hù)廣大中小投資者。近幾年， 我國(guó)科創(chuàng)板設(shè)立投資者準(zhǔn)入門檻為50萬元， 相當(dāng)于將一部分散戶隔離在科創(chuàng)板交易之外， 推動(dòng)了去散戶化的進(jìn)程。我國(guó)A股市場(chǎng)去散戶化仍任重而道遠(yuǎn)。證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)較大， 散戶投資者整體業(yè)績(jī)較差但交易異常活躍， 投資者經(jīng)常出現(xiàn)投資偏誤。主要是因?yàn)槲覈?guó)證券市場(chǎng)中的散戶投資者呈現(xiàn)以下特征： 一是散戶投資者占股民總數(shù)的比例極大。在我國(guó)A股市場(chǎng)， 散戶投資者占股民總數(shù)的近90%， 而在西方成熟的資本市場(chǎng)中散戶投資者比例極低。二是我國(guó)散戶投資者成交額占比極大。我國(guó)散戶投資者成交額占比高達(dá)90%左右， 而機(jī)構(gòu)成交額占比僅為10%左右； 相反， 美國(guó)機(jī)構(gòu)成交額占比高達(dá)90%左右， 而散戶投資者成交額占比僅為10%左右。三是我國(guó)散戶投資者大多缺乏專業(yè)知識(shí)和投資技能， 資產(chǎn)配置不合理， 抗風(fēng)險(xiǎn)能力低， 虧損數(shù)額遠(yuǎn)高于大戶和機(jī)構(gòu)投資者。全面注冊(cè)制時(shí)代， 資本市場(chǎng)變得更加市場(chǎng)化、 專業(yè)化、 科技化， 令散戶投資者的盈利空間更小、 承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)更大， 因此更需要加快去散戶化進(jìn)程來維護(hù)資本市場(chǎng)健康穩(wěn)定和保護(hù)廣大中小投資者的利益。

具體做法包括： 其一， 做大做優(yōu)機(jī)構(gòu)投資者， 讓散戶投資者放心地把資金交給機(jī)構(gòu)投資者管理， 監(jiān)管層要培育具有中國(guó)特色的金融發(fā)展觀， 西方的金融理念不是教條， 堅(jiān)決破除“金融精英論”“唯金錢論”等錯(cuò)誤思想， 杜絕“一邊是基金經(jīng)理的天價(jià)年薪， 一邊是廣大投資者虧錢”的現(xiàn)象。其二， 豐富理財(cái)產(chǎn)品， 例如個(gè)人養(yǎng)老金、 企業(yè)年金（或職業(yè)年金）、 商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)、 養(yǎng)老目標(biāo)基金、 反向抵押的以房養(yǎng)老、 個(gè)稅遞延的個(gè)人退休賬戶等?？梢越梃b西方國(guó)家一些成熟的技術(shù)產(chǎn)品， 并結(jié)合中國(guó)人的價(jià)值觀念進(jìn)行完善。其三， 在維護(hù)金融安全的前提下逐步推動(dòng)去散戶化。與當(dāng)前全面注冊(cè)制實(shí)施相配套的是國(guó)家金融機(jī)構(gòu)改革， 國(guó)家高度重視金融風(fēng)險(xiǎn)防范與化解， 未來去散戶化應(yīng)保持耐心， 抑制詐騙事件的發(fā)生， 嚴(yán)防嚴(yán)查各類欺詐性違規(guī)機(jī)構(gòu)和法人， 讓監(jiān)管走在風(fēng)險(xiǎn)的前面（林妍，2019）， 讓廣大散戶投資者放心地把錢交給機(jī)構(gòu)投資者。

4. 加強(qiáng)對(duì)擬上市企業(yè)的培訓(xùn)。股票發(fā)行注冊(cè)制改革的本質(zhì)不是“去管制”， 而是利益平衡之下的監(jiān)管分權(quán)與配套建制， 監(jiān)管甚至?xí)訃?yán)格、 處罰會(huì)更加嚴(yán)重（雷星暉和柴天澤，2016）。全面注冊(cè)制具有很多優(yōu)點(diǎn)， 也讓更多企業(yè)有機(jī)會(huì)登陸資本市場(chǎng)， 通過資本市場(chǎng)的加速器獲得成長(zhǎng)； 而對(duì)于另一些企業(yè)尤其是傳統(tǒng)型行業(yè)而言， 它們根本不需要資金（這類企業(yè)也不少）， 這類企業(yè)就沒有必要在利益相關(guān)方的鼓動(dòng)下搭上注冊(cè)制的“便車”。因而， 注冊(cè)制在推動(dòng)上市公司數(shù)量擴(kuò)容之際， 應(yīng)加強(qiáng)對(duì)擬上市企業(yè)的相關(guān)培訓(xùn)， 讓企業(yè)清楚以下幾個(gè)方面的問題。其一， 上市的目的。企業(yè)上市的目的是科技攻關(guān)、 更新技術(shù)、 擴(kuò)充規(guī)模還是優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)等， 讓企業(yè)清楚獲得融資以后， 資金具體要用在哪些方面。其二， 上市的規(guī)則。加強(qiáng)對(duì)企業(yè)負(fù)責(zé)人、 財(cái)務(wù)總監(jiān)、 董秘等有關(guān)注冊(cè)制的知識(shí)培訓(xùn)， 尤其是要嚴(yán)格遵守信息披露規(guī)則（馮冠等，2022；黃悅昕等，2023）， 牢固樹立以信息披露為核心的理念， 以投資者的需求為導(dǎo)向， 維護(hù)注冊(cè)制下交易雙方的透明性、 公平性。其三， 退市的風(fēng)險(xiǎn)。讓企業(yè)自身提前預(yù)判新《證券法》下可能面臨的退市風(fēng)險(xiǎn)， 以及如何規(guī)避、 如何應(yīng)急， 并將這些風(fēng)險(xiǎn)提前告知交易所， 由交易所決定是否推遲或中止企業(yè)上市（本文認(rèn)為全面注冊(cè)制實(shí)施初期， 交易所要扮演重要的監(jiān)管角色）。其四， 警懲結(jié)合。對(duì)企業(yè)法人、 董事會(huì)、 監(jiān)事會(huì)、 高級(jí)管理人員、 獨(dú)立董事等加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)警示教育， 結(jié)合康美藥業(yè)等相關(guān)案例， 分析違規(guī)違法行為的重大危害， 讓一些意念不純的企業(yè)盡快剎車； 同時(shí)， 加大對(duì)財(cái)務(wù)造假的懲戒力度， 健全打擊財(cái)務(wù)造假的長(zhǎng)效體制機(jī)制， 對(duì)財(cái)務(wù)舞弊、 資金挪用等行為進(jìn)行全過程監(jiān)督。此外， 上市公司要牢記上市不是終點(diǎn)， 而是高質(zhì)量發(fā)展的新起點(diǎn)， 必須通過提升治理水平和核心競(jìng)爭(zhēng)力， 努力創(chuàng)造更大的價(jià)值（王建軍，2023）。

5. 加強(qiáng)對(duì)散戶投資者的保護(hù)教育。股票發(fā)行注冊(cè)制的施行需要相應(yīng)的條件支持。如需要法治健全、 市場(chǎng)理性、 中介機(jī)構(gòu)歸位盡責(zé)、 投資者保護(hù)體系完備、 信息披露監(jiān)管及社會(huì)信用環(huán)境良好等（聶慶平等，2021）， 但這些條件的建設(shè)不是一蹴而就的， 而是需要在實(shí)踐中完善。因此， 從投資者角度看， 加強(qiáng)對(duì)散戶投資者的風(fēng)險(xiǎn)教育很有必要。2023年3月， 據(jù)筆者調(diào)研的近百位散戶投資者的說法， 他們?cè)趨⑴c注冊(cè)制下股票發(fā)行申購之前均沒有得到相關(guān)的培訓(xùn)和提醒， 也沒有收到注冊(cè)制發(fā)行股票相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)的提示。對(duì)于我國(guó)2億多散戶投資者而言， 他們不了解股票發(fā)行注冊(cè)制， 不了解上市公司市盈率， 不了解上市公司監(jiān)管風(fēng)格已發(fā)生轉(zhuǎn)變， 這將會(huì)使其財(cái)產(chǎn)安全受到威脅。一個(gè)客觀現(xiàn)實(shí)是， 現(xiàn)在我國(guó)2億多散戶投資者中很少有人去看公司財(cái)報(bào)、 技術(shù)結(jié)構(gòu)性信息和相關(guān)退市規(guī)則等。相反地， 具有專業(yè)投資能力的交易機(jī)構(gòu)可以充分利用上市公司公布的更透明、 更規(guī)范的信息， 去侵占廣大散戶投資者的利益?；谶@種情形， 本文認(rèn)為全面注冊(cè)制時(shí)代亟須加強(qiáng)對(duì)廣大散戶投資者的風(fēng)險(xiǎn)警示教育。另外， 還需要持續(xù)倡導(dǎo)理性投資文化， 堅(jiān)決落實(shí)投資者保護(hù)工作， 減少散戶投資者由于投資激進(jìn)所造成的損失。

如何進(jìn)行投資者教育， 具體有以下建議： 其一， 實(shí)施定制化的投資者教育方案。特別是對(duì)于活躍的散戶投資者， 券商的客戶經(jīng)理必須進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)告知， 讓其充分了解近期資本市場(chǎng)的變化。其二， 實(shí)施互動(dòng)教育。一方面建議在國(guó)家級(jí)新聞媒體定期播報(bào)注冊(cè)制的相關(guān)知識(shí)、 散戶投資者可能面臨的風(fēng)險(xiǎn)等系列講座， 讓廣大投資者盡快熟悉資本市場(chǎng)的相關(guān)變化； 另一方面建議券商APP在散戶投資者登錄交易系統(tǒng)前， 推送“每日一條”， 重點(diǎn)宣傳注冊(cè)制下的交易規(guī)則。其三， 建立投資風(fēng)險(xiǎn)預(yù)估體系。及時(shí)對(duì)散戶持有的相關(guān)股票進(jìn)行退市風(fēng)險(xiǎn)提示， 如股價(jià)連續(xù)5日、 10日、 15日低于1元面值時(shí)， 要分別給出不同級(jí)別的風(fēng)險(xiǎn)警示， 提醒投資者謹(jǐn)慎處置?？傊?， 全面注冊(cè)制需要穩(wěn)健推進(jìn)（周文，2016）， 其中關(guān)鍵一環(huán)在于穩(wěn)定廣大散戶投資者， 加強(qiáng)散戶投資者的風(fēng)險(xiǎn)教育是實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)的重中之重。

6. 創(chuàng)新和完善中國(guó)特色估值體系。探索建立中國(guó)特色估值體系， 是當(dāng)前及今后一段時(shí)間資本市場(chǎng)的重要任務(wù)。為了發(fā)揮市場(chǎng)在資源配置中的功能， 我們要逐步完善適應(yīng)不同企業(yè)的估值定價(jià)方法并建立具有中國(guó)特色的估值體系（新華社，2022）。首先是將企業(yè)機(jī)制與估值體系有機(jī)集成。要從企業(yè)的生產(chǎn)方式、 業(yè)績(jī)、 經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略等各個(gè)方面進(jìn)行綜合評(píng)估， 促進(jìn)國(guó)有資本和民營(yíng)資本的融合發(fā)展。從國(guó)有企業(yè)來說， 因?yàn)閲?guó)有經(jīng)濟(jì)在社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制中占主導(dǎo)地位， 因此對(duì)國(guó)有企業(yè)的估值不能簡(jiǎn)單地從生產(chǎn)方式入手， 更應(yīng)將國(guó)有企業(yè)的估值置于社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制中， 從企業(yè)的功能定位等多個(gè)維度進(jìn)行價(jià)值評(píng)估。除此之外， 隨著數(shù)字資本、 平臺(tái)資本的崛起， 我國(guó)的新業(yè)態(tài)也不斷發(fā)展， 針對(duì)這部分新興企業(yè)的價(jià)值評(píng)估， 一方面要認(rèn)識(shí)到它們?cè)谔岣呱a(chǎn)效率等方面的積極作用， 另一方面也要認(rèn)識(shí)到這些新型業(yè)態(tài)帶來的外部影響， 全方位對(duì)其進(jìn)行價(jià)值評(píng)估。其次是將市場(chǎng)中的新興要素與估值體系有機(jī)結(jié)合。2020年黨中央、 國(guó)務(wù)院印發(fā)《關(guān)于構(gòu)建更加完善的要素市場(chǎng)化配置體制機(jī)制的意見》， 分類提出土地、 勞動(dòng)力、 資本、 技術(shù)、 數(shù)據(jù)等五個(gè)要素領(lǐng)域的改革方向和具體舉措， 部署完善要素價(jià)格形成機(jī)制和市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制。也就是說， 除傳統(tǒng)的土地、 勞動(dòng)和資本要素外， 也不可忽視技術(shù)和數(shù)據(jù)要素。在全面注冊(cè)制改革的持續(xù)推進(jìn)中， 技術(shù)和數(shù)據(jù)在資本市場(chǎng)中占據(jù)越來越重要的地位。但是目前針對(duì)數(shù)據(jù)和技術(shù)要素的估值體系還不成熟、 不完善、 不健全， 因此要對(duì)估值體系進(jìn)行創(chuàng)新， 將市場(chǎng)中的新興要素融入中國(guó)特色的估值體系中。最后， 構(gòu)建具有中國(guó)特色的估值理論體系， 要以市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)為前提， 以尊重科學(xué)和客觀規(guī)律為原則， 立足中國(guó)特色社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的具體實(shí)踐， 不斷創(chuàng)新與完善中國(guó)特色的估值體系。

五、 結(jié)語

當(dāng)前， 世界處于百年未有之大變局， 風(fēng)險(xiǎn)與機(jī)遇并存， 我國(guó)經(jīng)濟(jì)的高質(zhì)量發(fā)展必須有一個(gè)“穩(wěn)定、 安全、 高效”的資本市場(chǎng)與之配套， 在這個(gè)重大的歷史使命下， 注冊(cè)制改革應(yīng)運(yùn)而生。2023年， 是我國(guó)A股市場(chǎng)全面注冊(cè)制的啟航之年， 也是我國(guó)資本市場(chǎng)完善基礎(chǔ)制度、 建設(shè)法治政府的關(guān)鍵之年。要全面統(tǒng)籌發(fā)展與安全的關(guān)系， 持續(xù)推進(jìn)資本市場(chǎng)制度型開放， 同步提升開放條件下的風(fēng)險(xiǎn)防范和監(jiān)管能力。圍繞全面注冊(cè)制實(shí)施后的市場(chǎng)秩序和生態(tài)塑造， 進(jìn)一步加強(qiáng)日常監(jiān)管、 稽查處罰的有機(jī)銜接， 提升線索發(fā)現(xiàn)和案件辦理效率， 集中力量查辦欺詐發(fā)行、 財(cái)務(wù)造假、 操縱市場(chǎng)、 內(nèi)幕交易等市場(chǎng)關(guān)注度高、 性質(zhì)惡劣的大案要案， 為打造一個(gè)“規(guī)范、 透明、 開放、 有活力、 有韌性”的資本市場(chǎng)、 為實(shí)現(xiàn)全面注冊(cè)制時(shí)代資本市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展提供堅(jiān)實(shí)的法治保障。同時(shí)還要推動(dòng)股票發(fā)行注冊(cè)制走深走實(shí)， 嚴(yán)防死守市場(chǎng)入口關(guān)， 使制度與我國(guó)社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)相適應(yīng)， 引導(dǎo)市場(chǎng)資源更多地向優(yōu)質(zhì)企業(yè)傾斜， 使注冊(cè)制改革為我國(guó)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展服務(wù)。

【 注 釋 】

① 數(shù)據(jù)來源：商務(wù)部、國(guó)家統(tǒng)計(jì)局和國(guó)家外匯管理局聯(lián)合發(fā)布《2020年度中國(guó)對(duì)外直接投資統(tǒng)計(jì)公報(bào)》，https：//www.gov.cn/xinwen/2021-09/29/content_5639984.htm。

② 數(shù)據(jù)來源：任澤平：2021年中國(guó)居民財(cái)富達(dá)687萬億元 戶均資產(chǎn)約134.4萬元，https：//finance.ifeng.com/c/8GLkl3QmkWs。

③ 數(shù)據(jù)來源：國(guó)家知識(shí)產(chǎn)權(quán)局：我國(guó)是世界首個(gè)國(guó)內(nèi)發(fā)明專利有效量超300萬件的國(guó)家，https：//baijiahao.baidu.com/s？id=1755145496015496893&wfr=spider&for=pc。

④ 數(shù)據(jù)來源：證監(jiān)會(huì)稽查部門2022年辦理案件603件，https：//baijiahao.baidu.com/s？id=1757454864479902510&wfr=spider&for=pc。

【 主 要 參 考 文 獻(xiàn) 】

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（責(zé)任編輯·校對(duì)： 許春玲? 李小艷）

【基金項(xiàng)目】中國(guó)社會(huì)科學(xué)院馬工程重大項(xiàng)目“全面建設(shè)社會(huì)主義現(xiàn)代化國(guó)家新征程的新內(nèi)涵、新特點(diǎn)和新要求研究”（項(xiàng)目編號(hào)：2021mgczd017）