員工持股計(jì)劃：研究述評(píng)與展望

陳文強(qiáng)　周紅　周榮真

【摘要】本文遵循“概念內(nèi)涵—實(shí)施動(dòng)因—經(jīng)濟(jì)后果—影響因素”的邏輯， 對(duì)員工持股計(jì)劃的核心研究議題進(jìn)行系統(tǒng)梳理。首先， 從工具觀、 契約觀和制度觀三種視角對(duì)其概念內(nèi)涵進(jìn)行界定； 其次， 提煉出員工持股計(jì)劃的激勵(lì)性、 自利性、 權(quán)宜性和制度性四大動(dòng)因； 再次， 從個(gè)體、 組織和社會(huì)三個(gè)層面梳理員工持股計(jì)劃的經(jīng)濟(jì)后果； 最后， 從契約設(shè)置、 組織特征和制度環(huán)境三個(gè)維度呈現(xiàn)員工持股效應(yīng)的影響因素。在此基礎(chǔ)上， 進(jìn)一步構(gòu)建新時(shí)期我國員工持股研究的整合性分析框架， 并從研究重點(diǎn)、 理論視角、 研究內(nèi)容和研究方法等方面對(duì)未來研究方向進(jìn)行展望。本文系統(tǒng)呈現(xiàn)了員工持股的研究進(jìn)展，? 不僅為當(dāng)前我國員工持股研究的深化夯實(shí)了基礎(chǔ)， 還為激勵(lì)機(jī)制構(gòu)建和產(chǎn)權(quán)制度改革等重大現(xiàn)實(shí)問題提供了理論解析和政策思路。

【關(guān)鍵詞】員工持股計(jì)劃；員工持股動(dòng)機(jī)；員工持股效應(yīng)；契約設(shè)置；中國情境

【中圖分類號(hào)】F272.92? ? ? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A? ? ? 【文章編號(hào)】1004-0994（2023）14-0032-8

一、 引言

作為利潤分享和產(chǎn)權(quán)治理的重要形式， 員工持股計(jì)劃（ESOP）在歐美發(fā)達(dá)國家中已有七十余年的實(shí)踐歷史。我國證監(jiān)會(huì)于2014年6月20日頒布《關(guān)于上市公司實(shí)施員工持股計(jì)劃試點(diǎn)的指導(dǎo)意見》（簡稱《指導(dǎo)意見》）， 其中規(guī)范了員工持股計(jì)劃的基本原則、 主要內(nèi)容、 實(shí)施程序、 信息披露和監(jiān)管措施， 標(biāo)志著我國員工持股進(jìn)入了一個(gè)規(guī)范化、 體系化、 程序化的新時(shí)期（沈紅波等， 2018）。作為深化國有企業(yè)改革、 激發(fā)企業(yè)活力和建立現(xiàn)代企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度的重要抓手， 員工持股在培育世界一流企業(yè)的過程中被寄予厚望， 其治理地位進(jìn)一步得到凸顯。

員工持股也一直是學(xué)界關(guān)注的熱點(diǎn)話題。借助豐富的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)和研究數(shù)據(jù)， 西方國家在理論和實(shí)證研究方面取得了豐碩的成果， 已經(jīng)形成了清晰的研究脈絡(luò)和完整的研究框架（O'Boyle等，2016；Nyberg等，2018；Gilmore，2022）。由于多次的政策調(diào)整， 加上實(shí)施范圍小、 信息披露有限， 我國早期的研究多圍繞員工持股的基本概念、 理論淵源、 運(yùn)行模式和保障機(jī)制等方面進(jìn)行定性的理論探討和案例分析（曹鳳岐和劉力，1995；王晉斌，2001；寧向東和高文瑾，2004）。隨著《指導(dǎo)意見》的出臺(tái)， 停擺二十余年的員工持股制度正式重啟， 再次引起了學(xué)界的關(guān)注和討論， 相關(guān)的實(shí)證研究開始大量涌現(xiàn)（王礫等，2017；沈紅波等，2018；孟慶斌等，2019；鄭志剛等，2021a）。然而， 由于實(shí)施時(shí)間較短， 我國新時(shí)期員工持股計(jì)劃的研究整體上仍處于探索階段， 尚缺乏一個(gè)全面系統(tǒng)的整合式研究框架。

本文遵循“概念內(nèi)涵—實(shí)施動(dòng)因—經(jīng)濟(jì)后果—影響因素”的邏輯對(duì)目前員工持股的研究成果進(jìn)行系統(tǒng)梳理。首先， 剖析員工持股計(jì)劃的概念內(nèi)涵， 總結(jié)出工具觀、 契約觀和制度觀三種界定視角； 其次， 歸納出員工持股計(jì)劃的激勵(lì)性、 自利性、 權(quán)宜性和制度性四大實(shí)施動(dòng)因； 隨后， 從個(gè)體層面、 組織層面和社會(huì)層面梳理員工持股計(jì)劃的經(jīng)濟(jì)后果； 最后， 從契約設(shè)置、 組織特征和制度環(huán)境三個(gè)維度呈現(xiàn)員工持股效應(yīng)的影響因素。在此基礎(chǔ)上， 結(jié)合我國特殊情境， 構(gòu)建新時(shí)期我國員工持股研究的整合性分析框架， 并對(duì)未來的研究方向進(jìn)行展望。

本文的研究貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在以下三個(gè)方面： 第一， 本文清晰、 系統(tǒng)地呈現(xiàn)出目前有關(guān)員工持股研究的進(jìn)展和脈絡(luò)， 基本上涵蓋員工持股的主要研究議題， 對(duì)于推動(dòng)國內(nèi)員工持股研究與國際前沿水平的接軌和對(duì)話做出了有價(jià)值的貢獻(xiàn)。第二， 本文構(gòu)建了新時(shí)期我國員工持股研究的整合性分析框架， 并展望了未來有潛力的研究方向， 為我國員工持股研究的深化提供了啟示。第三， 本文對(duì)梳理混合所有制改革背景下我國員工持股計(jì)劃推行的理論邏輯、 評(píng)估新時(shí)期員工持股計(jì)劃的合理適用性、 改善員工持股計(jì)劃的實(shí)施效果有著重要的借鑒價(jià)值， 蘊(yùn)含著員工激勵(lì)機(jī)制構(gòu)建和企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度改革等重大現(xiàn)實(shí)問題的理論解析和政策思路。

二、 員工持股計(jì)劃的概念內(nèi)涵

學(xué)界對(duì)員工持股計(jì)劃的概念內(nèi)涵主要存在工具觀、 契約觀和制度觀三種界定視角。不同的界定下， 員工持股計(jì)劃的基本含義、 研究主體和分析層次均有所不同。

1. 工具觀?；诠ぞ哂^的研究多把員工持股計(jì)劃視為一種以公司股票或期權(quán)為標(biāo)的的權(quán)益性激勵(lì)工具或股份獎(jiǎng)勵(lì)計(jì)劃（O'Boyle等，2016；周冬華等，2019）。在這一視角下， 員工持股計(jì)劃被視為企業(yè)薪酬體系中的一環(huán)， 是區(qū)別于傳統(tǒng)工資、 績效和津貼等短期貨幣性薪酬的一種長期激勵(lì)計(jì)劃。工具觀下的研究多關(guān)注員工持股計(jì)劃的實(shí)施對(duì)員工態(tài)度和行為， 以及企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值、 財(cái)務(wù)績效、 經(jīng)營決策的影響， 未能揭示持股計(jì)劃復(fù)雜的契約特征和廣泛的制度內(nèi)涵。

2. 契約觀?；谄跫s觀的研究多將員工持股計(jì)劃視為股東和員工達(dá)成的一種正式契約關(guān)系， 通過契約條款的設(shè)置規(guī)定締約雙方的責(zé)任和義務(wù)， 進(jìn)而實(shí)現(xiàn)相應(yīng)的激勵(lì)目的（Nyberg等，2018；孟慶斌等，2019）。契約觀認(rèn)為員工持股計(jì)劃是由條款組合而成的契約綜合體， 不同條款表征著不同的契約功能， 契約條款的科學(xué)設(shè)置是保證員工持股計(jì)劃實(shí)施效果的關(guān)鍵。在契約觀的界定下， 員工持股計(jì)劃的概念更加豐富， 契約屬性逐步清晰， 學(xué)者們重點(diǎn)對(duì)復(fù)雜的持股方案進(jìn)行分解， 將研究視角轉(zhuǎn)向微觀契約條款層面， 主要考察核心契約條款設(shè)置的動(dòng)因和后果問題。

3. 制度觀。基于制度觀的研究進(jìn)一步豐富了員工持股計(jì)劃的概念內(nèi)涵， 認(rèn)為其不只是一種激勵(lì)工具或契約關(guān)系， 更是一項(xiàng)兼具利潤分享功能和決策參與機(jī)制的綜合性產(chǎn)權(quán)制度安排（黃群慧等，2014；Williams，2018）。美國員工持股協(xié)會(huì)將員工持股計(jì)劃定義為一種使員工通過成為公司股東而從中受益， 并參與治理的制度安排。黃群慧等（2014）也強(qiáng)調(diào)， 員工持股計(jì)劃具有雙重制度屬性， 既是員工分享企業(yè)利潤的一種經(jīng)濟(jì)激勵(lì)制度， 也是員工參與企業(yè)治理的一種社會(huì)治理制度。制度觀的界定視角為相關(guān)研究帶來了更加廣闊的視野， 學(xué)者們開始挖掘員工持股計(jì)劃更加廣泛的內(nèi)涵， 認(rèn)為不僅應(yīng)關(guān)注其在個(gè)體和組織層面上的影響， 還應(yīng)該將視野拓展到更加廣泛的社會(huì)和國家層面， 考察其在產(chǎn)權(quán)改革、 經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定和社會(huì)民主等宏觀層面所發(fā)揮的作用。

三、 員工持股計(jì)劃的實(shí)施動(dòng)因

員工持股計(jì)劃具有深厚的理論淵源， 那么企業(yè)會(huì)基于何種動(dòng)機(jī)推出員工持股計(jì)劃呢？對(duì)此， 學(xué)界基于不同的理論視角， 發(fā)現(xiàn)員工持股計(jì)劃存在激勵(lì)性、 自利性、 權(quán)宜性和制度性四類實(shí)施動(dòng)因。

1. 激勵(lì)性的實(shí)施動(dòng)因。產(chǎn)權(quán)理論和人力資本理論認(rèn)為， 人力資本是企業(yè)最重要的戰(zhàn)略資源， 員工持股計(jì)劃的實(shí)施使員工兼具勞動(dòng)者與所有者雙重角色， 賦予員工分享剩余收益和參與公司管理的權(quán)利?；诖?， 大量研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)實(shí)施員工持股計(jì)劃存在激勵(lì)性動(dòng)因， 即企業(yè)會(huì)出于緩解代理沖突、 提高治理效率和留住核心人才等目的而實(shí)施員工持股計(jì)劃。很多學(xué)者指出， 員工持股計(jì)劃的實(shí)施受到公司規(guī)模、 成長性、 代理成本和行業(yè)性質(zhì)、 勞動(dòng)力市場(chǎng)等因素的影響。比如， Core和Guay（2001）指出， 企業(yè)的規(guī)模越大、 成長性越強(qiáng)， 監(jiān)督員工的成本越高， 實(shí)施員工持股計(jì)劃的傾向越強(qiáng)。Demsetz和Lehn（1985）發(fā)現(xiàn)， 代理沖突越嚴(yán)重、 員工決策自由度越大的公司越可能實(shí)施員工持股計(jì)劃。在受管制的行業(yè)中， 由于員工決策空間較小， 信息不對(duì)稱程度較低， 企業(yè)實(shí)施員工持股計(jì)劃的傾向相對(duì)較弱（Blasi等，2018）。此外， 在人力資本更重要的高科技行業(yè)和勞動(dòng)力流動(dòng)性更高的地區(qū)， 企業(yè)更傾向于推出員工持股計(jì)劃（Lin，2013；孫即等，2017）。市場(chǎng)競(jìng)爭越激烈、 人力資本成本越高、 貨幣性薪酬的競(jìng)爭力越弱， 企業(yè)實(shí)施員工持股計(jì)劃的傾向越強(qiáng)（Bova 和Yang，2017；Jochem等，2018；張會(huì)麗等，2021）。

2. 自利性的實(shí)施動(dòng)因。基于管理者權(quán)力和大股東自利假說， 一些研究指出員工持股計(jì)劃偏離了激勵(lì)性的實(shí)施初衷， 存在自利性的授予動(dòng)機(jī)， 可能淪為高管向員工進(jìn)行利益輸送或成為掩護(hù)大股東減持套現(xiàn)的工具。Blasi等（2018）指出， 在20世紀(jì)中期的美國， 員工持股是職工退休福利計(jì)劃的一部分， 具有明顯的福利性特征。Matolcsy等（2009）、 Aubert等（2014）發(fā)現(xiàn)， 對(duì)于前期業(yè)績好的企業(yè)， 推出員工持股計(jì)劃只是為了獎(jiǎng)勵(lì)員工過去的業(yè)績， 與公司未來價(jià)值不存在顯著相關(guān)性。此外， 在董事會(huì)被俘獲的情形下， 員工持股計(jì)劃還可能成為高管收買員工， 進(jìn)而達(dá)成合謀、 共同侵占股東權(quán)益的贖買工具。Noamene（2014）和陳大鵬等（2019）指出， 將股份賦予擁護(hù)管理層的員工， 會(huì)強(qiáng)化管理層對(duì)投資者、 媒體等外部監(jiān)督力量的防御能力， 降低高管因業(yè)績不佳而被解雇的風(fēng)險(xiǎn)， 誘發(fā)更嚴(yán)重的管理層機(jī)會(huì)主義行為， 導(dǎo)致員工持股淪為管理層贖買員工的工具。還有研究發(fā)現(xiàn)， 上市公司員工持股計(jì)劃實(shí)施背后存在著大股東自利動(dòng)機(jī)。比如， 鄭志剛等（2021b）、 邱楊茜和黃娟娟（2021）、 孫曉燕和劉亦舒（2021）研究發(fā)現(xiàn)， 在控股股東股權(quán)質(zhì)押后， 上市公司更有可能推出員工持股計(jì)劃， 質(zhì)押率和控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)越高， 持股計(jì)劃實(shí)施傾向越強(qiáng)， 說明員工持股計(jì)劃成為控股股東用以提升股價(jià)、 防范控制權(quán)轉(zhuǎn)移的自利工具。

3. 權(quán)宜性的實(shí)施動(dòng)因?；谛盘?hào)傳遞和融資約束等理論， 有學(xué)者認(rèn)為企業(yè)會(huì)出于傳遞信號(hào)、 緩解融資約束和抵抗收購等權(quán)宜性動(dòng)機(jī)推出員工持股計(jì)劃。孫即等（2017）指出， 未來成長性高和股價(jià)被市場(chǎng)低估的企業(yè)為了向外部投資者傳遞公司目前股價(jià)相對(duì)于其內(nèi)在價(jià)值存在偏離的信息， 更傾向于實(shí)施員工持股計(jì)劃。尤其是在市場(chǎng)環(huán)境低迷、 股市不振的情境下， 這一動(dòng)機(jī)更加明顯（Blasi等，2018）。陳運(yùn)佳等（2020）發(fā)現(xiàn)公司在發(fā)生股價(jià)崩盤后， 更傾向于推出員工持股計(jì)劃， 且當(dāng)大股東股權(quán)被質(zhì)押時(shí)和大股東減持前， 股價(jià)崩盤對(duì)公司推出員工持股計(jì)劃傾向的影響更明顯， 表明我國上市公司可能出于市值管理的動(dòng)機(jī)而選擇員工持股計(jì)劃。此外， 作為內(nèi)部融資的重要方式， 員工持股計(jì)劃的實(shí)施能有效緩解企業(yè)融資壓力?；诖?， 大量研究發(fā)現(xiàn)， 企業(yè)面臨的現(xiàn)金約束程度越大、 外部融資成本越高， 實(shí)施員工持股計(jì)劃的可能性越大（Kim和Ouimet，2014；Chang等，2015；孫即等，2017）。還有學(xué)者指出， 員工持股計(jì)劃背后隱藏著收購防御動(dòng)機(jī)， 即通過內(nèi)部人持股的方式， 聯(lián)合員工共同防御外部可能的惡意收購。比如， 很多研究指出， 當(dāng)大股東持股比例較低、 面臨被收購風(fēng)險(xiǎn)時(shí)， 企業(yè)更有可能實(shí)施員工持股計(jì)劃（Pugh等，1999；Aubert 等，2014；鄭志剛等，2021a）。

4. 制度性的實(shí)施動(dòng)因。制度經(jīng)濟(jì)學(xué)將學(xué)者們的視角逐漸引向宏觀制度層面。在此背景下， 一些學(xué)者開始關(guān)注國家稅收政策、 勞動(dòng)者保護(hù)、 產(chǎn)權(quán)制度改革等制度性因素對(duì)員工持股計(jì)劃實(shí)施行為的影響。Williams（2018）指出， 獲得稅收優(yōu)惠是美國上市公司實(shí)行員工持股計(jì)劃的一大助推因素。在英法等工會(huì)組織參與程度較高的國家， 勞動(dòng)者的保護(hù)力度更大， 員工的薪酬談判能力更強(qiáng)， 企業(yè)解聘員工的成本更高， 更傾向于推行員工持股計(jì)劃（Marsden和 Belfield，2010；Kim和Patel，2017）。Mygind（2012）發(fā)現(xiàn)， 在計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的過程中， 國家層面的私有化改造是引發(fā)東歐國家員工持股計(jì)劃實(shí)施浪潮的主要因素。政策推動(dòng)和制度改革也是我國20世紀(jì)90年代員工持股計(jì)劃推出的決定性因素， 員工持股計(jì)劃很大程度上是國有上市公司和集體所有制公司改制過程中的配套工具（Mygind和Faigen，2017）。作為當(dāng)前混合所有制改革的突破口， 我國現(xiàn)階段員工持股計(jì)劃的快速推廣也存在著明顯的制度動(dòng)因。黃群慧等（2014）、 綦好東等（2017）指出， 員工持股是對(duì)公有制實(shí)現(xiàn)形式的一種探索， 是新時(shí)期全面深化國有企業(yè)改革， 建立現(xiàn)代企業(yè)制度的重要抓手。在創(chuàng)建世界一流示范企業(yè)和國有企業(yè)改革“雙百行動(dòng)”的背景下， 國企員工持股試點(diǎn)的進(jìn)一步擴(kuò)展也體現(xiàn)出明顯的制度動(dòng)因（沈昊和楊梅英，2019）。

四、 員工持股計(jì)劃的經(jīng)濟(jì)后果

員工持股計(jì)劃的經(jīng)濟(jì)后果是學(xué)界開展最早、 成果最豐富的議題。Blasi等（2018）指出， 員工持股能提高持股員工、 實(shí)施企業(yè)和整個(gè)經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)效用產(chǎn)出。通過文獻(xiàn)梳理， 本文發(fā)現(xiàn)目前學(xué)界對(duì)員工持股計(jì)劃經(jīng)濟(jì)后果的研究主要從員工、 組織和社會(huì)三個(gè)層面展開。

1. 個(gè)體層面的經(jīng)濟(jì)后果。人力資源和組織行為領(lǐng)域的學(xué)者多從員工個(gè)體層面考察員工持股計(jì)劃對(duì)員工工作態(tài)度和行為決策的影響。在員工工作態(tài)度方面， Klein（1987）發(fā)現(xiàn)， 員工持股計(jì)劃通過內(nèi)在滿足、 工具滿足和外在滿足三條路徑提升員工的忠誠度和滿意度。Ogbonnaya等（2017）發(fā)現(xiàn)， 員工持股計(jì)劃提高了員工的工作滿意度、 員工忠誠度和管理者信任度。Bryson和Freeman（2019）發(fā)現(xiàn)， 與非持股員工相比， 持股員工表現(xiàn)出更高的組織忠誠度和文化認(rèn)同感。Gilmore（2022）發(fā)現(xiàn)， 員工持股計(jì)劃可將員工利益與企業(yè)利益長期綁定， 提高員工的敬業(yè)程度。在員工行為決策方面， Pendleton 和 Robinson（2010）認(rèn)為， 員工持股計(jì)劃一方面可激發(fā)員工自我監(jiān)督的意愿， 提高持股員工的努力程度， 另一方面能在企業(yè)內(nèi)部構(gòu)建一種相互支持、 團(tuán)結(jié)協(xié)作的文化氛圍， 提高組織間的協(xié)作交流。Basterretxea和Storey（2018）發(fā)現(xiàn)， 實(shí)施員工持股計(jì)劃的公司具有更高的員工參與性和自主性， 員工工作效率更高、 缺勤率更低。Bryson和Freeman（2019）也發(fā)現(xiàn)， 參與員工持股計(jì)劃的員工努力程度更高、 工作時(shí)間更長、 離職意愿和缺勤頻率更低。Kruse等（2022）發(fā)現(xiàn)， 參與員工持股計(jì)劃的員工表現(xiàn)出更高的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)傾向。

2. 組織層面的經(jīng)濟(jì)后果。金融、 會(huì)計(jì)和公司治理領(lǐng)域的學(xué)者多從組織層面展開， 考察員工持股計(jì)劃對(duì)組織績效和行為的影響。針對(duì)員工持股計(jì)劃的財(cái)富效應(yīng)， 多數(shù)學(xué)者發(fā)現(xiàn)企業(yè)實(shí)施員工持股計(jì)劃可以向市場(chǎng)傳遞積極信號(hào)， 創(chuàng)造超額收益（Thouraya 和 Loredana，2012；王礫等，2017）。還有研究探討了員工持股計(jì)劃對(duì)企業(yè)績效和經(jīng)營效率的影響。多數(shù)研究發(fā)現(xiàn)員工持股能夠提高企業(yè)的全要素生產(chǎn)率和財(cái)務(wù)績效（Richter和Schrader，2017；李姝等，2022）， 也有部分研究認(rèn)為員工持股不存在業(yè)績提升效應(yīng)（Poulain和Lepers，2013）。還有大量文獻(xiàn)從組織生存、 行為和治理等角度考察了員工持股計(jì)劃的經(jīng)濟(jì)后果。Kurtulus 和 Kruse（2018）發(fā)現(xiàn)， 實(shí)施員工持股計(jì)劃公司的存活概率較對(duì)照組高出約20%， 破產(chǎn)或倒閉的概率僅為對(duì)照組的50%。此外， 員工持股計(jì)劃作為一種長期激勵(lì)制度， 有助于提高企業(yè)創(chuàng)新及研發(fā)等長期性投資（Chang等，2015；周冬華等，2019；孟慶斌等，2019）； 同時(shí)， 緩解股東與債權(quán)人間的利益沖突， 降低公司資本成本（Aubert等，2017；Waseem 等，2022）； 并且， 使員工能以股東和內(nèi)部人的雙重身份參與公司決策， 有利于強(qiáng)化內(nèi)部監(jiān)督， 提升企業(yè)信息透明度， 進(jìn)而提高財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量、 降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)、 抑制企業(yè)違規(guī)（Adwan等，2022；翟淑萍等，2022；張學(xué)志等，2022）。

3. 社會(huì)層面的經(jīng)濟(jì)后果。員工持股計(jì)劃還具有廣泛的社會(huì)效應(yīng)， 對(duì)穩(wěn)定資本市場(chǎng)、 應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)衰退、 縮小貧富差距、 構(gòu)建和諧的勞資關(guān)系、 促進(jìn)員工的社會(huì)參與和社會(huì)治理具有重要意義。首先， 在股市低迷時(shí)期， 推行員工持股計(jì)劃可達(dá)到穩(wěn)定股價(jià)的目的（Blasi等，2018）。在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期， 員工持股可以通過降低失業(yè)率的方式提高宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定性（Kurtulus和Kruse，2018）。在我國特殊的制度背景下， 員工持股是混合所有制改革的核心環(huán)節(jié)， 對(duì)于優(yōu)化國有經(jīng)濟(jì)布局、 推動(dòng)國有資本做大做強(qiáng)等具有重要意義（沈紅波等，2018）。其次， 員工持股計(jì)劃在縮小貧富差距、 構(gòu)建和諧的勞資關(guān)系方面發(fā)揮了重要作用。Blasi等（2018）指出， 員工持股提高了勞動(dòng)者的資本性收入， 擴(kuò)大了社會(huì)財(cái)富的分配范圍， 是縮小貧富差距的有效工具。O'Boyle等（2016）指出， 員工持股能健全企業(yè)民主管理， 構(gòu)建和諧穩(wěn)定的勞資關(guān)系。最后， 員工持股能夠提高集體效能和社會(huì)活動(dòng)參與度， 強(qiáng)化員工的社會(huì)服務(wù)意識(shí)， 促使其積極參與慈善和環(huán)境治理（Weber等， 2020；Kong等，2023）。

五、 員工持股效應(yīng)的影響因素

員工持股在何種條件下能夠發(fā)揮預(yù)期的治理作用？對(duì)此， 國內(nèi)外學(xué)者從微觀契約設(shè)置、 中觀組織特征以及宏觀制度環(huán)境三個(gè)層面對(duì)影響員工持股效應(yīng)的情境因素做了大量探索， 發(fā)現(xiàn)在不同因素的邊界條件下， 員工持股計(jì)劃的實(shí)施效果存在顯著差異。

1. 微觀契約層面。契約理論認(rèn)為， 契約條款的合理設(shè)置是保障契約有效執(zhí)行的重要前提。員工持股計(jì)劃由若干契約條款組合而成， 使其真正發(fā)揮治理效應(yīng)的關(guān)鍵在于核心契約條款的科學(xué)設(shè)置。融合契約理論的觀點(diǎn)， 很多學(xué)者基于微觀視角， 探究了持股比例、 持股范圍、 高管認(rèn)購比例、 持股期限、 資金來源、 業(yè)績考核等契約條款的設(shè)置對(duì)員工持股效應(yīng)的異質(zhì)性影響。

持股比例反映了授予員工激勵(lì)標(biāo)的數(shù)量的多少， 是員工持股計(jì)劃中最重要的激勵(lì)性條款。大量實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)， 員工持股計(jì)劃的財(cái)富效應(yīng)和業(yè)績提升作用隨著持股比例的提高而增強(qiáng)（Richter和Schrader， 2017）。也有研究認(rèn)為， 員工持股存在“搭便車”問題， 持股比例的提高反而降低了企業(yè)的績效表現(xiàn)（Basterretxea和Storey，2018）。此外， 持股比例的上升提高了員工的財(cái)富集中度， 使其財(cái)富直接暴露于外部市場(chǎng)的波動(dòng)中， 反而會(huì)加劇其風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避傾向， 導(dǎo)致其短視化行為（Kruse 等，2022）。還有研究發(fā)現(xiàn)， 持股比例與企業(yè)生產(chǎn)率和財(cái)務(wù)績效之間表現(xiàn)為倒U型的非線性關(guān)系， 即員工持股存在一個(gè)最優(yōu)臨界點(diǎn)， 只有適度的持股比例才能保障員工持股計(jì)劃的實(shí)施效果（Guedri和Hollandts，2008；Kim和Ouimet，2014）。

持股范圍也是影響員工持股計(jì)劃實(shí)施效果的重要激勵(lì)性條款。Ogbonnaya等（2017）指出， 過窄的持股范圍會(huì)造成組織內(nèi)部分配不公， 挫傷員工的積極性， 降低其工作滿意度、 組織認(rèn)同感和管理信任度。而擴(kuò)大持股范圍能夠?qū)⒐景l(fā)展與更多員工聯(lián)系在一起， 同時(shí)營造公平、 和諧的團(tuán)隊(duì)氛圍， 提高企業(yè)的生產(chǎn)效率和創(chuàng)新產(chǎn)出（Chang等，2015；周冬華等，2019）。此外， 擴(kuò)大持股范圍能促使更多員工自發(fā)地監(jiān)督企業(yè)的重大決策和經(jīng)營活動(dòng)， 在高管與中層管理者、 不同層次員工之間形成相互監(jiān)督的企業(yè)文化， 降低組織內(nèi)部的監(jiān)督成本， 提高治理效率（Hochberg和Lindsey，2010）。相反， Kim 和Ouimet（2014）發(fā)現(xiàn)， 大范圍的員工持股容易產(chǎn)生“搭便車”問題， 隨著參與人數(shù)的增加， 員工持股效應(yīng)會(huì)呈現(xiàn)邊際遞減的趨勢(shì)。國內(nèi)學(xué)者黃群慧等（2014）和孟慶斌等（2019）也指出， 員工持股不是全員持股， 應(yīng)明確實(shí)施對(duì)象， “雨露均沾”的平均主義模式容易造成“大鍋飯”和“搭便車”現(xiàn)象， 不能形成有效激勵(lì)。

員工持股計(jì)劃的實(shí)施對(duì)象為包括管理層在內(nèi)的全體員工， 高管認(rèn)購比例也會(huì)對(duì)其治理效果產(chǎn)生影響。作為企業(yè)決策的制定者， 管理層對(duì)企業(yè)業(yè)績的影響更加直接， 其認(rèn)購行為可以向市場(chǎng)傳遞積極信號(hào)。有研究發(fā)現(xiàn)， 管理層認(rèn)購比例越高， 員工持股計(jì)劃的業(yè)績提升作用越強(qiáng)， 市場(chǎng)反應(yīng)越顯著， 越能夠激勵(lì)高管， 促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新（孫即等，2017；周冬華等，2019）。然而， 認(rèn)購比例在管理層與普通員工之間也不能過度偏離， 如果管理層認(rèn)購比例過高， 則員工持股會(huì)淪為管理層控股的工具， 容易造成組織內(nèi)部收入差距拉大， 挫傷普通員工的工作積極性（黃群慧等，2014）。Sengupta和Yoon（2018）發(fā)現(xiàn)， 管理層與普通員工認(rèn)購比例的偏離程度越高， 企業(yè)的縱向薪酬差距越大， 對(duì)勞動(dòng)生產(chǎn)率的提升作用越弱。孟慶斌等（2019）也指出， 員工持股計(jì)劃對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的促進(jìn)作用主要來自員工持股部分， 而非管理層持股部分。

持股期限體現(xiàn)了員工持股計(jì)劃的長期導(dǎo)向?qū)傩裕?是影響持股計(jì)劃實(shí)施效果的重要約束性條款。持股期限越長， 持股員工的私人收益與公司價(jià)值的綁定期越長， 行權(quán)收益越可能被鎖定在未來， 激勵(lì)對(duì)象的決策視野越廣， 越注重公司的長期業(yè)績?cè)鲩L（Kim和Ouimet，2014）。蔣運(yùn)冰和蘇亮瑜（2016）發(fā)現(xiàn)， 較長的持股期限增加了員工的流動(dòng)成本， 起到了留住員工的目的， 有利于股東財(cái)富的長期增長。Chang等（2015）和周冬華等（2019）也發(fā)現(xiàn)， 員工持股計(jì)劃的平均到期期限越長， 對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的促進(jìn)效應(yīng)越顯著。孟慶斌等（2019）指出， 延長鎖定期能強(qiáng)化員工持股的長期導(dǎo)向， 促進(jìn)員工創(chuàng)造更多的長期價(jià)值。Kong等（2023）指出， 增加持股有效期能夠強(qiáng)化員工持股對(duì)企業(yè)環(huán)保投資的積極影響。Han和Kim（2018）發(fā)現(xiàn)， 過短的持股期限容易引發(fā)員工的減持套現(xiàn)、 縮減研發(fā)投入等短視化行為。

員工持股計(jì)劃的資金來源（包括自籌資金和信貸融資）不同， 其激勵(lì)效果也會(huì)呈現(xiàn)明顯差異。一方面， 只有員工存在資金沉淀， 才能將其個(gè)人財(cái)富與企業(yè)發(fā)展綁定， 與企業(yè)形成收益共享、 風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的利益共同體（黃群慧等，2014）?；诖?， 章衛(wèi)東等（2016）發(fā)現(xiàn)， 資金來源為自籌資金的員工持股計(jì)劃具有更好的市場(chǎng)公告效應(yīng)。另一方面， 當(dāng)業(yè)績下滑、 股價(jià)下跌時(shí)， 自籌資金的占比越高， 員工承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)越大， 此時(shí)員工會(huì)極力回避高風(fēng)險(xiǎn)的投資項(xiàng)目， 表現(xiàn)出更低的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平（Pendleton 和 Robinson，2018）。而當(dāng)資金主要來源于信貸融資時(shí)， 員工不承擔(dān)股價(jià)下跌時(shí)自有資金損失的風(fēng)險(xiǎn)， 且可以在股價(jià)上漲時(shí)獲得收益， 此時(shí)員工將會(huì)表現(xiàn)出更高的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平（Kruse 等，2022）。我國學(xué)者孟慶斌等（2019）指出， 金融杠桿放大了員工面臨的風(fēng)險(xiǎn)， 杠桿型的員工持股削弱了員工的創(chuàng)新意愿。

業(yè)績考核條款把業(yè)績目標(biāo)與持股員工的行權(quán)資格掛鉤， 提高了員工個(gè)人利益與企業(yè)績效間的敏感性， 是員工持股計(jì)劃的另一項(xiàng)關(guān)鍵約束性條款。一般而言， 業(yè)績目標(biāo)設(shè)置越嚴(yán)格， 行權(quán)難度越大， 為獲得行權(quán)資格， 激勵(lì)對(duì)象越需要努力工作； 反之， 如果績效考核指標(biāo)設(shè)置過于寬松， 則無法對(duì)激勵(lì)對(duì)象的行權(quán)資格設(shè)置實(shí)質(zhì)性門檻， 員工往往無需付出太多努力便可獲得激勵(lì)標(biāo)的， 此時(shí)持股的激勵(lì)作用會(huì)大幅降低， 甚至成為一種福利工具。黃群慧等（2014）強(qiáng)調(diào)， 員工持股計(jì)劃是建立在科學(xué)、 完善的績效評(píng)估基礎(chǔ)之上的， 只有對(duì)員工的貢獻(xiàn)與價(jià)值進(jìn)行有效評(píng)估， 才能保證持股計(jì)劃的公正性。蔣運(yùn)冰和蘇亮瑜（2016）發(fā)現(xiàn)， 績效考核條款設(shè)置越嚴(yán)格， 員工持股計(jì)劃公告的股東財(cái)富效應(yīng)越強(qiáng)。

2. 中觀組織層面。員工持股內(nèi)生于特定的組織環(huán)境之中， 大量研究從企業(yè)基本特征、 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和公司治理等中觀組織特征層面探究員工持股效應(yīng)的影響因素。

首先， 員工持股效應(yīng)受到公司規(guī)模、 員工數(shù)量、 成長性、 股價(jià)信息含量、 行業(yè)性質(zhì)等企業(yè)基本特征的影響。在規(guī)模大、 人數(shù)多的企業(yè)中， 普通員工通過個(gè)人努力影響公司股價(jià)和績效的難度較大， 員工往往認(rèn)為自身的作用相當(dāng)微弱而不努力工作， 容易導(dǎo)致“搭便車”問題， 弱化員工持股效應(yīng)。O'Boyle 等（2016）發(fā)現(xiàn)， 員工持股的業(yè)績提升作用在員工人數(shù)較少、 公司規(guī)模較小和成長性較高的企業(yè)中更顯著。Ouyang和Sallehu（2015）發(fā)現(xiàn)， 股價(jià)信息含量能提高經(jīng)營者的薪酬業(yè)績敏感度， 強(qiáng)化員工持股計(jì)劃的實(shí)施作用。行業(yè)異質(zhì)性也是影響員工持股效應(yīng)的關(guān)鍵因素。Kim和 Patel（2017）發(fā)現(xiàn)， 相較于資本密集型企業(yè)， 員工持股對(duì)勞動(dòng)力和技術(shù)密集型行業(yè)的激勵(lì)作用更強(qiáng)。與非上市公司相比， 上市公司面臨的市場(chǎng)監(jiān)督更嚴(yán)格、 財(cái)務(wù)報(bào)告的透明度更高、 股票流動(dòng)性更強(qiáng)， 員工持股的業(yè)績提升作用更強(qiáng)（O'Boyle等，2016）。Kong等（2023）認(rèn)為， 員工持股對(duì)企業(yè)環(huán)保投資的積極影響在面臨激烈勞動(dòng)力市場(chǎng)競(jìng)爭的公司以及污染嚴(yán)重的行業(yè)中更為明顯。

其次， 與產(chǎn)權(quán)界定清晰、 薪酬市場(chǎng)化程度高、 制度障礙較小的民營企業(yè)相比， 國有控股企業(yè)存在嚴(yán)格的政府監(jiān)管和薪酬管制， 可能會(huì)扭曲員工持股的治理效果。我國20世紀(jì)80年代國有企業(yè)的職工持股出現(xiàn)了持股人數(shù)過多、 約束不足等情況， 產(chǎn)生不正當(dāng)?shù)睦孑斔停?導(dǎo)致國有資產(chǎn)流失（王晉斌和李振仲，1998；Meng等，2011）。新時(shí)期我國國有上市公司員工持股的覆蓋率依然偏低， 受到持股范圍、 授予數(shù)量和業(yè)績考核三重約束， 這不利于員工持股效應(yīng)的發(fā)揮。此外， 沈紅波等（2018）指出， 我國國有企業(yè)員工持股計(jì)劃多以試點(diǎn)形式開展， 其推行并非完全出于激勵(lì)動(dòng)機(jī)， 還存在明顯的政策迎合傾向， 這也會(huì)扭曲員工持股的實(shí)施效果。周冬華等（2019）也發(fā)現(xiàn)， 民營企業(yè)實(shí)施員工持股計(jì)劃有利于促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新， 但國有企業(yè)員工持股計(jì)劃與企業(yè)創(chuàng)新之間的關(guān)系并未通過顯著性檢驗(yàn)。

最后， 員工持股計(jì)劃作為公司內(nèi)部重要的治理機(jī)制， 其實(shí)施效果受到其他公司治理機(jī)制的影響和制約。大股東作為公司治理體系中最重要的制衡力量， 對(duì)員工持股的有效性具有基礎(chǔ)性影響。有研究發(fā)現(xiàn)， 當(dāng)公司存在外部大股東（Park和Song，1995）或大股東積極參與治理（Bethel 等，1998）時(shí)， 員工持股能顯著提升企業(yè)的業(yè)績表現(xiàn)。董事會(huì)作為員工持股計(jì)劃的擬定者和激勵(lì)對(duì)象的監(jiān)督者， 也是影響該計(jì)劃實(shí)施效果的重要因素。有研究發(fā)現(xiàn)， 董事會(huì)治理能改善員工持股效果， 董事會(huì)的治理水平越高， 員工持股效應(yīng)越顯著（Ginglinger 等，2011；Nekhili 等，2021）。在監(jiān)事會(huì)方面， 于連超等（2022）發(fā)現(xiàn)， 當(dāng)監(jiān)事會(huì)規(guī)模較小、 董事長和總經(jīng)理兩職合一時(shí)， 員工持股對(duì)企業(yè)違規(guī)的抑制作用更顯著。此外， 員工持股嵌入人力資源管理體系， 與招聘選拔、 業(yè)績考核等人力資源實(shí)踐可能存在著互補(bǔ)和協(xié)同關(guān)系（Yoon和Sengupta，2019；Basterretxea等，2019）。

3. 宏觀制度層面。員工持股內(nèi)生于特定的制度環(huán)境之中， 其實(shí)施效果必定受到宏觀正式和非正式制度環(huán)境的影響和制約。

員工持股計(jì)劃的實(shí)施效果會(huì)受到法律規(guī)范、 政治制度、 工會(huì)涉入和勞動(dòng)者保護(hù)等正式制度的影響。Richter和Schrader（2017）發(fā)現(xiàn)， 國家稅收等政策支持和發(fā)達(dá)的員工代表體系能強(qiáng)化員工持股效應(yīng)， 而在社會(huì)福利保障和養(yǎng)老系統(tǒng)較為完善的國家， 員工持股效應(yīng)相對(duì)較弱。于連超等（2022）指出， 當(dāng)法律制度較差、 司法透明度較低時(shí)， 員工持股對(duì)企業(yè)違規(guī)的抑制作用更顯著。Williams（2018）發(fā)現(xiàn)， 國家層面的金融活動(dòng)參與率、 集體談判覆蓋率和勞動(dòng)立法保護(hù)程度對(duì)員工持股與勞動(dòng)生產(chǎn)率的關(guān)系具有顯著的負(fù)向調(diào)節(jié)效應(yīng)。Kim 和Patel（2017）指出， 相較于社會(huì)主義國家， 員工持股計(jì)劃的激勵(lì)效應(yīng)在資本主義國家中更強(qiáng)。相反， Campbell等（2016）則發(fā)現(xiàn)， 員工持股對(duì)國家未來GDP增速的促進(jìn)效應(yīng)在社會(huì)主義國家中更顯著。Weber 等（2020）指出， 工會(huì)給員工提供了發(fā)聲的渠道， 提高了員工的薪酬議價(jià)能力， 同時(shí)對(duì)員工行為進(jìn)行監(jiān)督， 其通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)國家工會(huì)化程度強(qiáng)化了員工持股效果。

此外， 政府干預(yù)、 價(jià)值信念、 社會(huì)文化、 集體意識(shí)等非正式制度因素對(duì)員工持股計(jì)劃的實(shí)施效果也具有重要影響。Williams（2018）研究發(fā)現(xiàn)， 政府干預(yù)提高了員工持股計(jì)劃的實(shí)施成本， 扭曲了其推出動(dòng)機(jī)， 進(jìn)而削弱了其對(duì)勞動(dòng)生產(chǎn)率的提升作用。國內(nèi)學(xué)者王行（2017）也發(fā)現(xiàn)： 當(dāng)作為一項(xiàng)自發(fā)性的激勵(lì)機(jī)制時(shí)， 員工持股計(jì)劃的實(shí)施有利于提升公司的股票市場(chǎng)表現(xiàn)； 而當(dāng)作為政府穩(wěn)定股票市場(chǎng)的半強(qiáng)制性應(yīng)急機(jī)制時(shí)， 員工持股計(jì)劃的實(shí)施則會(huì)給公司的股票市場(chǎng)表現(xiàn)帶來顯著的負(fù)面影響。Campbell等（2016）探討了社會(huì)文化的影響， 發(fā)現(xiàn)利己主義文化負(fù)向調(diào)節(jié)員工持股與國家GDP增長率的關(guān)系， 而集體主義文化則存在正向調(diào)節(jié)作用。融合委托代理與國家文化理論， Kang和 Kim（2019）、 Hennig 等（2023）考察了多樣性的文化和社會(huì)情境對(duì)員工持股計(jì)劃實(shí)施效果的影響， 發(fā)現(xiàn)員工持股的治理效應(yīng)在不確定性規(guī)避程度更低和社會(huì)信任程度更高的國家中更加顯著。

六、 研究結(jié)論與展望

從上文的文獻(xiàn)梳理可以看出， 目前國外關(guān)于員工持股的理論和實(shí)證研究較為成熟， 基本上形成了清晰完整的研究脈絡(luò)和體系。新時(shí)期員工持股計(jì)劃的重啟掀起了當(dāng)前我國學(xué)界的探討熱潮。但由于推行時(shí)間晚、 實(shí)施范圍窄、 信息披露有限， 目前國內(nèi)員工持股相關(guān)的實(shí)證研究面臨著研究樣本不足、 樣本期限過短和研究方法滯后等問題。此外， 我國在經(jīng)濟(jì)發(fā)展、 政治制度、 監(jiān)管機(jī)制和價(jià)值觀念等方面與西方國家存在明顯差異， 員工持股計(jì)劃的推出和執(zhí)行具有中國特色。借鑒西方最新的研究成果和思路， 本文基于我國特殊的制度環(huán)境和企業(yè)實(shí)踐， 提出新時(shí)期員工持股研究的一個(gè)整合性分析框架（見圖1）， 并具體從研究重點(diǎn)、 理論視角、 研究內(nèi)容和研究方法等方面對(duì)未來的研究方向進(jìn)行展望。

1. 扎根中國情境的本土化研究。借助豐富的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)和研究數(shù)據(jù)， 目前國外關(guān)于員工持股的研究已經(jīng)較為成熟。然而， 西方情境下的研究成果并不能完全直接移植到我國特殊的情境之下。本文呼吁基于我國特殊的制度情境和企業(yè)實(shí)踐， 開展員工持股的本土化研究。具體而言， 國內(nèi)學(xué)者應(yīng)借鑒西方最新的研究成果， 檢驗(yàn)國際上主流的理論問題和共性的研究假設(shè)， 同時(shí)充分揭示我國情境的特殊性， 將視角聚焦在員工持股的本土化研究上， 力爭實(shí)現(xiàn)創(chuàng)新性突破， 為員工持股的研究提供跨文化的多元化視角。特別是在我國當(dāng)前混合所有制改革的背景下， 應(yīng)該關(guān)注不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、 競(jìng)爭環(huán)境和制度約束下員工持股計(jì)劃的異質(zhì)性推出動(dòng)因和經(jīng)濟(jì)后果， 為政策制定和企業(yè)實(shí)踐提供理論參考。

2. 拓展員工持股的理論視角。目前的研究主要基于代理理論和產(chǎn)權(quán)理論， 從經(jīng)濟(jì)學(xué)的視角探索員工持股的相關(guān)問題。事實(shí)上， 心理學(xué)、 組織行為學(xué)和社會(huì)學(xué)的很多理論都可以為理解員工持股問題提供有益的研究視角。未來的研究應(yīng)在經(jīng)濟(jì)視角的基礎(chǔ)上， 進(jìn)一步融合前景理論、 心理所有權(quán)理論、 公平理論、 制度理論和文化理論等的觀點(diǎn)， 拓展員工持股制度研究的理論框架和研究范式， 以更好地解釋員工持股制度的作用效果和機(jī)制。比如， 在考察員工持股計(jì)劃在團(tuán)隊(duì)和個(gè)體層面的經(jīng)濟(jì)后果與影響因素時(shí)， 可以借鑒前景理論和心理所有權(quán)理論， 挖掘員工持股計(jì)劃在微觀團(tuán)隊(duì)或個(gè)體層面的實(shí)施效果和作用邊界。在考察員工持股計(jì)劃在社會(huì)和國家層面的經(jīng)濟(jì)后果和影響因素時(shí)， 可在經(jīng)濟(jì)視角的基礎(chǔ)上， 融合制度理論和文化理論的觀點(diǎn)， 考察其宏觀社會(huì)層面的治理作用和依存條件。

3. 深化員工持股計(jì)劃的經(jīng)濟(jì)后果研究。首先， 關(guān)于員工持股計(jì)劃的實(shí)施效果， 國內(nèi)相關(guān)實(shí)證研究多集中在市場(chǎng)反應(yīng)、 企業(yè)績效和行為等組織產(chǎn)出層面。未來的研究應(yīng)進(jìn)一步從中觀的組織層面拓展到更加微觀的個(gè)體層面和更加宏觀的社會(huì)層面。針對(duì)員工持股計(jì)劃的實(shí)施是否以及如何影響員工的工作態(tài)度和行為， 未來的研究應(yīng)結(jié)合組織行為和心理學(xué)的理論， 運(yùn)用案例和調(diào)研等方法填補(bǔ)這一方面的研究空白。其次， 盡管已有研究指出員工持股計(jì)劃在經(jīng)濟(jì)發(fā)展和社會(huì)治理中扮演著重要角色， 但尚無實(shí)證研究檢驗(yàn)其對(duì)我國經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定、 就業(yè)、 勞資關(guān)系和民主發(fā)展的影響。未來應(yīng)該結(jié)合制度理論和社會(huì)理論的觀點(diǎn)， 從更廣闊的視角識(shí)別和檢驗(yàn)員工持股計(jì)劃在宏觀社會(huì)層面的經(jīng)濟(jì)后果。最后， 目前對(duì)員工持股計(jì)劃在員工、 組織和社會(huì)三個(gè)層面經(jīng)濟(jì)后果的探討彼此都較為獨(dú)立， 鮮有研究關(guān)注各層面間的互動(dòng)傳導(dǎo)問題。員工持股計(jì)劃的實(shí)施對(duì)員工個(gè)體的作用如何自下而上地影響到組織層面的產(chǎn)出， 進(jìn)而反映和傳導(dǎo)到宏觀經(jīng)濟(jì)的變化上， 也是未來值得探究的問題。

4. 識(shí)別員工持股效應(yīng)的影響因素。為識(shí)別員工持股效應(yīng)的作用邊界， 找到異質(zhì)性實(shí)施效果的解釋機(jī)制， 目前的研究還應(yīng)進(jìn)一步挖掘員工持股效應(yīng)的影響因素。首先， 進(jìn)一步細(xì)化和分解員工持股合約， 探討不同契約條款的選擇及組合的異質(zhì)性影響， 以從微觀契約條款設(shè)置的層面拓展員工持股效應(yīng)影響因素的研究。其次， 在我國“一股獨(dú)大”的集中型股權(quán)結(jié)構(gòu)背景下， 從組織層面考察大股東控制和董事會(huì)治理對(duì)員工持股效應(yīng)的聯(lián)合影響也是未來有潛力的研究方向。最后， 目前多數(shù)文獻(xiàn)都是在西方發(fā)達(dá)國家市場(chǎng)化程度較高的制度背景下展開的， 我國轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)中不均衡的市場(chǎng)化水平、 復(fù)雜多變的公共政策和顯著的政府干預(yù)能為員工持股研究帶來新的視角。因此， 國內(nèi)學(xué)者應(yīng)該關(guān)注我國特殊的市場(chǎng)、 制度、 文化和政治等宏觀因素與員工持股間的互動(dòng)關(guān)系， 尤其是挖掘員工持股在我國當(dāng)前混合所有制改革背景下所呈現(xiàn)出的異質(zhì)性作用。

5. 優(yōu)化員工持股計(jì)劃的研究方法。未來的研究在概念測(cè)度、 評(píng)估框架和內(nèi)生性問題上也有較大的改進(jìn)空間。首先， 目前的實(shí)證研究多基于整體、 單一的維度， 考察員工持股計(jì)劃的實(shí)施行為或激勵(lì)強(qiáng)度的影響， 籠統(tǒng)地采用虛擬變量或簡單的連續(xù)變量對(duì)其進(jìn)行測(cè)度。然而， 現(xiàn)實(shí)中員工持股契約十分復(fù)雜， 為了提高實(shí)證研究結(jié)論的普適性和穩(wěn)健性， 還應(yīng)科學(xué)準(zhǔn)確地測(cè)度員工持股計(jì)劃的其他相關(guān)概念， 尤其是員工持股計(jì)劃的分布、 期限、 對(duì)象等關(guān)鍵問題。其次， 作為一項(xiàng)長期激勵(lì)機(jī)制， 員工持股效應(yīng)具有過程性與動(dòng)態(tài)性。未來的研究有必要構(gòu)建一個(gè)長期的評(píng)估框架， 對(duì)實(shí)施企業(yè)進(jìn)行長期追蹤， 以捕捉員工持股計(jì)劃的長期激勵(lì)效應(yīng)及其動(dòng)態(tài)實(shí)現(xiàn)機(jī)制。最后， 企業(yè)是否推行員工持股計(jì)劃并非隨機(jī)事件， 證監(jiān)會(huì)對(duì)員工持股計(jì)劃的實(shí)施資質(zhì)有嚴(yán)格的篩選和審批程序。此外， 市場(chǎng)監(jiān)督和企業(yè)文化等不可觀測(cè)的因素也可能同時(shí)影響員工持股計(jì)劃的授予和企業(yè)的績效表現(xiàn)。因此， 目前的研究結(jié)論可能會(huì)受到樣本偏誤、 遺漏變量和互為因果等問題的挑戰(zhàn)。未來的研究應(yīng)通過有效篩選樣本、 選擇科學(xué)的工具變量或基于合適的外生事件沖擊構(gòu)建準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)等方法， 更加準(zhǔn)確地評(píng)估員工持股的因果效應(yīng)。

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（責(zé)任編輯·校對(duì)： 陳晶? 喻晨）

【基金項(xiàng)目】國家自然科學(xué)基金青年項(xiàng)目“股權(quán)激勵(lì)契約條款與企業(yè)生命周期的適應(yīng)性匹配研究”（項(xiàng)目編號(hào)：72002190）；浙江省哲學(xué)社會(huì)科學(xué)領(lǐng)軍人才培育專項(xiàng)課題重大項(xiàng)目“注冊(cè)制時(shí)代上市公司內(nèi)部控制信息披露監(jiān)測(cè)、評(píng)價(jià)與治理研究”（項(xiàng)目編號(hào)：23YJRC07ZD）；浙江省自然科學(xué)基金重點(diǎn)項(xiàng)目“代理觀下的中國上市公司內(nèi)部控制信息披露偏差研究”（項(xiàng)目編號(hào)：LZ22G020002）