銀行股的預(yù)期糾結(jié)該如何解

方斐

在一季度經(jīng)濟(jì)積極修復(fù)后，4-5月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)修復(fù)趨緩，導(dǎo)致市場對經(jīng)濟(jì)、房地產(chǎn)、城投等長期擔(dān)憂加劇。城投風(fēng)險(xiǎn)事件持續(xù)，引發(fā)地方政府債務(wù)擔(dān)憂；房地產(chǎn)銷售等指標(biāo)均走弱，疊加房企持續(xù)爆雷，引發(fā)市場對房地產(chǎn)二次探底和長期壓力的擔(dān)憂；海外銀行危機(jī)持續(xù)演化，引發(fā)市場對中小銀行擔(dān)憂加??；經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)修復(fù)不及預(yù)期，市場對經(jīng)濟(jì)、對政策減弱的擔(dān)憂加劇，對經(jīng)濟(jì)長期增長悲觀預(yù)期越來越強(qiáng)。6月以來，隨著城投、城鎮(zhèn)化等穩(wěn)增長和貨幣政策預(yù)期加強(qiáng)，政策和經(jīng)濟(jì)預(yù)期逐漸有所修復(fù)，但悲觀預(yù)期或長期擔(dān)憂仍在。

經(jīng)濟(jì)修復(fù)持續(xù)低于預(yù)期

一季度經(jīng)濟(jì)積極修復(fù)后，4-5月制造業(yè)PMI數(shù)據(jù)持續(xù)低于榮枯線，產(chǎn)需、制造和非制造業(yè)持續(xù)走弱，逐步進(jìn)入歷史低位。就業(yè)數(shù)據(jù)一季度改善后，亦有所回調(diào)，仍處于偏弱區(qū)間，特別是大城市和16—24歲人口，呈現(xiàn)更大的就業(yè)壓力。

從宏觀需求端來看，固定資產(chǎn)投資端趨于下行，基建增速高位趨緩，制造業(yè)投資增速也持續(xù)下降，房地產(chǎn)投資低基數(shù)下降幅度仍持續(xù)擴(kuò)大，投資端壓力持續(xù)凸顯。消費(fèi)修復(fù)亦低于預(yù)期，4月低基數(shù)下，社零同比高增長，剔除基數(shù)原因，修復(fù)偏弱，低于預(yù)期。5月人民幣出口同比下降0.8%，美元計(jì)價(jià)同比下降7.5%，低于預(yù)期，韌性轉(zhuǎn)為承壓。

4月社融信貸數(shù)據(jù)公布，社融新增1.22萬億元，人民幣信貸新增7188億元，同比分別增長10%和11.8%，增速較上月持平，低基數(shù)下同比多增，大幅低于市場預(yù)期。由于一季度社融信貸表現(xiàn)積極，4月表現(xiàn)環(huán)比落差大，顯著低于市場預(yù)期，市場對經(jīng)濟(jì)增長力度減弱的擔(dān)憂加劇。4月財(cái)政數(shù)據(jù)亦表現(xiàn)偏弱，限制財(cái)政支出的預(yù)期，市場對財(cái)政政策力度的擔(dān)憂亦加劇。

3月，美國硅谷銀行出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)事件，隨后，美國政府和監(jiān)管迅速出手控制恐慌情緒，美國及其他海外銀行持續(xù)爆發(fā)風(fēng)險(xiǎn)事件。除硅谷銀行自身原因外，外部政策轉(zhuǎn)變速度快、幅度大，利率環(huán)境從大幅降息轉(zhuǎn)向大幅加息，引發(fā)權(quán)益和債券市場大幅波動(dòng)，市場波動(dòng)導(dǎo)致銀行未實(shí)現(xiàn)損失大幅增加，2022年四季度，美國銀行業(yè)6204億美元的未實(shí)現(xiàn)損失，相當(dāng)于2022年凈利潤的235%，其中，持有至到期部分3408億美元，相當(dāng)于2022年所有者權(quán)益的15%，2022年凈利潤占比較2022年三季度收窄，仍處于歷史較高水平。而利率政策變動(dòng)不斷流動(dòng)性收緊、美國銀行業(yè)存款大幅下降，加劇問題銀行流動(dòng)性壓力。利潤表沖擊疊加流動(dòng)性壓力，加劇海外市場對海外銀行特別是中小銀行倒閉擔(dān)憂。在這樣的背景下，國內(nèi)市場對中小銀行風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂也有所提升。

城投擔(dān)憂由債券市場擴(kuò)大至權(quán)益市場，引發(fā)更廣泛的擔(dān)憂。2021年地方政府隱形負(fù)債監(jiān)管進(jìn)一步趨于嚴(yán)格，2022年疫情反復(fù)，財(cái)政壓力凸顯，地方政府債務(wù)壓力加劇。2023年以來，城投債務(wù)擔(dān)憂進(jìn)一步加劇。甘肅、云南、貴州等地債券和貸款風(fēng)險(xiǎn)事件爆發(fā)，貴州、山東等地區(qū)非標(biāo)、商票違約不斷顯現(xiàn)，疊加近期昆明城投事件，城投擔(dān)憂持續(xù)加劇。城投未來償付壓力、利率下降壓力，引發(fā)市場對城商行等區(qū)域銀行的擔(dān)憂。

房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)暴露，長期擔(dān)憂加劇。2022年特別是下半年以來，房地產(chǎn)各項(xiàng)相關(guān)數(shù)據(jù)大幅走弱，房地產(chǎn)企業(yè)開始爆雷，保交樓事件引發(fā)市場對房地產(chǎn)調(diào)整。融資政策轉(zhuǎn)變、疫情后銷售修復(fù)，房地產(chǎn)擔(dān)憂擔(dān)負(fù)改善。2023年二季度以來，房地產(chǎn)銷售修復(fù)持續(xù)偏弱，低于預(yù)期，其他指標(biāo)亦持續(xù)走弱，前期問題房企尾部風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)暴露，時(shí)有風(fēng)險(xiǎn)事件發(fā)生。而隨著地方政府城投平臺(tái)償債壓力加劇，土地成交亦持續(xù)走弱，二季度以來弱于上年。

房地產(chǎn)修復(fù)持續(xù)走弱，再次引發(fā)市場對房地產(chǎn)行業(yè)長期擔(dān)憂。4月居民貸款負(fù)增長，居民端去杠桿態(tài)勢延續(xù)。疊加2022年中國人口首次出現(xiàn)負(fù)增長，北京、上海、廣州、深圳四大一線城市常住人口均出現(xiàn)負(fù)增長，市場對房地產(chǎn)銷售和房地產(chǎn)行業(yè)的擔(dān)憂再次加劇，對房地產(chǎn)長期擔(dān)憂加劇，長期悲觀預(yù)期更加充分。

2023年5月，財(cái)政部部長劉昆表示“今年要實(shí)施積極的財(cái)政政策”，而“積極”的表現(xiàn)之一便是“在推動(dòng)財(cái)力下沉上加力，進(jìn)一 步增強(qiáng)中央對地方的轉(zhuǎn)移支付，并向困難地區(qū)和欠發(fā)達(dá)地區(qū)傾斜”。2023年6月5日財(cái)政部明確：“中央對地方轉(zhuǎn)移支付預(yù)算正按規(guī)定抓緊下達(dá)”；“地方政府債務(wù)主要是分布不均勻，有的地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較高，還本付息壓力較大”，“已督促有關(guān)地方切實(shí)承擔(dān)主體責(zé)任，抓實(shí)化解政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，牢牢守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的底線”；“整體來看，我國財(cái)政狀況健康、安全，為應(yīng)對風(fēng)險(xiǎn)挑戰(zhàn)留出足夠空間?！边@是管理層對2022年以來地方政府債務(wù)和城投壓力給予回應(yīng)——明確守住風(fēng)險(xiǎn)底線。

在房地產(chǎn)和基建政策方面，山東、重慶等地陸續(xù)推出推進(jìn)城鎮(zhèn)化的文件。重慶市發(fā)展改革委發(fā)布《2023年重慶市新型城鎮(zhèn)化和城鄉(xiāng)融合發(fā)展重點(diǎn)任務(wù)》，提出2023年力爭實(shí)現(xiàn)全市常住人口城鎮(zhèn)化率達(dá)到71.5%左右，推動(dòng)20萬左右農(nóng)業(yè)轉(zhuǎn)移人口及其他常住人口等“新市民”在城市落戶。山東省發(fā)展改革委印發(fā)《關(guān)于公布推進(jìn)以縣城為重要載體的城鎮(zhèn)化建設(shè)省級(jí)試點(diǎn)名單的通知》。也就是說，經(jīng)濟(jì)預(yù)期觸底，政策預(yù)期和政策略有改善。

存量經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)充分暴露背后

現(xiàn)階段，經(jīng)濟(jì)和政策層面類似2014-2015年，國內(nèi)外需求走弱、房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)暴露、城投擔(dān)憂加劇這些都有類似之處，原有經(jīng)濟(jì)中的問題和風(fēng)險(xiǎn)充分暴露，前期政策效力偏弱，市場對未來經(jīng)濟(jì)長期增長預(yù)期趨于悲觀，對政策預(yù)期亦偏悲觀。也就是說，即使存量經(jīng)濟(jì)中風(fēng)險(xiǎn)充分暴露，對經(jīng)濟(jì)長期預(yù)期仍非常悲觀。

2014年以前的2011年到2013年，經(jīng)濟(jì)開始高位走弱，市場擔(dān)心未來經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)尚未全面暴露，擔(dān)心地方政府債務(wù)、影子銀行、房地產(chǎn)等風(fēng)險(xiǎn)，政策偏緊重在控制風(fēng)險(xiǎn)。其中，2012年鋼貿(mào)、2013年錢荒，反映政策、監(jiān)管和內(nèi)外部沖擊共振影響經(jīng)濟(jì)和流動(dòng)性，背后也反映政策主動(dòng)收緊的導(dǎo)向，主動(dòng)防控，擠出風(fēng)險(xiǎn)。期間在經(jīng)濟(jì)走弱時(shí)，貨幣等政策也會(huì)邊際放松，反復(fù)政策收緊-經(jīng)濟(jì) 走弱-政策邊際放松-經(jīng)濟(jì)緩解-政策再收緊的過程。彼時(shí)銀行基本面數(shù)據(jù)仍較好，風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)憂下股價(jià)表現(xiàn)持續(xù)偏弱。

2014年，宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)全面走弱，房地產(chǎn)銷售同比轉(zhuǎn)降，宏觀需求壓力顯著加劇。當(dāng)時(shí)“四萬億”負(fù)面影響擔(dān)憂仍在，上半年政策定調(diào)“微刺激”政策，或意在穩(wěn)增長和調(diào)結(jié)構(gòu)進(jìn)行平衡，力度強(qiáng)調(diào)微調(diào)，方向強(qiáng)調(diào)定向。3月、4月前仍嚴(yán)格限制房地產(chǎn)投資需求，其后房地產(chǎn)政策轉(zhuǎn)向，并不斷放松。3月PMI開始持續(xù)修復(fù)，企業(yè)盈利、收入亦改善，但房地產(chǎn)銷售持續(xù)偏弱，工業(yè)企業(yè)庫存數(shù)據(jù)亦偏弱，宏觀和微觀企業(yè)數(shù)據(jù)有差異，穩(wěn)增長和調(diào)結(jié)構(gòu)并存的環(huán)境下，數(shù)據(jù)難以一邊倒的好，政策效力有限。

2014年8月后PMI再次轉(zhuǎn)降，企業(yè)數(shù)據(jù)亦進(jìn)一步轉(zhuǎn)弱，房地產(chǎn)銷售持續(xù)偏弱，城投風(fēng)險(xiǎn)亦加劇，信貸需求更弱，對經(jīng)濟(jì)悲觀預(yù)期加劇。三季度末四季度初政策大幅發(fā)力，9月30日發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步做好住房金融服務(wù)工作的通知》，房地產(chǎn)政策大幅放松。通知主要內(nèi)容包括：首付比例降至30%，貸款利率下限降至0.7%。對擁有1套住房并已結(jié)清相應(yīng)購房貸款的家庭，二套執(zhí)行首套房貸款政 策。繼續(xù)支持房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的合理融資需求。10月2日發(fā)布《國務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見》（43號(hào)文），對于地方政府債務(wù)的確認(rèn)、處置等做出明確規(guī)定，并且明確了舉債機(jī)制（此前8月31日已經(jīng)發(fā)布預(yù)算法，明確地方政府可以舉債），確認(rèn)了地方政府債務(wù)壓力的解決方案，發(fā)行地方政府債置換。2014年11月22日央行存貸款降息，開啟了降息的周期，并在2015年連續(xù)下調(diào)了5次存貸款利率。

2014年，當(dāng)經(jīng)濟(jì)可能出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)和問題暴露趨于充分，市場對經(jīng)濟(jì)長期預(yù)期趨于悲觀。宏觀需求大幅減弱，疊加前期政策持續(xù)壓制，高收益的非標(biāo)等資產(chǎn)大幅減少。銀行基本面走弱，估值達(dá)到當(dāng)時(shí)歷史底部，股息達(dá)到歷史高位。2014年3月后銀行股止跌，股價(jià)持續(xù)上行，年內(nèi)并未再出現(xiàn)大幅回調(diào)。2014年上半年微刺激后，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)有階段性改善，銀行股也有小幅相對收益，幅度和持續(xù)時(shí)間較短。2014年10月后的11-12月，強(qiáng)力的房地產(chǎn)和地方政府債務(wù)政策出臺(tái)后，市場寬松預(yù)期強(qiáng)化，銀行大幅上漲。當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)充分顯現(xiàn)，估值表現(xiàn)充分時(shí)，需要關(guān)注的或只是政策和其他變量可能對股價(jià)產(chǎn)生的正面影響。

2014年，銀行個(gè)股的表現(xiàn)一方面與當(dāng)時(shí)市場特征相關(guān)；另一方面主要是低估值品種表現(xiàn)。年初，在互聯(lián)網(wǎng)熱潮帶動(dòng)下，中信銀行因?yàn)樘摂M信用卡、北京銀行因?yàn)轵v訊合作均有階段性的表現(xiàn)。11月行情啟動(dòng)且表現(xiàn)最好的個(gè)股，是估值行業(yè)底部、互聯(lián)網(wǎng)催化云繳費(fèi)的光大銀行，此外，中信銀行和民生銀行也表現(xiàn)較好。

2023年與2014年類似，風(fēng)險(xiǎn)暴露較為充分，經(jīng)濟(jì)、地產(chǎn)長期悲觀預(yù)期充分。中銀證券分析認(rèn)為，2022年以來的經(jīng)濟(jì)、政策情景與2014年前后有很多相似之處，最重要的這兩個(gè)時(shí)間段長期風(fēng)險(xiǎn)暴露充分，對經(jīng)濟(jì)增長、房地產(chǎn)等風(fēng)險(xiǎn)長期悲觀預(yù)期趨于充分。由于政策、疫情和資金面的差異，2023年前后情景更類似2014年前后的拉長版本，主要體現(xiàn)在以下四個(gè)方面：

第一，風(fēng)險(xiǎn)暴露充分。2022年以來，經(jīng)濟(jì)可能風(fēng)險(xiǎn)和問題暴露趨于充分，房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)多次暴露，城投風(fēng)險(xiǎn)也持續(xù)暴露，市場對經(jīng)濟(jì)長期預(yù)期悲觀。與2014年的情況類似，對房地產(chǎn)、地方政府債務(wù)和經(jīng)濟(jì)長期發(fā)展擔(dān)憂都有類似之處，且暴露更為充分。2014年3月后，銀行股筑底，未再大幅調(diào)整。2022年房地產(chǎn)和疫情政策轉(zhuǎn)變后，銀行呈現(xiàn)顯著修復(fù)，而其后有調(diào)整，但板塊整體仍向上。

第二，低利率環(huán)境預(yù)期。近年來信貸需求走弱，疊加政策讓利，信貸和債券收益率持續(xù)下降，信托等高收益資產(chǎn)特別是固定收益資產(chǎn)受到監(jiān)管和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整影響大幅減少，市場逐步形成未來低利率環(huán)境預(yù)期。與2014年也有類似之處，銀行股的股息價(jià)值凸顯。

第三，股價(jià)表現(xiàn)早于基本面。2014年前，銀行基本面表現(xiàn)較好，而2014年銀行行業(yè)基本面走弱。而銀行股在此前幾年整體表現(xiàn)偏弱，2014年逐步開始積極表現(xiàn)，股價(jià)表現(xiàn)早于基本面。2022年10月后銀行股表現(xiàn)、2023年一季度的表現(xiàn)，均早于基本面的好轉(zhuǎn)。由于此前減費(fèi)讓利政策力度較強(qiáng)，對前期銀行基本面產(chǎn)生了超過經(jīng)濟(jì)基本面的壓制，現(xiàn)階段銀行基本面有邊際改善的趨勢。

第四，政策發(fā)力、經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)催化行情。2014年上半年政策轉(zhuǎn)變后，幾次政策發(fā)力后，銀行股超額收益均有不同幅度積極表現(xiàn)。當(dāng)前情形下，未來政策預(yù)期和發(fā)力，或也將催化行情。2022年房地產(chǎn)和疫情政策轉(zhuǎn)變后，銀行呈現(xiàn)顯著修復(fù)，近期亦有類似催化行情。

基數(shù)效應(yīng)下的業(yè)績改善

從業(yè)績改善的角度來看，2023年以來，銀行業(yè)經(jīng)營和業(yè)績持續(xù)改善，主要表現(xiàn)為息差修復(fù)，資產(chǎn)質(zhì)量平穩(wěn)。

由于2022年收入盈利增速持續(xù)走弱，二季度疫情沖擊、三季度經(jīng)濟(jì)走弱，四季度疫情再反復(fù)，低基數(shù)持續(xù)影響。息差壓力二季度開始減弱，環(huán)比或持續(xù)改善。重定價(jià)壓力減弱，存款成本持續(xù)壓降。如下半年政策發(fā)力，信貸需求或改善，規(guī)模增長或 更積極，結(jié)構(gòu)亦將改善，息差改善或更大，行業(yè)增長動(dòng)力亦將增強(qiáng)。資產(chǎn)質(zhì)量整體平穩(wěn)，零售壓力或持續(xù)，撥備仍可反哺盈利。行業(yè)業(yè)績或持續(xù)改善。城商行業(yè)績絕對增長或仍最快，股份制銀行資產(chǎn)質(zhì)量、息差邊際改善或突出。

重定價(jià)影響在一季度集中體現(xiàn)，二季度重定價(jià)對息差的壓力大幅下降。在需求偏弱的情況下，資產(chǎn)端貸款和債券投資仍有收益率下行壓力，結(jié)構(gòu)亦偏弱。負(fù)債端，存款定價(jià)持續(xù)下降在二至三季度會(huì)形成息差最積極的支撐，主動(dòng)負(fù)債亦有貢獻(xiàn)。二季度凈息差環(huán)比持平或微幅波動(dòng)，三季度或改善，不同銀行或有差異，同比基數(shù)較低，預(yù)計(jì)息收入表現(xiàn)改善，下半年如信貸需求改善，下半年度凈息差可能環(huán)比改善更顯著。整體來看，二季度開始，股份行息差環(huán)比改善最突出。

二季度貸款定價(jià)或仍小幅下降，降幅或收窄。環(huán)比來看，重定價(jià)對貸款影響趨弱，根據(jù)中銀證券的測算，二季度各行環(huán)比凈息差或下降1BP左右，降幅較一季度顯著收窄。疊加需求偏弱影響定價(jià)，新增貸款定價(jià)環(huán)比預(yù)計(jì)持平或略有下降。從企業(yè)債利率看，2023年以來到期收益率持續(xù)下降。此外，票據(jù)占比和票據(jù)利率環(huán)比壓力增加，國有大行、股份制銀行1-5月票據(jù)直貼利率月均值為2.21%、2.45%、2.53%、2.14%和1.7%，4-5月較一季度下降較多，如6月延續(xù)5月態(tài)勢，預(yù)計(jì)對貸款亦形成小幅壓力。

負(fù)債端存款利率持續(xù)調(diào)降，對凈息差形成正面支撐。2022年以來存款利率持續(xù)下降。影響較大較快的是協(xié)定存款、通知存款和活期存款的調(diào)降。協(xié)定存款和通知存款調(diào)整時(shí)間在5月中旬，影響在二季度和三季度顯現(xiàn)，對對公活期占比高的股份行更有利。6月上旬預(yù)計(jì)大行活期存款調(diào)降，二季度影響有限，大行活期定價(jià)下降在三季度影響更大。其他定期存款的影響跟隨重定價(jià)逐步顯現(xiàn)，可能是偏慢的過程，會(huì)對負(fù)債形成長期持續(xù)貢獻(xiàn)。

同業(yè)利率走低，主動(dòng)負(fù)債成本環(huán)比或下降，對城商行更利好。銀行間利率持續(xù)降低，同業(yè)存單利率也持續(xù)降低，考慮到同業(yè)負(fù)債重定價(jià)絕大部分在一季度內(nèi)完成，二季度環(huán)比貢獻(xiàn)較大，主動(dòng)發(fā)債重定價(jià)略慢，單季度重定價(jià)一般在20%-40%之間，中小銀行主動(dòng)負(fù)債占比更高，重定價(jià)更快，這一變化對其更有利。

2023年一季度，穩(wěn)增長政策強(qiáng)化疊加疫情放開，社融信貸高增長，銀行行業(yè)規(guī)模增長再提速。一季度，社融新增14.53萬億元，同比增長10%，人民幣信貸新增10.6萬億元，同比增長12.7%，社融和信貸增速較2022年年底均有上升。社融和信貸結(jié)構(gòu)亦較為積極，居民企業(yè)修復(fù)，票據(jù)占比降低。一季度，上市銀行總資產(chǎn)同比增長12.2%，貸款同比增長12%，債券投資同比增長13.1%，同業(yè)增長25.2%。資產(chǎn)方，貸款、投資和同業(yè)均提速，負(fù)債方，存款和同業(yè)負(fù)債同比增速上升，主動(dòng)發(fā)債增速持續(xù)下降。

2023年二季度，經(jīng)濟(jì)修復(fù)趨緩，政策趨穩(wěn)。在2022年4月疫情導(dǎo)致的低基數(shù)下，4月社融、信貸增量同比多增，同比增速均與一季度持平。其中，居民信貸轉(zhuǎn)降，居民貸款減少2411億元，同比多減241億元，中長期拖累更大。對公貸款中，票據(jù)增長占比較一季度亦有提升。政策力度趨于平穩(wěn)，經(jīng)濟(jì)修復(fù)力度減弱。

雖然二季度仍偏弱，下半年政策或發(fā)力，需求亦可能修復(fù)。預(yù)計(jì)二季度情形與4月類似，4-5月票據(jù)利率仍在低位，債券發(fā)行亦偏弱，預(yù)計(jì)社融、信貸規(guī)模增長同比平穩(wěn)或略降，結(jié)構(gòu)略偏弱。下半年預(yù)計(jì)政策力度或加強(qiáng)，經(jīng)濟(jì)亦可能有所修復(fù)，預(yù)計(jì)量增長平穩(wěn)，需求結(jié)構(gòu)或有所改善。

在非息收入方面，手續(xù)費(fèi)收入降幅收窄，其他非息下半年加速。手續(xù)費(fèi)基數(shù)持續(xù)走低，同比壓力或下降，從市場情況看，環(huán)比未見顯著改善。2023年以來債市持續(xù)走強(qiáng)，國債利率逐漸接近歷史低位。權(quán)益市場波動(dòng)，基金份額二季度相對一季度未見明顯增長。其他非息收入二季度基數(shù)階段性走強(qiáng)，三、四季度基數(shù)逐季下降，同比增速或先略降后上升。債市走強(qiáng)， 環(huán)比表現(xiàn)或好于一季度。

目前來看，零售或仍是銀行資產(chǎn)質(zhì)量的主要壓力，撥備或仍反哺盈利。資產(chǎn)質(zhì)量或平穩(wěn)，零售仍將是主要壓力。經(jīng)濟(jì)修復(fù)低于預(yù)期，宏觀指標(biāo)偏弱，4月工業(yè)企業(yè)收入盈利偏弱，但規(guī)模以上虧損額和虧損企業(yè)數(shù)同比持續(xù)下降，房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)事件持續(xù)，多為前期已經(jīng)出險(xiǎn)的企業(yè)，預(yù)計(jì)對公資產(chǎn)質(zhì)量整體可控。同時(shí)居民就業(yè)和收入均表現(xiàn)偏弱，特別是大城市就業(yè)，預(yù)計(jì)零售貸款壓力或持續(xù)。資產(chǎn)質(zhì)量情況預(yù)計(jì)平穩(wěn)。新增不良?jí)毫θ詫碜粤闶鄱?，按揭、信用卡或持續(xù)承壓，對公整體平穩(wěn)，房地產(chǎn)和建筑不良或持續(xù)暴露。

預(yù)計(jì)增量撥備或仍反哺盈利，存量撥備反哺空間減少。一方面，原銀保監(jiān)會(huì)印發(fā)《商業(yè)銀行預(yù)期信用損失法實(shí)施管理辦法》于2023年1月1日起實(shí)施，撥備調(diào)整空間減小，宏觀經(jīng)濟(jì)修復(fù)和資產(chǎn)質(zhì)量改善，信用減值或仍可少提貢獻(xiàn)利潤。如部分銀行在非貸款部分少提，可能面臨非貸補(bǔ)計(jì)提的壓力。另一方面，近年各行主要通過貸款、非貸款撥備放緩或少提，來保證盈利貢獻(xiàn)，存量撥備整體降低，釋放空間下降。

讓利政策效應(yīng)減弱

資本壓力增大，部分城商行資本補(bǔ)充需求較迫切。根據(jù)中銀證券的計(jì)算，39家上市銀行核心一級(jí)資本充足率2023年一季度同比下降9BP，主要有兩個(gè)原因：一方面，穩(wěn)增長信貸投放提速，資本消耗加速。一季度加權(quán)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)增長提速，同比增長9.7%，增速較2022年提升2.2個(gè)百分點(diǎn)；另一方面，政策對息和費(fèi)壓制，業(yè)績增長趨緩，影響盈利能力，進(jìn)而影響資本增速，核心一級(jí)資本充足率壓力加劇。相對來看，規(guī)模增長較快的城商行資本壓力最為突出，農(nóng)商行資本水平最高。

參考前面的復(fù)盤，在行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)充分顯現(xiàn)后，行業(yè)面臨調(diào)整的可能性減弱，股價(jià)筑底。當(dāng)前對于房地產(chǎn)、城投和經(jīng)濟(jì)長期擔(dān)憂趨于充分，行業(yè)整體可能受到負(fù)面市場沖擊有限，賠率低。下半年政策發(fā)力和經(jīng)濟(jì)修復(fù)好于預(yù)期可能性高，勝率不低。

在低利率環(huán)境下，銀行高股息價(jià)值顯現(xiàn)。在經(jīng)濟(jì)增速下行，利率環(huán)境走弱的背景下，銀行高股息類固收價(jià)值或持續(xù)凸顯。高股息策略只在極端上行和下行危機(jī)中，可能受到影響。

讓利政策效用減弱，政策壓力減弱。2022年以來，單獨(dú)依靠銀行降低利率、增加投放信貸，無法帶動(dòng)信貸需求，需要結(jié)合政策性金融工具等提供項(xiàng)目和需求。通過銀行讓利的效用已經(jīng)很低。2023年以來，存款利率調(diào)降，亦為了降低資金在銀行體系內(nèi)低效空轉(zhuǎn)，促進(jìn)投資。同時(shí)，在硅谷事件發(fā)生后，銀行自身經(jīng)營穩(wěn)健性關(guān)注度更高，巴塞爾協(xié)議和風(fēng)險(xiǎn)底線下，銀行讓利空間已經(jīng)很小。

息差帶動(dòng)基本面或持續(xù)邊際改善，銀行業(yè)經(jīng)營和業(yè)績持續(xù)改善。2022年疫情、市場等壓制，形成2023年及2024年一季度低基數(shù)效應(yīng)。重定價(jià)壓力減弱，存款成本持續(xù)壓降，息差壓力二季度開始環(huán)比減弱。資產(chǎn)質(zhì)量整體平穩(wěn)，零售壓力或持續(xù)，撥備仍可反哺盈利。行業(yè)業(yè)績或持續(xù)改善。城商行業(yè)績絕對 增長或仍最快，股份制銀行資產(chǎn)質(zhì)量、息差邊際改善或突出。

總體來看，在長期風(fēng)險(xiǎn)充分暴露后，催化仍可期待，未來銀行股投資主線主要有三點(diǎn)：一是交易經(jīng)濟(jì)預(yù)期差，從經(jīng)濟(jì)預(yù)期差來看，目前是賠率低，勝率高的情景。二是買入持有的股息價(jià)值，這也是當(dāng)前主線，經(jīng)濟(jì)修復(fù)會(huì)使得交易主線階段性更轉(zhuǎn)向預(yù)期差，除非經(jīng)濟(jì)大幅修復(fù)帶來利率預(yù)期顯著改善，或銀行危機(jī)大幅改變銀行ROE預(yù)期，否則股息價(jià)值主線仍持續(xù)， 直至估值上升至股息大幅降低。三是基本面變化，讓利政策轉(zhuǎn)變，息差或持續(xù)推動(dòng)基本面邊際改善。