LPR降息凸顯逆周期調(diào)節(jié)思路

楊千

6月20日，中國人民銀行授權(quán)全國銀行間同業(yè)拆借中心公布6月LPR，1年期LPR為3.55%，5年期以上LPR為4.2%，均較5月降低10BP，結(jié)束此前連續(xù)9個月維持不變的態(tài)勢。此次LPR如期下調(diào)，旨在降融資成本、促融資需求。

繼央行陸續(xù)下調(diào)OMO、SLF、MLF等政策利率后，根據(jù)“政策利率-市場利率”的傳導機制，此次LPR利率下調(diào)在市場預期之內(nèi)，其中，1年期和5年期均下調(diào)10BP。進入二季度，在經(jīng)濟增長預期回落的大背景下，利率政策可以進一步降低實體的融資成本以及刺激融資需求，進而支撐和提升對經(jīng)濟進一步企穩(wěn)修復的預期。

雖然降息對商業(yè)銀行息差有影響，但2022年以來存款利率定價持續(xù)優(yōu)化改革已形成一定的支撐。事實上，此次降息是繼2022年8月1年期和5年期LPR調(diào)降后一年內(nèi)的再次降息，而且2022年8月5年期LPR下降15BP，1年期LPR下降5BP，整體對商業(yè)銀行資產(chǎn)端重定價的影響相對比較大，2023年一季度商業(yè)銀行的凈息差降至1.74%，同比下降23BP。

相比之下，此次降息對商業(yè)銀行凈息差的影響相對緩和，主要有兩個原因：一是2022年以來監(jiān)管加強存款利率定價機制優(yōu)化改革，各期限存款利率均有所下調(diào)，對商業(yè)銀行負債端的成本形成有效壓降，可以對沖資產(chǎn)端定價的下行；二是此次降息各期限降幅一致，重定價的影響也相對之前較為緩和。

降息有望提升市場對經(jīng)濟恢復的預期，后續(xù)有望陸續(xù)推出政策配合組合拳。在經(jīng)濟增長預期略有回落的前提下，市場對穩(wěn)增長政策推出的預期較強，6月央行推出利率政策的時間點也略超市場預期，據(jù)此推斷，未來一些穩(wěn)增長的配合政策陸續(xù)推出可期，將有效帶動整體經(jīng)濟的增長動能，提升經(jīng)濟增長的預期，同時商業(yè)銀行的信貸需求和整體信用風險也有望得到邊際改善。

政策利率調(diào)降后LPR降息預期落地，對銀行息差溫和影響的同時，穩(wěn)增長信號明確，有望提振經(jīng)濟預期，后續(xù)更多政策有望落地催化，對銀行股而言，此次降息及市場預期的好轉(zhuǎn)將進一步驅(qū)動銀行板塊估值的修復行情，目前銀行板塊靜態(tài)PB仍處于0.55倍的低位，具備較高的性價比。

圖1：中信銀行近一年行情走勢（截至2023年6月21日）

資料來源：iFind，東莞證券研究所

圖2：央行中期借貸便利利率（MLF）

資料來源：iFind，東莞證券研究所

圖3：貸款市場報價利率（LPR）（ 單位：%）

資料來源：iFind，東莞證券研究所

降息進程環(huán)環(huán)緊扣

繼6月8日六家國有大行集體下調(diào)存款掛牌利率后，6月13日，央行開展7天期逆回購操作，中標利率下降10BP至1.9%；6月15日，央行開展中期借貸便利（MLF）操作，利率為2.65%，下降10BP；6月20日，1年期和5年期LPR均下調(diào)10BP。

由于歷次MLF變動后LPR均跟隨調(diào)整，因此，本次LPR下調(diào)符合市場預期，且LPR對稱下調(diào)釋放出積極的信號。二季度以來，中國經(jīng)濟復蘇動能邊際減弱，近期公布的信貸投放、PMI及進出口數(shù)據(jù)等各項金融經(jīng)濟指標均顯示經(jīng)濟復蘇不足。而此次LPR對稱下調(diào)，有望減輕實體經(jīng)濟融資成本，釋放經(jīng)濟穩(wěn)增長的積極信號，提振市場信心。

根據(jù)申港證券的測算，本次LPR下調(diào)預計影響2023年商業(yè)銀行凈息差3.03BP，分主體來看，對國有大行的影響最大，主要是因為國有大行企業(yè)中長期貸款及個人住房抵押貸款等與LPR相掛鉤的資產(chǎn)占比較高，受影響較大，而股份制銀行零售貸款和信用卡貸款占比較高，受影響最小。

具體測算假設如下：貸款期限結(jié)構(gòu)維持2022年年末的結(jié)構(gòu)，即短期貸款占比28%，長期貸款占比72%，其中，短期貸款適用1年期LPR，長期貸款適用5年期LPR；金融機構(gòu)各項貸款余額2017-2022年CAGR為12.3%，假設2023年貸款同比增速為12.3%；商業(yè)銀行總資產(chǎn)2017-2022年CAGR為10.4%，假設2023年銀行業(yè)總資產(chǎn)同比增速為10.4%；假設貸款重定價于每個月均勻分布。

2022年以來，存款利率多次下調(diào)，預計可以對沖LPR下行對息差的大部分影響，考慮到銀行凈息差承受的壓力，未來有望形成“存款利率下調(diào)-貸款利率下調(diào)-存款利率下調(diào)”的對稱降息過程，存款端下調(diào)對銀行凈息差形成支撐。由此可以判斷，銀行凈息差下行壓力最大的時刻已過去。

由于LPR跟隨下調(diào)，與存款利率下行有一個時間差，銀行凈息差短期仍會受到一定程度的影響，但降息有助于宏觀經(jīng)濟持續(xù)性修復，銀行資產(chǎn)質(zhì)量有望得到緩解。

總體來看，銀行板塊仍有望取得超額收益，一方面經(jīng)營壓力最大的時刻已過去，凈息差大幅下行壓力和資產(chǎn)質(zhì)量均有望緩解；另一方面降息有助于經(jīng)濟修復，而經(jīng)濟修復將成為銀行板塊取得超額收益的關鍵。

國家發(fā)改委與央行強調(diào)，要實施好穩(wěn)健的貨幣政策，持續(xù)發(fā)揮貸款市場報價利率改革效能，推動經(jīng)營主體融資成本穩(wěn)中有降。二季度以來，中國經(jīng)濟復蘇動能不足，5月信貸投放節(jié)奏延續(xù)放緩態(tài)勢，制造業(yè)PMI指數(shù)連續(xù)兩個月處于榮枯線之下，樓市再度轉(zhuǎn)弱。在此背景下，下調(diào)LPR以增強經(jīng)濟動能的必要性提升。

在下調(diào)LPR的必要性提升的同時，OMO、MLF、銀行存款利率的下調(diào)為LPR下行打開空間。6月13日，央行宣布下調(diào)逆回購利率10BP，15日MLF利率接續(xù)下調(diào)10BP，考慮到MLF是LPR定價的基礎，此次LPR下調(diào)符合市場預期。

另一方面，2023年一季度，由于貸款重定價與存款成本剛性的雙重壓力，銀行業(yè)凈息差僅為1.74%，首次跌至臨界線1.8%以下，在存款利率市場化調(diào)整機制的推動下，2023年各銀行已多輪下調(diào)存款利率，OMO、MLF操作利率與銀行存款利率的下行均有利于降低銀行負債成本，為LPR下調(diào)打開空間。

此次LPR下調(diào)結(jié)束此前連續(xù)9個月維持不變的態(tài)勢，東莞證券認為應該關注三大積極意義：第一，此次LPR下調(diào)釋放了逆周期調(diào)節(jié)和穩(wěn)增長的積極信號，這有望提振市場信心，為推動經(jīng)濟持續(xù)回升提供有力的支撐。第二，以LPR為定價基準的貸款利率將下降，進而刺激實體經(jīng)濟的融資需求。第三，銀行板塊估值的核心邏輯是宏觀經(jīng)濟，雖然此次LPR下行短期來看利空凈息差，但是，從長期來看利好宏觀經(jīng)濟修復，只有經(jīng)濟恢復基礎穩(wěn)固，銀行業(yè)的經(jīng)營環(huán)境才能得到根本改善，資產(chǎn)質(zhì)量、凈息差等指標才能穩(wěn)中向好。

圖4：銀行間同業(yè)拆借利率（單位：%）

資料來源：iFind，東莞證券研究所

圖5：貸款市場報價利率（LPR） （ 單位：%）

資料來源：iFind，東莞證券研究所

對銀行投資而言，有三個方面的積極因素值得關注：第一，建立首套住房貸款利率政策動態(tài)調(diào)整機制對于推動地產(chǎn)需求端回暖具有積極意義，同時“保交樓”、“三支箭”等房地產(chǎn)政策的加速落地有助于化解房地產(chǎn)風險，利好銀行資產(chǎn)質(zhì)量改善；第二，伴隨“穩(wěn)增長”、“促消費擴內(nèi)需”等政策與優(yōu)化調(diào)整疫情防控措施的深入推進，宏觀經(jīng)濟預期向好，各市場主體活力將得到有效激發(fā)，行業(yè)景氣度有望提升，銀行業(yè)估值修復可期；第三，中特估背景下，央企考核中新加入ROE與營業(yè)現(xiàn)金比率等指標，銀行板塊基本面穩(wěn)健，高分紅，低估值，安全邊際高，隨著經(jīng)濟企穩(wěn)修復，經(jīng)營質(zhì)效有望提升，中長期來看ROE具有繼續(xù)上行的潛質(zhì)，估值重塑空間大。

繼6月13日各期SLF調(diào)降10BP與6月15日MLF調(diào)降10BP后，LPR如期迎來下調(diào)，其中，1年期LPR與5年期LPR各下降10BP，1年期LPR由3.65%下降至3.55%，5年期LPR下降至4.2%。在此之前的一次下調(diào)為2022年8月。

本輪降息并不突兀，且整個進程有清晰的脈絡：年初以來，存款利率下調(diào)打開降息空間，央行行長講話增強降息預期，OMO先于MLF調(diào)降，隨后MLF與LPR相繼如期調(diào)降，最終本輪降息落地。由此可見，本輪降息進程一環(huán)緊扣一環(huán)，以存款利率打開降息空間始，以貸款利率對稱降息終，充分體現(xiàn)出管理層逆周期調(diào)節(jié)發(fā)力的監(jiān)管思路。

年初以來的存款利率下調(diào)從兩個層面為降息打開空間，一是先行調(diào)降存款利率來緩解銀行息差壓力，避免直接降息導致重定價壓力過大；二是存款利率下行代表居民/企業(yè)資產(chǎn)收益下行，有必要通過降息來減輕居民/企業(yè)負債壓力。

自年初以來，諸多中小銀行下調(diào)部分期限定期存款掛牌利率，作為2022年9月針對國有大行和股份制銀行的補降；隨后5月4日-5月5日，浙商銀行、恒豐銀行、渤海銀行三家股份制銀行相繼調(diào)低多項人民幣存款掛牌利率；5月10日，全國自律機制對協(xié)定存款及通知存款自律上限進行調(diào)整：明確工農(nóng)中建以上兩種存款的自律上限為執(zhí)行基準利率加10BP。其他金融機構(gòu)執(zhí)行基準利率加20BP；自6月8日起，國有大行調(diào)整掛牌利率，活期下降5BP，2年期下降10BP，3年期和5年期下降15BP?？梢哉f，此輪存款利率的調(diào)降從一開始就已經(jīng)把銀行息差壓力考慮在內(nèi)。

6月7日，央行行長易綱在上海調(diào)研期間指出，當前中國政策空間充足，人民銀行將繼續(xù)精準有力實施穩(wěn)健的貨幣政策，加強逆周期調(diào)節(jié)，全力支持實體經(jīng)濟，促進充分就業(yè)，維護幣值穩(wěn)定和金融穩(wěn)定。此次央行行長上海講話，與央行《一季度貨幣政策執(zhí)行報告》中“搞好跨周期”的表述出現(xiàn)差異，市場對降息由預期分歧轉(zhuǎn)為預期加強。

在6月13日意外先于MLF調(diào)降OMO，此前在2020年疫情剛爆發(fā)時也出現(xiàn)OMO先行調(diào)降的操作。在6月13日，央行宣布開展20億元7天逆回購操作，中標利率為1.9%，達到歷史最低值，較此前利率下調(diào)10BP，此次為央行時隔10個月后，也是2023年首次下調(diào)OMO利率，央行很少在MLF之前調(diào)整短期利率，并且在6月13日當天，央行又將隔夜、7天期、1個月常備借貸便利（SLF）利率均下調(diào)10BP，為后續(xù)通過MLF引導LPR和貸款利率下行做了前置性準備。在2020年3月疫情剛剛爆發(fā)時，曾出現(xiàn)OMO先于MLF利率調(diào)整操作，當時受疫情影響經(jīng)濟下行壓力較大，本次提前操作也反映出當前實體融資需求偏弱。債券收益率在6月13日大幅下行，加之5月金融數(shù)據(jù)弱于市場預期，6月14日進一步下行，10年期國債6月14日降至2.62%，為2022年9月7日以來新低。

6月15日MLF如期調(diào)降10BP，6月20日，1年期和5年期LPR各自調(diào)降10BP。前期SLF利率、OMO利率和MLF利率的調(diào)降代表銀行從央行獲得流動性的成本下降，由此傳導到實體經(jīng)濟還是需要LPR的最終調(diào)降。

經(jīng)濟復蘇動力不足

此次降息的大背景是經(jīng)濟復蘇動力不足，需穩(wěn)增長政策托底；而降息的導火索則是5月各項指標顯示經(jīng)濟復蘇動力不足，主要體現(xiàn)在以下六個方面：

一是社融數(shù)據(jù)不及預期。5月社融新增1.56萬億元，同比少增1.31萬億元，新增規(guī)模低于Wind一致預期的1.99萬億元。存量社融同比增長9.5%，較4月同比增速環(huán)比下降0.5個百分點。

二是消費復蘇仍然緩慢。5月社會消費品零售總額為3.78萬億元，雖然同比增長12.7%，但由于存在低基數(shù)原因，環(huán)比增速下降5.7個百分點，消費復蘇仍然緩慢。

三是出口回落確認當下出口壓力。全球貿(mào)易投資放緩，5月中國出口金額同比下降7.5個百分點，較4月的8.5%大幅下降，自3月以來維持下滑趨勢。

四是固定資產(chǎn)投資趨緩，民間固定投資跌為負值。5月固定資產(chǎn)投資完成額累計同比增長4%，民間固定資產(chǎn)投資完成額累計同比下降0.1%，兩者均為2021年以來的月度最低值，民間固定資產(chǎn)投資也是2021年以來首度跌為負值。

五是PMI指數(shù)4-5月連續(xù)兩個月低于臨界值，CPI和PPI指數(shù)也在低位震蕩。5月CPI同比上漲0.2%，高于前值0.1個百分點，環(huán)比下降0.2%，降幅擴大0.1個百分點，CPI月度同比漲幅探底趨勢有所收斂，但環(huán)比降幅仍在持續(xù)，終端需求改善力度穩(wěn)中偏弱；5月PPI同比下降4.6%，降幅較上月擴大1個百分點，同比連續(xù)8個月為負；環(huán)比下降 0.9%，降幅較上月擴大0.4個百分點。

六是房地產(chǎn)市場恢復較慢。5月房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額的累計同比下降7.2%，自2月以來持續(xù)回落，成交量方面明顯放緩，5月商品房銷售面積同比下降0.9%，較4月跌幅擴大，其中，住宅商品房銷售面積同比增長2.3%，較4月增幅也略有收窄。

從銀行角度分析，綜合考慮資產(chǎn)負債情況，根據(jù)中泰證券的測算，此次降息影響銀行業(yè)凈息差1.57BP。單從本次LPR調(diào)整來看，預計2023年和2024年分別對上市銀行息差拖累1.65BP和1.75BP，稅前利潤分別拖累1.64%和1.77%。從結(jié)構(gòu)來看，影響幅度由大到小排序如下：國有大行>股份制銀行>城商行>農(nóng)商行。

由此可見，此次降息對國有大行的沖擊最大，拖累2023年息差1.82BP，兩年累積拖計息差3.76BP，主要是因為國有大行承載企業(yè)中長期貸款比重較高，特別是2023年一季度依托基建貸款支撐信貸投放，重定價集中在一季度，平均占比在44%。股份制銀行信用卡、零售信貸占比較高，受LPR的影響最小。

上述測算的假設及依據(jù)如下：1.2023年考慮對存量短期、存量中長期貸款年內(nèi)重定價和年內(nèi)新增貸款的利率影響。年內(nèi)貸款重定價按照時間線性平均分布。2.主要對企業(yè)中長期貸款、企業(yè)短期貸款和居民按揭貸款產(chǎn)生影響。根據(jù)金融機構(gòu)信貸收支表，全行業(yè)企業(yè)短期貸款占比在34.7%，考慮板塊間的結(jié)構(gòu)差異，假設上市中小銀行企業(yè)短期貸款占比在34%、大型銀行企業(yè)短期貸款占比在28%。3.2023年不考慮對新增貸款的影響，僅考慮存量定價部分。

綜合資產(chǎn)負債的雙向調(diào)整，假設上市銀行調(diào)降活期存款利率5BP，兩年期定期存款下降10BP，三年及五年期定期存款下降15BP，以及1年&5年LPR調(diào)降10BP。預計2023年拖累息差1.57BP，稅前利潤拖累1.6%。從結(jié)構(gòu)來看，亦是對國有大行沖擊最為明顯，對農(nóng)商行息差變動及盈利影響最小，影響幅度由大到小排序如下：國有大行>股份制銀行>城商行>農(nóng)商行，對農(nóng)商行的息差影響僅為0.55BP，對國有大行息差拖累在1.74BP，凈利潤拖累1.8個百分點。

而民生證券則基于以下4項基本假設，以及上市銀行2022年末貸款重定價日結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)，測算本次LPR調(diào)降對上市銀行貸款收益率、凈息差的邊際影響，以及近1年內(nèi)LPR降息的累計影響，結(jié)論是此次LPR調(diào)降對息差的影響較小。

四項基本假設如下：假設1：在目前利率環(huán)境下，銀行貸款重定價期限結(jié)構(gòu)較為穩(wěn)定。即在測算過程中，假設銀行2023年半年末貸款期限結(jié)構(gòu)與2022年年末保持一致。假設2：假設貸款重定價日在一段時間內(nèi)均勻分布。假設3：假設短期貸款占比為37%，中長期貸款占比為63%。短期、中長期貸款比例假設參考2022年年末金融機構(gòu)短期貸款及中長期貸款比例。另外，對短期貸款適用1年期LPR報價，中長期貸款適用5年期LPR貸款報價。假設4：假設貸款同比增速為11.8%。參考2020-2022年三年金融機構(gòu)人民幣貸款余額同比增速均值。

僅考慮6月20日1年期、5年期LPR各下調(diào)10BP的邊際影響時，測算發(fā)現(xiàn)，本次LPR調(diào)降或?qū)⑹股鲜秀y行2023年三季度、2023年四季度、2024年上半年凈息差在2023年上半年凈息差的基礎上依次環(huán)比下行-2.6BP、-1.1BP、-2.1BP。

疊加2022年8月降息影響后，測算結(jié)果為：近1年內(nèi)LPR降息或?qū)⑹股鲜秀y行2023年三季度、2023年四季度、2024年上半年凈息差在2023年上半年凈息差的基礎上依次環(huán)比下行-3.2BP、-1.1BP、-2.1BP。

通過上述測算發(fā)現(xiàn)，LPR報價調(diào)低本身對銀行息差影響力度有限。當前銀行負債端成本的下行，實際上對沖了資產(chǎn)端收益下行壓力。近期，4月以來多家中小銀行及3家股份制銀行渤海銀行、浙商銀行、恒豐銀行下調(diào)人民幣存款掛牌利率；6月8日，六家國有大行均下調(diào)人民幣存款掛牌利率，6月12日，多家股份制銀行也跟隨下調(diào)。且當前銀行撥備覆蓋率水平較高，尚有能力吸收本次LPR調(diào)降對息差的有限影響，對利潤端的沖擊或較弱。

降息之后的政策期待

既然此次降息對息差的邊際影響有限，那么管理層動用利率工具的重點則在提振經(jīng)濟的政策意圖。不過，從政策預期的角度來看，單靠降息獨木難支，需與其他穩(wěn)增長政策形成合力。此次降息落地后，后續(xù)市場應對其他穩(wěn)增長政策有所期待。根據(jù)中泰證券的分析，這種政策期待主要有以下兩個方面：

一是國常會釋放積極的政策信號。6月16日召開的國常會研究推動經(jīng)濟持續(xù)回升向好的一批政策措施，會議圍繞加大宏觀政策調(diào)控力度、著力擴大有效需求、做強做優(yōu)實體經(jīng)濟、防范化解重點領域風險等四個方面， 提出了一批政策措施，雖具體政策措施尚未明確，但可以預計在“寬貨幣”后或有“寬信用”政策接棒，寬松的貨幣政策或?qū)⑴涮紫嚓P財政政策和產(chǎn)業(yè)政策的共同發(fā)力，刺激經(jīng)濟復蘇。

二是LPR調(diào)降有助于減輕居民及企業(yè)還本付息負擔，但降息幅度有限，且目前貸款利率已在低位，居民及企業(yè)信貸需求對利率價格的敏感度仍較低，在此背景下，仍需要其他政策與降息形成配合共振。

以地產(chǎn)舉例，央行在2023年1月建立的首套住房貸款利率政策動態(tài)調(diào)整機制，提出新建商品住宅銷售價格環(huán)比和同比連續(xù)3個月均下降的城市，可階段性維持、下調(diào)或取消當?shù)厥滋鬃》抠J款利率政策下限。此政策推出后，諸多地市便開始行動，而從鄭州開始，截至3月末，據(jù)央行貨幣政策司司長鄒瀾4月20日在一季度金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)有關情況的新聞發(fā)布會上披露的信息：截至3月末，符合放寬首套房貸利率下限條件的城市有96個，其中，83個城市下調(diào)了首套房貸利率下限，這些城市執(zhí)行的下限與全國下限相比，大概低10BP到40BP；12個城市取消了首套房貸利率下限。截至4月末，據(jù)中指研究院的不完全統(tǒng)計，已經(jīng)有43個城市將利率調(diào)降至4%以下，甚至取消利率下限，大部分在3.8%-3.9%。在房貸利率不斷下行的情況下，地產(chǎn)銷售卻不及預期，居民加杠桿意愿不只受利率定價影響，仍需要其他政策與降息形成配合共振。

民生證券分析認為，此次降息的重點在于提振實體經(jīng)濟，市場需將關注點從銀行息差壓力轉(zhuǎn)移到“經(jīng)濟復蘇—資產(chǎn)質(zhì)量好轉(zhuǎn)”的維度上。且當前銀行基本面的主要矛盾仍在于宏觀經(jīng)濟走勢。一方面，仍需強調(diào)LPR報價調(diào)低作為降低實體經(jīng)濟融資成本的一環(huán)，但更需關注其在推動經(jīng)濟復蘇中的角色。另一方面，更應關注后續(xù)政策端的邊際變化，尤其是釋放逆周期調(diào)節(jié)信號，強化市場信心。“穩(wěn)增長”加碼發(fā)力，全力支持實體。6月9日，人民銀行行長易綱表示，“人民銀行將繼續(xù)精準有力實施穩(wěn)健的貨幣政策，加強逆周期調(diào)節(jié)，全力支持實體經(jīng)濟……”。此次降息或為貨幣政策回到逆周期調(diào)節(jié)的體現(xiàn)，后續(xù)將伴隨穩(wěn)增長政策“組合拳”的落地。

6月16日，國務院常務會議研究提出了推動經(jīng)濟持續(xù)回升向好的一批政策措施，且會議上還強調(diào)“具備條件的政策措施要及時出臺、抓緊實施，同時加強政策措施的儲備，最大限度發(fā)揮政策綜合效應”。據(jù)此可以判斷，一攬子政策有望出臺，經(jīng)濟預期有望更加積極。

LPR報價調(diào)降對銀行凈息差的沖擊有限，且存款掛牌利率下調(diào)在一定程度上可對沖其影響。而此次LPR調(diào)降更重要的是其所釋放的逆周期調(diào)節(jié)信號，降息后續(xù)有望接續(xù)跟進穩(wěn)經(jīng)濟政策的“組合拳”， 靴子落地，底部已現(xiàn)，穩(wěn)增長序幕拉開，將帶來更為積極的經(jīng)濟預期。從銀行的視角而言，雖然降息對息差的沖擊較小，但銀行有望在經(jīng)濟復蘇中獲取資產(chǎn)質(zhì)量的好轉(zhuǎn)。