皖通高速：資產(chǎn)注入對(duì)業(yè)績改善有限

王東岳

近日，皖通高速（600012.SH）發(fā)布重大資產(chǎn)重組草案，擬以36.66億元購買控股股東安徽省交通控股集團(tuán)有限公司（下稱“安徽交控集團(tuán)”）持有的安徽省六武高速公路有限公司（下稱“六武公司”）100%股權(quán)。

按照業(yè)績補(bǔ)償協(xié)議，2023-2025年，六武公司的預(yù)計(jì)平均凈利潤為2.2億元，對(duì)應(yīng)公司平均市盈率約為16.64倍，高于目前A股上市高速公路運(yùn)營公司的平均水平。

同時(shí)，收購?fù)瓿珊螅钔ǜ咚俚拿抗墒找婧推渌姽蓶|的持股比例均將有所下降，收購對(duì)上市公司經(jīng)營的改善效果有待觀察。

估值溢價(jià)

根據(jù)重組草案，皖通高速本次擬以發(fā)行股份和支付現(xiàn)金相結(jié)合的方式收購控股股東安徽交控集團(tuán)持有的六武公司100%股權(quán)，標(biāo)的作價(jià)36.66億元。其中，公司擬以發(fā)行股份方式支付的交易對(duì)價(jià)為31.16億元，占本次重組交易對(duì)價(jià)的85%；擬以現(xiàn)金支付5.5億元，占本次重組交易對(duì)價(jià)的15%。

截至評(píng)估基準(zhǔn)日，六武公司的凈資產(chǎn)賬面金額為27.38億元，評(píng)估增值額為9.23億元，評(píng)估增值率為33.73%。

根據(jù)草案，六武公司成立于2022年12月。由于成立時(shí)間較短，六武公司沒有股權(quán)變更經(jīng)歷，公司現(xiàn)有資產(chǎn)均為安徽交控集團(tuán)無償劃轉(zhuǎn)至六武公司所得（含六武高速涉及的公路收費(fèi)權(quán)、公路資產(chǎn)以及負(fù)債），公司經(jīng)營資產(chǎn)主要為六武高速收費(fèi)權(quán)及相關(guān)配套設(shè)施。

草案中，皖通高速表示，本次交易完成后，上市公司控股的高速公路項(xiàng)目增加，公司的資產(chǎn)規(guī)模、收入規(guī)模及利潤規(guī)模較本次交易前均有所提升，有利于進(jìn)一步提高上市公司抗風(fēng)險(xiǎn)能力和持續(xù)盈利能力，鞏固上市公司行業(yè)地位和提升核心競爭力。

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2021年，六武公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入5.6億元，凈利潤為2.59億元；2022年，六武公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入5.24億元，同比下滑6.43%，凈利潤2.17億元，同比下滑16.22%。

以收購價(jià)計(jì)，2021年和2022年，六武公司的靜態(tài)市盈率分別為14.15倍和16.89倍；同時(shí)，按照業(yè)績補(bǔ)償協(xié)議和評(píng)估機(jī)構(gòu)預(yù)測，2023-2025年，六武公司預(yù)計(jì)的凈利潤分別為2.25億元、2.13億元和2.22億元，對(duì)應(yīng)市盈率分別約為16.29倍、17.21倍和16.51倍。

以平均值計(jì)，2023-2025年，六武公司的平均凈利潤約為2.2億元，對(duì)應(yīng)平均市盈率約為16.66倍。

統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，截至6月28日，皖通高速的市盈率（TTM）約為11.63倍，本次收購中六武公司的估值水平高于上市公司二級(jí)市場估值。

從行業(yè)角度橫向?qū)Ρ葋砜?，本次收購中六武公司的估值水平也相?duì)較高。

根據(jù)東財(cái)Choice統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，截至目前，A股上市高速運(yùn)營公司的整體市盈率約在10-12倍。其中，山東高速市盈率（TTM）約為8.95倍，深高速市盈率約為9.47倍，福建高速市盈率約為10.11倍，寧滬高速市盈率約為11.02倍，粵高速市盈率約為12.76倍，去掉最高值和最低值，可比對(duì)象的平均市盈率約為10.2倍，均低于六武公司本次估值。

而以2022年年末凈資產(chǎn)計(jì)，截至2022年年末，六武公司的凈資產(chǎn)賬面價(jià)值約為27.38億元，對(duì)應(yīng)公司市凈率約為1.34倍。同期，山東高速、深高速、福建高速、寧滬高速和粵高速A的期末市凈率分別為1.03倍、1.08倍、0.78倍、1.48倍、1.71倍，平均市凈率（去掉最高值和最低值）約為1.2倍，同樣低于六武公司本次的估值水平。

每股收益下降

盡管本次收購給予了六武公司相對(duì)偏高的估值水平，但從資產(chǎn)經(jīng)營效率來看，六武公司的盈利能力則是低于皖通高速現(xiàn)有資產(chǎn)的平均水平。

草案顯示，目前，六武公司的經(jīng)營資產(chǎn)主要為六安至武漢高速公路安徽段，項(xiàng)目收費(fèi)里程 92.7公里。2022年，六武公司的日平均斷面車流量為1.61萬輛，公司取得的通行費(fèi)收入約為5.24億元，對(duì)應(yīng)每公里年收入565.26萬元，日收入1.55萬元。

根據(jù)年報(bào)披露，截至2022年年末，皖通高速擁有包括合寧高速公路、高界高速公路、宣廣高速公路在內(nèi)的10條安徽省內(nèi)的收費(fèi)公路全部或部分權(quán)益。

2022年，皖通高速10條公路折算全程的日均車流量合計(jì)約為20.97萬輛，平均單條公路日均車流量約為2.09萬輛；報(bào)告期內(nèi)，皖通高速累計(jì)收取的通行費(fèi)用合計(jì)約為37.88億元，公司營運(yùn)公路里程約609公里，對(duì)應(yīng)每公里年收入622萬元，日收入1.7萬元。

從日均斷面流量和每公里年收入水平看，六武公司的盈利能力低于上市公司目前運(yùn)營資產(chǎn)的平均水平，處于公司運(yùn)營資產(chǎn)的中位數(shù)以下水平。

受經(jīng)營效率差異影響，本次收購六武公司后，皖通高速的營收規(guī)模和凈利潤規(guī)模將有所增加，但本次收購?fù)瓿珊?，公司的每股收益以及公眾股東的持股比例將出現(xiàn)下滑。

根據(jù)草案，皖通高速本次將以6.64元/股價(jià)格發(fā)行4.69億股用于支付股份對(duì)價(jià)。

在不考慮配套融資的情況下，公司總股本由目前的16.59億股增至21.28億股。

其中，控股股東交控集團(tuán)持股數(shù)由5.25億股上升至9.94億股，持股比例由交易前的31.63%上升至46.71%，提升15.08個(gè)百分點(diǎn)；但上市公司的其他公眾股東持股比例則將由38.41%降至29.95%，下滑8.46個(gè)百分點(diǎn)。

同時(shí)，收購?fù)瓿珊?，皖通高速的每股收益也將下滑。其中?023年1-2月，公司的每股收益將由0.19元降至0.17元；2022年的每股收益將由0.87元降至0.78元。

如果考慮到募集配套資金的情況，皖通高速現(xiàn)有其他公眾股東持股比例還將進(jìn)一步下滑。

根據(jù)草案，皖通高速本次將募集配套資金14.66億元，其中5.5億元用于支付本次重組的現(xiàn)金對(duì)價(jià)，9.17億元用于補(bǔ)充流動(dòng)資金。以6.64元/股的收購發(fā)行價(jià)格計(jì)，配套融資后，其他公眾股東的持股比例將進(jìn)一步下滑至27.04%，每股收益（2022年）也將下滑至0.71元。

頗受投資者關(guān)注的是，截至2023年一季度末，皖通高速的貨幣資金賬面金額為56.44億元。報(bào)告期內(nèi)，公司沒有短期負(fù)債，長期負(fù)債約為62.44億元。截至目前，皖通高速的二級(jí)市場收盤價(jià)格已接近11元/股，已較發(fā)行價(jià)格上漲超過63%。

在賬面存有較大資金的情況下，公司發(fā)行股份和募集配套資金的必要性成為投資者關(guān)注的焦點(diǎn)問題。

關(guān)聯(lián)交易定價(jià)待優(yōu)化

近年來，控股股東將資產(chǎn)注入皖通高速的案例時(shí)有發(fā)生。2021年10月，皖通高速以41億元價(jià)格（含19.71億元債權(quán)）收購了控股股東安徽交控集團(tuán)持有的安徽安慶長江公路大橋有限責(zé)任公司（下稱“安慶大橋公司”）100%股權(quán)。

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2019年和2020年，安慶大橋公司的凈利潤分別為-4360萬元和4220萬元；2022年，安慶大橋公司的凈利潤提升至1.3億元，有明顯改善。但和收購價(jià)相比，大橋公司的投資回報(bào)仍顯偏低。

根據(jù)草案，本次交易前，六武公司的收費(fèi)有效經(jīng)營期限將截至2039年年底。若本次收購于2023年完成，六武公司的預(yù)計(jì)剩余有效期限約為16年。

按照評(píng)估機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì)，2024-2039年，六武公司預(yù)計(jì)可實(shí)現(xiàn)的凈利潤累計(jì)金額約為42.15億元，約高于本次收購金額5.49億元。但如果考慮到資金的時(shí)間成本，本次收購對(duì)上市公司的長期盈利貢獻(xiàn)其實(shí)十分有限。

換言之，如果六武公司不能在注入后大幅提高公司的盈利能力，本次收購能為上市公司帶來的最終收益恐怕難言樂觀。

從資產(chǎn)結(jié)構(gòu)來看，六武公司目前似乎缺少大幅提高自身盈利能力的前提條件。

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，截至2021年和2022年年末，六武公司的貨幣資金余額均為零元。

草案中，六武公司表示，貨幣資金為零元主要系本次無償劃轉(zhuǎn)資產(chǎn)中未包含貨幣資金。

由于備考財(cái)務(wù)報(bào)表假設(shè)在劃轉(zhuǎn)基準(zhǔn)日2022年9月30日前營運(yùn)所產(chǎn)生的全部貨幣資金扣除營運(yùn)所支付的貨幣資金凈額已視同對(duì)所有者的分配支付至安徽交控集團(tuán)，因此2021年年末的貨幣資金相應(yīng)以零元列示。

賬面沒有可動(dòng)用的資金，收購后，六武公司將很難在短期內(nèi)完全憑借自身的資金積累繼續(xù)擴(kuò)大運(yùn)營里程。

若皖通高速再對(duì)六武公司提供資金扶持，上市公司的投資回收期限則將繼續(xù)延長。

針對(duì)文中問題，《證券市場周刊》已向上市公司發(fā)出采訪，截至發(fā)稿未得到公司回復(fù)。