穩(wěn)增長序幕漸開

廖宗魁

從過去幾年央行“降息”的經(jīng)驗(yàn)看，后續(xù)都會(huì)緊跟著一系列配套的政策組合拳，此次央行“降息”將拉開新一輪穩(wěn)增長序幕。

5月經(jīng)濟(jì)繼續(xù)承壓，市場的情緒也比較低迷，上證綜指跌破3200點(diǎn)，離岸人民幣匯率一度貶值到7.23。

中國經(jīng)濟(jì)在經(jīng)歷了2023年一季度的較快恢復(fù)后，在4-5月份復(fù)蘇動(dòng)能明顯減弱。國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，5月份社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增長12.7%，比上月回落5.7個(gè)百分點(diǎn)；1-5月份固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶）同比增長4.0%，比1-4月份回落0.7個(gè)百分點(diǎn)；5月份規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長3.5%，比上月回落2.1個(gè)百分點(diǎn)。同時(shí)，值得注意的是，民間投資罕見的出現(xiàn)負(fù)增長，1-5月民間投資同比下滑0.1%，表明民營企業(yè)對(duì)未來經(jīng)濟(jì)的前景持相對(duì)謹(jǐn)慎的態(tài)度；而且5月16-24歲勞動(dòng)力調(diào)查失業(yè)率繼續(xù)攀升至20.8%，青年就業(yè)形勢仍較嚴(yán)峻。

受2022年基數(shù)較低的影響，二季度經(jīng)濟(jì)的同比數(shù)據(jù)將維持高位，但實(shí)際的環(huán)比動(dòng)能已經(jīng)趨弱，如果這一趨勢延續(xù)的話，仍有可能影響到全年GDP增長5%左右的經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。棋至中盤，如何扭轉(zhuǎn)局勢成為關(guān)鍵，政策的發(fā)力將必不可少。

近期，央行已經(jīng)采取了“降息”措施，先是7天逆回購操作利率、常備借貸便利利率（SLF）和中期借貸便利利率（MLF）都下調(diào)10個(gè)基點(diǎn)，隨后1年期和5年期貸款市場報(bào)價(jià)利率（LPR）也下調(diào)了10個(gè)基點(diǎn)。

從過去幾年央行“降息”的經(jīng)驗(yàn)看，后續(xù)都會(huì)緊跟著一系列配套的政策組合拳，此次央行“降息”將拉開新一輪穩(wěn)增長序幕。6月16日的國務(wù)院常務(wù)會(huì)議明確指出，“圍繞加大宏觀政策調(diào)控力度、著力擴(kuò)大有效需求、做強(qiáng)做優(yōu)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、防范化解重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)等四個(gè)方面，研究提出了一批政策措施?！?/p>

未來一段時(shí)期，央行或繼續(xù)降準(zhǔn)降息，并推出更有針對(duì)性的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具。進(jìn)一步放松房地產(chǎn)的政策也值得期待，比如一些城市放松購房限制，并降低貸款首付比例，增加“保交樓”的資金支持等。減稅降費(fèi)也有望再度加碼，政策性金融工具等準(zhǔn)財(cái)政工具有望再度重啟。

有效需求不足

2023年以來，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇起伏不定。前期受疫情制約的需求和供給在一季度集中釋放，形成了較強(qiáng)的環(huán)比動(dòng)力、信貸、消費(fèi)、地產(chǎn)等都出現(xiàn)了不同程度的回暖。這種動(dòng)力是長期擠壓后的釋放，進(jìn)入二季度后，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的溫度有所回調(diào)。

從消費(fèi)來看，5月社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增長12.7%，比上月回落5.7個(gè)百分點(diǎn)。但由于2022年二季度的各月份間基數(shù)波動(dòng)很大，對(duì)同比數(shù)據(jù)的真實(shí)性存在較大的干擾。如果剔除基數(shù)的影響，5月消費(fèi)兩年平均增長為2.5%，消費(fèi)增長的水位偏低。國家統(tǒng)計(jì)局公布的環(huán)比數(shù)據(jù)顯示，5月消費(fèi)環(huán)比增長0.42%，比3、4月份有所回升，折年率看大約為5%，這似乎表明5月消費(fèi)略有企穩(wěn)跡象。

華金證券認(rèn)為，5月消費(fèi)結(jié)構(gòu)中表現(xiàn)較好的主要是中低收入人群就業(yè)改善所帶動(dòng)的必需品和大眾服務(wù)消費(fèi)，而中高收入人群財(cái)富效應(yīng)預(yù)期較弱，地產(chǎn)周期磨底持續(xù)影響可選商品的消費(fèi)意愿。

從生產(chǎn)來看，5月份規(guī)模以上工業(yè)增加值同比實(shí)際增長3.5%，比上月回落2.1個(gè)百分點(diǎn)。5月工業(yè)兩年平均增長為2.1%，比上月有所改善，不過整體水位仍明顯低于疫情前。

從投資來看，1-5月份，全國固定資產(chǎn)投資同比增長4.0%，比1-4月回落0.7個(gè)百分點(diǎn)。從環(huán)比數(shù)據(jù)看，5月投資環(huán)比增長0.11%，雖然擺脫了過去幾個(gè)月負(fù)增長的局面，但改善幅度仍非常有限。

投資增速不振很大程度源于房地產(chǎn)投資的低迷。1-5月份，房地產(chǎn)投資同比下滑7.2%，比1-4月回落1個(gè)百分點(diǎn)。一季度地產(chǎn)銷售的回暖更多體現(xiàn)為前期壓抑剛需的回補(bǔ)，房企去杠桿的大趨勢并未改變，房企依然以回流現(xiàn)金及保交樓為主，擴(kuò)大投資仍舉步維艱。

一季度剛需的回補(bǔ)帶來了商品房銷售的回暖，但持續(xù)性有所不足，5月商品房銷售面積再度轉(zhuǎn)為負(fù)增長，單月同比下滑2.7%，兩年平均增速為-18.7%。高頻數(shù)據(jù)顯示，6月上半月30城地產(chǎn)銷售同比下滑超30%。1-5月份，在房地產(chǎn)投資同比下滑7.2%的同時(shí)，房屋新開工面積同比下滑22.6%。

長江證券指出，歷史上看，利率下行往往會(huì)有助于商品房銷售的改善。目前疫情已經(jīng)結(jié)束，房貸利率不斷降至歷史低位，但銷售仍在下滑，表明居民的購房意愿已不如從前。個(gè)人房貸違約率已經(jīng)連續(xù)兩個(gè)月抬升至疫情以來的高位，反映出居民資產(chǎn)負(fù)債表存在問題。

由于房企的融資改善很有限，如果銷售持續(xù)低迷，“保交樓”的硬性任務(wù)可能也會(huì)受到影響。

從外貿(mào)來看，5月出口金額（以美元計(jì)價(jià)）同比下滑7.5%，比上月大幅回落15個(gè)百分點(diǎn)。1-5月份出口同比僅增長0.3%，外需表現(xiàn)出較大的壓力。分國別來看，1-5月份對(duì)美出口同比下滑15%，是出口的主要拖累因素；對(duì)歐盟出口同比下滑4.9%，對(duì)日本出口同比下滑2.1%。反映出全球經(jīng)濟(jì)放緩的背景下，外需逐步走弱。

從物價(jià)來看，5月份全國居民消費(fèi)價(jià)格同比上漲0.2%，比2022年底已經(jīng)回落了1.6個(gè)百分點(diǎn)；5月份全國工業(yè)生產(chǎn)者出廠價(jià)格同比下降4.6%，已經(jīng)連續(xù)八個(gè)月負(fù)增長。通脹高了是壞事，但通脹過低也不是好事情。雖然目前并不是通縮，但物價(jià)的持續(xù)走低也從側(cè)面表明需求的不振，尤其是疫情緩和后，供給得到了有效的補(bǔ)充，但需求回升相對(duì)緩慢，供需的矛盾使得物價(jià)不斷走低。

整體來看，經(jīng)濟(jì)仍保持著恢復(fù)態(tài)勢， 5月份消費(fèi)、工業(yè)環(huán)比也有所企穩(wěn)回升。由于本輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇并不像以往那樣通過地產(chǎn)和基建驅(qū)動(dòng)，信貸無法迅速轉(zhuǎn)化為經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，復(fù)蘇的斜率自然也會(huì)弱于過去的經(jīng)濟(jì)周期。

但當(dāng)前經(jīng)濟(jì)仍暴露出一些結(jié)構(gòu)性的問題，比較讓人擔(dān)心的是，地產(chǎn)領(lǐng)域能否保持目前的穩(wěn)態(tài)水平持續(xù)去杠桿，一旦地產(chǎn)繼續(xù)下探，整體經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長的壓力將陡增。另一個(gè)焦點(diǎn)就是，如何讓民營經(jīng)濟(jì)敢于擴(kuò)大再生產(chǎn)，這需要讓經(jīng)濟(jì)更長時(shí)間保持一定強(qiáng)度的恢復(fù)，才能讓他們重拾信心。

民間投資待提升

投資增長低迷的另一個(gè)原因是民間投資不振，1-5月民間投資增速罕見的出現(xiàn)負(fù)增長，比整體投資增速低4.1個(gè)百分點(diǎn)，大幅低于國有投資8.5個(gè)百分點(diǎn)的增速。疫情以來，受沖擊最大的就是民營企業(yè)，2020-2022年，民間投資平均增速僅為3%，比同期的整體投資平均增速低了1.3個(gè)百分點(diǎn)。

民間投資占固定資產(chǎn)投資的比重約54%，可以說是投資的主力軍，也是創(chuàng)造就業(yè)的重要力量。民間投資不振，一方面是由于疫情沖擊使得民營企業(yè)訂單減少，收入下滑。在經(jīng)濟(jì)不景氣的年份，民營企業(yè)的融資會(huì)更加困難，在收入下降的同時(shí)，還要背負(fù)較高的剛性融資成本，資產(chǎn)負(fù)債表出現(xiàn)惡化，進(jìn)而抑制了投資能力。

根據(jù)華創(chuàng)證券的測算，民間投資中制造業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)的占比最大，約占70%，其中制造業(yè)投資占比約44%，房地產(chǎn)業(yè)投資占比約25%。

2023年1-5月，制造業(yè)投資（民間投資中）同比增長8.6%，對(duì)民間投資是有比較大的正貢獻(xiàn)的。拖累最大的是地產(chǎn)行業(yè)，1-5月整體房地產(chǎn)投資同比下滑7.2%，考慮到國企對(duì)房地產(chǎn)的支持，民企的房地產(chǎn)投資增速應(yīng)該更低。

圖1：2023年以來地產(chǎn)投資不振

資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局

圖2：青年失業(yè)率居高不下

資料來源：Choice

另一方面，由于這幾年經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)較大，民營經(jīng)濟(jì)對(duì)未來經(jīng)濟(jì)前景也缺乏信心。一個(gè)企業(yè)要擴(kuò)大生產(chǎn)、追加投資，其回收周期一般都需要幾年時(shí)間，只有對(duì)未來較長一段時(shí)間的經(jīng)濟(jì)前景有信心，才會(huì)行動(dòng)。

信心比黃金重要，而信心又源自于現(xiàn)實(shí)環(huán)境的不斷改善。所以，當(dāng)下如何維持經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的持續(xù)性對(duì)于增加企業(yè)家信心，提振民間投資至關(guān)重要。

失業(yè)率出現(xiàn)背離

目前經(jīng)濟(jì)的一個(gè)突出的結(jié)構(gòu)性矛盾是，青年失業(yè)率的高企。根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，5月份16-24歲人口城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率高達(dá)20.8%，創(chuàng)下有數(shù)據(jù)記錄以來的最高。而全國失業(yè)率水平已經(jīng)下降到5.2%，已經(jīng)大致回到疫情前水平。為何會(huì)出現(xiàn)這一巨大的反差呢？這既有結(jié)構(gòu)性的原因，也有總量的緣故。

中國勞動(dòng)年齡人口（15-64歲）近十年已經(jīng)開始下降，2022年的勞動(dòng)年齡人口比2013年的峰值下降了約5000萬人。此外，疫情的原因使得很多處于勞動(dòng)市場邊緣的人提前退出了勞動(dòng)力市場，比如老年人提前退休、一些女性轉(zhuǎn)為全職媽媽等。假設(shè)短期內(nèi)的勞動(dòng)需求不變的話，勞動(dòng)人口的減少會(huì)自然的降低整體的就業(yè)壓力。這或許正是我們看到的，2023年經(jīng)濟(jì)稍有回暖，整體失業(yè)率就下降到了疫情前水平。

雖然整體的勞動(dòng)年齡人口在減少，但近幾年青年勞動(dòng)人口仍有所增加。2023年高校畢業(yè)生人數(shù)預(yù)計(jì)達(dá)1150萬左右，這比疫情前的2019年多了300多萬，這無疑大大增加了青年就業(yè)的難度。

6月15日，國家統(tǒng)計(jì)局新聞發(fā)言人、國民經(jīng)濟(jì)綜合統(tǒng)計(jì)司司長付凌暉在新聞發(fā)布會(huì)上表示，初步測算，5月份，16-24歲青年人總量大概有9600多萬。16-24歲很多是在校學(xué)生未真正進(jìn)入到勞動(dòng)力市場，進(jìn)入到勞動(dòng)力市場尋找工作的有3300多萬，這3300多萬當(dāng)中有2600多萬已經(jīng)找到工作，約600多萬目前還在尋找工作。

就業(yè)的情況是經(jīng)濟(jì)的反映。2023年以來，雖然整體經(jīng)濟(jì)有所恢復(fù)，但復(fù)蘇的力度并沒有預(yù)期的那么強(qiáng)，企業(yè)的擴(kuò)充人員的信心并不足，所以采取了相對(duì)謹(jǐn)慎的用工策略。

付凌暉指出，當(dāng)前就業(yè)總量壓力和結(jié)構(gòu)性問題仍不容忽視，青年人就業(yè)壓力依然較大，高技能人才短缺，“求職難”和“招工難”并存，促進(jìn)就業(yè)供需總量平衡、結(jié)構(gòu)合理，仍需要加力。

北京大學(xué)國務(wù)院發(fā)展研究院盧峰教授認(rèn)為，面對(duì)居高不下的青年失業(yè)率，應(yīng)采取幾個(gè)方面的措施：首先，宏觀經(jīng)濟(jì)保持一定的增速是基礎(chǔ)。雖然疫情的直接影響已經(jīng)消失，但經(jīng)濟(jì)增長依舊面臨一些問題，比如現(xiàn)在宏觀經(jīng)濟(jì)政策比較強(qiáng)調(diào)跨周期調(diào)節(jié)，下一步有必要更加重視適時(shí)適度進(jìn)行逆周期調(diào)節(jié)。其次，重視民企的重要性。對(duì)民企的一些扶持政策還要落實(shí)到位，解決引起民營企業(yè)信心不足的問題。再次，青年就業(yè)也受到一些政策的影響，比如2021年校外培訓(xùn)、房地產(chǎn)、互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的收縮，影響的就業(yè)人群主要是年輕人。最后，一些持續(xù)促進(jìn)就業(yè)的政策還要繼續(xù)推進(jìn)。

“降息”的后續(xù)

雖然經(jīng)濟(jì)的放緩沒有太超出市場的預(yù)期，但央行突如其來的“降息”則是市場此前未能預(yù)料的。

4月底，由《證券市場周刊》發(fā)起的“遠(yuǎn)見杯”宏觀經(jīng)濟(jì)與金融市場預(yù)測顯示，機(jī)構(gòu)們對(duì)二季度1年期LPR的預(yù)測中值為3.65%，與一季度持平，對(duì)2023年全年的1年期LPR預(yù)測中值也為3.65%?？梢?，貨幣政策保持相對(duì)中性其實(shí)是市場的一致預(yù)期。

事物總是在變化中發(fā)展。顯然，決策層已經(jīng)注意到了近兩個(gè)月經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動(dòng)能的減弱，貨幣政策再度釋放逆周期調(diào)控的信號(hào)。6月中旬，央行把政策利率下調(diào)了10個(gè)基點(diǎn)，并引導(dǎo)LPR同步下行。

華金證券認(rèn)為，此次降息與3月17日的降準(zhǔn)都是在美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議之前，即便是當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)的政策仍偏緊，但并未對(duì)央行根據(jù)內(nèi)需的情況做出加息形成實(shí)質(zhì)性的阻礙。這說明在資本項(xiàng)目尚未完全放開的基礎(chǔ)上，央行牢牢掌握著貨幣政策根據(jù)內(nèi)需調(diào)整的自主權(quán)。

中信證券預(yù)計(jì)，在降息落地之后，三季度可能會(huì)再度降準(zhǔn)，結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具擴(kuò)容也是可能的方向。信貸增長將進(jìn)一步消耗銀行體系的超儲(chǔ)，考慮到MLF到期高峰將至，降準(zhǔn)或有望在三季度落地。當(dāng)下經(jīng)濟(jì)修復(fù)中的結(jié)構(gòu)性問題有所凸顯，未來結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的定向支持作用更顯重要。

華金證券判斷，年內(nèi)MLF和1年期LPR可能會(huì)比7天回購利率有更大幅度的下調(diào)，以修復(fù)凈息差、提升銀行信用擴(kuò)張的效率，預(yù)計(jì)2023年1年期LPR和MLF利率將下調(diào)20-30BP。降息可能帶動(dòng)企業(yè)中長期貸款加速投放，這需要低成本、高效率的流動(dòng)性予以支持，預(yù)計(jì)全年將降準(zhǔn)100BP。

在央行降息之后，市場似乎并“不買賬”，A股繼續(xù)走弱，上證綜指跌至3150點(diǎn)附近，人民幣匯率也持續(xù)承壓。市場對(duì)短期經(jīng)濟(jì)的變化容易放大，并進(jìn)行簡單的線性外推。就像年初的時(shí)候，看到經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢頭不錯(cuò)，就給與了“強(qiáng)復(fù)蘇”的預(yù)期；當(dāng)二季度經(jīng)濟(jì)走弱后，又過于悲觀。實(shí)際上，經(jīng)濟(jì)的變化不是線性的，政策也不會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)的下行置之不理。

市場對(duì)政策的期盼往往也顯得“急不可耐”。經(jīng)濟(jì)的變化是復(fù)雜的，政策的制定要統(tǒng)攬全局，需要對(duì)經(jīng)濟(jì)的短期變化做更加慎重的判斷。政策也許會(huì)遲到，但不會(huì)缺席，應(yīng)該對(duì)政策多一分耐心和信心，一攬子穩(wěn)增長政策應(yīng)該已經(jīng)在路上。

一攬子政策值得期待

中信證券認(rèn)為，疫情以來央行的四次降息后面都會(huì)緊跟著一套宏觀政策“組合拳”。從近期國常會(huì)提出的一批穩(wěn)增長措施和發(fā)改委下發(fā)的降成本重點(diǎn)工作通知看，后續(xù)或?qū)⒂幸惶渍摺敖M合拳”出臺(tái)，以助力穩(wěn)增長目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。

2020年2-4月，7天逆回購利率下調(diào)兩次，共計(jì)30個(gè)基點(diǎn)，隨后拉開了2020年疫情防控及穩(wěn)增長的序幕。同時(shí)，1年期LPR也下調(diào)了30個(gè)基點(diǎn)，5年期LPR下調(diào)了15個(gè)基點(diǎn)。與降息相配合的是，央行還新增了超萬億元的再貸款再貼現(xiàn)額度，財(cái)政方面發(fā)行了1萬億元的抗疫特別國債。經(jīng)濟(jì)在二季度開始反彈回升，并領(lǐng)先全球經(jīng)濟(jì)。

2022年1月，7天逆回購利率下調(diào)10個(gè)基點(diǎn)；2022年8月，央行再度下調(diào)逆回購利率和MLF利率各10個(gè)基點(diǎn)。同時(shí)，2022年8月24日，國常會(huì)部署了19項(xiàng)穩(wěn)增長接續(xù)政策，包括新增政策性開發(fā)性金融工具額度、使用專項(xiàng)債限額空間等。11月上旬，央行和銀保監(jiān)會(huì)出臺(tái)“金融十六條”措施，對(duì)房企融資紓困、確保完成“保交樓”等方面采取了較全面的措施。

圖3：7天逆回購利率趨勢

資料來源：Choice

圖4：美聯(lián)儲(chǔ)還會(huì)繼續(xù)加息

資料來源：美聯(lián)儲(chǔ)

這一次的降息也不會(huì)是孤立的政策。在央行降息的同時(shí)，6月13日，國家發(fā)改委、工業(yè)和信息化部、財(cái)政部和央行四部門印發(fā)《關(guān)于做好2023年降成本重點(diǎn)工作的通知》，重點(diǎn)組織落實(shí)好增強(qiáng)稅費(fèi)優(yōu)惠政策的精準(zhǔn)性針對(duì)性、提升金融對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)質(zhì)效、緩解企業(yè)人工成本壓力等多個(gè)方面的任務(wù)。

6月16日，在國家發(fā)改委召開的新聞發(fā)布會(huì)上，發(fā)言人孟瑋指出，接下來將重點(diǎn)從恢復(fù)和擴(kuò)大消費(fèi)、推動(dòng)重大基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、建設(shè)現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系等六個(gè)方面發(fā)力。主要包括：盡快制定出臺(tái)恢復(fù)和擴(kuò)大消費(fèi)的政策，釋放服務(wù)消費(fèi)潛力；穩(wěn)定汽車消費(fèi)，加快推進(jìn)充電樁等設(shè)施建設(shè)和配套電網(wǎng)改造、推動(dòng)新能源汽車下鄉(xiāng)。加快實(shí)施“十四五”規(guī)劃102項(xiàng)重大工程，推動(dòng)能源、交通等重大基礎(chǔ)設(shè)施及新型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。

國務(wù)院總理李強(qiáng)6月16日主持召開國務(wù)院常務(wù)會(huì)議，研究推動(dòng)經(jīng)濟(jì)持續(xù)回升向好的一批政策措施。會(huì)議指出，“針對(duì)經(jīng)濟(jì)形勢的變化，必須采取更加有力的措施，增強(qiáng)發(fā)展動(dòng)能，優(yōu)化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)持續(xù)回升向好?！睍?huì)議圍繞加大宏觀政策調(diào)控力度、著力擴(kuò)大有效需求、做強(qiáng)做優(yōu)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、防范化解重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)等四個(gè)方面，研究提出了一批政策措施。會(huì)議強(qiáng)調(diào)，具備條件的政策措施要及時(shí)出臺(tái)、抓緊實(shí)施，同時(shí)加強(qiáng)政策措施的儲(chǔ)備，最大限度發(fā)揮政策綜合效應(yīng)。

國盛證券認(rèn)為，當(dāng)前對(duì)政策可以樂觀一點(diǎn)，政策組合拳有望陸續(xù)出臺(tái)。可以重點(diǎn)關(guān)注：北上廣深等核心一二線城市可能的松地產(chǎn)政策；可能出臺(tái)支持民企的法律制度；專項(xiàng)債的發(fā)行可能提速；政策性開發(fā)性金融工具規(guī)?？赡芗哟a；進(jìn)一步推出重點(diǎn)的基建項(xiàng)目等。

中信證券指出，結(jié)合近期國家發(fā)改委等部門印發(fā)的通知和新聞發(fā)布會(huì)表態(tài)，預(yù)計(jì)減稅降費(fèi)仍有望成為財(cái)政發(fā)力的重點(diǎn)方向。政策性金融工具具有典型的逆周期特征，上半年在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇較快時(shí)力度有所減弱，如果未來經(jīng)濟(jì)動(dòng)能下降，預(yù)計(jì)政策性金融工具等準(zhǔn)財(cái)政工具或再度重啟擴(kuò)張。

美聯(lián)儲(chǔ)將繼續(xù)加息

年初的時(shí)候，伴隨著歐美銀行流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的爆發(fā)，市場紛紛預(yù)期美國經(jīng)濟(jì)在2023年將明顯放緩，甚至陷入衰退，美聯(lián)儲(chǔ)的加息會(huì)迅速到頭并轉(zhuǎn)為降息。但實(shí)際情況卻并不如市場所料，銀行業(yè)的流動(dòng)性沖擊很快得到平息，美國經(jīng)濟(jì)也顯示出一定的韌勁，美國通脹的回落速度沒有預(yù)期的那么快，美聯(lián)儲(chǔ)仍有可能繼續(xù)“鷹下去”。

在6月份的議息會(huì)議上，美聯(lián)儲(chǔ)決定維持基準(zhǔn)利率5%-5.25%不變。但這并不是市場所關(guān)心的，未來美聯(lián)儲(chǔ)還會(huì)不會(huì)繼續(xù)加息，加息的終點(diǎn)會(huì)在哪？這才是牽動(dòng)市場的焦點(diǎn)。

此次會(huì)議美聯(lián)儲(chǔ)上修了經(jīng)濟(jì)預(yù)測，同時(shí)上修了通脹的預(yù)期。美聯(lián)儲(chǔ)把2023年美國經(jīng)濟(jì)增長的預(yù)測從此前的0.4%上修至1%，對(duì)失業(yè)率的預(yù)測則從4.5%下修至4.1%，與此同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)把核心PCE通脹的預(yù)測從3.6%上修至3.9%。這意味著，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)經(jīng)濟(jì)軟著陸更有信心，且認(rèn)為通脹下行的速度不會(huì)很快。

美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾在新聞發(fā)布會(huì)上表示，GDP增速上調(diào)，失業(yè)率下調(diào)，以及通脹率上調(diào)，都意味著需要更多的緊縮政策。美聯(lián)儲(chǔ)官員給出的基準(zhǔn)利率預(yù)測點(diǎn)陣圖表明，到年底時(shí)的基準(zhǔn)利率將達(dá)到5.5%-5.75%，這比當(dāng)前利率水平仍高出50BP，暗示美聯(lián)儲(chǔ)的加息還會(huì)繼續(xù)。

5月份美國CPI同比增長為4%，已經(jīng)比2022年底大幅下降了2.5個(gè)百分點(diǎn)，為何美聯(lián)儲(chǔ)仍對(duì)通脹不放心呢？這只是表觀的通脹率，它的快速下行更多受到能源等大宗商品價(jià)格下降的影響。5月份美國核心CPI（剔除能源和食品）同比增長為5.3%，仍明顯偏高，只比2022年底下降了0.4個(gè)百分點(diǎn)。

在美國的通脹構(gòu)成中，服務(wù)類通脹占PCE核心通脹的一半以上，而影響服務(wù)類通脹的因素主要是工資。過去一年多美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)大幅加息的主要目的就是讓經(jīng)濟(jì)和就業(yè)降溫，以達(dá)到打壓工資增長的目的，進(jìn)而抑制核心通脹的上漲。5月份美國制造業(yè)平均小時(shí)工資同比增長4.2%，近期并未出現(xiàn)明顯的下降；5月份美國失業(yè)率為3.7%，仍非常低。

華金證券認(rèn)為，美國當(dāng)前仍處于前期過度補(bǔ)貼導(dǎo)致的超額儲(chǔ)蓄消化期，居民購買力較疫情前仍明顯偏強(qiáng)。疫情爆發(fā)期間，美國政府對(duì)居民的直接財(cái)政補(bǔ)貼創(chuàng)出歷史紀(jì)錄。2020-2021財(cái)年，美國聯(lián)邦政府赤字率分別為15%和12.5%，創(chuàng)出戰(zhàn)后前兩位最高紀(jì)錄，其中超過一半的資金通過直接的一次性現(xiàn)金補(bǔ)貼和額外的失業(yè)補(bǔ)助、以及間接通過企業(yè)薪資保障計(jì)劃最終流向居民部門。

史無前例的天量財(cái)政補(bǔ)貼令美國居民可支配收入在疫情沖擊經(jīng)濟(jì)增長的背景下逆勢高增，暫時(shí)性的財(cái)政補(bǔ)貼中的小部分被用于當(dāng)期消費(fèi)，大部分則被儲(chǔ)蓄起來轉(zhuǎn)化為后續(xù)中長期的額外購買力。華金證券測算的結(jié)果顯示，美國居民部門超額儲(chǔ)蓄一度在2021年9月達(dá)到2.5萬億美元峰值，截至2023年3月末仍高達(dá)1.7萬億美元，以近一年多以來月均500億美元上下的消耗速度計(jì)，美國居民購買力在相當(dāng)長時(shí)間內(nèi)都會(huì)高于收入水平和疫情前趨勢水平。

勞動(dòng)力成本是核心PCE通脹中最大的項(xiàng)，雖然有一些指標(biāo)佐證勞動(dòng)力市場正在降溫，但這種情形需要持續(xù)一段時(shí)間。鮑威爾在給眾議院的年中證詞中認(rèn)為，“自去年年中以來，通脹已經(jīng)有所緩和，但通脹的壓力仍很高，讓通脹率回到2%的過程還有很長的路要走?！滨U威爾強(qiáng)調(diào)，“幾乎所有的FOMC參與者都預(yù)計(jì)，應(yīng)該在年底前進(jìn)一步提高利率?！?h3>人民幣年內(nèi)趨向升值

人民幣在二季度明顯走弱，離岸人民幣對(duì)美元匯率已經(jīng)一度貶值到7.23附近。

人民幣的弱勢主要來自兩方面的影響：其一，美聯(lián)儲(chǔ)大概率仍會(huì)繼續(xù)加息，美元將保持相對(duì)強(qiáng)勢的位置，對(duì)所有非美貨幣都構(gòu)成一定的貶值壓力；其二，二季度中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇邊際放緩，外資對(duì)中國經(jīng)濟(jì)前景有所擔(dān)憂，在中國央行降息的背景下，中美利差繼續(xù)擴(kuò)大，企業(yè)和居民紛紛選擇持有美元存款。

圖5：離岸人民幣匯率貶值

資料來源：Choice

相比較而言，近期人民幣的貶值可能更多來自內(nèi)部因素。截至6月23日，美元指數(shù)僅比2022年底升值了0.6%，但離岸人民幣對(duì)美元卻貶值了近4%，人民幣的貶值幅度要大于美元整體的升值。

鑒于近期經(jīng)濟(jì)動(dòng)能的減弱，國際機(jī)構(gòu)紛紛下調(diào)了2023年中國經(jīng)濟(jì)增長的預(yù)期，外資對(duì)中國經(jīng)濟(jì)的前景持謹(jǐn)慎態(tài)度。近日，高盛將GDP增長預(yù)測從原來的6%下調(diào)至5.4%，野村把2023年中國GDP增速預(yù)測從原來的5.3%下調(diào)至5.1%，并進(jìn)一步下調(diào)了2024年的經(jīng)濟(jì)增長預(yù)測。

短期來看，人民幣匯率能否企穩(wěn)回升，關(guān)鍵要看國內(nèi)政策能否明顯發(fā)力，扭轉(zhuǎn)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)動(dòng)能放緩的局面。隨著央行開啟“降息”，經(jīng)濟(jì)未來企穩(wěn)的可能性在增加。

幣值穩(wěn)定一直都是央行的主要目標(biāo)之一，在以往人民幣匯率多次“破7”之后，央行都采取了一定的措施來抑制人民幣的貶值預(yù)期。但在兼顧了匯率穩(wěn)定的同時(shí)，也不得不犧牲一些貨幣政策的靈活性。

但這一次似乎很不一樣，決策層對(duì)本輪人民幣的貶值并沒有采取干預(yù)的措施，更多讓市場供需發(fā)揮作用。人們習(xí)慣的把人民幣匯率貶值當(dāng)成是不好的，這是有失偏頗的。匯率的波動(dòng)是正常的市場行為，只要不是明顯偏離基本面，就是相對(duì)健康的，而且匯率的靈活波動(dòng)還能發(fā)揮調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)和國際收支的自動(dòng)穩(wěn)定器功能。2023年第一季度中國貨幣政策執(zhí)行報(bào)告指出，要堅(jiān)持市場在人民幣匯率形成中起決定性作用，“注重預(yù)期引導(dǎo)，增強(qiáng)人民幣匯率彈性，發(fā)揮匯率調(diào)節(jié)宏觀經(jīng)濟(jì)和國際收支自動(dòng)穩(wěn)定器功能”。

在經(jīng)濟(jì)面臨壓力時(shí)，匯率在市場供需的推動(dòng)下貶值可以在一定程度上提振經(jīng)濟(jì)。適當(dāng)?shù)馁H值可以降低以外幣計(jì)價(jià)的出口價(jià)格，增加出口的競爭力；會(huì)提升進(jìn)口貿(mào)易品的價(jià)格，有利于緩解國內(nèi)通脹偏低的局面。

另一方面，匯率的自由波動(dòng)，還給貨幣政策的獨(dú)立性創(chuàng)造了更大的空間。也就是說，央行可以更加自由的調(diào)整貨幣政策，把重心聚焦在國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇上。

匯率的變化也不是線性的，未來隨著穩(wěn)增長政策的不斷推出，經(jīng)濟(jì)疲軟的局面有望得到逆轉(zhuǎn)，人民幣貶值的壓力也就自然會(huì)得到緩和。近日，央行副行長、國家外匯管理局局長潘功勝在公開講話中表示，4月中旬以來，人民幣匯率出現(xiàn)了一些波動(dòng)，但中國外匯市場運(yùn)行總體平穩(wěn)，匯率預(yù)期和跨境資金流動(dòng)保持相對(duì)穩(wěn)定。總體看，中國外匯市場有望保持較為平穩(wěn)的運(yùn)行狀態(tài)。

展望下半年人民幣匯率走勢，植信投資首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家兼研究院院長連平認(rèn)為，在美元指數(shù)可能逐漸走弱的同時(shí)，人民幣匯率不具備趨勢性貶值條件，相反存在一系列支撐因素，年內(nèi)仍有可能趨向升值。

他認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)基本面是人民幣匯率維持基本穩(wěn)定的基礎(chǔ)，下半年在宏觀政策更加積極和有力的推動(dòng)下，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇將平穩(wěn)推進(jìn)，應(yīng)該不會(huì)陷入真正意義上的“通縮”，人民幣匯率將獲得來自經(jīng)濟(jì)基本面的支持。