環(huán)境處罰會(huì)提高重污染企業(yè)的資本成本嗎

李瑞前 孟敬也

【摘 要】 以2014—2020年A股重污染行業(yè)上市公司為樣本，研究環(huán)境處罰對(duì)企業(yè)資本成本的影響。研究發(fā)現(xiàn)，環(huán)境處罰可以顯著提高企業(yè)債務(wù)資本成本和權(quán)益資本成本。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，信息透明度在上述關(guān)系中起到中介作用，而融資約束僅在環(huán)境處罰與債務(wù)資本成本的關(guān)系之間起中介作用。異質(zhì)性分析表明，環(huán)境處罰對(duì)債務(wù)資本成本的提升作用在非國有企業(yè)、行業(yè)競爭程度小和內(nèi)部控制質(zhì)量差的企業(yè)中成立，對(duì)權(quán)益資本成本的提升作用僅在內(nèi)部控制質(zhì)量差的企業(yè)中成立。動(dòng)態(tài)效應(yīng)分析發(fā)現(xiàn)，環(huán)境處罰對(duì)債務(wù)資本成本的影響具有持續(xù)性，對(duì)權(quán)益資本成本的影響不具有持續(xù)性。研究豐富了環(huán)境處罰對(duì)企業(yè)資本成本影響的相關(guān)文獻(xiàn)，為政府和資本市場合作促進(jìn)企業(yè)環(huán)境治理提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

【關(guān)鍵詞】 環(huán)境處罰； 債務(wù)資本成本； 權(quán)益資本成本

【中圖分類號(hào)】 F205；F832? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A? 【文章編號(hào)】 1004-5937（2023）13-0066-08

一、引言

2020年9月，習(xí)近平主席在第七十五屆聯(lián)合國大會(huì)上明確提出我國力爭于2030年前達(dá)到碳峰值、努力爭取2060年前實(shí)現(xiàn)碳中和的“雙碳”目標(biāo)。“雙碳”目標(biāo)的確立將對(duì)我國經(jīng)濟(jì)增長模式產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響。中國作為世界工業(yè)大國，推動(dòng)企業(yè)實(shí)現(xiàn)綠色轉(zhuǎn)型是實(shí)現(xiàn)“雙碳”目標(biāo)的必然要求。根據(jù)《每日經(jīng)濟(jì)新聞》的統(tǒng)計(jì)結(jié)果，2021年4 000多家A股上市公司中，共有730家上市公司自身或旗下參控股、分公司暴露環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)，產(chǎn)生2 700多條環(huán)境監(jiān)管記錄，其中環(huán)保罰單數(shù)量超過2 300份，罰沒款數(shù)額約3.04億元。隨著環(huán)境問題的日益嚴(yán)重，利益相關(guān)者也越來越重視企業(yè)與環(huán)境之間的互動(dòng)，環(huán)境保護(hù)和低碳經(jīng)營等理念將極大提升企業(yè)與利益相關(guān)者之間的關(guān)系，從而促進(jìn)需求和重復(fù)購買，提高企業(yè)獲利能力。因此，環(huán)境處罰作為環(huán)境績效的一種表現(xiàn)形式，不僅可以促進(jìn)企業(yè)環(huán)境治理，還會(huì)對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績效產(chǎn)生影響。鑒于此，本文認(rèn)為環(huán)境處罰也有可能會(huì)影響投資者對(duì)企業(yè)品牌和可持續(xù)發(fā)展能力的認(rèn)可，從而影響企業(yè)資本成本。

資本成本是公司財(cái)務(wù)學(xué)最為核心的概念之一，體現(xiàn)了企業(yè)從外部籌集資金所承擔(dān)的代價(jià)，是影響企業(yè)發(fā)展的重要因素。企業(yè)外部籌資有債務(wù)融資和股權(quán)融資兩個(gè)渠道，當(dāng)前有關(guān)企業(yè)資本成本的影響因素研究大多僅針對(duì)其中一種渠道。對(duì)債務(wù)資本成本影響因素的研究主要集中于會(huì)計(jì)穩(wěn)健性[1]、信息披露質(zhì)量[2]和內(nèi)部治理[3]等方面，對(duì)權(quán)益資本影響因素的研究主要集中于信息不對(duì)稱[4]、代理問題[5]和企業(yè)經(jīng)營[6]等方面?？梢?，雖然債務(wù)資本成本和權(quán)益資本成本是企業(yè)資本成本的共同組成部分，卻鮮有文獻(xiàn)將二者合并進(jìn)行比較研究。

梳理環(huán)境處罰經(jīng)濟(jì)后果的相關(guān)文獻(xiàn)可以發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)有研究主要集中于環(huán)境處罰的市場處罰機(jī)制，包括環(huán)境處罰對(duì)公司股價(jià)、企業(yè)價(jià)值以及公司聲譽(yù)的影響[7-8]，也有學(xué)者從行業(yè)角度研究了環(huán)境處罰對(duì)行業(yè)內(nèi)其他企業(yè)市場價(jià)值的影響，證實(shí)環(huán)境處罰具有傳染效應(yīng)[9]，及目標(biāo)企業(yè)受到環(huán)境處罰對(duì)同行業(yè)其他企業(yè)的威懾效應(yīng)[10]，但鮮有文獻(xiàn)研究環(huán)境處罰與企業(yè)資本成本的關(guān)系。僅有的幾篇文獻(xiàn)，或者針對(duì)個(gè)別處罰事件[11]，或者針對(duì)部分行業(yè)的部分樣本[12]，不具有代表性。Shen et al.[13]研究了環(huán)境處罰對(duì)企業(yè)債務(wù)融資的影響，但僅關(guān)注了單一的銀行貸款金額指標(biāo)。可見，從資本成本角度研究環(huán)境處罰經(jīng)濟(jì)后果的文獻(xiàn)較為缺乏。

本文以2014—2020年A股重污染行業(yè)上市公司為樣本，研究環(huán)境處罰對(duì)企業(yè)資本成本的影響，可能的貢獻(xiàn)包括：（1）企業(yè)環(huán)境表現(xiàn)和資本成本的關(guān)系一直是熱點(diǎn)問題，但現(xiàn)有文獻(xiàn)多是研究環(huán)境規(guī)制和社會(huì)責(zé)任對(duì)企業(yè)融資的影響，忽略了環(huán)境處罰對(duì)企業(yè)融資的影響。本文以環(huán)境處罰為切入點(diǎn)，豐富了企業(yè)資本成本影響因素的研究。（2）本文突破已有研究僅關(guān)注環(huán)境處罰對(duì)股價(jià)、聲譽(yù)以及企業(yè)價(jià)值影響的局限性，研究環(huán)境處罰對(duì)企業(yè)資本成本的影響，可以豐富環(huán)境處罰經(jīng)濟(jì)后果的研究。（3）本文同時(shí)考慮債務(wù)資本成本和權(quán)益資本成本，并充分比較環(huán)境處罰對(duì)二者的異質(zhì)性影響和具體機(jī)制，可以深入揭示環(huán)境處罰對(duì)資本成本的影響。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）環(huán)境處罰對(duì)債務(wù)資本成本的影響

1.環(huán)境處罰影響債務(wù)資本成本：融資路徑

根據(jù)聲譽(yù)理論，環(huán)境表現(xiàn)良好的企業(yè)往往擁有更高的聲譽(yù)[8]。環(huán)境處罰使企業(yè)遭受聲譽(yù)損失，一定程度上增加了企業(yè)未來經(jīng)營環(huán)境和財(cái)務(wù)狀況的不確定性，影響債權(quán)人對(duì)企業(yè)的信心。已有研究證實(shí)，受到處罰后，企業(yè)商業(yè)信用會(huì)下降，從而加劇企業(yè)融資約束，提高債務(wù)資本成本[14]。根據(jù)利益相關(guān)者理論，良好的環(huán)境表現(xiàn)更能滿足利益相關(guān)者要求，有利于企業(yè)與利益相關(guān)者之間保持良好的關(guān)系[15]。而環(huán)境處罰會(huì)損害企業(yè)與利益相關(guān)者的關(guān)系，使利益相關(guān)者對(duì)企業(yè)的支持減弱。整體來看，債權(quán)人及其他利益相關(guān)者會(huì)在涉及受環(huán)境處罰企業(yè)的相關(guān)決策中表現(xiàn)得更加謹(jǐn)慎，從而加劇企業(yè)融資約束，進(jìn)而提高債務(wù)資本成本[16]。

2.環(huán)境處罰影響債務(wù)資本成本：信息路徑

信息透明度是信貸市場健康發(fā)展的基石，銀行及其他金融機(jī)構(gòu)等資金提供方會(huì)根據(jù)企業(yè)的財(cái)務(wù)及非財(cái)務(wù)信息評(píng)估企業(yè)償債能力，降低信貸錯(cuò)配的風(fēng)險(xiǎn)[2]。企業(yè)受到環(huán)境處罰并被政府或生態(tài)環(huán)境部門網(wǎng)站公布，除了暴露自身環(huán)境信息披露不足的問題，還可以提高企業(yè)信息透明度，幫助債權(quán)人了解企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)對(duì)自然環(huán)境產(chǎn)生的負(fù)面影響。債權(quán)人為了彌補(bǔ)借款企業(yè)由于環(huán)境問題導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)增加，往往會(huì)選擇提高債務(wù)資本成本作為風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。根據(jù)以上分析，本文提出假設(shè)1。

H1：環(huán)境處罰會(huì)提高企業(yè)債務(wù)資本成本。

（二）環(huán)境處罰對(duì)權(quán)益資本成本的影響

1.環(huán)境處罰影響權(quán)益資本成本：融資路徑

根據(jù)聲譽(yù)理論，企業(yè)由于環(huán)境處罰所造成的聲譽(yù)損失，會(huì)影響股東及其他權(quán)益投資人對(duì)企業(yè)未來價(jià)值的判斷[8]。負(fù)面聲譽(yù)會(huì)降低企業(yè)對(duì)投資人的吸引力，削弱企業(yè)的股權(quán)融資能力，從而加劇融資約束，提高權(quán)益資本成本。根據(jù)利益相關(guān)者理論，公司出現(xiàn)環(huán)境處罰等負(fù)面事件后，會(huì)影響企業(yè)與其他利益相關(guān)者的關(guān)系，尤其會(huì)影響投資者對(duì)受處罰企業(yè)未來經(jīng)營業(yè)績的預(yù)期[15]。當(dāng)投資人對(duì)企業(yè)未來預(yù)期比較悲觀時(shí)，也會(huì)加劇企業(yè)融資約束，從而提高權(quán)益資本成本。

2.環(huán)境處罰影響權(quán)益資本成本：信息路徑

環(huán)境處罰往往具有信息效應(yīng)，其釋放的“壞消息”不僅表明企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營與環(huán)境存在沖突，還具有風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警作用，向投資者傳遞企業(yè)管理者決策不當(dāng)?shù)男畔ⅰ墓善绷鲃?dòng)性角度來看，企業(yè)受到環(huán)境處罰會(huì)降低投資者持有公司股票的信心，并降低股票流動(dòng)性，使投資者轉(zhuǎn)讓風(fēng)險(xiǎn)增加，進(jìn)而提高權(quán)益資本成本[17]。此外，由于信息不對(duì)稱問題的存在，股東及其他權(quán)益投資者往往處于信息劣勢。環(huán)境處罰信息的披露可以提高企業(yè)信息透明度。根據(jù)披露的環(huán)境處罰信息，投資者能夠識(shí)別出企業(yè)面臨的環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)，從而提高權(quán)益資本成本。根據(jù)以上分析，本文提出假設(shè)2。

H2：環(huán)境處罰會(huì)提高企業(yè)權(quán)益資本成本。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

重污染企業(yè)對(duì)生態(tài)環(huán)境影響較大，也是環(huán)境處罰的重點(diǎn)對(duì)象，因此本文選取2014—2020年滬深兩市的A股重污染行業(yè)上市公司為研究樣本。重污染行業(yè)根據(jù)《上市公司環(huán)保核查行業(yè)分類管理名錄》（環(huán)辦函〔2008〕373號(hào)）、《上市公司環(huán)境信息披露指南》（環(huán)辦函〔2010〕78號(hào)）以及2012年修訂的《上市公司行業(yè)分類指引》進(jìn)行界定。在此基礎(chǔ)上剔除變量數(shù)據(jù)缺失的樣本，剔除ST、？觹ST、PT的樣本，最終得到3 204個(gè)樣本觀測值。本文所需環(huán)境處罰數(shù)據(jù)收集于公眾環(huán)境研究中心網(wǎng)站（IPE），公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來自WIND數(shù)據(jù)庫和CSMAR數(shù)據(jù)庫。

（二）變量定義

1.被解釋變量

（1）債務(wù)資本成本（Debt_cost）。本文借鑒李廣子等[18]的做法，用財(cái)務(wù)報(bào)表“財(cái)務(wù)費(fèi)用”明細(xì)科目中的利息費(fèi)用、手續(xù)費(fèi)和其他財(cái)務(wù)費(fèi)用三者之和構(gòu)建凈財(cái)務(wù)費(fèi)用指標(biāo)。在此基礎(chǔ)上，運(yùn)用凈財(cái)務(wù)費(fèi)用與平均負(fù)債總額的比率來衡量公司債務(wù)資本成本。

（2）權(quán)益資本成本（Equity_cost）。毛新述等[19]研究發(fā)現(xiàn)事前權(quán)益資本成本測度模型要優(yōu)于事后資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）和Fama-French三因子模型，而在事前權(quán)益資本成本的測度中，PEG和MPEG可以恰當(dāng)?shù)夭蹲礁鞣N風(fēng)險(xiǎn)因素的影響，比較符合資本市場現(xiàn)狀?？紤]到數(shù)據(jù)的可獲得性和估計(jì)的準(zhǔn)確性，借鑒王雄元等[4]的研究，本文采用PEG模型計(jì)算權(quán)益資本成本。

其中，Equity_cost代表PEG模型計(jì)算的權(quán)益資本成本，EPSt+1、EPSt+2分別表示分析師預(yù)測的企業(yè)未來第一年、第二年的每股收益，Pt表示當(dāng)期期末的股票收盤價(jià)。

2.解釋變量

（1）環(huán)境處罰啞變量（Punish）。借鑒陳曉艷等[10]的研究構(gòu)建環(huán)境處罰啞變量，根據(jù)公眾環(huán)境研究中心（IPE）網(wǎng)站上披露的企業(yè)環(huán)保處罰信息，如果企業(yè)或其關(guān)聯(lián)子公司當(dāng)年受到環(huán)境處罰，則Punish取1，否則取0。

（2）環(huán)境處罰頻次（Punish_count）。借鑒陳曉艷等[10]的做法，以公眾環(huán)境研究中心（IPE）網(wǎng)站上披露的企業(yè)環(huán)保處罰信息為基礎(chǔ)，加總各上市公司及其關(guān)聯(lián)子公司在各年度受到的環(huán)境處罰次數(shù)，得到環(huán)境處罰頻次指標(biāo)。

3.控制變量

本文借鑒陳峻等[6]和Shen et al.[13]的研究，控制了一系列代表公司特征和治理結(jié)構(gòu)的變量。此外，本文還控制了年度、行業(yè)、省份虛擬變量。

具體變量定義見表1。

（三）模型設(shè)計(jì)

為檢驗(yàn)環(huán)境處罰對(duì)企業(yè)資本成本的關(guān)系，本文構(gòu)建如下OLS回歸分析模型：

為了緩解異方差的影響，上述模型均使用穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤。為避免極端值影響，本文對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行1%水平的縮尾處理。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2報(bào)告了樣本的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。債務(wù)資本成本（Debt_cost）的均值、中位數(shù)、最大值分別為0.024、0.025、0.064，標(biāo)準(zhǔn)差為0.015；權(quán)益資本成本（Equity_cost）的均值、中位數(shù)、最大值分別為0.104、0.101、0.285，標(biāo)準(zhǔn)差為0.036。相比之下，公司債務(wù)資本成本整體較為集中，而權(quán)益資本成本較為分散。是否受到環(huán)境處罰（Punish）的均值為0.249，說明受到環(huán)境處罰的樣本占比為24.9%。環(huán)境處罰頻次（Punish_count）的中位數(shù)、最大值、最小值分別為0、45、0，標(biāo)準(zhǔn)差為4.995，說明該指標(biāo)整體較為分散，企業(yè)間受環(huán)境處罰次數(shù)相差較大，均值為1.725，表示樣本期間各企業(yè)平均每年受處罰1.725次。

（二）基準(zhǔn)回歸分析

表3列示了環(huán)境處罰影響資本成本的回歸結(jié)果。是否受到環(huán)境處罰（Punish）對(duì)債務(wù)資本成本（Debt_cost）的回歸系數(shù)為0.144，且在5%水平上顯著；環(huán)境處罰次數(shù)（Punish_count）對(duì)債務(wù)資本成本（Debt_cost）的回歸系數(shù)為0.015，且在1%水平上顯著，說明企業(yè)受到環(huán)境處罰會(huì)顯著提高其債務(wù)資本成本，回歸結(jié)果支持H1。是否受到環(huán)境處罰（Punish）對(duì)權(quán)益資本成本（Equity_cost）的回歸系數(shù)為0.558，環(huán)境處罰次數(shù)（Punish_count）對(duì)權(quán)益資本成本（Equity_cost）的回歸系數(shù)為0.052，均在1%水平上顯著，說明企業(yè)受到環(huán)境處罰會(huì)顯著提高其權(quán)益資本成本，回歸結(jié)果支持H2。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

第一，為了緩解被解釋變量衡量偏誤對(duì)實(shí)證結(jié)果的影響，借鑒李廣子等[18]的研究，使用利息支出占平均負(fù)債總額的比例作為債務(wù)資本成本的替換變量，借鑒毛新述等[19]的研究采用OJN模型估算結(jié)果作為權(quán)益資本成本的替換變量分別進(jìn)行重新檢驗(yàn)。第二，為了緩解解釋變量衡量偏誤對(duì)實(shí)證結(jié)果的影響，借鑒陳曉艷等[10]的研究，按照公司及其關(guān)聯(lián)公司環(huán)境處罰次數(shù)和相應(yīng)處罰類別的分值權(quán)重相乘計(jì)算得到衡量環(huán)境處罰力度的指標(biāo)，替換解釋變量進(jìn)行重新檢驗(yàn)。第三，為了緩解樣本選擇偏差導(dǎo)致的內(nèi)生性問題，選用傾向得分匹配法，匹配方法為半徑卡尺匹配，匹配變量為現(xiàn)有控制變量，匹配比例為一比一，進(jìn)行重新檢驗(yàn)。第四，選用Heckman兩階段回歸法緩解樣本選擇偏差導(dǎo)致的內(nèi)生性問題。第一階段，以是否受到環(huán)境處罰作為被解釋變量，借鑒戚聿東等[20]的研究將同年同行業(yè)環(huán)境處罰頻次均值和同年同省份環(huán)境處罰頻次均值及其他全部控制變量進(jìn)行Probit回歸，計(jì)算逆米爾斯比率IMR。第二階段，將計(jì)算出的逆米爾斯比率（IMR）加入模型1和模型2中進(jìn)行OLS回歸。經(jīng)過上述穩(wěn)健性檢驗(yàn)，H1和H2結(jié)果依然成立，可見環(huán)境處罰能夠顯著提高企業(yè)債務(wù)資本成本和權(quán)益資本成本，本文結(jié)論穩(wěn)健。①

五、進(jìn)一步分析

（一）影響機(jī)制分析

1.融資約束的中介作用

為了檢驗(yàn)環(huán)境處罰是否可以通過加劇企業(yè)融資約束提高企業(yè)資本成本，本文采用KZ指數(shù)衡量融資約束，并構(gòu)建中介效應(yīng)檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?，回歸結(jié)果列示于表4。是否受到環(huán)境處罰和環(huán)境處罰頻次與KZ指數(shù)的回歸系數(shù)均顯著為正，說明環(huán)境處罰會(huì)加劇企業(yè)的融資約束。KZ指數(shù)與債務(wù)資本成本之間的系數(shù)顯著為正，表明融資約束是環(huán)境處罰與企業(yè)債務(wù)資本成本之間的中介變量，與預(yù)期相符。相反，KZ指數(shù)與權(quán)益資本成本之間系數(shù)為正，但并不顯著，說明融資約束未在環(huán)境處罰與權(quán)益資本成本之間發(fā)揮中介效應(yīng)。本文還通過Sobel檢驗(yàn)和Bootstrap檢驗(yàn)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，結(jié)論與上述一致。

2.信息透明度的中介作用

為了檢驗(yàn)環(huán)境處罰是否可以通過提高企業(yè)信息透明度影響企業(yè)資本成本，本文借鑒田雪豐等[21]的做法，用一年內(nèi)跟蹤該公司分析師人數(shù)的自然對(duì)數(shù)衡量企業(yè)信息透明度（Analysis），回歸結(jié)果列示于表5。結(jié)果表明，環(huán)境處罰可以使跟蹤該公司的分析師人數(shù)增加。分析師人數(shù)與債務(wù)和權(quán)益資本成本之間的系數(shù)均顯著為正，說明信息透明度在企業(yè)環(huán)境處罰與企業(yè)債務(wù)資本成本和權(quán)益資本成本的關(guān)系中發(fā)揮中介作用，結(jié)論與預(yù)期相符。為了檢驗(yàn)上述結(jié)果是否穩(wěn)健，本文還進(jìn)行了Sobel檢驗(yàn)和Bootstrap檢驗(yàn)，結(jié)論與上述一致。

（二）異質(zhì)性分析

1.產(chǎn)權(quán)性質(zhì)

產(chǎn)權(quán)性質(zhì)作為企業(yè)的典型特征，很可能對(duì)環(huán)境處罰與企業(yè)資本成本關(guān)系的形成產(chǎn)生影響。一方面，國有企業(yè)與政府之間存在的天然聯(lián)系會(huì)在一定程度上影響企業(yè)是否受到環(huán)境處罰[22]。另一方面，與非國有企業(yè)相比，國有企業(yè)在信貸市場上可以獲得無可比擬的優(yōu)勢[23]。本文將樣本按照產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分為兩組進(jìn)行實(shí)證研究，結(jié)果列示于表6。結(jié)果顯示，是否受到環(huán)境處罰對(duì)非國有企業(yè)債務(wù)資本成本有顯著影響，而對(duì)國有企業(yè)債務(wù)資本成本沒有顯著影響，說明產(chǎn)權(quán)性質(zhì)會(huì)對(duì)環(huán)境處罰與債務(wù)資本成本的關(guān)系產(chǎn)生影響。對(duì)權(quán)益資本成本來說，國有企業(yè)與非國有企業(yè)兩個(gè)子樣本的環(huán)境處罰系數(shù)均顯著為正，說明環(huán)境處罰與權(quán)益資本成本的關(guān)系受產(chǎn)權(quán)性質(zhì)影響并不顯著。

2.行業(yè)競爭程度

不同行業(yè)中的企業(yè)面臨的政策環(huán)境和經(jīng)營資源也存在差異，受行業(yè)競爭程度的影響，市場對(duì)處于不同行業(yè)的企業(yè)受到環(huán)境處罰的反映可能會(huì)有所差別。本文以赫芬達(dá)爾指數(shù)（HHI）來衡量行業(yè)競爭程度。以HHI指數(shù)的年度中位數(shù)進(jìn)行分組，當(dāng)HHI指數(shù)高于中位數(shù)時(shí)，則為低競爭行業(yè)，否則為高競爭行業(yè)，回歸結(jié)果列示于表7。對(duì)債務(wù)資本成本來說，在競爭較低的行業(yè)中，環(huán)境處罰與債務(wù)資本成本呈顯著正相關(guān)關(guān)系，而在競爭較高的行業(yè)中，環(huán)境處罰與債務(wù)資本成本則不具有統(tǒng)計(jì)意義的顯著關(guān)系。對(duì)權(quán)益資本成本來說，兩個(gè)組別環(huán)境處罰的系數(shù)均顯著為正。結(jié)果表明，行業(yè)競爭程度對(duì)環(huán)境處罰與債務(wù)資本成本之間的關(guān)系有顯著影響，但對(duì)環(huán)境處罰與權(quán)益資本成本之間的關(guān)系沒有顯著影響。

3.內(nèi)部控制

良好的內(nèi)部控制不僅可以減少企業(yè)與投資者之間的信息不對(duì)稱，降低信貸錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)，還可以提高企業(yè)經(jīng)營效率，降低公司內(nèi)部代理成本，這在一定程度上彌補(bǔ)了環(huán)境處罰對(duì)資本成本產(chǎn)生的不利影響。本文采用迪博上市公司的內(nèi)部控制指數(shù)（IC）來衡量企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量，IC指數(shù)越大，內(nèi)部控制質(zhì)量越高。根據(jù)IC指數(shù)的年度中位數(shù)將樣本劃分成高內(nèi)部控制質(zhì)量和低內(nèi)部控制質(zhì)量兩組。從表8可以看出，內(nèi)部控制質(zhì)量差的企業(yè)，其環(huán)境處罰與債務(wù)和權(quán)益資本成本均顯著正相關(guān)，結(jié)論與全樣本一致。而內(nèi)部控制質(zhì)量好的企業(yè)，其環(huán)境處罰與債務(wù)和權(quán)益資本成本之間均不具有統(tǒng)計(jì)意義的顯著關(guān)系。上述結(jié)果說明環(huán)境處罰對(duì)資本成本的正向影響只在內(nèi)部控制質(zhì)量差的子樣本中成立。

（三）動(dòng)態(tài)效應(yīng)分析

上文研究發(fā)現(xiàn)，環(huán)境處罰可以提高企業(yè)資本成本，但這種影響是否具有持續(xù)性呢？為此，本文進(jìn)一步分析環(huán)境處罰與企業(yè)資本成本之間的動(dòng)態(tài)效應(yīng)，分別將下一期和下兩期的資本成本作為被解釋變量，將是否受到環(huán)境處罰作為解釋變量，同時(shí)考慮當(dāng)期資本成本的影響，再次進(jìn)行回歸分析，結(jié)果列示于表9。

結(jié)果顯示，企業(yè)是否受到環(huán)境處罰與滯后一期和滯后兩期的債務(wù)資本成本均顯著正相關(guān)，表明環(huán)境處罰對(duì)債務(wù)資本成本的影響具有持續(xù)性。企業(yè)是否受到環(huán)境處罰與滯后一期企業(yè)權(quán)益資本成本和滯后兩期權(quán)益資本成本之間均不存在統(tǒng)計(jì)意義上的顯著關(guān)系，說明環(huán)境處罰對(duì)權(quán)益資本成本的影響不具有持續(xù)性。

六、結(jié)論

本文以企業(yè)資本成本為切入點(diǎn)，通過2014—2020年A股重污染行業(yè)上市公司的環(huán)境處罰數(shù)據(jù)，剖析了環(huán)境處罰對(duì)企業(yè)資本成本的影響。研究發(fā)現(xiàn)，環(huán)境處罰與企業(yè)債務(wù)和權(quán)益資本成本均顯著正相關(guān)，該結(jié)論經(jīng)過一系列穩(wěn)健性檢驗(yàn)后依然成立。影響機(jī)制結(jié)果表明，企業(yè)信息透明度在上述關(guān)系中起到中介作用，而融資約束僅在環(huán)境處罰與債務(wù)資本成本中起中介作用。異質(zhì)性分析發(fā)現(xiàn)，環(huán)境處罰與債務(wù)資本成本之間的顯著關(guān)系在非國有企業(yè)、行業(yè)競爭程度小和內(nèi)部控制質(zhì)量差的企業(yè)中成立，而環(huán)境處罰與企業(yè)權(quán)益資本成本之間的顯著關(guān)系主要在內(nèi)部控制質(zhì)量差的企業(yè)中成立，不受產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和行業(yè)競爭程度的影響。此外，動(dòng)態(tài)效應(yīng)表明，環(huán)境處罰對(duì)債務(wù)資本成本的影響具有持續(xù)性，對(duì)權(quán)益資本成本的影響不具有持續(xù)性。

本文的研究結(jié)論對(duì)企業(yè)、投資者及政府均有一定的啟示。第一，綠色發(fā)展背景下，企業(yè)可以通過提升環(huán)境績效、減少環(huán)境處罰降低資本成本。第二，投資者不僅要關(guān)注企業(yè)的財(cái)務(wù)信息，也要關(guān)注環(huán)境績效等非財(cái)務(wù)信息，并對(duì)企業(yè)環(huán)境表現(xiàn)不佳所帶來的聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)保持警惕。第三，政府和資本市場協(xié)作促進(jìn)企業(yè)環(huán)境治理的機(jī)制實(shí)施效果還存在較大差異。為了解決環(huán)境問題，政府應(yīng)該綜合考慮企業(yè)特點(diǎn)和行業(yè)特征制定更有針對(duì)性的環(huán)境處罰規(guī)章制度。

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