金融市場開放能降低企業(yè)營運風險嗎?

江春 雷振鋒 李小林

(1.武漢大學(xué) 經(jīng)濟發(fā)展研究中心,湖北 武漢 430072; 2.武漢大學(xué) 經(jīng)濟與管理學(xué)院,湖北 武漢 430072; 3.中國海洋大學(xué) 經(jīng)濟學(xué)院,山東 青島 266100)

一、引言

目前,我國經(jīng)濟發(fā)展面臨的外部環(huán)境復(fù)雜性和不確定性加劇,需求收縮、供給沖擊和預(yù)期轉(zhuǎn)弱三重壓力依然明顯,實體經(jīng)濟尤其是中小企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營面臨嚴峻考驗。一方面,受經(jīng)濟增速結(jié)構(gòu)性下降、非預(yù)期重大突發(fā)事件的影響,近年來我國實體企業(yè)的投資信心和投資機會明顯不足,這無疑會對企業(yè)的有序運營及宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定增長產(chǎn)生嚴重威脅。另一方面,當企業(yè)的經(jīng)營績效下滑并由此陷入財務(wù)困境時,出于風險與收益的綜合權(quán)衡,金融機構(gòu)的“惜貸”傾向也愈發(fā)明顯,不僅會提高企業(yè)的融資成本并加劇其融資約束,而且會對企業(yè)的有序運營產(chǎn)生不利影響。因此,如何切實幫助企業(yè)解決生產(chǎn)經(jīng)營中的困難以助力其健康成長,是實現(xiàn)經(jīng)濟行穩(wěn)致遠與高質(zhì)量發(fā)展的關(guān)鍵。

持續(xù)完善金融有效支持實體經(jīng)濟的機制,是構(gòu)建中國式現(xiàn)代化金融體系以實現(xiàn)金融與實體經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的重要舉措。事實上,我國政府多次就深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革、擴大金融市場開放做出重要部署。黨的十九屆五中全會強調(diào),要“堅持實施更大范圍、更寬領(lǐng)域、更深層次對外開放”。黨的二十大報告高屋建瓴地從堅持高水平對外開放方面為暢通國內(nèi)國際雙循環(huán)建設(shè)提出要求。作為重要的宏觀金

融制度安排,本文重點關(guān)注金融市場開放究竟能否對企業(yè)有序運營與健康發(fā)展產(chǎn)生促進效應(yīng)?如果能,其中的傳導(dǎo)機制是什么?對于不同發(fā)展特征的企業(yè)而言,金融市場開放在發(fā)揮弱化企業(yè)營運風險的效果中是否存在差異?在我國面臨三重壓力的現(xiàn)實背景下,如何有序推進金融市場開放以促進實體經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展?厘清上述問題,不僅有助于在新時代條件下完善金融市場體制建設(shè),還有助于提高金融服務(wù)實體經(jīng)濟的結(jié)構(gòu)性調(diào)節(jié)功能,因而具有現(xiàn)實和長遠的指導(dǎo)意義。

關(guān)于金融市場開放經(jīng)濟效應(yīng)的研究主要聚焦于“增長效應(yīng)”和“波動效應(yīng)”兩個維度,但研究結(jié)論并不一致。一方面,金融市場開放能夠促進企業(yè)與實體經(jīng)濟穩(wěn)定發(fā)展。該觀點所隱含的潛在機理可概述為,金融市場開放能夠降低企業(yè)融資成本并緩解融資約束[1]、優(yōu)化投資者結(jié)構(gòu)以及改善公司治理機制[2],促使企業(yè)增加實體投資和研發(fā)投資支出[3],并最終改善企業(yè)投資效率以及促進企業(yè)價值提升[4-5]。此外,金融市場開放還能夠降低資產(chǎn)價格波動[6-7],對金融市場的平穩(wěn)發(fā)展具有積極影響。連立帥等(2019)[3]利用“滬港通”交易制度實施這一金融市場開放事件,證實了金融市場開放能夠提高企業(yè)投資對股價信息的敏感性,從而通過股價信息反饋與融資機制提高金融服務(wù)實體經(jīng)濟發(fā)展的功能。陳運森和黃健嶠(2019)[5]發(fā)現(xiàn)以“滬港通”交易機制實施為重要表征的金融市場開放能夠通過提高信息披露質(zhì)量和分析師預(yù)測精度進而改善企業(yè)投資效率,這對于促進企業(yè)有序運營與健康發(fā)展具有重要作用。

另一方面,也有學(xué)者發(fā)現(xiàn)金融市場開放會對企業(yè)以及實體經(jīng)濟帶來風險傳染效應(yīng)。該觀點所隱含的潛在邏輯可概述為,金融市場開放提高了大規(guī)模企業(yè)面臨的融資約束程度,使得大規(guī)模企業(yè)喪失融資優(yōu)勢,不僅會通過惡化資產(chǎn)負債表渠道對企業(yè)的有序運營與健康發(fā)展產(chǎn)生不利沖擊,而且還會通過供應(yīng)鏈金融及商業(yè)信用渠道加劇企業(yè)營運風險[8]。此外,金融市場開放還會增加股票市場收益率波動,由此會加劇資本錯配以及引發(fā)金融脆弱性風險[9],進而不利于經(jīng)濟與金融穩(wěn)定[10]。

盡管現(xiàn)有研究從不同維度論證了金融市場開放的經(jīng)濟效應(yīng),但所得結(jié)論存在分歧的根源尚未得到系統(tǒng)闡釋。特別地,現(xiàn)有研究在考察金融市場開放對微觀企業(yè)的經(jīng)濟效應(yīng)時,存在如下待于拓展之處:第一,現(xiàn)有研究較多聚焦于金融市場開放的單一維度(如:股票市場開放或資本市場開放),并基于此考察其對微觀經(jīng)濟主體的影響,但這并不利于從金融市場的整體視角把握金融市場開放對企業(yè)影響的真實效應(yīng)。第二,現(xiàn)有研究較多聚焦于金融市場開放對企業(yè)發(fā)展帶來的“顯性”層面效果,如探討金融市場開放對企業(yè)投資、融資等方面的影響,而對“隱性”層面的企業(yè)營運風險則鮮有涉及,因而不利于準確認識金融市場開放對企業(yè)帶來的綜合性影響。

與已有研究相比,本文可能的創(chuàng)新點體現(xiàn)于:第一,基于金融發(fā)展理論并通過構(gòu)建包含金融市場和異質(zhì)性企業(yè)的局部均衡模型,本文從理論層面闡釋了金融市場開放影響企業(yè)營運風險的內(nèi)在機理,不僅有助于豐富我國金融市場開放宏微觀經(jīng)濟效應(yīng)的相關(guān)研究,拓寬相關(guān)領(lǐng)域的研究邊界,而且能為健全金融服務(wù)實體經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的機制提供必要的微觀證據(jù)支撐。第二,本文重點探索了金融市場開放影響企業(yè)營運風險的傳導(dǎo)渠道,并從緩解融資約束、提高資本配置效率和資本配置質(zhì)量三個維度揭示金融市場開放降低企業(yè)營運風險的作用機制,對于持續(xù)深化我國金融體制改革以提升金融服務(wù)實體經(jīng)濟的結(jié)構(gòu)性調(diào)節(jié)功能,進而顯著增強我國經(jīng)濟質(zhì)量優(yōu)勢以及經(jīng)濟發(fā)展的協(xié)調(diào)性和可持續(xù)性具有重要意義。

二、理論模型與研究假設(shè)

(一)理論模型

為準確闡釋金融市場開放影響企業(yè)營運風險的微觀機理,本文構(gòu)建一個包含金融市場和異質(zhì)性企業(yè)的局部均衡模型。該模型假設(shè)該經(jīng)濟體存在兩期,且包含高融資約束(H)和低融資約束(L)兩類企業(yè),兩類企業(yè)生產(chǎn)產(chǎn)品需要投入資本和勞動兩種生產(chǎn)要素且從事專業(yè)化分工行為;在均衡狀態(tài)時,要素市場和產(chǎn)品市場分別處于出清狀態(tài)。不失一般性,本文假設(shè)異質(zhì)性中間品企業(yè)部門的生產(chǎn)函數(shù)遵從如下Cobb-Douglas形式

f(q,k,l)=qkαl1-α

(1)

其中,q為全要素生產(chǎn)率,k為資本,l為勞動,α為要素替代彈性。同時,假設(shè)兩類企業(yè)均會通過調(diào)整資本配置以提高生產(chǎn)率,記異質(zhì)性企業(yè)生產(chǎn)率水平的狀態(tài)變量為πg(shù),且g∈{H,L}。特別地,在非預(yù)期外部沖擊下,企業(yè)生產(chǎn)率水平較高,其發(fā)生營運風險的概率相對較低。此外,假設(shè)企業(yè)獲取營運資本的成本與其融資約束程度正相關(guān),因此,高融資約束企業(yè)會通過提高生產(chǎn)率的方式降低邊際生產(chǎn)成本。為使理論模型更加貼合中國的發(fā)展現(xiàn)實,本文設(shè)定高融資約束企業(yè)的生產(chǎn)率高于低融資約束企業(yè)(1)該假設(shè)與我國國有企業(yè)和非國有企業(yè)特征基本相似,特別地,非國有企業(yè)的融資約束普遍高于國有企業(yè),但非國有企業(yè)的生產(chǎn)率也普遍高于國有企業(yè)。。

本文將異質(zhì)性企業(yè)的初始生產(chǎn)率水平設(shè)定為qgj=λngj,其中,λ>1,ngj為技術(shù)沖擊。令Δj表示兩類企業(yè)的生產(chǎn)率差異,即:Δj≡nHj-nLj。依據(jù)凱恩斯工資價格粘性理論可知,由于短期內(nèi)勞動力價格具有粘性,從動量視角來看,勞動力對邊際生產(chǎn)成本的影響可視為恒定。由于本文重點從金融市場開放視角分析其通過優(yōu)化資本配置渠道影響企業(yè)營運風險,將勞動要素價格標準化為1,即在短期內(nèi)不考慮勞動要素價格的相對變化。在均衡狀態(tài)下,可將兩類企業(yè)的勞動要素需求函數(shù)表示如下

(2)

其中,參數(shù)φ用來刻畫企業(yè)的生產(chǎn)效率,xgjt∈(0,1)表示企業(yè)提高生產(chǎn)效率的動機因子。正如前文所言,資本成本較高會在一定程度上通過“倒逼機制”加強其對生產(chǎn)率提升的正向效應(yīng)。特別地,在t時刻,中間品生產(chǎn)商將會選擇最優(yōu)的資本投入以降低其運營風險。如前文所言,最終品生產(chǎn)部門需要使用中間品作為生產(chǎn)要素,并假設(shè)其生產(chǎn)函數(shù)也遵從Cobb-Douglas形式,具體表示如下

(3)

在既定的生產(chǎn)函數(shù)約束條件下,可將中間品需求的最優(yōu)條件表示為

(4)

假定金融市場為企業(yè)提供資本時面臨潛在摩擦成本μ,為簡化起見,假設(shè)該成本只在高融資約束企業(yè)中存在(2)本文也可假設(shè)摩擦成本在低融資約束企業(yè)中存在,但由于該成本在低融資約束企業(yè)中小于高融資約束企業(yè),因此從相對意義上而言,本文在假設(shè)中并不引入低融資約束企業(yè)的摩擦成本參數(shù)。。在均衡狀態(tài)下,有下式成立

(5)

(6)

其中,Rg′為企業(yè)的資本成本,企業(yè)通過對產(chǎn)品進行重新定價以最優(yōu)化其生產(chǎn)經(jīng)營?；诖?本文將企業(yè)的利潤函數(shù)表示為

(7)

(8)

(9)

(10)

從式(10)可知,高融資約束企業(yè)的價格加成取決于生產(chǎn)率水平變化以及資本供需雙方之間的非對稱性程度。需要指出的是,與低融資約束企業(yè)相似,高融資約束企業(yè)的價格加成依然受扭曲成本τt+1的影響。換言之,雖然高融資約束企業(yè)生產(chǎn)率得到提升,但由于受扭曲成本的影響,其融資成本也相對較高,因而高融資約束企業(yè)的營運風險相對較大。

企業(yè)在期初會選擇最優(yōu)的資本要素投入以最大化其期望利潤,因此,在既定預(yù)算約束條件下,可得到如下滿足兩類企業(yè)利潤最大化的一階最優(yōu)條件,分別為

(11)

(12)

從上式不難看出,企業(yè)的最優(yōu)資本要素投入水平取決于其生產(chǎn)總量(Y)、生產(chǎn)效率(φ)與勞動成本(w)。異質(zhì)性企業(yè)的最優(yōu)資本要素投入與扭曲成本τt+1負相關(guān)。從這一角度而言,較高的融資成本和扭曲成本將會加劇企業(yè)營運風險?；诖?可將市場整體生產(chǎn)率水平表示為log(λ)(xB,t+xS,t),其中,log(λ)為生產(chǎn)過程中的要素投入,依據(jù)大數(shù)定律,可進一步將市場整體的生產(chǎn)率表示為

δQt+1=log(λ)(xB,t+xS,t)

(13)

式(13)所隱含的經(jīng)濟學(xué)含義可概述為,資本扭曲不利于企業(yè)要素的最優(yōu)配置,由此會對企業(yè)有序運營與健康發(fā)展產(chǎn)生不利影響。當市場出清時,金融市場不存在超額利潤,此時可得到下式

(14)

(15)

從式(15)中可以發(fā)現(xiàn),金融市場開放有利于降低扭曲成本,此時在新的均衡條件下,有如下偏導(dǎo)條件成立

(16)

結(jié)合上述分析,本文得出如下命題成立。

命題1金融市場開放能夠降低企業(yè)營運風險,且在不同融資約束水平的企業(yè)中相異。

(二)研究假設(shè)

由于我國政府早期對金融市場實行窗口指導(dǎo)以及較為嚴格的管制,金融市場結(jié)構(gòu)失衡和經(jīng)濟效率低下形成的資本錯配會對企業(yè)的外部融資需求產(chǎn)生不利沖擊,不僅會加劇企業(yè)融資約束,而且還不利于企業(yè)的有序運營與健康發(fā)展,從而在較大程度上加劇企業(yè)營運風險。一方面,融資約束的加劇導(dǎo)致企業(yè)無法獲得充足的生產(chǎn)性資本,同時,實體投資不足也會在較大程度上降低其投資效率及盈利能力,進而會通過惡化資產(chǎn)負債表渠道加劇企業(yè)營運風險[11]。另一方面,較高的融資約束不僅會制約企業(yè)主營業(yè)務(wù)的發(fā)展,而且會致使企業(yè)將有限的資本投至非主營業(yè)務(wù)以實現(xiàn)短期利潤追逐,這不僅會滋生企業(yè)的尋租行為,也會對實體經(jīng)濟長期穩(wěn)定發(fā)展產(chǎn)生不利影響,由此進一步加劇企業(yè)營運風險。從這一角度而言,融資約束是影響企業(yè)營運風險的重要因素之一。

在有序推進金融市場開放的過程中,一方面,境外投資者的資本進出與市場交易會更加活躍,這不僅會增加資本流動性,降低投資者進行分散投資的困難程度,提高投資者的交易需求[12],而且有利于優(yōu)化投資者結(jié)構(gòu)[3],從而為改善企業(yè)外部融資環(huán)境、豐富資本的多樣性以及提高企業(yè)資本可得性提供環(huán)境支撐。另一方面,金融市場開放還有助于將境外投資者的信息搜尋與加工優(yōu)勢以及對企業(yè)治理與信息披露的更高要求引入至我國金融市場,由此會間接提高企業(yè)治理效率和信息披露質(zhì)量,從而為降低金融市場信息不對稱以及緩解企業(yè)融資約束提供必要的信息支撐[13-14]。換言之,金融市場開放不僅可以通過吸引境外投資者拓寬企業(yè)的外部融資渠道,降低資金使用成本并緩解企業(yè)融資約束,而且還會對企業(yè)投資決策形成更加有效的監(jiān)督與約束,從而對擴大企業(yè)實體投資產(chǎn)生促進作用[12]。此外,擴大金融市場開放還有利于促進資本流動與貿(mào)易往來,而且其間伴隨的關(guān)稅減讓政策、外商直接投資引進帶來的技術(shù)溢出效應(yīng)以及資源要素的自由流動與優(yōu)化配置,也將通過降低資本成本、提高企業(yè)生產(chǎn)效率從而緩解企業(yè)“融資難”“融資貴”困境[15],這對于促進企業(yè)有序運營與健康發(fā)展具有重要作用。為此,本文提出如下研究假設(shè)。

H1金融市場開放能夠通過緩解融資約束進而降低企業(yè)營運風險。

市場內(nèi)部化理論認為,當金融市場出現(xiàn)要素錯配時,企業(yè)會降低高質(zhì)量產(chǎn)品的要素投入,轉(zhuǎn)而生產(chǎn)低技術(shù)含量與低附加值的產(chǎn)品,因而對于企業(yè)核心競爭力的提升以及長期健康發(fā)展具有抑制作用[16]。特別地,信息不對稱不僅是影響要素錯配的重要因素,而且是金融市場有效性的重要表征,其對資本流動的影響尤為重要。具體而言,當投資者與企業(yè)之間的信息不對稱程度較高時,投資者對企業(yè)發(fā)展前景的判斷能力有所下降,由此會降低資本的邊際產(chǎn)出[17]。一方面,當企業(yè)的實際經(jīng)營績效與目標值呈現(xiàn)較大偏差時,為迎合短期投資者利益,管理層傾向于從事相關(guān)機會主義行為,刻意隱藏負面信息,這又會在很大程度上惡化信息披露質(zhì)量并加劇投資者和企業(yè)之間的信息不對稱性,因而會降低資本配置效率并威脅企業(yè)的有序運營與健康發(fā)展[18]。另一方面,企業(yè)經(jīng)營績效的惡化還會驅(qū)使其將有限的資本配置到收益率相對較高的非主營業(yè)務(wù)之中,由此會形成兩種經(jīng)濟發(fā)展態(tài)勢:一是實體投資不足引發(fā)投資效率下降,進而會對實體企業(yè)的資產(chǎn)負債表產(chǎn)生不利沖擊;二是由于非金融企業(yè)將資本投向非主營業(yè)務(wù),實體經(jīng)濟投資環(huán)境將進一步惡化,因而會在較大程度上降低資本配置效率。特別地,資本配置效率的下降不僅會對企業(yè)的主營業(yè)務(wù)產(chǎn)生沖擊,而且還會通過惡化資產(chǎn)負債表渠道加劇企業(yè)的營運風險。從這一角度而言,資本配置效率是影響企業(yè)營運風險的重要因素之一。

然而,有效的金融市場可以節(jié)約信息成本,特別是能夠引導(dǎo)資本流向具有長期發(fā)展價值的業(yè)務(wù)之中,不僅能夠緩解企業(yè)的投資不足,而且有助于改善企業(yè)的資產(chǎn)負債表并降低企業(yè)營運風險[16]。一方面,金融市場開放有助于抑制企業(yè)因短期實體主營業(yè)務(wù)投資收益率較低而涉足非主營業(yè)務(wù)的短視化行為,特別是能夠通過改善企業(yè)的投融資期限錯配并提升資本配置效率[18]和投資效率[19],進而有助于避免持續(xù)加劇企業(yè)營運風險的經(jīng)濟后果。另一方面,金融市場開放能夠提高企業(yè)的資本可得性以及資本的多樣性,特別是在提高資本配置效率的基礎(chǔ)上為企業(yè)有序運營與穩(wěn)定發(fā)展提供流動性支持[16]。為此,本文提出如下研究假設(shè)。

H2金融市場開放能夠通過提高資本配置效率進而降低企業(yè)營運風險。

受市場流動性不足及實體經(jīng)濟發(fā)展低迷的影響,實體企業(yè)需要支付較高的風險溢價以獲取生產(chǎn)資本。一方面,為應(yīng)對相對較高的資本成本,企業(yè)出于“利潤追逐”動機傾向于將有限的資本投向收益率相對較高的非主營業(yè)務(wù)以弱化風險溢價帶來的負向沖擊,這不僅會對實體企業(yè)的主營業(yè)務(wù)產(chǎn)生“擠出效應(yīng)”,而且會通過資產(chǎn)負債表渠道降低資本配置質(zhì)量,進而加劇企業(yè)營運風險。另一方面,對于實體企業(yè)而言,其主營業(yè)務(wù)在于物質(zhì)資料的生產(chǎn),而當企業(yè)將有限的資本投向非主營業(yè)務(wù)時,將會在較大程度上加劇實體企業(yè)“空心化”,這不僅會加劇企業(yè)自身的營運風險,而且會通過產(chǎn)業(yè)鏈以及不同層級的供應(yīng)鏈網(wǎng)絡(luò)溢出效應(yīng)演化為系統(tǒng)性風險,系統(tǒng)性風險的不斷演化又會在較大程度上惡化資本配置質(zhì)量,進而對企業(yè)的營運風險產(chǎn)生疊加效應(yīng)[14, 18]。從這一角度而言,資本配置質(zhì)量是影響企業(yè)營運風險的重要因素。

然而,金融市場開放不僅有利于拓寬企業(yè)融資渠道并優(yōu)化其外部融資環(huán)境,而且還能提高企業(yè)可得資本的多樣性。一方面,金融市場開放會助推市場機制更加健全,信息環(huán)境更加透明。為吸引投資者關(guān)注并獲得穩(wěn)定資本,企業(yè)也會通過提高信息披露質(zhì)量的方式為投資者提供投資決策參考,由此會在較大程度上弱化不同市場主體之間的信息不對稱[20]。另一方面,境外投資者在投資項目捕捉、投資經(jīng)驗以及信息分析和處理方面的能力相對較強[21],能夠有效提高資本供需的錨定效率,對促進企業(yè)有序運營與健康發(fā)展具有重要作用?？偟膩砜?金融市場開放能夠在較大程度上提高資本配置質(zhì)量,特別是通過識別真正具有發(fā)展前景的企業(yè),并提供有效的資本支持進而提高企業(yè)的主營業(yè)務(wù)投資效率、弱化其營運風險。為此,本文提出如下研究假設(shè)。

H3金融市場開放能夠通過提高資本配置質(zhì)量進而降低企業(yè)營運風險。

三、模型設(shè)定與指標選取

(一)模型設(shè)定

基于理論分析可知,金融市場開放會通過緩解融資約束、提高資本配置效率及提高資本配置質(zhì)量進而降低企業(yè)營運風險。為驗證上述推斷,本文以企業(yè)營運風險為主要被解釋變量,以金融市場開放為核心解釋變量,構(gòu)建如下計量模型

Riskit=α0+α1FLt+α2Controlsit+μi+εit

(17)

其中,下標i表示上市公司,時期由t來表示;Risk、FL分別代表企業(yè)營運風險與金融市場開放水平;Controls為控制變量。在此基礎(chǔ)上,為了控制企業(yè)的異質(zhì)性特征,本文還納入個體固定效應(yīng)μi以控制隨個體變化的因素。εit為隨機干擾項,服從均值為0、方差為σ2的正態(tài)分布。特別地,α1用來衡量金融市場開放對企業(yè)營運風險影響的特征(包括方向和程度)。依據(jù)前文理論分析,本文預(yù)期α1符號為負。

(二)指標選取與數(shù)據(jù)來源

關(guān)于被解釋變量企業(yè)營運風險(Risk),借鑒司登奎等(2023)[16]的研究,本文采用息稅前利潤(凈利潤、利息費用與企業(yè)所得稅之和)與年末總資產(chǎn)之比的三年滾動標準差進行刻畫。該值越大,表明企業(yè)營運風險程度越高;反之,表明企業(yè)營運風險程度越低。

對于金融市場開放變量而言,借鑒Gygli等(2019)[22]的研究,采用金融市場開放指數(shù)予以刻畫。其中,該指數(shù)不僅從投資約束、資本賬戶開放和國際投資協(xié)定三方面衡量了一國金融市場開放的法定指標,而且還從外商直接投資、證券組合投資、國際收支、國際債務(wù)和國際儲備五個方面測算了一國金融市場開放的事實指標,能夠有效度量一國的金融市場開放程度。此外,相較于傳統(tǒng)的金融市場開放指數(shù),該指標涉及面廣且具有時變性特征,因而能夠更好地刻畫金融市場開放程度?；诖?本文采用該指數(shù)衡量我國金融市場開放水平。

為提高實證結(jié)果的有效性,本文在基準模型中納入的控制變量及其度量方式闡述如下:(1)企業(yè)規(guī)模(Size),采用期末總資產(chǎn)的對數(shù)值表示;(2)企業(yè)年齡(Age),采用自然年與成立年之差衡量;(3)固定資產(chǎn)投資占比(Fixasset),采用固定資產(chǎn)凈額與總資產(chǎn)之比衡量;(4)總資產(chǎn)收益率(Roa),采用凈利潤與總資產(chǎn)之比衡量;(5)經(jīng)營性現(xiàn)金流(Cash),選取經(jīng)營性現(xiàn)金流與總資產(chǎn)之比刻畫;(6)資產(chǎn)負債率(Lev),采用負債總額與總資產(chǎn)之比表示;(7)第一大股東持股比例(Top1),采用第一大股東的持股份額表示;(8)成長機會(Tobinq),采用(股票市值+債務(wù)總額)/總資產(chǎn)表示。

考慮到我國于2007年開始實施新的會計準則,本文選擇的研究樣本為2007—2020年中國非金融上市公司數(shù)據(jù),數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫。同時,本文對樣本進行了如下篩選和處理:首先,刪除了ST和*ST公司以及樣本觀測值少于3年的公司;其次,剔除主要變量缺失的觀測值;最后,為弱化異常值所帶來的干擾,對連續(xù)變量進行了1%水平上的雙向縮尾,最終獲得32 436個“企業(yè)—年份”層面的有效觀測值。

表1 金融市場開放影響企業(yè)營運風險的基準回歸結(jié)果

四、實證結(jié)果與分析

(一)金融市場開放與企業(yè)營運風險:基準結(jié)果

表1為對基準模型式(17)進行參數(shù)估計的結(jié)果。從列(1)可以發(fā)現(xiàn),在不加入任何控制變量時,金融市場開放對企業(yè)營運風險的影響系數(shù)顯著為-0.07,表明在不考慮其他控制變量的情況下,金融市場開放能夠顯著降低企業(yè)營運風險。從列(2)可以看出,當納入控制變量后,金融市場開放對企業(yè)營運風險的影響系數(shù)依然顯著為-0.04,意味著金融市場開放能夠顯著降低企業(yè)營運風險的結(jié)論較穩(wěn)健。需要提及的是,借鑒Gygli等(2019)[22]的研究,本文進一步將金融市場開放指數(shù)分為法規(guī)型和事實型兩類,其中,法規(guī)型金融開放指數(shù)反映了政府對金融市場開放的主觀限制范圍和限制程度,是對金融市場開放水平的定性度量;而事實型金融開放指數(shù)則是對金融市場開放水平的定量測度。列(3)(4)以及列(5)(6)分別為將金融市場開放綜合指數(shù)替換為事實型金融市場開放指數(shù)和法規(guī)型金融市場開放指數(shù)的回歸結(jié)果。不難發(fā)現(xiàn),無論是事實型金融市場開放指數(shù),還是法規(guī)型金融市場開放指數(shù),抑或是否納入控制變量,金融市場開放降低企業(yè)營運風險的結(jié)論依然穩(wěn)健。此外,從列(2)的回歸結(jié)果還可以發(fā)現(xiàn),金融市場開放水平每增加一單位標準差,企業(yè)營運風險下降約樣本標準差的2.98%(-0.038×0.040/0.051)(5)限于篇幅,變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果備索。其中,0.040為金融市場開放的標準差,0.051為企業(yè)營運風險的標準差。。

(二)機制檢驗

理論分析表明,緩解融資約束、提高資本配置效率與提高資本配置質(zhì)量是金融市場開放降低企業(yè)營運風險的重要渠道。首先,對于金融市場開放通過緩解企業(yè)融資約束進而降低營運風險這一機制而言,本文分別從企業(yè)權(quán)益資本成本與債務(wù)資本成本雙重視角對企業(yè)融資約束進行衡量。借鑒蔡貴龍等(2022)[23]的研究,使用PEG模型測算上市企業(yè)權(quán)益資本成本(Cons);借鑒周楷唐等(2017)[24]的研究,使用公司財務(wù)費用與債務(wù)總額之比表示債務(wù)資本成本(COD)。特別地,企業(yè)權(quán)益資本成本與債務(wù)資本成本越低,其面臨的外源融資壓力越小,融資約束程度越低。其次,借鑒Hsieh和Klenow(2009)[25]的思路,采用企業(yè)間生產(chǎn)率的離散度測度資本配置效率(TFP_sd)。當金融市場不存在資源錯配時,意味著資本在企業(yè)間可以自由流動,全要素生產(chǎn)率較高的企業(yè)會對全要素生產(chǎn)率較低的企業(yè)產(chǎn)生“擠出效應(yīng)”,此時行業(yè)整體的生產(chǎn)率水平將趨于上升。因此,該指標越大,表明企業(yè)間的生產(chǎn)率差異越大,資本錯配程度越嚴重,資本配置效率越低。最后,借鑒司登奎等(2022a)[14]的研究,采用不良貸款率(NPL)衡量資本配置質(zhì)量,且不良貸款率越小,資本配置質(zhì)量越高。

表2顯示了金融市場開放影響企業(yè)營運風險的機制分析結(jié)果,從列(1)(2)可以看出,金融市場開放對權(quán)益資本成本和債務(wù)資本成本的影響系數(shù)均顯著為負(分別為-0.042、-0.038),意味著金融市場開放有利于緩解企業(yè)所面臨的融資約束困境,進而會降低其營運風險。正如前文所述,金融市場開放有助于拓寬企業(yè)的融資來源,提高企業(yè)資本可得性以及豐富企業(yè)可得資本的多樣性,因而能夠從供給側(cè)視角緩解企業(yè)所面臨的“融資難”“融資貴”困境,這對于降低企業(yè)營運風險具有重要作用。基于此,研究假設(shè)1得以驗證。

表2 金融市場開放影響企業(yè)營運風險的機制分析

列(3)為金融市場開放通過資本配置效率渠道對企業(yè)營運風險影響的結(jié)果。不難看出,金融市場開放對資本錯配的影響系數(shù)顯著為負(-0.005),這意味著金融市場開放傾向于降低資本錯配(提高資本配置效率)。該結(jié)果充分表明,金融市場開放會通過緩解資本錯配進而降低企業(yè)營運風險。正如前文理論分析,金融市場開放有助于改善資本的流向與流量,促使資本流向成長能力較高的優(yōu)質(zhì)企業(yè)。此外,金融市場開放還會促使企業(yè)將更多的資本配置到具有長遠發(fā)展價值的創(chuàng)新型業(yè)務(wù)之中,從而為企業(yè)的有序運營提供穩(wěn)定的流動性支持。從這一角度而言,金融市場開放可以有效促進企業(yè)資本配置效率的提升,進而降低企業(yè)營運風險。因此,研究假設(shè)2得以驗證。

最后,列(4)顯示了金融市場開放通過提高資本配置質(zhì)量而作用于企業(yè)營運風險的機制檢驗結(jié)果。金融市場開放對資本配置質(zhì)量(采用不良貸款率刻畫)的影響系數(shù)顯著為負(-1.25),隱含著金融市場開放能夠顯著降低不良貸款率進而提高資本配置質(zhì)量,體現(xiàn)了金融市場開放會通過提高資本配置質(zhì)量而降低企業(yè)營運風險。該結(jié)果所隱含的潛在經(jīng)濟學(xué)意義可概述為,金融市場開放不僅有助于優(yōu)化資本配置,還能夠提高信息環(huán)境的透明度并提高資本的“搜尋—匹配”效率,因而有助于提高資本配置質(zhì)量,這對于降低企業(yè)營運風險并促進其可持續(xù)高質(zhì)量發(fā)展具有重要意義。因此,研究假設(shè)3得以驗證。

(三)內(nèi)生性處理

雖然前文使用固定效應(yīng)模型能夠在一定程度上緩解內(nèi)生性問題。然而,金融市場開放與企業(yè)營運風險因果關(guān)系的內(nèi)生性仍然可能由以下兩個原因引起:第一,雙向因果關(guān)系,營運風險較高的企業(yè)通常需要更多的資本作為支持,因此在金融市場開放程度較高的地區(qū),企業(yè)營運風險相對降低,而這有利于進一步助推金融市場開放;第二,金融市場開放對企業(yè)營運風險的影響可能與未觀測到的企業(yè)特征相關(guān)。

表3 內(nèi)生性控制結(jié)果

本文采取兩種方法控制可能存在的雙向因果關(guān)系。第一,將金融市場開放增量ΔFL作為解釋變量,以控制上一期企業(yè)特征對當期金融市場開放的影響。從表3列(1)可以看出,金融市場開放增量ΔFL對企業(yè)營運風險的回歸系數(shù)顯著為負(-0.01)。第二,本文將當期金融市場開放對前一期企業(yè)營運風險進行回歸,提取回歸殘差項ΔR.FL作為解釋變量并再次進行回歸。需要指出的是,依據(jù)當期金融市場開放對前一期營運風險進行回歸所提取的殘差項能夠有效弱化前一期營運風險對當期金融市場開放的沖擊,因而將其作為解釋變量并進行再回歸能夠有效弱化雙向因果關(guān)系所帶來的內(nèi)生性干擾。表3列(2)為利用殘差項ΔR.FL作為解釋變量的回歸結(jié)果。不難發(fā)現(xiàn),參數(shù)估計結(jié)果依然顯著為負(-0.60),表明在控制了雙向因果關(guān)系的干擾后,金融市場開放能夠顯著降低企業(yè)營運風險的結(jié)論依然穩(wěn)健。

為識別金融市場開放對企業(yè)營運風險的影響,借鑒連立帥等(2019)[3]、李小林等(2021)[13]的研究思路,本文以我國實施“滬深港通”交易制度作為金融市場開放的重要表征,并以此驗證金融市場開放與企業(yè)營運風險之間的因果效應(yīng)。具體而言,本文構(gòu)建如下具有異時沖擊特征的雙重差分回歸模型

Riskit=α0+α1HSSCi×Posti,t-1+α2Controlsit+μi+γt+εit

(18)

其中,下標i表示上市公司,t表示年份,Riskit表示企業(yè)營運風險。HSSC為“滬深港通”標的企業(yè)虛擬變量,當企業(yè)被列入“滬股通”或“深股通”標的時,將其賦值為1,否則將其賦值為0;Post為企業(yè)被列入“滬深港通”標的時點的虛擬變量,當企業(yè)被調(diào)入“滬股通”或“深股通”名單次年及之后時,將其賦值為1,否則將其賦值為0,其余變量的定義及其度量方式同式(17)。

需要提及的是,企業(yè)之所以能夠被列入“滬深港通”標的,其本身可能與未被列入標的企業(yè)存在根本性差異。為弱化樣本選擇非隨機而對實證結(jié)果帶來的干擾,本文采用傾向得分匹配法(PSM)為“滬深港通”試點企業(yè)尋找配對樣本,該方法通過Logit模型計算每個樣本對應(yīng)的傾向得分,隨后依據(jù)得到的傾向分數(shù)對樣本進行鄰近匹配。特別地,基于配對成功的新樣本,再次采用雙重差分法識別金融市場開放與企業(yè)營運風險之間的因果關(guān)系。

基于廣義DID和PSM-DID的分析結(jié)果見表4?？梢园l(fā)現(xiàn),無論是否納入控制變量,HSSC×Post的系數(shù)均顯著為負,表明金融市場開放水平的提升能夠顯著降低企業(yè)營運風險,進一步體現(xiàn)了在考慮內(nèi)生性問題對實證結(jié)果的干擾后,金融市場開放能夠顯著降低企業(yè)營運風險的結(jié)論依然顯著成立。

表4 準自然實驗檢驗結(jié)果

五、拓展性分析

(一)要素配置與制度質(zhì)量視角

由于資本密集型企業(yè)通常會進行高技術(shù)水平的創(chuàng)新項目投入,其對資本的需求也相對較多[26]。那么金融市場開放對企業(yè)營運風險的影響是否與要素配置特征密切相關(guān)?為回答這一問題,本文依據(jù)企業(yè)對資本的依賴程度將樣本企業(yè)進行分類。具體而言,借鑒張璇等(2017)[26]的研究,根據(jù)企業(yè)固定資產(chǎn)與員工人數(shù)之比計算出資本密集度,然后按照年度中位數(shù)進行分組。特別地,當企業(yè)固定資產(chǎn)與員工人數(shù)之比高于年度中位數(shù)時,將其視為資本密集型企業(yè),否則將其視為勞動密集型企業(yè)。表5列(1)(2)分別匯報了企業(yè)為勞動密集型和資本密集型的異質(zhì)性分組檢驗結(jié)果?？梢园l(fā)現(xiàn),金融市場開放對企業(yè)營運風險的抑制效應(yīng)在資本密集型企業(yè)中顯著且相對較大,潛在原因可概述為,在要素配置存在差異的樣本中,金融市場開放能夠有效緩解資本密集型企業(yè)的資本約束,對于資本密集型企業(yè)的營運風險具有明顯的抑制效應(yīng)。

需要指出的是,金融市場開放能否有效降低企業(yè)營運風險進而促進其健康穩(wěn)定發(fā)展,企業(yè)所在地區(qū)的制度環(huán)境優(yōu)劣以及制度質(zhì)量水平的高低在其中發(fā)揮著重要作用。這是因為,在制度質(zhì)量較高的環(huán)境下,金融市場與實體企業(yè)之間的“金融摩擦”程度及“政策堵點”會相應(yīng)降低,金融市場開放所帶來的“紅利”效應(yīng)能夠被企業(yè)充分吸收,此時金融市場開放對企業(yè)營運風險的抑制效應(yīng)也會有所增強。因此,本文推斷在制度質(zhì)量較高的地區(qū)中,金融市場開放對企業(yè)營運風險的抑制效應(yīng)相對較大。為驗證該推斷,選取樊綱等(2011)[27]所測度的地區(qū)市場化水平刻畫制度質(zhì)量,并基于年度中位數(shù)將企業(yè)所在地區(qū)劃分為高制度質(zhì)量地區(qū)和低制度質(zhì)量地區(qū),以此考察金融市場開放對企業(yè)營運風險的影響在不同制度質(zhì)量地區(qū)的樣本中是否顯著相異。從表5列(3)(4)可以發(fā)現(xiàn),金融市場開放對高制度質(zhì)量地區(qū)的企業(yè)營運風險具有顯著的抑制效果,且該效應(yīng)相對低制度質(zhì)量地區(qū)的企業(yè)較大。該結(jié)果隱含著金融市場開放在降低企業(yè)營運風險的過程中,需要優(yōu)化并健全制度體系以配合金融市場開放的審慎推進,由此更好地提高金融服務(wù)實體經(jīng)濟的結(jié)構(gòu)性調(diào)節(jié)功能。

表5 基于要素密集度與制度質(zhì)量視角的回歸結(jié)果

(二)行業(yè)競爭和成長機會視角

當企業(yè)所在行業(yè)面臨較高程度的市場競爭時,主營業(yè)務(wù)利潤較低的企業(yè)所面臨的壓力相對較大,此時企業(yè)的營運風險水平也相對較高。正如前文所言,金融市場開放不僅能夠提高企業(yè)的資本可得性以及資本的多樣性,而且還能夠優(yōu)化資本配置、提高資本配置效率和資本配置質(zhì)量,因此,本文推斷金融市場開放對企業(yè)營運風險的邊際影響效應(yīng)在行業(yè)競爭度較高的樣本中相對較大。為驗證這一推斷,借鑒李小林等(2022)[18]的研究,本文采用基于營業(yè)收入構(gòu)建的勒納指數(shù)作為行業(yè)競爭程度的衡量指標,該數(shù)值越小,表明行業(yè)集中度越低,企業(yè)面臨的市場競爭程度越大。依據(jù)行業(yè)競爭度的年度中位數(shù)對樣本進行分組,若企業(yè)所在行業(yè)的勒納指數(shù)大于年度中位數(shù)時,則將其視為低行業(yè)競爭度,反之則為高行業(yè)競爭度?；貧w結(jié)果如表6列(1)(2)所示?？梢园l(fā)現(xiàn),金融市場開放對企業(yè)營運風險的抑制效應(yīng)在競爭度較高的行業(yè)中顯著且相對較大,而在競爭程度較低的行業(yè)中則相對較小。這一結(jié)果符合經(jīng)濟學(xué)直覺且印證了前文推斷,即金融市場開放能夠提高資本配置效率和資本配置質(zhì)量,能夠為企業(yè)的主營業(yè)務(wù)投資及有序運營提供穩(wěn)定的資本支持,從這一角度而言,金融市場開放對企業(yè)營運風險的抑制作用在行業(yè)競爭度較高的樣本中尤為凸顯。

表6 基于行業(yè)競爭與成長機會視角的回歸結(jié)果

實體經(jīng)濟投資不足是影響企業(yè)營運風險的重要因素,潛在邏輯可概述為:一方面,企業(yè)投資機會的缺乏,會導(dǎo)致其主營業(yè)務(wù)受到較大的不利沖擊,由此會惡化資產(chǎn)負債表進而加劇企業(yè)營運風險。另一方面,為降低潛在損失,企業(yè)傾向于從事非主營業(yè)務(wù)并試圖提高非主營業(yè)務(wù)利潤。特別地,為追逐短期利益,企業(yè)很有可能會從事風險與收益均相對較高的金融業(yè)務(wù)[28],這無疑會對其實體主營業(yè)務(wù)產(chǎn)生“擠出效應(yīng)”,不利于企業(yè)的長期有序運營與健康發(fā)展,進而會對企業(yè)的營運風險形成多重約束?；诖?本文認為金融市場開放對企業(yè)營運風險的抑制效果可能會因投資機會不同而存在異質(zhì)性特征。為檢驗這一邏輯,借鑒司登奎等(2021)[28]的研究,首先將企業(yè)的生命周期劃分成初創(chuàng)期、成長期、成熟期和衰退期,基于現(xiàn)金流組合的方法識別出處于成長期的企業(yè),其余樣本則歸類為非成長期企業(yè)。從表6列(3)(4)可以發(fā)現(xiàn),當成長機會較低時,金融市場開放對企業(yè)營運風險的抑制效應(yīng)顯著且相對較大,這也進一步印證了在面臨較差的外部投資環(huán)境時,金融市場開放的有序推進能夠顯著降低企業(yè)營運風險的結(jié)論,從這一角度而言,投資機會不足亦是金融市場開放影響企業(yè)營運風險的重要因素。

六、研究結(jié)論與政策啟示

目前,世界經(jīng)濟格局正深刻演變,在百年變局和世紀疫情相互疊加的復(fù)雜局面之下,實體經(jīng)濟尤其是中小企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營面臨前所未有的不確定性。切實幫助企業(yè)解決生產(chǎn)經(jīng)營中的困難以支持實體經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展,不僅有助于在新時代條件下完善金融市場體制建設(shè),還有助于提高金融服務(wù)實體經(jīng)濟的結(jié)構(gòu)性調(diào)節(jié)功能,對于實現(xiàn)經(jīng)濟行穩(wěn)致遠、全面建設(shè)社會主義現(xiàn)代化國家具有現(xiàn)實和長遠的指導(dǎo)意義。作為我國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型時期對外開放的關(guān)鍵環(huán)節(jié)以及優(yōu)化我國金融供給結(jié)構(gòu)和提升資源配置效率的必然舉措,如何深入推進金融市場開放以支持和服務(wù)實體經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展,是現(xiàn)階段政策當局、實務(wù)部門和學(xué)術(shù)界關(guān)注的重要議題。

本文通過構(gòu)建包含金融市場和異質(zhì)性企業(yè)的局部均衡模型詮釋金融市場開放影響企業(yè)營運風險的內(nèi)在機理,進一步基于金融發(fā)展理論分別從“融資約束”“資本配置效率”和“資本配置質(zhì)量”三個維度予以機制詮釋。為檢驗上述理論推斷,本文以2007—2020年滬深A(yù)股非金融上市公司為研究樣本進行實證檢驗,研究結(jié)論闡述如下。

(1)金融市場開放會顯著降低企業(yè)營運風險,且金融市場開放水平每增加一單位標準差,企業(yè)營運風險下降約樣本標準差的2.98%,該結(jié)論在控制內(nèi)生性問題后依然穩(wěn)健,這表明有序推進金融市場開放能夠為促進企業(yè)有序運營與健康發(fā)展提供重要的條件支撐。(2)金融市場開放所發(fā)揮的降低企業(yè)營運風險的效果在資本密集型、制度質(zhì)量較高、行業(yè)競爭程度較高以及非成長期企業(yè)樣本中尤為明顯。一方面表明金融市場開放在降低企業(yè)營運風險時,所發(fā)揮的作用具有潛在的異質(zhì)性;另一方面也間接體現(xiàn)不同企業(yè)在吸收金融市場開放紅利方面存在明顯差異,因此注重金融市場開放的差異化影響對于有效促進實體經(jīng)濟健康發(fā)展至關(guān)重要。(3)緩解融資約束、提高資本配置效率及提高資本配置質(zhì)量是金融市場開放降低企業(yè)營運風險的重要機制,體現(xiàn)了消除金融市場中存在的摩擦、提高企業(yè)投融資靈活性,有助于改善資源配置效率并進而促進實體企業(yè)有序運營與健康發(fā)展。

結(jié)合研究結(jié)論,本文提出如下政策建議。

第一,實體企業(yè)是經(jīng)濟發(fā)展的支柱,是提高經(jīng)濟核心競爭力的重要力量,降低企業(yè)營運風險以促進其有序運營與健康發(fā)展是保證實體經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的關(guān)鍵。由于金融市場開放能夠有效降低企業(yè)營運風險以助力經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展,因此,我國政府應(yīng)結(jié)合經(jīng)濟發(fā)展的現(xiàn)實條件,進一步加快構(gòu)建新發(fā)展格局,為有序推進金融市場開放提供基礎(chǔ)性條件支撐。特別地,政府可堅持供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革主線,營造良好的金融市場環(huán)境,充分發(fā)揮市場機制的作用,提高企業(yè)資本的可得性以及資本的多樣性,進一步支持具有成長潛力以及發(fā)展前景和價值較高的產(chǎn)業(yè),進而加快構(gòu)建中國式現(xiàn)代化金融體系以實現(xiàn)金融與實體經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展。

第二,不同屬性特征的企業(yè)對金融市場開放的敏感程度不同,特別地,金融市場開放對不同融資約束水平以及不同成長性企業(yè)營運風險的影響存在顯著差異。因此,除關(guān)注規(guī)模以上企業(yè)外,政府還需要給予融資約束程度較高的企業(yè)以及成長性較差型企業(yè)一定的支持,換言之,在持續(xù)推進金融市場開放的進程中,應(yīng)因境而異地避免“一刀切”政策的實施,這對于促進實體企業(yè)的有序運營與健康發(fā)展具有重要作用。

第三,金融市場開放在促進企業(yè)有序運營與健康發(fā)展時還需要加強金融法治建設(shè),支持和引導(dǎo)資本規(guī)范健康發(fā)展,最大程度地發(fā)揮資本作為生產(chǎn)要素的積極作用。特別地,通過法律制度加強企業(yè)知識產(chǎn)權(quán)保護力度,研究、制定并落實商業(yè)模式等價值性成果的知識產(chǎn)權(quán)保護舉措,完善產(chǎn)權(quán)保護制度,依法保護企業(yè)的物權(quán)、債權(quán)、股權(quán)等合法權(quán)益,進而為企業(yè)有序運營與健康發(fā)展提供有效法律保護。與此同時,企業(yè)也應(yīng)從自身視角進一步優(yōu)化內(nèi)部治理、提升信息披露質(zhì)量,充分發(fā)揮企業(yè)的主觀能動性,使得政策效能充分釋放。

第四,由于金融市場開放對企業(yè)營運風險的抑制效應(yīng)在制度質(zhì)量較高的地區(qū)中相對明顯,因此,政府可依據(jù)地區(qū)的發(fā)展特征事實,通過構(gòu)建產(chǎn)能共享、供應(yīng)鏈互通的創(chuàng)新型產(chǎn)業(yè)生態(tài),營造企業(yè)有序運營與健康發(fā)展的良好制度性環(huán)境,特別是可考慮通過提升企業(yè)的吸引力、凝聚力和容納力,促進創(chuàng)新人才向?qū)嶓w企業(yè)集聚,最終推動地區(qū)層面的產(chǎn)業(yè)鏈、資金鏈和人才鏈深度融合。此外,堅持促進實體經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的目標,需要各級政府在政策制定和執(zhí)行上協(xié)調(diào)統(tǒng)一,特別是有針對性地制定有助于企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的優(yōu)惠政策以及推動產(chǎn)業(yè)扶持政策逐步落實,以減稅、免稅或提供津貼等方式為企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展提供激勵機制,進而降低企業(yè)的被動風險承擔,這對于促進實體經(jīng)濟穩(wěn)定發(fā)展尤為關(guān)鍵。