換帥+業(yè)務(wù)分拆上市　阿里正在實(shí)現(xiàn)價(jià)值重塑

李壯

6月20日，阿里巴巴控股集團(tuán)董事會(huì)主席兼CEO張勇通過全員信宣布：“1+6+N”的全新業(yè)務(wù)集群基本成形，各業(yè)務(wù)集團(tuán)董事會(huì)已開始運(yùn)行，多個(gè)業(yè)務(wù)的上市和融資計(jì)劃也已開展，控股集團(tuán)將主要承擔(dān)創(chuàng)新孵化大本營(yíng)角色。張勇同時(shí)宣布，其將于今年9 月10日卸任控股集團(tuán)董事會(huì)主席兼CEO職務(wù)，此后將專職擔(dān)任阿里云智能集團(tuán)董事長(zhǎng)兼CEO。據(jù)悉，阿里巴巴控股集團(tuán)董事會(huì)主席將由集團(tuán)執(zhí)行副主席蔡崇信擔(dān)任，阿里巴巴控股集團(tuán)CEO由吳泳銘擔(dān)任，吳泳銘同時(shí)繼續(xù)兼任淘天集團(tuán)董事長(zhǎng)。

一切過往，皆為序章。阿里巴巴的崛起歷史有無數(shù)次的選擇與轉(zhuǎn)變，當(dāng)下也正進(jìn)行一次新的選擇，即阿里集團(tuán)將從綜合性集團(tuán)拆分成集團(tuán)控股公司。人們熟知的阿里電商、云業(yè)務(wù)、新零售、菜鳥等皆會(huì)出現(xiàn)重大變化。

之前，阿里旗下電商、云業(yè)務(wù)、新零售、金融科技、物流等核心業(yè)務(wù)，曾在阿里的估值里被寄予厚望，并推動(dòng)阿里巴巴市值一度逼近9000億美元巔峰。但也同樣還是這些業(yè)務(wù)，阿里巴巴的市值從峰頂?shù)?，回?300 多億美元，相比高點(diǎn)去了七成，其間最大跌幅曾達(dá)到80%。

阿里巴巴錯(cuò)了，還是市場(chǎng)錯(cuò)了？或許是為了回答這個(gè)謎題，阿里巴巴在今年3 月底宣布分拆旗下業(yè)務(wù)，以“1+6+N”的設(shè)想，準(zhǔn)備推動(dòng)其云業(yè)務(wù)、菜鳥、盒馬等相關(guān)業(yè)務(wù)或公司獨(dú)立上市。到5 月，阿里巴巴分拆業(yè)務(wù)上市的時(shí)間表有所明確。到6 月20日，阿里集團(tuán)董事會(huì)主席兼CEO 張勇以全員信的形式宣布將卸任，推動(dòng)“1+6+N”加快落地。

熟悉阿里的投資人表示，阿里此次分拆看起來是組織變革，釋放的真實(shí)信號(hào)卻是阿里的價(jià)值被低估了，或者說是被極端低估了。

當(dāng)阿里給自己“ 稱重”，它會(huì)給一個(gè)客觀的結(jié)果嗎？

阿里分拆棋局

早在今年3 月，阿里就拋出“1+6+N”拆分計(jì)劃。在該計(jì)劃代碼中，“1”是阿里巴巴集團(tuán)，“6”分別是阿里云智能集團(tuán)（阿里云和釘釘）、淘寶天貓商業(yè)集團(tuán)（淘寶、天貓、淘寶特價(jià)、生鮮電商淘寶買菜及國(guó)內(nèi)批發(fā)電商1688.com）、本地生活集團(tuán)（餓了么、高德）、菜鳥網(wǎng)絡(luò)、國(guó)際數(shù)字商業(yè)集團(tuán)（跨境B2C速賣通，跨境B2B 國(guó)際站及海外投資的電商Lazada等）、大文娛集團(tuán)（優(yōu)酷、阿里影業(yè)、大麥網(wǎng)等），“N”是阿里通過內(nèi)部孵化和收購(gòu)等方式控制的其他獨(dú)立公司，包括連鎖超市高鑫集團(tuán)、百貨公司銀泰集團(tuán)以及阿里健康和盒馬鮮生。

按照計(jì)劃，阿里集團(tuán)將變?yōu)榧瘓F(tuán)控股公司。當(dāng)前有上市計(jì)劃且明確的包括阿里云、菜鳥和盒馬鮮生，其中阿里云智能集團(tuán)計(jì)劃12 個(gè)月內(nèi)完成對(duì)外融資和上市；菜鳥集團(tuán)預(yù)計(jì)在未來12—18 個(gè)月內(nèi)完成香港上市；盒馬鮮生未來6—12 個(gè)月內(nèi)在香港上市。

這些優(yōu)先上市資產(chǎn)基本上都是阿里的明星資產(chǎn)。比如，云智能集團(tuán)包括云、AI、釘釘?shù)葮I(yè)務(wù)，其中，云業(yè)務(wù)一度是阿里巴巴收入增速最快和想象力最強(qiáng)的業(yè)務(wù)，目前是阿里巴巴除電商外的第二大業(yè)務(wù)。菜鳥集團(tuán)2022 年第四季度的收入同比增長(zhǎng)為17%，達(dá)230.23 億元。菜鳥和國(guó)內(nèi)物流頭部公司的營(yíng)收規(guī)模相近，這既意味著其面臨較為激烈的競(jìng)爭(zhēng)，同時(shí)也意味著其上市有很好的對(duì)標(biāo)對(duì)象。

至于盒馬，其是新零售行業(yè)的探索者，也是阿里內(nèi)部較早獨(dú)立經(jīng)營(yíng)的公司。在2021 年底，盒馬開始獨(dú)立經(jīng)營(yíng)、自負(fù)盈虧。據(jù)晚點(diǎn)消息，截至今年3 月底前的12 個(gè)月，盒馬總營(yíng)收規(guī)模約550 億元。今年1 月份，盒馬創(chuàng)始人兼CEO 侯毅在4 月份向媒體透露去年四季度和今年一季度盒馬已實(shí)現(xiàn)全面盈利。

除上述有上市時(shí)間表的三大公司外，分拆計(jì)劃中的本地生活集團(tuán)、國(guó)際數(shù)字商業(yè)集團(tuán)和大文娛集團(tuán)，雖然有的深陷虧損，但成長(zhǎng)的故事都很多。

對(duì)阿里集團(tuán)旗下主要業(yè)務(wù)有長(zhǎng)期跟蹤的富春山資本董事總經(jīng)理陳達(dá)向《紅周刊》表示，阿里旗下業(yè)務(wù)具有生態(tài)屬性，各業(yè)務(wù)之間關(guān)系緊密，“因此，阿里的拆分動(dòng)作更像是一個(gè)價(jià)值‘大解鎖，意思就是‘我現(xiàn)在確實(shí)低估了。”

從業(yè)績(jī)來看，相比2020 年，阿里2022 年?duì)I收增長(zhǎng)了21.1%；凈利潤(rùn)下滑了45.76%；歸母凈利潤(rùn)下滑了48.24%，出現(xiàn)了常見的“ 增收不增利”的情況（見表1）。

但阿里巴巴股價(jià)的表現(xiàn)更為劇烈。阿里市值曾在2020 年10 月達(dá)到8635 億美元，那時(shí)其與騰訊公司市值并駕齊驅(qū)，但也是從那時(shí)開始，阿里市值持續(xù)縮水，最大跌幅曾達(dá)到80%，截至目前縮水70%，當(dāng)前市值約為騰訊市值的55%。

陳達(dá)表示，阿里的股價(jià)從溢價(jià)直接走到了大幅折價(jià)，“如果阿里股價(jià)長(zhǎng)期低迷，對(duì)它的經(jīng)營(yíng)不力，比如招聘的薪資包里有一大部分是股票?，F(xiàn)在通過拆分，一來展示信心，展示自己的真實(shí)價(jià)值。二來就是對(duì)中概股、港股市場(chǎng)產(chǎn)生一些積極影響，現(xiàn)在港股市場(chǎng)一天的成交額還不如英偉達(dá)一天的成交量，如果阿里一些業(yè)務(wù)在港股市場(chǎng)上市，能給港股市場(chǎng)注入新的價(jià)值和新的想象力，增強(qiáng)港股市場(chǎng)的投資信心?！?/p>

金融科技專家、阿里云MVP 馬超也向《紅周刊》表示，阿里巴巴集團(tuán)希望通過（核心子業(yè)務(wù)）獨(dú)立上市，提升整個(gè)集團(tuán)的市值和業(yè)務(wù)價(jià)值。

“造血”與“輸血”中的焦慮與變數(shù)

當(dāng)阿里集團(tuán)經(jīng)過此次拆分變?yōu)殡娚讨鳂I(yè)+集團(tuán)控股公司后，其估值走向仍將依賴當(dāng)前這些主導(dǎo)性業(yè)務(wù)的表現(xiàn)。有投資人指出，到時(shí)候阿里的估值就是除電商主業(yè)外，疊加另外幾塊業(yè)務(wù)估值加總再打個(gè)折扣的數(shù)字。在經(jīng)營(yíng)層面，這幾大核心業(yè)務(wù)除了電商穩(wěn)坐第一把交椅，其他的業(yè)務(wù)都還在追趕階段。

即便是阿里電商即淘寶天貓商業(yè)集團(tuán)，作為阿里最大的利潤(rùn)來源，在市場(chǎng)端也遭遇到成長(zhǎng)的煩惱。阿里電商在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)占有率從市場(chǎng)絕對(duì)第一降到了相對(duì)第一，有統(tǒng)計(jì)顯示，2019 年時(shí)，阿里電商國(guó)內(nèi)市場(chǎng)占有率約為61%，2022 年這一數(shù)據(jù)降至不足43%。而它降低的市占率是被拼多多、抖音電商等競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手取得。

從全國(guó)電商行業(yè)來看，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2022 年，全國(guó)網(wǎng)上零售額同比增長(zhǎng)4%，今年一季度同比增長(zhǎng)8.6%，1～5 月份同比增長(zhǎng)13.8%。值得一提的是，在與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的賽跑中，阿里電商處于“大象慢跑”的不利境地。據(jù)阿里發(fā)布的財(cái)報(bào)，今年1～3 月，阿里的中國(guó)商業(yè)零售業(yè)務(wù)收入為1360.73 億元（192.30 億美元），同比下降3%。拼多多、抖音等卻保持雙位數(shù)增長(zhǎng)（見圖1）。

在剛剛結(jié)束的2023 年“6·18”電商大促銷期間（5 月31 日20： 00-6 月18 日24：00），淘天集團(tuán)6 月19 日向《紅周刊》發(fā)來的資料顯示，其在直播形式中引入了“直播閃降節(jié)”概念，主打低價(jià)，這令其觀看直播人次同比增加60%，店播成交比日常增加了2-3 倍。另外，今年6·18 來到淘寶開播的達(dá)人主播同比增長(zhǎng)了139%。同時(shí)，其還在直播活動(dòng)中引入“球王”梅西、蘋果首次直播等主題，其做活做大直播帶貨的意圖非常明顯。

表1 阿里巴巴近五年利潤(rùn)表

數(shù)據(jù)來源：Choice 數(shù)據(jù)

圖1 預(yù)計(jì)2023年電商大盤恢復(fù)約12% 增速

資料來源：公司資料，統(tǒng)計(jì)局，交銀國(guó)際預(yù)測(cè)

據(jù)星圖數(shù)據(jù)，今年6·18 期間，綜合電商平臺(tái)銷售額同比增長(zhǎng)5.4% 至6143 億元人民幣（包含淘寶直播平臺(tái)“點(diǎn)淘”），而直播電商銷售額同比增長(zhǎng)27.6% 至1844 億元，在綜合電商+直播電商大盤中的占比由2022 年6·18 期間的19.9% 進(jìn)一步提升至23.1%。從平臺(tái)角度看，綜合電商中，天貓銷售額繼續(xù)領(lǐng)跑，而京東位居第二，拼多多名列第三；直播電商平臺(tái)中，抖音位居榜首，點(diǎn)淘升至第二名。

綜合來看，阿里電商通過直播平臺(tái)做大總量的策略取得進(jìn)展，其中淘寶的進(jìn)展更為明顯。淘寶天貓商業(yè)集團(tuán)總裁戴珊表示，“淘寶將以歷史級(jí)的巨大投入，為商家做大用戶規(guī)?！薄Ｍ瑫r(shí)，阿里電商的“直播閃降節(jié)”也在令阿里電商回歸“低價(jià)策略”。

而阿里電商向低價(jià)和向淘寶聚焦的策略，可能得到了阿里創(chuàng)始人馬云的“指點(diǎn)”。據(jù)晚點(diǎn)LatePost 近期報(bào)道，5 月下旬，馬云曾召集淘天集團(tuán)各業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人召開了一次小范圍溝通會(huì)，他指出，阿里電商應(yīng)該“回歸淘寶”，并明確三個(gè)方向：回歸淘寶、回歸用戶、回歸互聯(lián)網(wǎng)。在會(huì)上，馬云指出，淘天集團(tuán)當(dāng)前面臨的競(jìng)爭(zhēng)局勢(shì)十分嚴(yán)峻。馬云看來，接下來是淘寶而不是天貓的機(jī)會(huì)，阿里電商應(yīng)該“回歸淘寶”。

獨(dú)立互聯(lián)網(wǎng)分析師尹生向《紅周刊》表示，“阿里集團(tuán)拆分后，電商業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)狀況將真實(shí)地展現(xiàn)給外界。阿里電商不僅僅是在與拼多多、京東競(jìng)爭(zhēng)，還受到了美團(tuán)以及抖音和快手等社交電商的激烈競(jìng)爭(zhēng)，阿里電商的市場(chǎng)占有率是有一定下滑的。在業(yè)務(wù)拆分后，阿里電商之前的一些隱性資源包括引流業(yè)務(wù)等被拆分出去，那么阿里能更清楚地評(píng)估自己的電商業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)狀態(tài)。同時(shí)，阿里電商將如何應(yīng)對(duì)國(guó)內(nèi)同業(yè)和直播電商競(jìng)爭(zhēng)以至形成相對(duì)穩(wěn)定平衡的狀態(tài)？這也是投資者很關(guān)心的一個(gè)后續(xù)話題?！?/p>

對(duì)此，陳達(dá)指出，“這其實(shí)在我們的預(yù)期之中，因?yàn)樵谌珖?guó)電商零售額還在增長(zhǎng)的背景下，主要是拼多多、抖音電商等在增長(zhǎng)，微信電商（包括電商小程序、視頻號(hào)直播電商）業(yè)務(wù)沒有公開數(shù)據(jù)，但微信電商發(fā)展很快，而阿里巴巴的中國(guó)數(shù)字商業(yè)（淘系國(guó)內(nèi)電商業(yè)務(wù)）、京東的GMV 數(shù)據(jù)基本上處于‘橫盤狀態(tài)，處于一種維持基本盤的狀態(tài)。阿里是有自己的調(diào)性的，深度使用阿里平臺(tái)的用戶群很難被其他平臺(tái)撬走?！?/p>

實(shí)際上，阿里電商也有增加自己流量或?qū)崿F(xiàn)增長(zhǎng)的“秘密武器”。比如，阿里旗下的閑魚，其年交易額（GMV）是在5000 億元的水平上，這與Shopee（冬海集團(tuán)旗下電商平臺(tái)，被稱為東南亞小騰訊，與阿里旗下Lazada 競(jìng)爭(zhēng)激烈）的水平相當(dāng)，是國(guó)內(nèi)最大的二手電商平臺(tái)。

陳達(dá)認(rèn)為，“阿里國(guó)內(nèi)電商業(yè)務(wù)是能夠穩(wěn)住份額的。在國(guó)外，阿里的國(guó)際數(shù)字商業(yè)，也就是蔣凡帶隊(duì)的Lazada、跨境速賣通等業(yè)務(wù)，在今年一季度實(shí)現(xiàn)了非?？斓脑鏊?，主要指標(biāo)基本都在20% 左右，全年整體增長(zhǎng)應(yīng)該在10% 以上。而之前，在東南亞市場(chǎng)，Shopee 是壓著阿里打的，現(xiàn)在出現(xiàn)了反轉(zhuǎn)的趨勢(shì)，也就是說，阿里電商的國(guó)際業(yè)務(wù)是有增量可做的?！?/p>

“阿里巴巴電商業(yè)務(wù)最大的想象力就在國(guó)際化，國(guó)際化能不能有大的突破，將對(duì)阿里估值產(chǎn)生重大影響?！币赋?。

與阿里電商業(yè)務(wù)相比，阿里云是最被外界看好的，也是當(dāng)前競(jìng)爭(zhēng)壓力非常大的業(yè)務(wù)。

在2022 財(cái)年，阿里云營(yíng)收為1001.8 億元，首次實(shí)現(xiàn)全年盈利。這一年，阿里云與12000 家伙伴服務(wù)了超過45 萬客戶，有300 多家合作伙伴在阿里云上年銷售額過千萬，超過900 家伙伴增速超過100%。過去五年，阿里云伙伴業(yè)績(jī)規(guī)模從25.8 億增長(zhǎng)至192 億，五年增長(zhǎng)超7 倍。但到了今年一季度，阿里云業(yè)務(wù)營(yíng)收185.82 億元，同比下降2%，首次出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，同比增速也創(chuàng)下自2020 年以來季度新低。

由增長(zhǎng)到負(fù)增長(zhǎng)，這多少讓投資人感到意外。據(jù)了解，在一季度，中國(guó)移動(dòng)、中國(guó)電信、中國(guó)聯(lián)通在云市場(chǎng)迅速崛起。陳達(dá)指出，“但這并不代表它們的服務(wù)更好，也不代表它們有價(jià)格優(yōu)勢(shì)。目前看，阿里云是在價(jià)格方面強(qiáng)化競(jìng)爭(zhēng)能力。另外，一季度阿里云雖然營(yíng)收沒增長(zhǎng)，但利潤(rùn)還是有增長(zhǎng)的，這反映了他們降本增效策略取得了進(jìn)展。在過去10 年，阿里云的計(jì)算成本降了80%，存儲(chǔ)成本降低了90%，所以他們是有打價(jià)格戰(zhàn)的底氣的，也是能保證取得一定的運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)的。那么，我覺得，到第二季度，阿里云的營(yíng)收可能會(huì)重新增長(zhǎng)?！?/p>

據(jù)了解，阿里云6 月6 日開始將部分ECS 產(chǎn)品進(jìn)行價(jià)格調(diào)整，其中最高降幅達(dá)32.5%。

在其他如菜鳥網(wǎng)絡(luò)、大文娛等業(yè)務(wù)方面，有的是可見的虧損，需要集團(tuán)不斷輸血；有的信息披露不全，對(duì)其發(fā)展進(jìn)展難以判斷。

模糊的估值邊界 阿里值得樂觀

在喜歡阿里的投資者中，阿里主業(yè)就是電商+云計(jì)算以及其他，因此在把握好前兩項(xiàng)業(yè)務(wù)的發(fā)展質(zhì)量時(shí)，實(shí)際就相當(dāng)于破解了阿里的價(jià)值密碼。

在阿里電商方面，其成長(zhǎng)天花板一共兩個(gè)，一個(gè)是國(guó)內(nèi)用戶數(shù)量天花板，一個(gè)是國(guó)內(nèi)國(guó)外兩個(gè)市場(chǎng)的天花板。目前，國(guó)內(nèi)用戶數(shù)量距離天花板越來越近，但消費(fèi)者的支出結(jié)構(gòu)正發(fā)生大的變化。在國(guó)內(nèi)國(guó)外兩個(gè)市場(chǎng)方面，阿里海外業(yè)務(wù)增長(zhǎng)的空間還很大。陳達(dá)指出，“閑魚還沒有在商業(yè)化方面發(fā)力，未來的預(yù)期前景相當(dāng)不錯(cuò)。整體看，我對(duì)阿里并不悲觀?！?/p>

而云計(jì)算是阿里的重要業(yè)務(wù)以及集團(tuán)的基礎(chǔ)設(shè)施，當(dāng)其獨(dú)立經(jīng)營(yíng)，會(huì)否對(duì)阿里的發(fā)展造成沖擊？馬超向《紅周刊》表示，并不會(huì)，“阿里巴巴集團(tuán)希望通過獨(dú)立上市，提升整個(gè)集團(tuán)的市值和業(yè)務(wù)價(jià)值。由于云計(jì)算技術(shù)的特性，跨云廠商的業(yè)務(wù)遷移是很困難的，只要你應(yīng)用了polor db 再遷移到Gauss-DB 上就很困難，因此阿里云獨(dú)立上市并不會(huì)過度影響雙方的業(yè)務(wù)合作，而且還能夠?yàn)榘⒗锛瘓F(tuán)帶來更多的資金和資源，擴(kuò)大競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)?！?/p>

因此，阿里集團(tuán)的估值相對(duì)簡(jiǎn)易了。有海外投資人指出，除電商（約1600 億美元）和云業(yè)務(wù)（800 億美元），其他4 個(gè)分拆業(yè)務(wù)在阿里的價(jià)值中保守估計(jì)在200 億美元左右。

但對(duì)于估值邊界的認(rèn)定從來沒有一個(gè)統(tǒng)一公式，有投資人認(rèn)為，有鑒于中國(guó)云市場(chǎng)將從2021 年的320 億美元擴(kuò)大到2025年的900億美元，短短四年內(nèi)增長(zhǎng)180%?！拔蚁嘈艃H阿里云就可能價(jià)值1000億美元左右——對(duì)于純?cè)朴?jì)算業(yè)務(wù)來說，考慮同行如微軟10 倍市銷率，給阿里云8 倍市銷率（假設(shè)年化收入約為120 億美元）并不算高。即使市場(chǎng)決定以5倍市銷率進(jìn)行交易，這也足以達(dá)到600 億美元的市值——或整個(gè)公司當(dāng)前市值的四分之一?！?/p>

陳達(dá)向《紅周刊》表示，“阿里云之前的估值峰值在1000 億美元以上，現(xiàn)在按照營(yíng)收水平保守估計(jì)也有600 億美元?！比绻麑?duì)比亞馬遜AWS 去年11月估值8000 億美元，阿里云估值幾百億美元并不過分。從全球云市場(chǎng)份額來看，根據(jù)Gartner2022 年全球云計(jì)算IaaS 市場(chǎng)排名，阿里云全球排名第三，在亞太市場(chǎng)排名第一。

如果對(duì)比阿里和亞馬遜會(huì)發(fā)現(xiàn)，阿里巴巴當(dāng)前的滾動(dòng)市盈率為22 倍，亞馬遜約為300 倍，相差十倍以上。有投資人指出，阿里巴巴的股價(jià)跌幅那么大，不僅僅是公司基本面影響，主要原因是地緣政治，“在去年的3-5 月，很多長(zhǎng)線基金，比如養(yǎng)老基金、主權(quán)基金等凈流出中國(guó)資產(chǎn)，以降低自己的風(fēng)險(xiǎn)敞口。在這種情況下，我們看到恒生指數(shù)或者恒生科技指數(shù)步步走低，估值變得非常便宜。如果把阿里和亞馬遜放一起比，其實(shí)是把一個(gè)估值因非市場(chǎng)因素受到壓制的股票和一個(gè)泡沫化市場(chǎng)的龍頭股在進(jìn)行對(duì)比，本質(zhì)上在估值方面是沒有可比性的?！?/p>

陳達(dá)指出，在業(yè)務(wù)層面，亞馬遜也不只是有電商和云業(yè)務(wù)。比如，亞馬遜Prime（是美國(guó)亞馬遜的一種類似VIP的收費(fèi)會(huì)員制度）就有流媒體業(yè)務(wù)，亞馬遜旗下的PrimeVideo（流媒體視頻網(wǎng)站）在去年12 月初實(shí)現(xiàn)美國(guó)本土用戶數(shù)量超過Netflix，成為美國(guó)最大的流媒體平臺(tái)。PrimeVideo 也有自制劇。所以，亞馬遜是業(yè)務(wù)多元化的公司，而許多業(yè)務(wù)沒有什么高質(zhì)量的對(duì)手與其對(duì)抗。作為主導(dǎo)云業(yè)務(wù)、流媒體等領(lǐng)域競(jìng)爭(zhēng)格局的一方，亞馬遜的估值自然會(huì)高一些。“同時(shí)，如果觀察亞馬遜幾百倍的市盈率，直觀地看顯得很高。但根據(jù)亞馬遜現(xiàn)金流情況，只要它減少一點(diǎn)其他業(yè)務(wù)投入，那么凈利潤(rùn)表現(xiàn)就會(huì)很漂亮，PE 倍數(shù)馬上就可以降到幾十倍。”

根據(jù)CNN Money 公布的華爾街52 位分析師對(duì)阿里巴巴未來12 個(gè)月的股票價(jià)格預(yù)測(cè)，目標(biāo)中值為139.13美元，高估為179.87 美元，低估為73.23 美元。阿里當(dāng)前股價(jià)為85 美元，距中值的升值空間巨大。

陳達(dá)指出，阿里旗下核心業(yè)務(wù)的變化對(duì)其估值影響很大。首先，2020年螞蟻集團(tuán)擬IPO 時(shí)估值約為2 萬億元，阿里持有其33% 的股權(quán)，即持有價(jià)值約7000 億元的股票，換算美元就是約1000 億美元。當(dāng)時(shí)阿里市值在8000 億美元附近，一個(gè)螞蟻就貢獻(xiàn)了1/8 的市值。第二，當(dāng)時(shí)市場(chǎng)給阿里云的估值也很高。可以說，當(dāng)時(shí)阿里旗下所有的業(yè)務(wù)都是以溢價(jià)的形式在交易。另外，最近兩年多，中概股經(jīng)歷了整體性的殺估值，阿里肯定概莫能外，股價(jià)下跌是必然。如果用分類估值法模糊地預(yù)計(jì)一下阿里集團(tuán)未來的估值水平，他認(rèn)為，保守估計(jì)阿里估值可在4000 億美元左右，“這并不包括阿里在螞蟻集團(tuán)33% 的持股，螞蟻集團(tuán)估值一度曾達(dá)到2.1 萬億元。在這種情況下，我能告訴你的就阿里是被低估的，而且是顯著低估。”

演繹“股東回報(bào)計(jì)劃” 港股市場(chǎng)將受益阿里系IPO

阿里的此次分拆計(jì)劃受到華爾街的廣泛歡迎，許多投資人都認(rèn)為這是一次“股東回報(bào)計(jì)劃”。

前述海外投資人認(rèn)為，阿里巴巴旗下業(yè)務(wù)有賺錢的，有虧錢的，這些業(yè)務(wù)集中在一起并保持增長(zhǎng)，是一件了不起的事。但這給投資者造成了選擇困難，因?yàn)橥顿Y者有喜歡業(yè)績(jī)穩(wěn)健增長(zhǎng)的，有喜歡高風(fēng)險(xiǎn)、高成長(zhǎng)的，而阿里什么都有，就可能讓投資者避開這個(gè)“選項(xiàng)”。

當(dāng)阿里將旗下業(yè)務(wù)進(jìn)行分拆以后，那么那些抱怨阿里大文娛業(yè)務(wù)、喜歡阿里云業(yè)務(wù)的投資者就可以直接去買阿里云，“投資者獲得便利，阿里各業(yè)務(wù)的價(jià)值也能得到合理估值”。

按照阿里的分拆計(jì)劃，阿里集團(tuán)將變身為電商為主業(yè)的控股集團(tuán)公司，無論集團(tuán)還是分拆的業(yè)務(wù)都將獲得最大的靈活性。

尹生指出，投資者歡迎阿里的業(yè)務(wù)分拆，“經(jīng)過分拆，這些業(yè)務(wù)戰(zhàn)略的主動(dòng)性、競(jìng)爭(zhēng)的靈活性都會(huì)得到加強(qiáng)。同時(shí)，業(yè)務(wù)經(jīng)過分拆，之前的成本考核、經(jīng)營(yíng)質(zhì)量評(píng)價(jià)等難題得到解決，阿里集團(tuán)可以對(duì)這些業(yè)務(wù)真實(shí)的運(yùn)營(yíng)狀況做更客觀一些的評(píng)估，這將推動(dòng)這些業(yè)務(wù)努力提高自己的資產(chǎn)回報(bào)率?！?/p>

他說，當(dāng)阿里集團(tuán)未來“控股或參股”的公司不斷提高競(jìng)爭(zhēng)力和資產(chǎn)回報(bào)率，也將令阿里集團(tuán)的資產(chǎn)回報(bào)率水漲船高。上述分拆業(yè)務(wù)未來都有引入資本以及上市的計(jì)劃，這些顯著提高這些業(yè)務(wù)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力，同時(shí)提高阿里集團(tuán)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力?！岸诠蓹?quán)轉(zhuǎn)讓過程中，阿里集團(tuán)將獲得一部分現(xiàn)金流，它可以拿這些現(xiàn)金進(jìn)行股票回購(gòu)，也可以在集團(tuán)層面更集中地去做中長(zhǎng)期的投資?！?/p>

有海外投資人預(yù)計(jì)，阿里巴巴在分拆后，集團(tuán)主業(yè)即電商業(yè)務(wù)創(chuàng)造的巨額現(xiàn)金流將用于新的投資以及股票回購(gòu)。截至3 月31 日，阿里巴巴產(chǎn)生了1720 億元人民幣（250 億美元）的自由現(xiàn)金流，分拆后這一數(shù)字預(yù)計(jì)會(huì)有所上升。同時(shí)，阿里巴巴在今年3 月22 日公告股份回購(gòu)計(jì)劃總額從150 億美元上調(diào)至250 億美元，截至3 月31 日有約194 億美元回購(gòu)額度。“隨著時(shí)間的推移，公司回購(gòu)其股票有很多好處。首先，它將提高每股收益（EPS），從長(zhǎng)遠(yuǎn)來看可能會(huì)導(dǎo)致股價(jià)上漲。其次，股票回購(gòu)提供了一種向股東分配多余現(xiàn)金的節(jié)稅方式。阿里巴巴最近精簡(jiǎn)業(yè)務(wù)并大規(guī)?；刭?gòu)股票的舉措可能會(huì)給愿意放眼長(zhǎng)遠(yuǎn)的投資者帶來回報(bào)（見表2）?！?/p>

有券商根據(jù)分部加總法測(cè)算，阿里集團(tuán)的展望股價(jià)可達(dá)121 美元/股（見圖3）。

按照阿里計(jì)劃，其將在港股或美股市場(chǎng)推進(jìn)旗下公司上市。據(jù)《紅周刊》統(tǒng)計(jì)，今年一季度，港股市場(chǎng)有18只新股上市，上市后募集資金總額為265.29 億港元。去年同期，港股市場(chǎng)有16 只新股上市，上市后募集資金總額為627.35 億港元。在上市個(gè)股數(shù)量增加2 只的情況下，今年一季度的募資約占去年同期的42.3%。

有分析認(rèn)為，在港股市場(chǎng)表現(xiàn)不佳的情況下，新股很難給到合理的估值。

盡管如此，IPG 中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家柏文喜向《紅周刊》表示，雖然港股市場(chǎng)較為低迷，但完全“能承接阿里分拆的幾大業(yè)務(wù)，且這幾大業(yè)務(wù)也并非同時(shí)上市而是分先后時(shí)間的，因此不會(huì)給港股流動(dòng)性帶來太大壓力?！?/p>

而且，港股市場(chǎng)在經(jīng)歷了最近兩年的估值壓制后，其實(shí)已經(jīng)出現(xiàn)投資機(jī)會(huì)。6 月初，景順太平洋基金經(jīng)理Tony Roberts 表示，該基金今年以來增持了阿里巴巴股票，目前該股約占其總持股的2.3%。Roberts 稱，阿里巴巴和騰訊等中國(guó)大型科技公司的股價(jià)“太便宜了”。他預(yù)期，當(dāng)這兩家公司的產(chǎn)品融入人工智能技術(shù)后，可能會(huì)提振股價(jià)。

同時(shí)，阿里董事會(huì)新設(shè)立合規(guī)與風(fēng)險(xiǎn)委員會(huì)和資本管理委員會(huì)，而業(yè)務(wù)集團(tuán)的董事和CEO 人選由阿里巴巴集團(tuán)董事會(huì)批準(zhǔn)任命。這表明阿里集團(tuán)已經(jīng)搭建好集團(tuán)控股公司框架，尹生表示，“阿里集團(tuán)這個(gè)管理結(jié)構(gòu)調(diào)整，一方面是管理集團(tuán)層面的投資，另一方面是管理拆分出去的業(yè)務(wù)，就是管好投資回報(bào)和風(fēng)險(xiǎn)控制的問題?！?/p>

從阿里巴巴控股集團(tuán)董事會(huì)主席未來由集團(tuán)執(zhí)行副主席蔡崇信擔(dān)任一事來看，因?yàn)椴坛缧藕婉R云是阿里并列的創(chuàng)始人，在投資界擁有頗高的聲望以及人脈，這些都為阿里集團(tuán)分拆業(yè)務(wù)上市以及新的投資業(yè)務(wù)展開和管理等打下了基礎(chǔ)。（本文提及個(gè)股僅做分析，不做投資建議。）

表2 阿里集團(tuán)近五年現(xiàn)金流量表

數(shù)據(jù)來源：Choice 數(shù)據(jù)

圖3阿里巴巴估值-分部加總法

注：E=浦銀國(guó)際預(yù)測(cè)；資料來源：Bloomberg、浦銀國(guó)際