如果政策利率降到零

張斌　朱鶴　鐘益

當(dāng)前經(jīng)濟運行面臨的主要矛盾是需求不足。應(yīng)對需求不足，宏觀經(jīng)濟學(xué)家開出的主要藥方是寬松貨幣政策，各國央行實踐中的做法是降低政策利率，以及更進一步的量化寬松政策。從實踐效果來看，美、歐、日等經(jīng)濟體主要憑借寬松貨幣政策逐漸走出了需求不足局面，實現(xiàn)了較為充分的就業(yè)和經(jīng)濟增速。

利率政策之所以受到如此重視，是因為調(diào)整政策利率對總需求不足局面針對性強，而且威力巨大。政策利率下調(diào)帶動全社會融資成本下降、儲蓄存款利率下降、資產(chǎn)估值上升，每個跟錢沾邊的經(jīng)濟個體都會受到影響。背負(fù)債務(wù)、借錢投資和消費的企業(yè)和居民從中得利；不愿意花錢，把錢存在銀行而不愿意投資權(quán)益資產(chǎn)的儲蓄者受損。政策利率調(diào)整不僅通過價格指揮棒鼓勵投資和消費，遏制儲蓄，還迅速放大了債務(wù)人的錢包、投資者的錢包，讓他們有錢投資和消費。

然而在國內(nèi)，利率政策受到普遍懷疑和擔(dān)心。懷疑的是利率政策是否能有效提高需求，利率政策傳導(dǎo)機制是否順暢，畢竟中國經(jīng)濟當(dāng)前的民營企業(yè)投資信心弱，還有其他很多結(jié)構(gòu)性問題。擔(dān)心的是降低利率是否會嚴(yán)重沖擊人民幣匯率，沖擊銀行業(yè)。

也許正是因為這些懷疑和擔(dān)心，使得我們在過去三年對沖經(jīng)濟下行壓力過程中，政策利率調(diào)整非常有限。2015年經(jīng)濟下行期間，中國采取了十次降息，政策利率累計降低幅度185個基點。疫情發(fā)生以來，中國一共三次降低政策利率，累計降低幅度55個基點?？凑鎸嵗剩M管疫情以來儲蓄意愿大幅上升、投資意愿大幅下降，但是真實利率并沒有比疫情之前更低。真實利率缺乏充分調(diào)整，不能幫助恢復(fù)儲蓄和投資缺口，總需求不足局面一直難以擺脫。

有金融機構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率減去核心CPI（消費者價格指數(shù)）同比增速來粗略估算真實利率的變化情況。2023年一季度，中國真實利率為3.64%，只比2019年四季度少了0.4個百分點。

如何看待和回應(yīng)對利率政策的這些懷疑和擔(dān)心，并非這篇小文章所能完成的任務(wù)。這里我們想通過一個簡單的情景分析，看看下調(diào)政策利率的威力如何，對下調(diào)利率的各種擔(dān)心是否站得住腳。情景分析中基于過去的經(jīng)驗采取了一些假設(shè)，總體而言我們是偏保守地做出假設(shè)，能讓我們看到下調(diào)政策利率至少會帶來什么量級的影響。

利息支出下降7.1萬億元

根據(jù)國際清算銀行（BIS）數(shù)據(jù)，截至2022年三季度末，中國非金融部門總債務(wù)規(guī)模為355萬億元。債務(wù)形式上，人民幣貸款為224萬億元，占比約64%，是中國最主要的債務(wù)形式。其次是政府債券和企業(yè)債券，兩者加總約為94萬億元，占比約26%。剩下的其他形式債務(wù)占比10%左右。

分部門看，居民部門、非金融企業(yè)部門、政府部門的債務(wù)規(guī)模分別為74萬億元、190萬億元和91萬億元。BIS的數(shù)據(jù)顯著低估了中國廣義政府部門的債務(wù)規(guī)模，因為部分地方城投平臺的債務(wù)計入了非金融企業(yè)部門，而這部分債務(wù)被普遍認(rèn)為是政府的隱性債務(wù)，屬于廣義政府部門的范疇。經(jīng)過調(diào)整后，我們居民、非金融企業(yè)部門（不包括城投公司）和廣義政府（包括城投公司）債務(wù)規(guī)模大約是74萬億元、161萬億元和120萬億元，分別占總債務(wù)的22%、45%和33％。

參照各國央行的慣例，政策利率是央行對金融體系的隔夜拆借利率，對應(yīng)中國的政策利率體系中則是7天逆回購利率。假定政策利率與債務(wù)成本之間可以完全傳導(dǎo)，即政策利率下降1%，債務(wù)成本也會下降1%。當(dāng)前的7天逆回購利率2%，降到零就是下降2個百分點。全社會利息下降約為7.1萬億元。再結(jié)合各部門的債務(wù)分布，居民、非金融企業(yè)和廣義政府部門的利息支出將分別下降1.48萬億元、3.22萬億元和2.4萬億元。

從中國過去降低政策利率的經(jīng)驗來看，政策利率會帶來貸款利率更大幅度的下降，這意味著2%的政策利率下降會帶來超過2%的貸款利率下降，居民、企業(yè)和政府少付的利息規(guī)模會更大。

政策利率降到零是一種非常明確且強烈的擴大需求信號，會顯著改變當(dāng)前市場主體的預(yù)期并促使其消費和投資行為發(fā)生改變。這意味著我們測算中所依據(jù)的許多參數(shù)都會出現(xiàn)變化。降低利率對經(jīng)濟和資產(chǎn)價格的影響很可能是非線性的，在大幅降低利率的情況下，接下來許多測算的結(jié)論或許是偏保守，而不是偏樂觀的結(jié)果。

資產(chǎn)負(fù)債表得到改善

降低政策利率能通過提升資產(chǎn)價格的渠道改善居民和企業(yè)部門的資產(chǎn)負(fù)債表。無風(fēng)險利率下降可以直接提升風(fēng)險資產(chǎn)的估值。政策利率下降帶來的利息減少等價于非金融企業(yè)的凈利潤增加，這也會帶動股票價格上漲。

2008年底美聯(lián)儲將基準(zhǔn)利率降到零，隨后一年里標(biāo)普500估值從11.5上升到14.5，提高了26%。結(jié)合中國股票市場股指對利率的過去的彈性關(guān)系來看，政策利率每下降1個百分點，對應(yīng)的股票市盈率和股票指數(shù)大概都會上漲8%，政策利率降到零會帶動股指上漲16%。

截至2023年4月，中國股票市值約84.8萬億元，哪怕不考慮現(xiàn)金流改善對股票價格的促進作用，假如政策利率下降能夠帶動股票估值提高26%，對應(yīng)的股票市值就會增加18.7萬億元。假如政策利率下降能夠帶動股票估值提高16%，對應(yīng)的股票市值就會增加13.6萬億元。如果考慮現(xiàn)金流改善效應(yīng)，股票價格漲幅會更大，對應(yīng)的市值增長也會更多。同樣的邏輯，其他風(fēng)險資產(chǎn)價格（如房地產(chǎn)）也會受益于政策利率大幅下降，也能直接改善居民和企業(yè)部門的資產(chǎn)負(fù)債表。

居民部門作為一個整體是凈儲蓄部門，在內(nèi)部存在非常大的差異，可以分為凈儲蓄者和凈負(fù)債者兩個群體。前者以高收入人群、退休人員為主，是定期存款、理財和各類基金的主要持有群體。后者以中青年群體為主，主要負(fù)債為房貸。

降低政策利率對居民部門的影響是差異化的。負(fù)債成本減少的主要受益群體是背負(fù)債務(wù)的中青年群體和有房貸的家庭。與此同時，存款利率、理財收益率和貨幣基金收益率也會同步下降，這部分損失主要由凈儲蓄人群承擔(dān)。相當(dāng)一部分凈儲蓄人群也持有了大量的風(fēng)險資產(chǎn)，這類資產(chǎn)價格上漲會在很大程度上彌補利息收入的損失。

截至2023年4月，中國居民部門持有的定期存款規(guī)模為92萬億元，理財約為24萬億元，貨幣基金約為7萬億元，直接持有的股票約44萬億元。假定存款、理財和貨幣基金的資產(chǎn)收益率也下降2個百分點，居民部門的利息收入會減少約2.4萬億元。這部分損失主要由凈儲蓄人群承擔(dān)。但是，股票估值提升能夠帶來居民部門持有的股票資產(chǎn)增加7萬億-11.4萬億元，這部分收益同樣主要由凈儲蓄人群享有。

企業(yè)和政府是凈負(fù)債部門，利率降到零對二者都極大減少了債務(wù)負(fù)擔(dān)。

利率降到零，正向激勵的是愿意舉債支出的投資者和消費者，鼓勵的是風(fēng)險資產(chǎn)投資者，負(fù)向激勵的是不愿意投資風(fēng)險資產(chǎn)的儲蓄者。鼓勵投資、遏制儲蓄，這恰恰是利率價格擴大總需求的主要機制。

綜上，政策利率降到零后，所有部門的資產(chǎn)負(fù)債表都會改善。這些改善部分來自現(xiàn)金流的改善，部分來自資產(chǎn)價格提升帶來的資產(chǎn)增值。

對銀行利弊參半

第一種情況下，基準(zhǔn)利率變化可以對等傳導(dǎo)到存款和貸款兩端，此時銀行的利差幾乎不會受到影響，這種情況顯然不需要考慮對銀行的負(fù)面影響。

第二種情況下，由于存款利率變動不如貸款利率靈活，銀行的利差會因此收窄，銀行盈利受損。與此同時，還應(yīng)看到在更低的利率水平上，民間投資的信貸需求會上升，一定程度上對沖了銀行盈利下降。由于總需求水平提高及由此帶來的企業(yè)、居民和政府現(xiàn)金流改善，銀行貸款的不良率會下降，銀行持有的資產(chǎn)估值會上升，這對銀行也是好消息。如果政府債務(wù)利息支出能夠因為大幅降低利率而減少2.4萬億元，那么現(xiàn)在相當(dāng)多地區(qū)的債務(wù)壓力將得到極大緩解，中小銀行資產(chǎn)質(zhì)量會得到顯著改善，這是增強而不是削弱銀行和金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性。

利率降低，中美利差擴大，是不是人民幣匯率一定會貶值？基于過去的經(jīng)驗看，未必是這樣。中美利差是影響匯率和資本流動的因素，比中美利差更重要的影響因素是國內(nèi)的經(jīng)濟基本面。中美利差對匯率的影響沒那么大，過去幾年的經(jīng)驗也充分說明了這一點，中美利差從正轉(zhuǎn)負(fù)，人民幣匯率并沒有很大的貶值。通過降低利率，改善國內(nèi)經(jīng)濟基本面，改善投資者信心，增加對人民幣的需求，人民幣未必貶值。

其次，即便人民幣貶值，是小幅貶值還是大幅貶值？小幅貶值對出口有利，對擴大需求有利，未必是壞事。會不會大幅貶值呢？中國是巨大的貿(mào)易順差國，中國沒有很高的通脹壓力，如果人民幣面臨巨大貶值壓力，那絕不會是因為利差，而是中國經(jīng)濟基本面出了嚴(yán)重問題，或者中美關(guān)系出了更嚴(yán)重的問題。用降低利率改善經(jīng)濟基本面，恰恰是保護匯率，而不是給匯率帶來壓力。

（編輯：張威、袁滿）