首次公開(kāi)募股（IPO）市場(chǎng)表現(xiàn)及破發(fā)影響

張衛(wèi)國(guó) 姚若凡

作者簡(jiǎn)介：張衛(wèi)國(guó)（1963—），男，陜西安康人，博士，華南理工大學(xué)工商管理學(xué)院教授，博士生導(dǎo)師，研究方向：金融市場(chǎng)發(fā)展、金融衍生產(chǎn)品定價(jià)及投資決策與風(fēng)險(xiǎn)管理。

摘要：以在港上市中資股2013—2019年的數(shù)據(jù)為研究樣本，首先，基于典型事件分析中資股在境外資本市場(chǎng)的整體表現(xiàn)；然后，采用多元回歸模型實(shí)證檢驗(yàn)破發(fā)、市場(chǎng)狀況及投資者態(tài)度等因素對(duì)中資股市場(chǎng)表現(xiàn)的影響。研究結(jié)果表明：相較于恒生指數(shù)，港市中資股IPO上市后兩年內(nèi)的整體市場(chǎng)表現(xiàn)處于劣勢(shì)；IPO破發(fā)不利于后期市場(chǎng)的表現(xiàn)，破發(fā)股的整體市場(chǎng)表現(xiàn)差于非破發(fā)股；投資者行為是市場(chǎng)表現(xiàn)的重要影響因素之一，投資者意見(jiàn)分歧會(huì)對(duì)中資股的市場(chǎng)表現(xiàn)產(chǎn)生正向影響；新股上市前的市場(chǎng)環(huán)境越好，中資股IPO上市后的市場(chǎng)表現(xiàn)會(huì)越好。

關(guān)鍵詞： 境外上市；中資股；IPO破發(fā)；市場(chǎng)表現(xiàn)

中圖分類(lèi)號(hào)：F832.5文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1003-7217（2023）03-0050-07

一、引言

隨著全球金融市場(chǎng)一體化融合程度的加深，中資企業(yè)選擇境外上市融資愈發(fā)普遍。2017年，香港交易所對(duì)首次公開(kāi)募股（IPO）上市制度進(jìn)行改革后，同股不同權(quán)企業(yè)及未盈利或沒(méi)有收入的生物科技企業(yè)亦能在香港交易所上市。這成為中資企業(yè)在港上市的催化劑，吸引了如美團(tuán)、小米、阿里巴巴、京東和網(wǎng)易等多家新經(jīng)濟(jì)企業(yè)在港上市。第十五屆亞洲金融論壇上，中國(guó)證監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)人指出，截至2021年底，在港上市中資企業(yè)達(dá)1222家，占香港上市公司總數(shù)的47%，香港證券市場(chǎng)成為中資企業(yè)上市融資配置全球資源的重要渠道，為我國(guó)實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展提供了持續(xù)動(dòng)力，也為全球投資者共享中國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展紅利提供了重要機(jī)遇。因此，研究中資股在港上市后的市場(chǎng)表現(xiàn)及其影響因素可為中資企業(yè)境外上市的進(jìn)一步發(fā)展提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，對(duì)中資企業(yè)境外上市決策具有重要指導(dǎo)意義。

現(xiàn)有學(xué)者已對(duì)各國(guó)新股上市后的長(zhǎng)期和短期表現(xiàn)進(jìn)行了一些研究[1-7]。特別地，方先明和張若璇［8］對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)“不敗新股長(zhǎng)期弱勢(shì)現(xiàn)象”的產(chǎn)生原因與機(jī)制進(jìn)行了深入研究。此外，學(xué)者們探究了新股上市后的表現(xiàn)與機(jī)構(gòu)持股、投資者注意力、投資者意見(jiàn)分歧、銀企關(guān)系、政企關(guān)系等特定因素之間的關(guān)系[9-13]。以上研究都建立在境內(nèi)上市企業(yè)股票的樣本基礎(chǔ)上。但不可忽略的是，近些年來(lái)，我國(guó)諸多企業(yè)出于某些便利因素選擇境外的美國(guó)、新加坡和香港等發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)上市，且現(xiàn)有文獻(xiàn)很少探究這些境外上市股票的長(zhǎng)期或中短期表現(xiàn)及其影響。

就香港中資股（包括H股、紅籌股、中資民營(yíng)股）上市后的市場(chǎng)表現(xiàn)而言，據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)，2013—2019年期間的中資股破發(fā)率遠(yuǎn)高于港股整體市場(chǎng)，出人意料地出現(xiàn)大面積“破發(fā)現(xiàn)象”（上市首日收盤(pán)價(jià)跌破發(fā)行價(jià)的現(xiàn)象）。IPO破發(fā)會(huì)導(dǎo)致投資者遭受損失，且對(duì)企業(yè)形象、聲譽(yù)及后續(xù)市場(chǎng)表現(xiàn)造成一定程度的負(fù)面影響[14]。比如，破發(fā)股面臨股東數(shù)減少和機(jī)構(gòu)投資者持股比例降低的弱勢(shì)情形[15]，以及破發(fā)股在上市后兩年的表現(xiàn)更差[16]。此外，學(xué)者們發(fā)現(xiàn)，市場(chǎng)情緒與投資者關(guān)注會(huì)影響A股主板及中小板市場(chǎng)的IPO破發(fā)[17]，且定價(jià)偏差以及投資者悲觀是創(chuàng)業(yè)板新股破發(fā)的原因[18]。那么，港市中資股的破發(fā)會(huì)對(duì)其市場(chǎng)表現(xiàn)產(chǎn)生什么影響呢？

現(xiàn)有衡量新股IPO后市場(chǎng)表現(xiàn)的模型主要包括事件研究模型和日歷時(shí)間模型，其中事件研究模型包括累積超額收益率模型（CAR）和購(gòu)買(mǎi)并持有超額收益率模型（BHAR）；日歷時(shí)間模型包括資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）和Fama-French三因子定價(jià)模型等。針對(duì)IPO長(zhǎng)期表現(xiàn)弱勢(shì)現(xiàn)象，部分學(xué)者提出異議，認(rèn)為市場(chǎng)樣本和選取的時(shí)間區(qū)間與超額收益率度量方法都可能會(huì)影響研究結(jié)論。例如，Gompers和Lerner[19]發(fā)現(xiàn)美國(guó)股票市場(chǎng)新股IPO的長(zhǎng)期表現(xiàn)結(jié)果因選取事件研究模型或日歷時(shí)間模型而異；楊丹和林茂[20]發(fā)現(xiàn)中國(guó)股市IPO市場(chǎng)表現(xiàn)也對(duì)測(cè)度方法存在敏感性。因此，為保證研究結(jié)果的穩(wěn)健性，有必要考慮多個(gè)樣本區(qū)間和綜合運(yùn)用多種指標(biāo)度量新股市場(chǎng)表現(xiàn)。

綜上所述，雖然目前針對(duì)IPO上市后的市場(chǎng)表現(xiàn)已有眾多研究，亦有少數(shù)學(xué)者分析了IPO破發(fā)對(duì)于市場(chǎng)表現(xiàn)的影響。然而，現(xiàn)有研究極少對(duì)作為重要融資渠道的跨境上市股票市場(chǎng)表現(xiàn)以及對(duì)中資股中長(zhǎng)期市場(chǎng)表現(xiàn)進(jìn)行研究，特別是缺乏港市中資股IPO破發(fā)對(duì)其中長(zhǎng)期市場(chǎng)表現(xiàn)的影響的研究。鑒于此，針對(duì)粵港澳大灣區(qū)逐步推進(jìn)金融市場(chǎng)互聯(lián)互通戰(zhàn)略的需要和中資企業(yè)在港上市呈上升趨勢(shì)的現(xiàn)狀，采用累積超額收益率及購(gòu)買(mǎi)并持有超額收益率兩種方法測(cè)度中資企業(yè)在港上市后的市場(chǎng)表現(xiàn)，發(fā)現(xiàn)港市中資股的市場(chǎng)表現(xiàn)整體相較于恒生指數(shù)處于弱勢(shì)狀態(tài)。檢驗(yàn)了IPO破發(fā)對(duì)中資股上市后中長(zhǎng)期市場(chǎng)表現(xiàn)的作用影響，發(fā)現(xiàn)破發(fā)對(duì)中資股市場(chǎng)表現(xiàn)具有顯著影響，且破發(fā)股整體表現(xiàn)劣于非破發(fā)股?；貧w模型結(jié)果表明，投資者情緒、市場(chǎng)氛圍、投資者意見(jiàn)分歧度及是否為新經(jīng)濟(jì)企業(yè)等因素對(duì)中資股的市場(chǎng)表現(xiàn)也有顯著影響。此外，通過(guò)考察新股構(gòu)成的投資組合在不同持有期的市場(chǎng)表現(xiàn)以驗(yàn)證結(jié)論的穩(wěn)健性。最后，基于研究結(jié)論，本文為未來(lái)中資企業(yè)赴港上市提供了相應(yīng)建議。

二、中資企業(yè)港市IPO后的市場(chǎng)表現(xiàn)度量

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源

由于香港創(chuàng)業(yè)板的中資股數(shù)量較少，本文以2013—2019年期間在香港主板市場(chǎng)首次公開(kāi)發(fā)行的中資股（包括H股、紅籌股、中資民營(yíng)股）為研究對(duì)象，剔除52家收益數(shù)據(jù)缺失的企業(yè)，最后得到316家中資股樣本。股票收益率數(shù)據(jù)來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)；選擇香港恒生指數(shù)作為市場(chǎng)基準(zhǔn)指數(shù)，其數(shù)據(jù)來(lái)自Wind數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）市場(chǎng)表現(xiàn)的度量

為檢驗(yàn)股市投資者對(duì)新股的反應(yīng)程度，將采用事件研究法對(duì)港市中資股IPO后的市場(chǎng)表現(xiàn)進(jìn)行度量以及研究IPO破發(fā)對(duì)股票收益率的影響。具體而言，將采用市值加權(quán)平均累積超額收益率及購(gòu)買(mǎi)并持有超額收益率度量中資股在港上市后的市場(chǎng)表現(xiàn)。

股票i在［a，b］期間的累積超額收益率（cumulative abnormal return， CAR）定義為：

其中，wi為股票i上市首日的市值占投資組合內(nèi)各股票上市當(dāng)日市值之和的權(quán)重。

CAR、BHAR在度量新股組合IPO后的長(zhǎng)期市場(chǎng)表現(xiàn)思路上是類(lèi)似的，都是計(jì)算新股組合獲得的收益率與基準(zhǔn)收益率之間的差值。若差值為正，則新股組合收益優(yōu)于基準(zhǔn)收益，說(shuō)明新股整體表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)；若差值為負(fù)，則新股組合收益劣于基準(zhǔn)收益，說(shuō)明新股整體表現(xiàn)弱勢(shì)。

（三）港市中資股上市后的市場(chǎng)表現(xiàn)

圖1給出了基于CAR和BHAR度量的港市中資股上市后的市值加權(quán)平均累計(jì)超額收益率。由圖1可知，CAR和BHAR指標(biāo)走勢(shì)相對(duì)一致，總體呈現(xiàn)先波動(dòng)下降再波動(dòng)上升的趨勢(shì)。特別地，約20個(gè)交易日后，CAR和BHAR的值基本都小于0。從而，港市中資股IPO上市后兩年內(nèi)的整體市場(chǎng)表現(xiàn)差于恒生指數(shù)市場(chǎng)表現(xiàn)。

三、中資股IPO破發(fā)對(duì)市場(chǎng)表現(xiàn)的影響分析

IPO上市首日表現(xiàn)綜合反映了發(fā)行定價(jià)的合理性以及市場(chǎng)投資者對(duì)股票價(jià)值的判斷。根據(jù)股票上市首日表現(xiàn)，新股可分為破發(fā)股和非破發(fā)股，如果市場(chǎng)發(fā)行價(jià)遠(yuǎn)高于股票價(jià)值，導(dǎo)致新股首日破發(fā)，那么在后續(xù)股價(jià)回歸內(nèi)在價(jià)值的情況下，可能使破發(fā)新股的市場(chǎng)表現(xiàn)相對(duì)于非破發(fā)新股出現(xiàn)持續(xù)低迷的情況；如果投資者對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)存在過(guò)度反應(yīng)，導(dǎo)致新股首日破發(fā)，那么在投資者情緒逐漸回歸理性的情況下，破發(fā)新股后續(xù)表現(xiàn)可能出現(xiàn)優(yōu)于非破發(fā)新股的情況。因此，在對(duì)港市中資股IPO市場(chǎng)表現(xiàn)進(jìn)行實(shí)證分析時(shí)，將探究IPO破發(fā)對(duì)新股后續(xù)市場(chǎng)表現(xiàn)是否存在影響及其原因。

（一）統(tǒng)計(jì)分析

中資股企業(yè)在港IPO上市的316個(gè)樣本中，IPO破發(fā)的企業(yè)共124家，占比為39.2%；非破發(fā)的企業(yè)共192家，占比為60.8%。根據(jù)IPO破發(fā)與否對(duì)中資股企業(yè)樣本劃分組別，然后通過(guò)CAR和BHAR指標(biāo)測(cè)度兩個(gè)組別的市場(chǎng)表現(xiàn)以驗(yàn)證IPO破發(fā)對(duì)新股后續(xù)市場(chǎng)表現(xiàn)是否存在影響。

由圖2可知，對(duì)IPO破發(fā)組而言，其超額收益率基本在零值下方，呈現(xiàn)先波動(dòng)下降再上升的趨勢(shì)，表明破發(fā)中資股上市后兩年內(nèi)的整體市場(chǎng)表現(xiàn)差于恒生指數(shù)，后期逐漸縮小的超額收益率則說(shuō)明IPO破發(fā)的影響逐漸減弱。對(duì)非破發(fā)中資股而言，其CAR和BHAR走勢(shì)大體圍繞零值上下波動(dòng)，這說(shuō)明非破發(fā)中資股上市后兩年內(nèi)的整體市場(chǎng)表現(xiàn)與恒生指數(shù)市場(chǎng)表現(xiàn)不存在明顯差異。具體而言，IPO非破發(fā)股票組合比破發(fā)股組合的CAR值或者BHAR值高0～20%，即非破發(fā)中資股的市場(chǎng)表現(xiàn)優(yōu)于破發(fā)中資股，也說(shuō)明中資股IPO破發(fā)對(duì)市場(chǎng)表現(xiàn)存在影響。

為進(jìn)一步驗(yàn)證破發(fā)和非破發(fā)中資股IPO后市場(chǎng)表現(xiàn)差異的穩(wěn)健性，對(duì)破發(fā)和非破發(fā)股票組合持有期分別為上市首日后10天、30天、60天、90天、120天、180天、240天、300天、360天、420天及500天的CAR或者BHAR差異進(jìn)行顯著性檢驗(yàn)，且均值差異采用t檢驗(yàn)。

表1為中資股破發(fā)組與非破發(fā)組的平均市場(chǎng)表現(xiàn)及其差異的結(jié)果。由表1可知，除CAR10（持有期為10個(gè)交易日的CAR值）外，在5%或10%水平下顯著性，破發(fā)組和非破發(fā)組在CAR值或BHAR值上存在差異。所以，破發(fā)組與非破發(fā)組的市場(chǎng)表現(xiàn)存在顯著差異。

（二）回歸分析

根據(jù)統(tǒng)計(jì)分析，相對(duì)于非破發(fā)中資股，破發(fā)中資股上市后的市場(chǎng)表現(xiàn)更差。接下來(lái)將采用以下回歸模型驗(yàn)證IPO破發(fā)等因素是否影響港市中資股IPO的市場(chǎng)表現(xiàn)：

其中被解釋變量CARi是IPO中資股企業(yè)i在持有期內(nèi)的累積超額收益率；解釋變量FAILi為虛擬變量，若企業(yè)IPO破發(fā)，則FAILi取值為1，否則為0。

借鑒Ritter[3]、鄒高峰等［7］、Carter等［21］、馬莉莉等[22]關(guān)于IPO市場(chǎng)表現(xiàn)影響因素的研究，本文在回歸模型（5）中加入了如表2所示的控制變量。具體而言，控制變量包括體現(xiàn)企業(yè)特征的企業(yè)年齡和行業(yè)變量，體現(xiàn)首次發(fā)行特征的首發(fā)市盈率、發(fā)行規(guī)模和網(wǎng)上發(fā)行有效認(rèn)購(gòu)倍數(shù)，代表投資者情緒的中簽率③，體現(xiàn)新股上市首日表現(xiàn)的上市首日收益率，體現(xiàn)投資者因市場(chǎng)信息差異導(dǎo)致對(duì)股票價(jià)值判斷產(chǎn)生意見(jiàn)分歧的投資者意見(jiàn)分歧度，體現(xiàn)新股上市前市場(chǎng)情緒的前20個(gè)交易日累積收益率，體現(xiàn)承銷(xiāo)商特征的承銷(xiāo)商聲譽(yù)。

表3是主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果?？梢钥闯?，隨著期限的增長(zhǎng)，中資股IPO后的算數(shù)平均累計(jì)超額收益率基本呈上升趨勢(shì)，說(shuō)明中資股上市后兩年內(nèi)的平均表現(xiàn)優(yōu)于市場(chǎng)指數(shù)；從CAR的最值和標(biāo)準(zhǔn)差可知，中資股IPO后的市場(chǎng)表現(xiàn)存在較大個(gè)體差異。FAIL的均值為0.392，說(shuō)明39.2%的企業(yè)在上市首日出現(xiàn)破發(fā)。AGE的均值為5.669，中位數(shù)為2，說(shuō)明在港上市的中資股企業(yè)相對(duì)年輕。INDU的均值為0.464，即有接近一半的企業(yè)為新經(jīng)濟(jì)企業(yè)。CRETURN的均值與中位數(shù)均非常接近0，說(shuō)明中資企業(yè)IPO前期的恒生指數(shù)表現(xiàn)中性。其他控制變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果見(jiàn)表3，在此不一一贅述。

本文采用穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤處理回歸模型存在的異方差問(wèn)題，實(shí)證結(jié)果見(jiàn)表4。表4面板A展示了港市中資新股市場(chǎng)表現(xiàn)CAR和破發(fā)變量FAIL的皮爾遜相關(guān)系數(shù)；結(jié)果表明，除期限為10和30個(gè)交易日的累積超額收益率外，其他期限長(zhǎng)度的累積收益率與解釋變量均存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。因此，除CAR10和CAR30外，以CAR60～CAR500分別作為被解釋變量，通過(guò)模型（5）進(jìn)行回歸分析，結(jié)果如表4面板B所示。由回歸結(jié)果可得，港市中資新股60～500個(gè)交易日內(nèi)的累積市場(chǎng)表現(xiàn)都與FAIL在1%的顯著性水平下呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。這說(shuō)明破發(fā)中資股IPO后的中長(zhǎng)期累積超額收益率偏低，原因可能是市場(chǎng)發(fā)行價(jià)遠(yuǎn)高于股票價(jià)值，導(dǎo)致新股首日破發(fā)，且之后資產(chǎn)價(jià)值回歸，導(dǎo)致其中長(zhǎng)期呈弱勢(shì)表現(xiàn)。企業(yè)特征方面，行業(yè)變量對(duì)中資新股的市場(chǎng)表現(xiàn)存在顯著正向影響，即新經(jīng)濟(jì)企業(yè)比非新經(jīng)濟(jì)企業(yè)的IPO后中長(zhǎng)期市場(chǎng)表現(xiàn)更佳，說(shuō)明投資者對(duì)新經(jīng)濟(jì)企業(yè)的估值高于非新經(jīng)濟(jì)企業(yè)。發(fā)行特征方面，網(wǎng)上發(fā)行有效認(rèn)購(gòu)倍數(shù)存在顯著負(fù)影響，說(shuō)明投資者認(rèn)購(gòu)新股時(shí)的熱情會(huì)在新股上市后逐步回歸理性。代表投資者情緒的中簽率僅在CAR60的回歸結(jié)果中呈顯著正相關(guān)，與網(wǎng)上發(fā)行認(rèn)購(gòu)有效倍數(shù)一致，也說(shuō)明投資者在新股上市時(shí)可能出現(xiàn)非理性行為。IPO首日收益率與市場(chǎng)表現(xiàn)存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，該結(jié)論與Ritter[3]的結(jié)論一致，即企業(yè)上市首日的高收益率可能是由于投資者樂(lè)觀預(yù)期，但隨著時(shí)間推移，投資者會(huì)調(diào)整預(yù)期，從而導(dǎo)致中長(zhǎng)期市場(chǎng)表現(xiàn)回落。與鄒高峰等[7]基于滬深市場(chǎng)IPO樣本所得結(jié)論一樣，本文發(fā)現(xiàn)投資者意見(jiàn)分歧度呈顯著正向影響，并且該影響在新股上市后隨期限變長(zhǎng)而減弱，即在短期和中期內(nèi)，投資者意見(jiàn)分歧越大，企業(yè)在香港市場(chǎng)表現(xiàn)越好。這可能是由于投資者樂(lè)觀情緒在投資決策上存在一定的持續(xù)性，但隨著時(shí)間推移，投資者所獲信息愈發(fā)豐富，從而降低了投資判斷的異質(zhì)性程度，使得意見(jiàn)分歧不對(duì)中長(zhǎng)期市場(chǎng)表現(xiàn)產(chǎn)生影響。此外，CRETURN的系數(shù)大都顯著為正，這說(shuō)明上市前的市場(chǎng)狀況越好，股票后續(xù)的市場(chǎng)表現(xiàn)越佳。

最后，在模型存在異方差的情況下，采用加權(quán)最小二乘法（WLS）對(duì)模型（5）進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，結(jié)果見(jiàn)表5。結(jié)果表明，新股破發(fā)對(duì)市場(chǎng)表現(xiàn)的負(fù)向作用依舊顯著，且控制變量的結(jié)果也基本保持一致，說(shuō)明結(jié)果具有穩(wěn)健性。另外，也將BHAR作為被解釋變量重新進(jìn)行了上述多元線性回歸分析和相關(guān)檢驗(yàn)④，結(jié)果與CAR作為被解釋變量的回歸分析結(jié)果保持基本一致，再次說(shuō)明了結(jié)果的穩(wěn)健性。

四、結(jié)論與啟示

本文采用市值加權(quán)平均累積超額收益率及購(gòu)買(mǎi)并持有超額收益率檢驗(yàn)了香港主板市場(chǎng)中資股IPO上市后兩年內(nèi)的整體市場(chǎng)表現(xiàn)，并探究了IPO破發(fā)、企業(yè)特征、首次發(fā)行特征、投資者情緒、上市首日收益率表現(xiàn)、投資者意見(jiàn)分歧度、市場(chǎng)氛圍及承銷(xiāo)商特征等因素對(duì)中資股IPO上市后市場(chǎng)表現(xiàn)的影響。結(jié)果表明：中資股IPO上市后中長(zhǎng)期市場(chǎng)表現(xiàn)整體劣于市場(chǎng)指數(shù)（恒生指數(shù)）；破發(fā)中資股和非破發(fā)中資股IPO上市后的市場(chǎng)表現(xiàn)存在顯著差異，破發(fā)中資股的市場(chǎng)表現(xiàn)明顯劣于非破發(fā)中資股；中資股IPO破發(fā)對(duì)其隨后市場(chǎng)表現(xiàn)具有顯著負(fù)向影響；投資者情緒、市場(chǎng)氛圍、投資者意見(jiàn)分歧度及是否為新經(jīng)濟(jì)企業(yè)等因素對(duì)中資股在港市場(chǎng)表現(xiàn)也有顯著影響，從而這些因素對(duì)IPO后的市場(chǎng)表現(xiàn)具有解釋能力。

從本文結(jié)論可以得到以下啟示。首先，中資股企業(yè)需重視在港股市場(chǎng)IPO的合理定價(jià)，加強(qiáng)招股說(shuō)明書(shū)的信息披露，以避免定價(jià)過(guò)高導(dǎo)致首日破發(fā)。其次，以下兩方面可減緩中資股企業(yè)IPO破發(fā)率的上升，改善中資股上市后市場(chǎng)表現(xiàn)：一方面中資股企業(yè)應(yīng)做好發(fā)展規(guī)劃，加強(qiáng)規(guī)范經(jīng)營(yíng)，樹(shù)立企業(yè)品牌形象，提高企業(yè)價(jià)值，提升經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，控制經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)；另一方面響應(yīng)香港交易所對(duì)IPO上市制度改革和滿足我國(guó)數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展需要，鼓勵(lì)生物科技企業(yè)、數(shù)字經(jīng)濟(jì)類(lèi)型企業(yè)在港上市，提高上市公司質(zhì)量，提升企業(yè)科技競(jìng)爭(zhēng)力和發(fā)展?jié)摿?。再次，若中資股出現(xiàn)IPO破發(fā)，由于新股破發(fā)后的市場(chǎng)表現(xiàn)可能長(zhǎng)期處于弱勢(shì)，此時(shí)投資者可利用金融衍生工具進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖管理。最后，監(jiān)管機(jī)構(gòu)需及時(shí)關(guān)注投資者非理性行為，加強(qiáng)新股相關(guān)信息的透明化，避免投資者對(duì)新股發(fā)行的盲目樂(lè)觀及其投資上的羊群效應(yīng)，降低投資者非理性情緒對(duì)市場(chǎng)表現(xiàn)的負(fù)面影響。

注釋?zhuān)?/p>

① 為了規(guī)避IPO上市首日超額收益對(duì)其之后市場(chǎng)表現(xiàn)的影響[14]。

② 一年中股市去除周末及節(jié)假日，約有250個(gè)交易日。

③ 由于上市首日換手率和首日收益率間存在內(nèi)生性關(guān)系，因此不考慮首日換手率作為投資者情緒的代表變量[7]。

④ 限于篇幅，文中不展示該穩(wěn)健性結(jié)果，讀者可聯(lián)系作者索取。

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