對話匯添富基金經(jīng)理胡昕煒：A股呈左側(cè)布局機會食品飲料和服務業(yè)為配置核心

張桔

編者按

在匯率因素、經(jīng)濟弱復蘇等問題困擾下，被投資者賦予厚望的復蘇線也未能在5月逆境突圍。時至6月初，大盤似有企穩(wěn)反彈之勢，那么投資者在如是背景下應劍指何方呢？

近期，匯添富基金的基金經(jīng)理胡昕煒接愛《紅周刊》專訪，他表示：“從過去幾輪經(jīng)濟周期的情況來看，每一輪經(jīng)濟復蘇都不是一蹴而就的，而是需要緩慢的、逐步復蘇的過程?？赡艿搅讼掳肽?，經(jīng)濟復蘇、消費復蘇所呈現(xiàn)出來的勢頭會更好一些。所以現(xiàn)在對于消費或者對于整個A 股市場，是左側(cè)布局的好機會?！?/b>

至于具體消費中的子行業(yè)，他表示基本還是以食品飲料、美容護理、服裝，包括一些服務業(yè)公司作為核心的配置?！爸劣趯︶t(yī)美、社服等行業(yè)的配置有所增加，主要也是基于疫情管控放開之后，這些行業(yè)恢復的彈性會更大一些，因為這些行業(yè)在2022年受影響最大?！?/b>

消費復蘇是中國經(jīng)濟的晴雨表之一消費和整體A股都存在左側(cè)布局機會

從歷史看，每一輪復蘇都需要緩慢、逐步的過程，不會一蹴而就，我個人認為到了下半年會更好一些。

《紅周刊》：市場經(jīng)濟弱復蘇，低于之前的預期，加之人民幣匯率劇烈波動等因素，致五月的市場悲觀情緒蔓延，結(jié)構(gòu)分化行情明顯。您怎么看待經(jīng)濟復蘇程度對市場的影響呢？

胡昕煒：我對接下來的經(jīng)濟復蘇仍抱有一定的信心，相對謹慎樂觀。因為現(xiàn)在中國經(jīng)濟還處在內(nèi)生修復的通道當中。從疫情政策優(yōu)化調(diào)整以來，社會交流和消費場景確實在恢復，就業(yè)也在逐漸改善。從股價的絕對位置來看，很多公司的股價水平跟去年四季度最悲觀時差不多了。一旦下半年整個中國經(jīng)濟基本面有所改善，或者大家對中國經(jīng)濟的信心有所改善，這類被基金重倉資產(chǎn)仍會有表現(xiàn)機會。

《紅周刊》：在當下經(jīng)濟復蘇未達預期時，哪些行業(yè)或者板塊會急起直追？從布局的角度看存在哪些左側(cè)布局的較好時機呢？

胡昕煒：直觀上比較好理解的，就是哪些行業(yè)跟經(jīng)濟增速相關性強，哪些就會隨經(jīng)濟增速的恢復兌現(xiàn)業(yè)績更好。遵循這一邏輯，當前消費當為首選。疫情時，大家對中國經(jīng)濟增長較為悲觀，消費調(diào)整得也最多。疫情政策優(yōu)化調(diào)整后，大家對中國經(jīng)濟增速信心漸起時，消費反彈還是比較多的。我覺得，消費可以說是中國經(jīng)濟的晴雨表之一；其次，醫(yī)藥里面一些偏消費類的資產(chǎn)，它本質(zhì)上也是跟居民的消費信心、居民的收入預期和中國經(jīng)濟是高度相關的；三是，一些周期性行業(yè)，如化工行業(yè)里的公司。在經(jīng)濟增速起來之后，產(chǎn)品需求會改善，產(chǎn)品價格有表現(xiàn)的機會；第四，港股的表現(xiàn)也會好一些。

《紅周刊》：您談的化工，也是和消費相關的公司吧，不包括那些跨界新能源逆周期的吧？

胡昕煒：是的。我所指的是產(chǎn)品下游需求更偏消費類的公司，相對它們的產(chǎn)品需求更加傳統(tǒng)，屬于更與中國經(jīng)濟增長相關的周期品公司。而不是那些下游做新能源行業(yè)的公司，這樣的公司受經(jīng)濟周期波動影響要小。

《紅周刊》：您覺得消費復蘇拖后腿的因素在哪里？投資者應該如何來把握復蘇的時間節(jié)點呢？

胡昕煒：目前來看，消費仍處在復蘇通道中。無論是從商品消費，如酒水、飲料的消費，食品的消費，服裝零售，或者黃金珠寶零售等，還是服務消費，包括像餐飲、旅游、出行、醫(yī)療服務、醫(yī)美等都在復蘇。

但四月后，直觀的感受就是復蘇力度沒那么強了，這跟整體經(jīng)濟復蘇的力度有關系。如房地產(chǎn)相關的產(chǎn)業(yè)，復蘇的力度不強，其對整體經(jīng)濟、就業(yè)都會有所影響。包括受到海外經(jīng)濟需求的部分影響，出口也是弱復蘇。而消費確實還是屬于經(jīng)濟后周期的產(chǎn)業(yè)，受制于經(jīng)濟復蘇的力度減弱，消費復蘇也有所轉(zhuǎn)弱。從四月的PMI數(shù)據(jù)來看，企業(yè)投資擴張的信心、居民消費的信心，包括大家對未來的預期都有所減弱，這都是拖后腿的因素。

相信隨著就業(yè)慢慢改善、收入預期慢慢向好，經(jīng)濟復蘇包括消費復蘇仍是持續(xù)的事情。當然復蘇的力度要持續(xù)去觀察。從歷史看，每一輪復蘇都需要緩慢、逐步的過程，不會一蹴而就，但我判斷到了下半年會更好一些。

所以現(xiàn)在對于消費或者整體A股市場，可能是左側(cè)布局的好機會：首先就是整體市場的預期調(diào)整下來了，這讓經(jīng)濟超預期的可能性在增加；其次，估值也調(diào)整下來了，很多公司的股價和去年疫情最嚴重時差不多甚至還更低一些。

消費升級是投資消費最重要主題之一待基本面好轉(zhuǎn)“資產(chǎn)荒”會致股票走好

我看消費的各個子行業(yè)，短周期是看今年的消費復蘇，長邏輯則是看未來消費升級的持續(xù)性。

《紅周刊》：作為消費復蘇鏈上的最后一環(huán)，您如何看目前房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈的投資價值？

胡昕煒：房地產(chǎn)的復蘇還是有些不確定性。這主要還是基于房地產(chǎn)的大周期邏輯。任何行業(yè)都要兼顧長周期和短周期來做判斷。長周期是行業(yè)所處的大的發(fā)展階段，短周期則要聚焦于短期的基數(shù)、階段等。就房地產(chǎn)而言，因為去年受疫情影響，新房銷售下滑比較大，在去年低基數(shù)的基礎上，肯定會出現(xiàn)復蘇。但復蘇的強度還有不確定性。因為長周期來看，中國的房地產(chǎn)銷售還處在比較高的位置。2021年應該是中國地產(chǎn)銷售的最高峰，住宅銷售了十五億平方米，隨后2022年有所下降。整體來看，中國的城鎮(zhèn)化水平跟發(fā)達國家相比還有空間，但是城鎮(zhèn)化速度也在逐漸變緩。所以房地產(chǎn)的復蘇彈性未必有那么大。

《紅周刊》：如果分析當前布局消費的風險點，您認為存在于哪些具體的細分領域呢？

胡昕煒：我看消費的各個子行業(yè)，還是會結(jié)合復蘇與升級。短周期是看今年的消費復蘇，長邏輯則是看未來消費升級的持續(xù)性。我們還是去投資一些消費升級潛力比較大的行業(yè)。過去一兩年，受疫情的影響，消費升級的速度有所減緩。但隨著消費正?；?，消費升級還是投資消費最重要的主題。

但客觀看，對于投資中國市場尤其是投資中國的消費，最核心、最本質(zhì)的問題還是內(nèi)需消費的基本面和景氣程度，本質(zhì)上還是與居民對未來就業(yè)和收入的預期相關。如果到了下半年，中國的經(jīng)濟復蘇、消費復蘇能強勁，無論外部環(huán)境如何，消費還是會有一定表現(xiàn)。

《紅周刊》：外資也喜歡大消費，具備資金風向標的效應，未來資金角度對大消費投資影響幾何？

胡昕煒：外資在中國投資最大的板塊之一就是消費，至于各種地緣政治的因素是否會影響資金的進出，確實也很難判斷。但核心還是看消費的基本面，如果經(jīng)濟復蘇的力度能夠逐漸回升，消費基本面能更好一些，無論外資流入還是流出，影響都沒有那么大。

另外，國內(nèi)的資金也是很充分的。今年大家一直在談論“資產(chǎn)荒”，基本面若變好，這些股票大概率還是有表現(xiàn)空間的。

《紅周刊》：消費橫跨價值與成長兩大領域。如何能夠把握好這兩種屬性兼具的行業(yè)機會呢？

胡昕煒：今年價值和成長都有機會。比如，中特估就是價值，人工智能是成長，瞄準未來五年、十年的成長布局的。消費也是各種屬性的投資機會都有，但特別高速的成長相對較少。其中比較常見的是食品飲料如白酒、啤酒、食品，一類是比較穩(wěn)健的成長，而醫(yī)美、化妝品是比較中高速的成長，另外家電等又是比較典型的價值股。

從投資的角度，還需從估值與增長的角度去匹配。對于成長，要判斷持續(xù)性，包括成長的速度、所在的成長階段，以及要買在比較合理的估值位置。對于價值，對增長的要求不會特別高，但對盈利的穩(wěn)定性、對分紅的能力要求會更高。但整體而言，增長和估值要匹配。當經(jīng)濟增速往下走時，能持續(xù)成長的機會就更少，投資者會更多關注價值的機會，也是降低預期收益率的表現(xiàn)。

次高端、地產(chǎn)酒重視“品牌效應”下半年白酒板塊去庫存情況值得關注

目前看，安徽、江蘇等區(qū)域的經(jīng)濟活力比較強，所以這些省份的地產(chǎn)酒公司整體業(yè)績比較穩(wěn)健。

《紅周刊》：從基金一季報看，您還是重倉白酒，適當增加美容護理、社會服務等行業(yè)的配置，當時為何呈現(xiàn)這樣的思路？二季度又有哪些變化呢？

胡昕煒：一季度整體持倉的行業(yè)，包括重點持倉的個股，跟過去投資的思路一脈相承。我們的投資看得比較長，會去投一些中長期能夠保持持續(xù)穩(wěn)健增長且估值合理的公司。對于消費的投資，主要還是看競爭格局比較明確、消費升級有空間的行業(yè)。同時也要考慮流動性，所以一季度仍以食品飲料、美容護理、服務業(yè)等作為核心配置。至于對醫(yī)美、社會服務等行業(yè)的配置有所增加，主要是這些行業(yè)在2022年受影響最大，當時我們判斷這些行業(yè)可能會有更大的復蘇力度。

消費基金也會增加一些在消費里面的低估值或者高股息的資產(chǎn)配置，全市場基金也會增加一些這種配置，包括科技的配置會略有增加。

《紅周刊》：白酒板塊里，除去三大龍頭外，您一直重倉地產(chǎn)酒次高端酒。您選擇這類標的主要考慮哪些因素？

胡昕煒：白酒是比較多元化的板塊，我都有較多關注。投資地產(chǎn)酒、次高端酒的主要考慮是品牌的勢能、品牌的高度。

對于地產(chǎn)酒，要關注它在該區(qū)域的占有率、品牌的勢能。例如在很早時，我投資了江蘇的地產(chǎn)酒品牌，因為早在2017、2018年時，我們就注意到它旗下有子品牌，在江蘇受到消費者的很大認可。當時判斷這一品牌成長，會帶動公司持續(xù)穩(wěn)健的成長。確實從過去五六年來看，它的收入一直持續(xù)增長，占報表的收入比例不斷上升，也帶動該公司持續(xù)穩(wěn)健增長。因此對于地產(chǎn)酒，我們還是投資相對在整個區(qū)域有比較好的市占率、有比較好的品牌知名度的公司，最好它的品牌勢能處在逐步提升周期當中的公司。

對于全國化的次高端酒，是優(yōu)先考慮投資品牌勢能處在成長期，即消費者越來越認可，且收入還有持續(xù)增長的公司。

《紅周刊》：其實地產(chǎn)酒與地方經(jīng)濟的發(fā)展息息相關，今年來看，您預判哪一區(qū)域或者其地產(chǎn)酒有望成為黑馬？從一季報看，白酒股的業(yè)績是否達到預期了呢？

胡昕煒：目前看，安徽、江蘇等區(qū)域的經(jīng)濟活力比較強，所以這些省份的地產(chǎn)酒公司整體業(yè)績比較穩(wěn)健。

從整體一季度看，白酒公司的業(yè)績還是不錯的，當然也有一些風險和挑戰(zhàn)。白酒的需求在復蘇，但隨著四五月宏觀經(jīng)濟的回落，白酒的復蘇強度也有些許環(huán)比轉(zhuǎn)弱。目前整個行業(yè)庫存比正常水平略高。當然該庫存更多仍來自2022年疫情時的積累。所以今年白酒要消化一些庫存，要看下半年情況會怎么樣?？傊?，短期要看經(jīng)濟復蘇的力度，看白酒庫存去化，包括白酒終端動銷的情況。

長期來看，白酒也面臨一些挑戰(zhàn)，包括會不會增加稅收，會不會有另外一些負面因素出來等。此外，雖然白酒競爭格局相對有序，品牌酒企沒那么多，但如果需求沒那么好，競爭或比想象得更加激烈。

《紅周刊》：白酒行業(yè)是否也受到當前地產(chǎn)不佳的影響呢，畢竟兩者具有相對的一致性？

胡昕煒：可以說兩者有同步性，但很難說直接相關。中國經(jīng)濟中的任何一個產(chǎn)業(yè)，都跟地產(chǎn)周期有關系。但這兩年確實經(jīng)濟在放緩，地產(chǎn)行業(yè)也遭遇困境。所以不管白酒也好，包括很多消費品也好，其實或多或少也都受到了影響。

因為白酒本身還是經(jīng)濟的潤滑劑，地產(chǎn)行業(yè)不好，就可能對白酒消費有影響。但是經(jīng)濟可能會有增長動能的切換，所以，白酒主要還是跟整體中國宏觀經(jīng)濟總量有關。

必選消費公司近年相對保持穩(wěn)定很多行業(yè)中國品牌市占率越來越高

長期來看，隨著大家消費信心的增強，對中國品牌信心的增強，中國品牌市占率提高還是大的趨勢。

《紅周刊》：您的組合里長期持有某乳制品龍頭和小食品龍頭，原因何在？

胡昕煒：包括乳制品、速凍食品等必需消費品，整體上還比較穩(wěn)健的，估值也比較便宜，競爭優(yōu)勢也比較強，其成長性、商業(yè)模式整體上還是不錯的。

從今年看，乳制品的復蘇相對平穩(wěn)，這也跟消費屬性有關，因為它必選的屬性更強，去年受疫情的影響小一些，今年也在慢慢復蘇，但是復蘇的力度會比較小。而速凍火鍋料這類公司，成長性更好一些。因為它有很大一塊業(yè)務來自餐飲等場景。隨著這些行業(yè)復蘇，收入增長還是不錯的，但估值也會更高一些。應該說乳制品行業(yè)是更偏價值類型的資產(chǎn)，速凍火鍋料行業(yè)可能是更偏成長類型的資產(chǎn)。但總的來講，還都屬于競爭優(yōu)勢比較強、商業(yè)模式也比較好的公司。因為是屬于比較典型的必選消費的股票，跟白酒相比，商業(yè)模式更穩(wěn)定一些，可能也沒有那么大的波動性。

《紅周刊》：回看去年，食品飲料里很多白馬表現(xiàn)一般，反而農(nóng)夫山泉一類表現(xiàn)出色，如何客觀看待這種分化？

胡昕煒：確實食品、飲料去年好多公司分化比較大，這與每家公司消費場景或者需求屬性不一樣是有關系的。調(diào)味品行業(yè)一多半的需求來自餐飲行業(yè)，本身受疫情影響比較大，今年隨著餐飲復蘇，業(yè)務也在慢慢復蘇，只是它也要消化一些庫存，可能報表沒有那么快體現(xiàn)。

嬰幼兒奶粉行業(yè)受新生兒出生數(shù)量影響比較大。所以隨著中國新出生人口數(shù)量下降，市場規(guī)模可能在下降，對相關公司會有些負面影響。就礦泉水等飲料行業(yè)的公司，同樣必選屬性更強，受疫情影響相對還是可控的。

《紅周刊》：您重倉港股的運動服裝股有很長一段時間了。服裝行業(yè)“國潮”興起，這對您投資這一領域有何影響呢？

胡昕煒：中國品牌在很多行業(yè)的市占率都越來越高，除了運動服裝，還有化妝品、新能源汽車等。投資者要比較前瞻地去發(fā)現(xiàn)機會，感知各個行業(yè)所發(fā)生的變化。例如運動服裝領域，2021年的新疆棉事件加速了中國品牌崛起或者“國潮”的趨勢。但“國潮”并不是那個時候開始的，而是更早。在2018年、2019年時，我們就開始投資港股的運動服裝。

短期，雖然今年該板塊有調(diào)整，但并不意味著“國潮”趨勢的結(jié)束。長期來看，隨著大家消費信心的增強，對中國品牌信心的增強，中國品牌市占率提高還是大的趨勢。化妝品也與此類似。當然最高端的領域還是外國品牌做得更好些，但是在一些性價比價格帶、腰部價格帶，中國公司做得越來越好。因為中國公司研發(fā)比較快，產(chǎn)品迭代比較快，另外對抖音等新渠道的投入、對玻尿酸、膠原蛋白等等新成分的把握也更好。

所以在這些領域，中國品牌都有慢慢做大的機會。包括像新能源汽車，國內(nèi)的新勢力或一些傳統(tǒng)汽車廠商的新能源品牌，也都比傳統(tǒng)的外資汽車廠商做得更好一些。原因在于國內(nèi)公司研發(fā)的周期更短，更加接近本地消費者。

《紅周刊》：是否也可以理解為和所處的價格帶有關，畢竟國產(chǎn)品牌在各自所屬價格帶上，差異化的競爭優(yōu)勢更強？

胡昕煒：的確如此。雖然我們提國產(chǎn)替代，但在服飾箱包領域，中國品牌要去替代那些特別高端的價格帶還是比較難的，優(yōu)勢還是在性價比方面。

行業(yè)龍頭強者恒強二三線公司需把握契機讓品牌被重新認知

金銀珠寶今年的景氣度比較高，但對這類板塊，難點就在于要判斷所處的成長階段、成長周期。

《紅周刊》：您的重倉股多為大消費細分板塊的龍頭，二三線公司具備怎樣的特征時才會被青睞，被收入重倉中呢？

胡昕煒：首先在消費里面，它存在強者恒強的現(xiàn)象。當公司成為龍頭后，品牌、渠道優(yōu)勢比較強，競爭優(yōu)勢也會更強，確定性會更強。其次是因為整體上考慮到組合流動性，投資大市值流動性比較好的龍頭公司更多。

至于二、三線公司，首先需要該行業(yè)的景氣度比較高，換句話說，如果行業(yè)不很景氣走下坡路，龍頭公司都比較難維持盈利能力，二、三線公司的利潤波動就更大；其次，需要公司具備某種特質(zhì)出現(xiàn)了加速增長的機會，或者是品牌差異化比較好，或者是某個契機導致品牌重新被消費者認知，快速提升市占率，或者管理層經(jīng)營思路會有一些變化導致公司能彎道超車。

比如乳制品行業(yè)，大家都關注兩大龍頭。在2020年時我也投資一家乳制品公司，該公司傾注全力做了差異化的產(chǎn)品兒童奶酪。所以其品牌知名度通過投放廣告和做營銷迅速提升，當時公司收入是快速增長的，我是階段性參與了投資。

《紅周刊》：您也看好美容護理領域，但是這一板塊細分相對容量有限。A股，標的選擇可能并不難，但如何合理設計買點和賣點呢？

胡昕煒：其實這類細分板塊標的確實較少，但上市公司數(shù)量也在擴容，另外不同標的之間也會有分化。因為不同品牌處在不同的生命周期和產(chǎn)品周期。

至于怎樣去設計買賣點，本質(zhì)上跟其他消費行業(yè)的公司是類似的，不會因為是美容護理、金銀珠寶就不一樣。當然這是投資上的難點，我們總是希望長期持有這些公司，但不過很多公司的成長也有波動，甚至是較為劇烈的波動。

比較而言，把握買點相對容易，當標的比較低估或者說估值比較便宜，或者說市場沒有充分認識到它的價值時去買。至于賣點，無非就是當估值比較高，基本面有一些不達預期的風險或者成長相對到階段末尾去賣。不過知易行難，很難判斷一家公司是否增長到了盡頭。

邏輯上中國的消費行業(yè)還是有持續(xù)增長的空間，包括化妝品、醫(yī)美。只不過具體到各家公司，確實每家公司增長周期或者產(chǎn)品的生命階段，可能就是兩到三年。

我們當然希望成長是能夠長期持續(xù)的，但有時候可能經(jīng)過一兩年高速增長后，細分板塊就會放緩，因此確實需要減倉或賣出。金銀珠寶今年的景氣度還是比較高的，未來也需要邊走邊看。這類板塊，難點就在于要判斷所處的成長階段、成長周期。

出行鏈的公司要看正?；麑墓乐蹈酃上M類互聯(lián)網(wǎng)龍頭值得關注

有些公司競爭優(yōu)勢比較強，但是行業(yè)的增長周期并不同步，所以投資者對此要思考得更全面一些。

《紅周刊》：政策調(diào)整后，二級市場熱炒過一輪出行鏈，但五一后似乎歸于沉寂，這類股票投資價值如何呢？

胡昕煒：從今年情況來看，確實整體出行鏈的基本面還是持續(xù)復蘇的。因為從出行人數(shù)來看，基本上都接近或者超過疫情前的水平。對于酒店，其實它的綜合RevPAR也都超過了2019年的水平；對于航空、高鐵，人數(shù)也基本恢復到2019年的水平。

出行鏈我比較看好，但還要注意增長跟估值的問題。因為，整個市場對它們的預期很高，尤其是這輪調(diào)整之前。實際上在疫情最嚴重時，大家都是按照常態(tài)化盈利來進行估值的。所以能看到放開之后，其實這些公司反而反彈相對較小。理論上，它們的基本面變化應該是最大的。

例如航空公司，過去每年虧損不少，但這些公司的股票在疫情期間調(diào)整是很有限的。就是因為過去在虧損很嚴重的時候，投資者也是按照未來放開之后會有多少盈利來計算的估值。所以對這些公司，還是要看它正常化的盈利所對應的估值。并不是說完全放開之后，誰的復蘇彈性最大就買誰。因為本質(zhì)上，過去也沒有按照虧損的狀態(tài)去算估值。

此外，需要關注增長的持續(xù)性，因為不同公司有不同的商業(yè)模式。如景區(qū)屬于比較成熟的行業(yè)，容量有天花板，成長空間不會很大。相對成長性比較好的可能還是酒店、餐飲。此外，可能也要注意不同的行業(yè)有不同的競爭格局，有不同的成長模式。比如對于酒店和餐飲，都是要靠開店，所以又涉及品牌的持續(xù)性、增長的持續(xù)性等等。

《紅周刊》：能否舉個例子來具體說明您的投資思路呢？

胡昕煒：比如某火鍋連鎖上市公司，理論上講，今年復蘇肯定會比較明顯。但是股票表現(xiàn)沒有想象得好，背后原因也是因為品牌在變化。因為公司剛上市時，在疫情前那段時間還是網(wǎng)紅的品牌，大家去里面吃飯有好的體驗。但慢慢會覺得沒有那么特別了，當然這樣的認知變化跟競爭也有關系，因為現(xiàn)在各種網(wǎng)紅火鍋開的也比較多。這說明，投資還是落實到公司所屬的成長周期和它面臨的競爭環(huán)境。

《紅周刊》：今年免稅龍頭表現(xiàn)慘淡，對于這一細分領域接下來的投資前景，您怎樣看？

胡昕煒：免稅行業(yè)整體上也在復蘇，但力度比想象中要差，原因多方面。其中一個原因跟化妝品有關，如免稅渠道賣的很多是高端化妝品。過去疫情三年期間，很多化妝品公司折扣較多，消費者囤貨也比較多。所以今年高端化妝品的復蘇相對平淡，無論是在天貓渠道還是在免稅渠道。

這也是投資消費比較難的地方，有些公司競爭優(yōu)勢比較強，但是行業(yè)的增長周期并不同步?？赡軇偤锰幵谀骘L期、調(diào)整期，所以投資者對此要思考得更全面一些。

《紅周刊》：從布局港股的角度，目前對于和消費密不可分的三大互聯(lián)網(wǎng)龍頭有哪些投資機會？

胡昕煒：互聯(lián)網(wǎng)的投資價值隨著調(diào)整是逐步體現(xiàn)的。互聯(lián)網(wǎng)和內(nèi)地的消費股一樣，對中國經(jīng)濟比較敏感。從整體布局港股角度，港股是中國經(jīng)濟特別大的貝塔。因為其中的外資都是離岸市場做投資，受地緣政治和中國經(jīng)濟的影響都比較大。所以港股往往比A股波動更大一些，投資起來難度也會更大。

目前，港股估值比較便宜，大家卻很悲觀。從布局角度，互聯(lián)網(wǎng)龍頭肯定是被關注的，里面的消費公司包括創(chuàng)新藥的公司等等都是可以關注的。另外很多價值股，包括像運營商、石油石化的股票在港股都比A股便宜很多，投資價值還是相對明顯的。

像某個社交龍頭公司，競爭壁壘非常高的。目前時點，整體投資價值還是有的，因為中國經(jīng)濟的確在慢慢復蘇，無論電商、外賣、廣告、游戲等行業(yè)都在復蘇。但對于一些存在競爭的互聯(lián)網(wǎng)公司，相對壓力更大一些，例如電商，但估值上也已有反應。

投資思路重點在于持續(xù)增長、競爭優(yōu)勢、商業(yè)模式好的公司

中國處在一輪巨大的消費結(jié)構(gòu)升級浪潮當中，并且這個浪潮仍將持續(xù)很多年。

《紅周刊》：做基金經(jīng)理這些年，您的投資思路和邏輯進行過哪些迭代？

胡昕煒：總的投資思路和投資理念沒有大的變化，還是希望以較長周期的維度去投資商業(yè)模式較好、競爭優(yōu)勢突出、能夠持續(xù)增長的優(yōu)秀公司。但是過去幾年很多公司的大幅波動，以及近年來中國宏觀經(jīng)濟出現(xiàn)的一些新的變化，也讓我們會更加動態(tài)地去思考公司所處的增長階段、思考公司的估值方法。特別是在經(jīng)濟增速逐漸放緩的情況下，也需要特別去關注經(jīng)濟中涌現(xiàn)出來的新的增長點。

《紅周刊》：擅長大消費的基金經(jīng)理通常都是生活中投資家，能不能分享您生活中發(fā)現(xiàn)的投資案例？特別生活經(jīng)驗是如何來反哺投資的？

胡昕煒：這種經(jīng)歷不少，如在2019年時，我投資了某個電子代工公司，就是因為看好無線藍牙耳機產(chǎn)品的放量。對于我們基金經(jīng)理或者研究員，聽電話會議是家常便飯，可能一天超過八個小時都在使用耳機。當我第一次接觸到無線藍牙耳機的時候，我覺得這個特別方便。當時我判斷該產(chǎn)品一定會放量，生產(chǎn)這類產(chǎn)品的電子代工公司可能會有較大的增長機會。所以我當時做了投資，整體上還是有一些收獲。

《紅周刊》：實戰(zhàn)中您對于倉位、換手、控回撤，有沒有一些具體的要求？

胡昕煒：倉位上，整體還是保持比較穩(wěn)定的、偏中高的水平。換手并未刻意去要求，一定要低于或高于多少，整體上還是伴隨調(diào)整組合的需要。最近幾年有所提高，也是因為市場波動也比較大?？鼗爻菲鋵嵰矝]有特別量化的指標，因為確實當回撤到一定程度的時候，往往是市場比較底部的時候，這個時候再去為了控回撤而減倉反而可能適得其反。

《紅周刊》：今年以來，中國特色估值體系與人工智能火熱，但近期走勢出現(xiàn)波折，您如何看這兩大主題的前景和持續(xù)力度呢？

胡昕煒：人工智能、中國特色估值體系，我們也一直關注研究，包括去很多地方調(diào)研。歷史上也經(jīng)常出現(xiàn)這種情況，就是對宏觀經(jīng)濟看不清楚時：一方面主題類的資產(chǎn)會有所表現(xiàn)；另一方面低估值高股息的資產(chǎn)相對來說有所表現(xiàn)，上一次類似場景出現(xiàn)在2014年到2015年。

就“中國特色估值體系”板塊而言，有一定的基本面支撐，確實很多還是低估值高股息的公司?？赡苡行┕緯掷m(xù)走強，尤其是那些盈利比較穩(wěn)定、受經(jīng)濟周期波動影響小，同時又有比較好的自由現(xiàn)金流、能夠持續(xù)分紅的低估值公司。

就人工智能來說后面可能分化會比較大，在可見的將來能夠兌現(xiàn)收入利潤增長的公司，相對來說可能還是有一些機會的。我覺得還是要去除“主題投資”的思維，投資真正能夠受益于人工智能發(fā)展的公司，例如算力側(cè)、應用側(cè)的公司。對于純粹依靠炒作人工智能的公司來說，我會比較謹慎。

《紅周刊》：從您多年實戰(zhàn)的角度，您覺得合理定價大消費，最關鍵的幾點在什么地方？

胡昕煒：我覺得首先是要判斷該行業(yè)所屬的成長周期。這個細分行業(yè)究竟處在成長的哪一階段？理論上，如果在比較早期階段去買，哪怕買到這個行業(yè)里面比較一般的公司，因為這個行業(yè)還在比較早期的階段，如果成長的貝塔很好，其實也不會有什么損失，也會賺到錢的。

其次對于公司，同樣還是要準確理解公司所處的成長階段，就是每家公司確實可能都會有成長期、平臺期、調(diào)整期等等階段，要正確認識公司所處的階段，對投資才有幫助。

《紅周刊》：我們注意到您管理時間最長的一只消費基金，已經(jīng)陪伴投資者走過了十年，如何能夠吸引大家再追隨您下十年呢？

胡昕煒：長期來看，我們?nèi)匀灰蝗缂韧膶χ袊?jīng)濟增長、對中國消費升級充滿信心。我們相信，中國經(jīng)濟增長的巨大潛力并沒有發(fā)生變化。隨著中國經(jīng)濟持續(xù)增長，居民生活水平的不斷提高，以及人們對美好生活的向往，中國消費行業(yè)有望持續(xù)保持穩(wěn)健增長，這將是中國最為確定的投資機會之一。我們對中國消費升級的判斷也一直沒有改變：中國處在一輪巨大的消費結(jié)構(gòu)升級浪潮當中，并且這個浪潮仍將持續(xù)很多年。

所以，我們相信，未來十年，投資中國消費仍能取得長期、穩(wěn)健的收益。

《紅周刊》：最后，希望分享一本對您投資有較大影響的書。

胡昕煒：我推薦的書是《彼得·林奇的成功投資》。

做投資，必須要做深入研究，要對投資的行業(yè)和公司有比較深入的了解，切忌盲目去追逐熱點。因為對于個人投資來說，還是可以看得更長一些。