高速公路公募REITs機(jī)制淺析

劉知豪

(浙江省經(jīng)濟(jì)建設(shè)投資有限公司，浙江 杭州 310000)

0 引 言

REITs(Real Estate Investment Trust)指不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金，是發(fā)行收益憑證募集資金投資于不動(dòng)產(chǎn)，并向投資者分配投資收益的一種投資基金。國外REITs發(fā)展較為成熟，對(duì)其推動(dòng)因素、定價(jià)策略、收益與風(fēng)險(xiǎn)、規(guī)模經(jīng)濟(jì)與效率等方面都有大量研究。一般認(rèn)為資產(chǎn)證券化和投資融資功能是推動(dòng)REITs發(fā)展的主因，Tempkin等學(xué)者也提出稅收優(yōu)惠是美國REITs發(fā)展的根本動(dòng)力，研究認(rèn)為REITs市場很大程度是由推動(dòng)大盤股發(fā)展的經(jīng)濟(jì)因素所驅(qū)動(dòng)的，收益、風(fēng)險(xiǎn)方與股票市場投資組合的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)密切相關(guān)[1]。

我國首批9支基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs于2021年6月21日正式上市，標(biāo)志著我國公募REITs揚(yáng)帆啟航，近年來相關(guān)研究逐步增多。閆兆柏等[2]提出需要通過智能化、信息化和新材料新裝備提升大流量高速公路日常養(yǎng)護(hù)管養(yǎng)效率。部分學(xué)者提出資產(chǎn)證券化或許會(huì)是未來基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)融資的新選擇，認(rèn)為基礎(chǔ)設(shè)施REITs風(fēng)險(xiǎn)較小，具有積極作用[3-8]。孫漢康和肖劍[9-10]總結(jié)了國際經(jīng)驗(yàn)，提出發(fā)展高速公路公募REITs需完善稅收優(yōu)惠政策，規(guī)范發(fā)展高速公路全生命周期金融產(chǎn)品以實(shí)現(xiàn)金融產(chǎn)品鏈接閉環(huán)。由此，REITs在高速公路建設(shè)養(yǎng)護(hù)的融資中已得到了學(xué)術(shù)界的重視，但目前我國高速公路公募REITs的開展時(shí)間短，尚處于探索試點(diǎn)階段，有必要進(jìn)一步研究推動(dòng)其發(fā)展的機(jī)制。

1 高速公路公募REITs特點(diǎn)分析

高速公路公募REITs屬于基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs，是將高速公路作為投資對(duì)象，通過公募方式發(fā)行REITs，吸引投資者參與高速公路投資的一種金融工具。截至2023年上半年，全國已上市交易基礎(chǔ)設(shè)施REITs共28支，發(fā)行總規(guī)模為924.67億元，其中高速公路公募REITs共7支，發(fā)行規(guī)模共計(jì)437.3億元，約占基礎(chǔ)設(shè)施REITs總規(guī)模的47.29%。高速公路公募REITs具有以下特點(diǎn)。

1.1 資金供給規(guī)模大

高速公路建設(shè)資金投入大，單靠企業(yè)或政府投入難以滿足需求。通過發(fā)行公募REITs可以吸引更多投資者，為高速公路建設(shè)提供大規(guī)模的資金支持。目前上市的7支高速公募REITs發(fā)行總規(guī)模437.3億元，平均每支62.5億元，是其他21支公募REITs平均發(fā)行金額23.2億元的2.69倍。2022年上市發(fā)行的中金安徽交控REITs，發(fā)行規(guī)模為108.8億元，是目前國內(nèi)規(guī)模最大的公募REITs項(xiàng)目。

1.2 投資風(fēng)險(xiǎn)分散

高速公路資產(chǎn)投資一般均在數(shù)十億元甚至上百億元人民幣，金額巨大，普通投資者難以涉足。高速公路公募REITs將高速公路資產(chǎn)分割成小份，通過公開市場發(fā)行，分散由各類投資者認(rèn)購。目前交易的7支高速公路公募REITs共有44億份，在二級(jí)市場平均每份交易金額7～8元，交易單位數(shù)量為100份或100份的整數(shù)倍。這使得投資者可以以較小的投資金額參與高速公路投資，風(fēng)險(xiǎn)得到分散，提高普通投資人對(duì)高速公路資產(chǎn)的參與度，為高速公路資產(chǎn)融資打開一個(gè)新通道。

1.3 收益相對(duì)穩(wěn)定

目前上市的7支高速公路公募REITs所對(duì)應(yīng)的資產(chǎn)均為經(jīng)營性高速公路，多處于經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)，沿線經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平較高，交通流量整體較為穩(wěn)定，未來具有一定增長空間，預(yù)計(jì)全周期IRR大多在6%以上。同時(shí)，根據(jù)證監(jiān)會(huì)《公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金指引(試行)》，收益分配比例不低于合并后基金年度可供分配金額的90%，在符合條件的情況下，每年至少分配1次。因此，高速公路公募REITs可以給投資者每年帶來持續(xù)和相對(duì)穩(wěn)定的現(xiàn)金流。7支高速公路公募REITs的派息率一般都在6%以上，浙商滬杭甬REITs和國金中國鐵建REITs分別高達(dá)13.28%和14.99%。

2 高速公路公募REITs必要性分析

高速公路建設(shè)一直是我國拉動(dòng)內(nèi)需、促進(jìn)區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展的有效措施之一，但隨著高速公路建設(shè)里程逐步擴(kuò)大，高速公路行業(yè)債務(wù)余額持續(xù)上升。在高質(zhì)量發(fā)展的時(shí)代，我國高速公路的建設(shè)、養(yǎng)護(hù)、運(yùn)營管理均面臨提質(zhì)升級(jí)的要求。高速公路具有公共物品屬性，帶有很強(qiáng)的公益性，但在我國將收費(fèi)公路分為政府還貸和經(jīng)營性兩類，其中經(jīng)營性高速公路的投資者通過招標(biāo)投標(biāo)方式選擇，收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)和收費(fèi)期限按照收回投資并有合理回報(bào)的原則確定，現(xiàn)金流較為穩(wěn)定。從國際經(jīng)驗(yàn)看，澳大利亞已有高速公路REITs的先例。因此，以經(jīng)營性高速公路資產(chǎn)發(fā)行公募REITs是可行的，該機(jī)制為我國高速公路的高質(zhì)量發(fā)展提供了一條新路徑。

2.1 高速公路公募REITs是盤活存量資產(chǎn)的需要

目前，高速公路投資運(yùn)營類企業(yè)在A股上市難度較大，需要進(jìn)一步創(chuàng)新盤活存量資產(chǎn)的方式，為投資者提供退出通道，從而提升交通基礎(chǔ)設(shè)施投資企業(yè)的投資能力，有利于更多投資者參與到高速公路基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)中。公募REITs是一種比較好的資產(chǎn)證券化方式，如適度降低發(fā)行成本和估值要求，實(shí)現(xiàn)優(yōu)質(zhì)高速公路資產(chǎn)上市交易，為投資者提供了標(biāo)準(zhǔn)化、規(guī)范化的退出通道，募集的資金用于新的高速公路項(xiàng)目投資建設(shè)或存量項(xiàng)目提升改造，從而盤活存量資產(chǎn)，帶動(dòng)增量投資，有利于高速公路行業(yè)實(shí)現(xiàn)向“盤活存量—帶動(dòng)增量”的良性循環(huán)模式轉(zhuǎn)型。

2.2 高速公路公募REITs是創(chuàng)新融資路徑的需要

交通基礎(chǔ)設(shè)施為重資產(chǎn)行業(yè)，投資體量大，資金需求高。而近些年大量的交通基礎(chǔ)設(shè)施投資主要依賴持續(xù)債務(wù)融資，隨著負(fù)債率升高，融資難、融資貴的問題將逐步突顯，需要?jiǎng)?chuàng)新更豐富的融資工具，更大限度滿足行業(yè)低成本建設(shè)資金需求。高速公路公募REITs作為創(chuàng)新搭建的資產(chǎn)上市平臺(tái)，大幅縮短了交通基礎(chǔ)設(shè)施投融資循環(huán)周期，提升資金周轉(zhuǎn)效率，降低融資壓力。并將后續(xù)符合條件的成熟資產(chǎn)擴(kuò)募置入公募REITs上市平臺(tái)，借助公募REITs實(shí)現(xiàn)高速公路資產(chǎn)規(guī)模化發(fā)展運(yùn)營的全周期路徑。公募REITs對(duì)深化投融資體制改革、打通多元化投融資渠道以及推動(dòng)交通基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)健康可持續(xù)發(fā)展具有重要意義。

2.3 高速公路公募REITs是加快管理轉(zhuǎn)型的需要

專業(yè)化是經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的趨勢(shì)，有必要通過高速公路公募REITs之類的工具，將所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離，推動(dòng)行業(yè)向資產(chǎn)管理時(shí)代轉(zhuǎn)變。公募REITs有助于改變高速公路行業(yè)投資者、持有者、經(jīng)營者高度一致的傳統(tǒng)投資經(jīng)營模式，強(qiáng)化高速公路運(yùn)營管理能力的重要性。借助公募REITs工具，可探索從“投資-運(yùn)營”的重資產(chǎn)經(jīng)營模式，向“投資-REITs-運(yùn)營”輕重資產(chǎn)分離的經(jīng)營模式轉(zhuǎn)變，實(shí)現(xiàn)輕重資產(chǎn)雙輪驅(qū)動(dòng)發(fā)展。推動(dòng)行業(yè)運(yùn)營管理向?qū)I(yè)化、標(biāo)準(zhǔn)化發(fā)展，促進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施形成精細(xì)化、市場化的管理機(jī)制，并走向市場化品牌管理。

3 高速公路公募REITs的問題梳理

目前，資產(chǎn)持有方發(fā)行和擴(kuò)募積極性不高，公募REITs在高速公路領(lǐng)域的應(yīng)用并未大規(guī)模推廣，融資和資產(chǎn)證券化功能未得到充分發(fā)揮。目前28支REITs中，只有7支對(duì)應(yīng)的是高速公路資產(chǎn)，占比僅25%，其中2021年發(fā)行3支，2022年發(fā)行4支，2023年沒有新項(xiàng)目發(fā)行。今年6月16日首批公募REITs擴(kuò)募的4個(gè)項(xiàng)目，業(yè)內(nèi)認(rèn)為這標(biāo)志著公募REITs擴(kuò)募環(huán)節(jié)的正式打通，市場正式步入“新發(fā)+擴(kuò)募”雙輪驅(qū)動(dòng)的擴(kuò)容階段，但均沒有高速公路項(xiàng)目。

3.1 對(duì)原始權(quán)益人和資產(chǎn)的要求較高

對(duì)于擬發(fā)行公募REITs的原始權(quán)益人，需戰(zhàn)略持有20%以上基金份額并鎖定五年，并出具各類承諾(包括轉(zhuǎn)讓限制、土地、稅收等)，而且發(fā)行公募REITs回收的資金需用于基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目。對(duì)于擬參與公募REITs的高速公路項(xiàng)目，應(yīng)滿足權(quán)屬清晰、資產(chǎn)范圍明確、不存在權(quán)利限制、資產(chǎn)負(fù)債率低、土地使用依法合規(guī)等條件。而一些高速公路項(xiàng)目存在一定土地瑕疵問題，如服務(wù)區(qū)用地性質(zhì)為劃撥、服務(wù)區(qū)房屋建筑未取得不動(dòng)產(chǎn)權(quán)證等。對(duì)高速原始權(quán)益人和公路資產(chǎn)合規(guī)性的要求過高將直接導(dǎo)致符合發(fā)行條件的項(xiàng)目過少，影響進(jìn)一步做大公募REITs市場規(guī)模。

3.2 股東協(xié)調(diào)難度大

公募REITs采用“公募基金+基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持證券”的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，基金持有基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持證券全部份額，基金通過基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持證券持有基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目公司全部股權(quán)，意味著股權(quán)多元化的資產(chǎn)在發(fā)行時(shí)需征得所有股東同意。符合發(fā)行REITs條件的高速公路資產(chǎn)一般都車流量較大、現(xiàn)金流充沛、分紅比例高，不少參股的原始投資人視其為優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)配置的一種方式，推進(jìn)新項(xiàng)目發(fā)行時(shí)，溝通協(xié)調(diào)難度很大。

3.3 杠桿效應(yīng)比較低

根據(jù)可查到的最近全國收費(fèi)公路統(tǒng)計(jì)公報(bào)，經(jīng)營性公路建設(shè)投資總額中，累計(jì)資本金投入24219.4億元，占比33.4%；累計(jì)債務(wù)性資金投入48372.7億元，占比66.6%。經(jīng)營性公路債務(wù)余額43605.7億元，其中，高速公路41788.5億元，行業(yè)總體資產(chǎn)負(fù)債率較高。高速公路公募REITs在借款安排上，允許項(xiàng)目公司在基金存續(xù)期間對(duì)外借款，用于基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目日常運(yùn)營、維修改造、項(xiàng)目收購等，但根據(jù)相關(guān)規(guī)定，總資產(chǎn)不得超過基金凈資產(chǎn)的140%，也就是基金整體資產(chǎn)負(fù)債率不超過28.57%(40/140)，導(dǎo)致項(xiàng)目公司需要降低杠桿率。高速公路建設(shè)資金來源相對(duì)單一，主要依賴負(fù)債，公募REITs的“有限杠桿”要求導(dǎo)致項(xiàng)目估值下降。

3.4 特許經(jīng)營期限沖突

我國收費(fèi)公路主要分為政府還貸性和經(jīng)營性兩類，已上市REITs或具有潛力的高速公路主要為具有使用者付費(fèi)機(jī)制的經(jīng)營性公路。按照現(xiàn)行《公路法》《收費(fèi)公路管理?xiàng)l例》，經(jīng)營性公路收費(fèi)期在東部地區(qū)最長不得超過25年，在中西部地區(qū)最長不得超過30年。目前已上市高速公路公募REITs剩余特許經(jīng)營期限主要在10-25年間，而基金存續(xù)年限通常高于特許經(jīng)營期年限，因此隨著底層資產(chǎn)特許經(jīng)營權(quán)到期，基金凈值逐年減少，如不及時(shí)擴(kuò)募新的同類資產(chǎn)，則已發(fā)行的公募基金將提前終止。

4 機(jī)制優(yōu)化建議

高速公路作為國家重要的基礎(chǔ)設(shè)施，現(xiàn)金流相對(duì)穩(wěn)定，且隨著通車時(shí)間增長，成長性更加明顯，符合發(fā)行公募REITs的要求。若能結(jié)合其特點(diǎn)，解決實(shí)踐中存在的問題，使原始權(quán)益人在發(fā)行公募REITs中真正能夠?qū)崿F(xiàn)低成本快速融資，有利于進(jìn)一步盤活存量資產(chǎn)，提升直接融資比例，提高資產(chǎn)證券化水平。

4.1 適度降低對(duì)資產(chǎn)端的要求

作為典型的經(jīng)營權(quán)類項(xiàng)目，部分資產(chǎn)瑕疵不影響項(xiàng)目運(yùn)營和收益取得。比如服務(wù)設(shè)施經(jīng)營權(quán)屬高速公路經(jīng)營權(quán)一部分，服務(wù)區(qū)權(quán)證瑕疵實(shí)際上并不影響其正常經(jīng)營，且其租賃收入占項(xiàng)目公司收入比例較小，該部分土地收益占例更小，潛在風(fēng)險(xiǎn)不大。建議在不影響高速公路收費(fèi)的前提下，適當(dāng)放寬對(duì)高速公路資產(chǎn)的要求，可通過原始權(quán)益人承諾，或者由相關(guān)政府部門出具書面證明或批復(fù)確認(rèn)合法或無異議的方式解決。

4.2 適度優(yōu)化資產(chǎn)估值方法

發(fā)行高速公路公募REITs需將高速公路項(xiàng)目資產(chǎn)權(quán)屬轉(zhuǎn)到REITs平臺(tái)中，從發(fā)行實(shí)踐看，資產(chǎn)權(quán)屬轉(zhuǎn)到REITs平臺(tái)的評(píng)估折現(xiàn)率一般都在8%以上，處于較高水平，從基金端的全周期內(nèi)部收益率角度來看，IRR多在6%以上。此時(shí)，對(duì)原始權(quán)益人特別是參股股東來說，機(jī)會(huì)成本較高，推進(jìn)新項(xiàng)目的協(xié)調(diào)難度較大。高速公路資產(chǎn)具有派息較高、風(fēng)險(xiǎn)較低、信息披露完善等特點(diǎn)，可在資產(chǎn)評(píng)估時(shí)充分考慮上述因素，適度降低折現(xiàn)率。

4.3 適度提高基金整體負(fù)債率

公募REITs目前被允許的負(fù)債率水平較低，且發(fā)行時(shí)需先解除收費(fèi)權(quán)質(zhì)押。而我國各省級(jí)交通平臺(tái)整體資產(chǎn)負(fù)債率偏高，較少項(xiàng)目資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到28%。若要發(fā)行公募REITs，則項(xiàng)目公司需要降杠桿，從而股權(quán)估值下降，對(duì)原始權(quán)益人的發(fā)行吸引力大大減弱。通過基金杠桿率適當(dāng)突破28%的限制，以進(jìn)一步提升股東回報(bào)率水平。在實(shí)際操作層面，允許項(xiàng)目帶債發(fā)行，待基金募集后再歸還銀行貸款并解除收費(fèi)權(quán)質(zhì)押。

4.4 適當(dāng)放寬資產(chǎn)年限要求

對(duì)高速公路REITs來說，基金存續(xù)年限通常高于特許經(jīng)營期年限，需要不斷有新的高速公路項(xiàng)目擴(kuò)募到REITs中。公募REITs發(fā)行和擴(kuò)募要求項(xiàng)目具有良好的財(cái)務(wù)狀況和運(yùn)營情況，通常成熟項(xiàng)目才具備這一條件，而一些成熟高速公路收費(fèi)年限不足1/3，且收費(fèi)政策目前尚未明確。鑒于公募REITs是基礎(chǔ)設(shè)施投融資機(jī)制領(lǐng)域創(chuàng)新發(fā)展模式，通過放寬發(fā)行項(xiàng)目剩余收費(fèi)期的要求，使更多高速公路資產(chǎn)可以符合發(fā)行或擴(kuò)募條件。

5 結(jié) 語

高速公路作為重大基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)面臨著融資難題，需要通過公募REITs盤活存量資產(chǎn)，創(chuàng)新融資方式。通過分析發(fā)現(xiàn)，我國高速公路公募REITs發(fā)行與擴(kuò)募實(shí)踐中，對(duì)高速公路原始權(quán)益人和擬發(fā)行資產(chǎn)的要求過于嚴(yán)格，導(dǎo)致不少優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)不具備發(fā)行條件，對(duì)資產(chǎn)估值的折現(xiàn)率過高，發(fā)行杠桿率過低，影響了原始權(quán)益人發(fā)行REITs的積極性。建議完善相關(guān)機(jī)制，通過股東承諾或政府許可解決部分資產(chǎn)瑕疵問題，優(yōu)化現(xiàn)行估值方法，提升基金杠桿率以及降低資產(chǎn)年限要求等，以期推動(dòng)高速公路公募REITs的應(yīng)用與推廣，使之成為我國高速公路建設(shè)的重要融資取向之一，進(jìn)一步豐富高速公路投融資理論，支撐交通強(qiáng)國建設(shè)。