前海開源基金吳國清：A/H黃金板塊仍具備配置價值

林蔓

今年以來，在國內(nèi)經(jīng)濟弱復(fù)蘇以及歐美經(jīng)濟高通脹的背景下，A股市場走勢分化。但與此同時，黃金價格持續(xù)強勁。今年5月4日，倫敦金價再次突破2000美元。這也是自2020年8月以來金價第三次突破2000美元。對于后期的金價走勢，市場存在一定分歧。前海開源金銀珠寶主題基金的基金經(jīng)理吳國清表示，2023年看跌實際利率，看漲黃金的核心邏輯清晰，A/H黃金板塊仍具備配置價值。

2023年看跌實際利率、看漲黃金的核心邏輯

前海開源基金的吳國清系清華大學(xué)博士，2015年8月，加入前海開源基金管理公司，現(xiàn)任執(zhí)行投資總監(jiān)。吳國清表示，本輪黃金的上漲始自2022年四季度。倫敦金價格自1614美元見底回升，今年5月4日最高漲至2072美元，最高漲幅超過28%。吳國清認(rèn)為，用美國實際利率框架來回溯新冠疫情爆發(fā)以來的全球宏觀經(jīng)濟周期主要矛盾的變遷，可以較為清晰地推演出2023年看跌實際利率，看漲黃金的核心邏輯。

吳國清指出，美國核心CPI見頂回落，市場利率見頂回落，美聯(lián)儲2022年12月、2023年1月加息節(jié)奏放緩。實際利率的下行以及金價牛市的開啟無疑與美國通脹水平的回落密切相關(guān)。而事實上，2022年7月以來，美國CPI開始見頂回落，這直接驅(qū)動了美債10年期收益率自11月7日從4.22%開始見頂回落，也導(dǎo)致美聯(lián)儲加息節(jié)奏出現(xiàn)了顯著的放緩。美債十年期利率見頂回落，直接驅(qū)動了2022年四季度的實際利率下行和金價上漲。

“美債市場利率對政策利率的領(lǐng)先性，源于市場利率和政策利率的立場不同。市場利率的主要功能是價格發(fā)現(xiàn)；而美聯(lián)儲主要目標(biāo)是充分就業(yè)和價格穩(wěn)定，在當(dāng)前的主要任務(wù)是防范通脹失控的尾部風(fēng)險，因此對于政策利率的預(yù)期管理具有明顯的滯后性?？紤]到美聯(lián)儲連續(xù)、大幅加息的累積效應(yīng)和時滯效應(yīng)，美國經(jīng)濟衰退的概率正在上升，美國通脹水平的回落將有效解除美聯(lián)儲貨幣寬松的掣肘。隨著美聯(lián)儲政策利率從加速加息到放緩加息、停止加息甚至到降息，美債市場利率有望驅(qū)動實際利率大幅下降，金價已經(jīng)進(jìn)入牛市右側(cè)上行通道。”

另一方面，去美元化和全球央行系統(tǒng)性增持黃金儲備的趨勢將愈加凸顯，全球黃金儲備的提升空間潛力較大。全球央行購金在2021-2022年異軍突起，未來有望驅(qū)動黃金實體供需趨緊，推升黃金價格。因此，吳國清認(rèn)為，2023年的黃金定價本質(zhì)上正在反映兩個層面的顯著變化，一是周期性的，即美聯(lián)儲從加息周期進(jìn)入降息周期所帶來的實際利率下降；二是結(jié)構(gòu)性的，即逆全球化、全球貿(mào)易多極化所帶來的全球貨幣體系的深刻變革，導(dǎo)致黃金儲備的購買需求正在上升。

“站在當(dāng)前前所未有之大變局的時期，我們有理由相信，黃金作為人類信用體系的終極量度，有望在周期性的反轉(zhuǎn)疊加結(jié)構(gòu)性變革力量的雙重影響下大放異彩，預(yù)計大概率可以突破此前倫敦現(xiàn)貨金價2020年8月創(chuàng)出的2075美元/盎司的歷史高點，創(chuàng)出較高漲幅，甚至達(dá)到2300-2500美元/盎司的水平?！眳菄蹇偨Y(jié)道。

A/H黃金板塊迎來重大配置機遇

作為一位對周期研究有著深刻理解的基金經(jīng)理，吳國清的黃金投資邏輯正在被市場驗證。對于黃金主題的上市公司，吳國清認(rèn)為，2023年A/H黃金板塊有望迎來重大配置機遇，并給出了四大理由。

一是黃金板塊具備看漲期權(quán)價值。即使美國通脹在回落過程中韌性較強，可能導(dǎo)致美聯(lián)儲鷹派超預(yù)期從而引發(fā)美元金價和全球股票市場回調(diào)，但考慮到人民幣匯率具備較強彈性，人民幣貶值會對人民幣金價提供較強支撐，使得黃金股具備較強的相對收益和看漲期權(quán)價值。

二是黃金行業(yè)作為強周期行業(yè)，上市公司的微觀經(jīng)營和管理機制均具備較強的順周期性，隨著金價中樞逐步抬升，公司業(yè)績的改善和向上彈性越來越凸顯，公司管理機制也容易出現(xiàn)正向改善。尤其是對于原先管理機制較弱、成本偏高、業(yè)績偏低的公司，盈利改善和估值消化的速度反而更快。

圖：倫敦金周線走勢（2010.5-2023.5）

數(shù)據(jù)來源：文華財經(jīng)

三是成長性和安全性的重估空間大。拉長時間來看，金價自2015年12月2日收盤價1053美元/盎司開始見底回升，震蕩上行，歷經(jīng)七年，這驅(qū)動了黃金上市公司報表的系統(tǒng)性改善，這也使得國內(nèi)黃金上市公司具備了較強的資本開支能力和意愿，這也奠定了樣本公司未來儲量、產(chǎn)量成長的基石。同時，在逆全球化背景下，海外地緣政治風(fēng)險上升，對于黃金這種稀缺的戰(zhàn)略性資源，“安全的成長性”或?qū)⒂又匾?。市場也會給予相關(guān)資產(chǎn)越來越顯著的安全溢價。

四是重視港股黃金股折價的修復(fù)。從分子端看，由于港幣嚴(yán)格盯住美元，使得港幣金價在美元貶值背景下，能和美元金價享有同樣的漲價彈性，而不受制于人民幣升值的對沖影響，使得港幣標(biāo)價的業(yè)績彈性更大；從分母端看，由于2022年港股市場大幅下跌，整體估值處于低位，隨著美聯(lián)儲加息放緩重估空間較大。當(dāng)前，A/H同時上市的有色公司的港股折價有望出現(xiàn)一定程度的收窄。