環(huán)保板塊投資邏輯：低估值+穩(wěn)增長+高分紅

郭鵬

環(huán)保行業(yè)近期應(yīng)關(guān)注歐盟提升生物航煤添加比例目標(biāo)，交通領(lǐng)域碳減排仍為重點(diǎn)。另外，從多個(gè)維度的視角，我們可以挖掘優(yōu)質(zhì)地方國企平臺(tái)的投資機(jī)會(huì)。

具體來看，歐盟提升生物航煤添加比例目標(biāo)，2050年對應(yīng)歐洲生物航煤潛在需求超4700萬噸/年。在“可持續(xù)航空燃料”法案（ReFuelEuAviation）中明確生物航煤是未來數(shù)十年間航空領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)減排的重要手段。

應(yīng)當(dāng)關(guān)注的幾個(gè)重點(diǎn)

交通領(lǐng)域：減排是重中之重，十余項(xiàng)相關(guān)法例正在推進(jìn)中，生物燃料是實(shí)現(xiàn)減排方式之一。根據(jù)CEADs，歐洲交通領(lǐng)域碳排放占比顯著高于中國，2019年歐洲地面交通碳排放比例達(dá)28%（中國同期僅9%）。高排放比例下，目前歐洲與陸面運(yùn)輸、航空、船舶相關(guān)的十余項(xiàng)減排法案亦在加速推進(jìn)中。而生物柴油（含生物航煤）作為綠色清潔能源的一種，在重多立法提案中均有明確提及，相關(guān)產(chǎn)業(yè)潛力值得關(guān)注。

航空領(lǐng)域：強(qiáng)制添加+碳配額收緊+稅收優(yōu)惠，歐盟多維度支持生物航煤應(yīng)用。根據(jù)歐委會(huì)及官網(wǎng)梳理，目前歐洲層面已經(jīng)推動(dòng)多項(xiàng)法案立法來加快生物航煤的推廣：

（1）“可持續(xù)航空燃料”法案明確未來生物燃料的強(qiáng)制添加比例；（2）“航空碳交易”制度明確后續(xù)航空領(lǐng)域碳配額總量及免費(fèi)配額比例均為大幅減少，促使企業(yè)使用生物燃煤等清潔能源實(shí)現(xiàn)減排；（3）要求成員國強(qiáng)制減免生物航煤的稅率。

碳配額收緊：持續(xù)減少航空領(lǐng)域配額總量及免費(fèi)配額比例。根據(jù)“航空碳交易制度”（RevisionofEUTISasre?gards）要求：（1）后續(xù)航空領(lǐng)域碳配額下降比例將由2.2%/年提升至4.2%/年；（2）2027年免費(fèi)配額比例為0%，所有碳配額都將參與拍賣；（3）對于國際航班引用ICAO的CORSIA機(jī)制，可通過使用生物燃煤等方式獲得相應(yīng)減排指標(biāo)。

地方環(huán)保國企價(jià)值屬性

地方環(huán)保平臺(tái)是2022年環(huán)保年報(bào)中的一抹亮色。在2022年環(huán)保板塊業(yè)績同比下滑14%背景下，眾多固廢、水務(wù)國企上市平臺(tái)仍表現(xiàn)出極強(qiáng)經(jīng)營韌性：

（1）2022年洪城環(huán)境、重慶水務(wù)股息率分別高達(dá)6.24%和5.26%，連續(xù)數(shù)年保持高分紅；（2）城發(fā)環(huán)境、興蓉環(huán)境和綠色動(dòng)力2022年歸母凈利潤分別同比增長9.1%、8.3%和6.7%；（3）瀚藍(lán)環(huán)境、中原環(huán)保和三峰環(huán)境2023年歸母凈利潤分別同比增長94.9%、23.5%和14.7%，業(yè)績反轉(zhuǎn)趨勢明顯。

邏輯：低估值+穩(wěn)增長+高分紅

總結(jié)起來，地方環(huán)保國企價(jià)值屬性依托于三個(gè)方面：穩(wěn)增長、高分紅、低估值。此類公司經(jīng)營保持穩(wěn)健主要系：

①所處一線城市經(jīng)濟(jì)、千萬級人口基數(shù)托底；②地方政府項(xiàng)目、回款等環(huán)節(jié)保障；③國資股東融資、項(xiàng)目整合等方面支持。且我們認(rèn)為地方國企價(jià)值潛力絕不止步于此，后續(xù)穩(wěn)增長（股東體內(nèi)資產(chǎn)整合、行業(yè)并購加速）、高分紅（自由現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正）及低估值特性將伴隨著“中特估”、公募REITs等政策東風(fēng)持續(xù)挖掘，重視地方國企平臺(tái)價(jià)值重塑潛力。

投資視角看增長

穩(wěn)增長（存量視角）：體內(nèi)沉淀數(shù)百億運(yùn)營資產(chǎn)，長期有望貢獻(xiàn)10～20億元/年穩(wěn)態(tài)利潤。通過二十余年發(fā)展，各公司已經(jīng)在各自所屬區(qū)域?qū)崿F(xiàn)了主營業(yè)務(wù)的高滲透，并伴隨主業(yè)的擴(kuò)張，運(yùn)營資產(chǎn)體量也隨之穩(wěn)步增長，截至2022年末已經(jīng)沉淀了150～250億級的優(yōu)質(zhì)運(yùn)營資產(chǎn)，對應(yīng)歸母凈利潤體量可達(dá)10～20億元。而考慮到BOT模式下各公司鎖定所在區(qū)域垃圾焚燒、水務(wù)項(xiàng)目20～30年的特許經(jīng)營權(quán)，并且成本剛性、收入穩(wěn)定下，長期有望貢獻(xiàn)10～20億/年穩(wěn)態(tài)利潤。

穩(wěn)增長（增量視角）：橫縱向擴(kuò)張+資產(chǎn)整合+外延并購，多維度保障成長屬性。（1）考慮到覆蓋區(qū)域千萬級一線城市人口技術(shù)，企業(yè)在10億+級的利潤體量上通過橫縱向業(yè)務(wù)擴(kuò)張仍有翻倍空間，其中瀚藍(lán)環(huán)境布局餐廚、環(huán)衛(wèi)等“焚燒+”業(yè)務(wù)，興蓉環(huán)境已累計(jì)新簽1.44萬噸/日垃圾焚燒項(xiàng)目；（2）大股東體內(nèi)資產(chǎn)整合加速，助力上市公司主業(yè)（中原環(huán)保44億現(xiàn)金吸納股東污水項(xiàng)目）、第二曲線（洪城環(huán)境9.4億收購股東固廢資產(chǎn)）擴(kuò)張；（3）龍頭企業(yè)依托規(guī)模、資金等優(yōu)勢，外延并購潛力亦值得關(guān)注。

高分紅：自由現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正預(yù)期確立。從五年維度來看，垃圾焚燒板塊和水務(wù)板塊的經(jīng)營性現(xiàn)金凈額在不斷穩(wěn)定增加同時(shí)，投資性流出來到了歷史高峰。而伴隨著在建項(xiàng)目逐步投運(yùn)，垃圾焚燒、水務(wù)板塊資本開支收縮趨勢明顯，水務(wù)行業(yè)2022年自由現(xiàn)金流已轉(zhuǎn)，垃圾焚燒亦轉(zhuǎn)正在即。

從個(gè)股層面來看，本次8點(diǎn)典型地方性環(huán)保平臺(tái)中4家2022年自由現(xiàn)金流實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)正，以三峰環(huán)境為例，2020～2022經(jīng)營現(xiàn)金流凈額10.8/18.5/19.5億元，投資現(xiàn)金流凈額-26.4/-25.0/-17.4億元，經(jīng)營與投資現(xiàn)金流逆差在2022年得以反轉(zhuǎn)。并且剩余的4家企業(yè)投資與經(jīng)營缺口亦在不斷收縮，自由現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正預(yù)期明確。

圖：行業(yè)各公司2022年末運(yùn)營資產(chǎn)體量可達(dá)150～250億元之間

數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心運(yùn)營資產(chǎn)=無形資產(chǎn)+長期應(yīng)收款+固定資產(chǎn)+其他非流動(dòng)資產(chǎn)

典型公司股息率已達(dá)5～6%，但分紅仍具提升潛力。以洪城環(huán)境、重慶水務(wù)為例，2022年股息率分別為6.24%和5.26%，分紅/歸母凈利潤為50%和68%，但經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額分別為22億和27億，分紅/經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額22%和48%。理想情況下，不具備新投資后，經(jīng)營性現(xiàn)金流凈流入均可用于分紅。而8家公司經(jīng)營性現(xiàn)金凈額/歸母凈利潤比值高達(dá)1.5～2.0億元，10～15億利潤可對應(yīng)15～30億/年的經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額，而目前分紅/經(jīng)營性現(xiàn)金流比值僅6%～22%，分紅提升潛力突出。

低估值：“中特估”政策東風(fēng)疊加治理優(yōu)化下彈性顯著。主流固廢、水務(wù)國企上市平臺(tái)2023年P(guān)E估值低，且機(jī)構(gòu)持倉亦處于歷史低位。另一方面，環(huán)保上市平臺(tái)通過職業(yè)經(jīng)理人（瀚藍(lán)環(huán)境、三峰環(huán)境等）、股權(quán)激勵(lì)（洪城環(huán)境、興蓉環(huán)境等）等方式提升企業(yè)活力，疊加“中特估”、公募REITs政策東風(fēng)主力下，企業(yè)潛力可期。

建議關(guān)注優(yōu)質(zhì)地方國企平臺(tái)：（1）水務(wù)企業(yè)，中原環(huán)保、洪城環(huán)境、興蓉環(huán)境等；（2）固廢企業(yè)，城發(fā)環(huán)境、瀚藍(lán)環(huán)境、三峰環(huán)境等。