熊貓債市場沿革與未來展望

文/李加琪 鄭安琦 編輯/王亞亞

在我國資本市場對外開放的進(jìn)程中，作為連接境內(nèi)外人民幣投融資的重要工具，熊貓債不僅為境外發(fā)行人拓寬融資渠道、優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)提供了選項(xiàng),也為投資人多元配置人民幣資產(chǎn)提供了新機(jī)制。近年來，穩(wěn)健的貨幣政策與旺盛的市場需求為熊貓債發(fā)行創(chuàng)造了良好環(huán)境，一系列配套政策的出臺也促進(jìn)了熊貓債市場規(guī)范發(fā)展。在此背景下，熊貓債不僅發(fā)行規(guī)模顯著增長，在發(fā)行主體、發(fā)行期限、產(chǎn)品主題等方面呈現(xiàn)新的特征?！吨袊嗣胥y行 國家外匯管理局關(guān)于境外機(jī)構(gòu)境內(nèi)發(fā)行債券資金管理有關(guān)事宜的通知》（銀發(fā)〔2022〕272號，下稱“272號文”）的頒布，進(jìn)一步便利了境外機(jī)構(gòu)境內(nèi)融資活動，熊貓債市場發(fā)展有望再上新臺階。

熊貓債發(fā)展的歷史沿革

熊貓債是境外機(jī)構(gòu)在中國境內(nèi)發(fā)行的、以人民幣計(jì)價(jià)的債券，發(fā)行主體包括外國政府類機(jī)構(gòu)、國際開發(fā)機(jī)構(gòu)、境外金融機(jī)構(gòu)法人和境外非金融企業(yè)法人等，發(fā)行場所包括銀行間市場和交易所市場。在以國內(nèi)大循環(huán)為主體、國內(nèi)國際雙循環(huán)相互促進(jìn)的新發(fā)展格局下，熊貓債已成為促進(jìn)金融市場雙向開放、助力人民幣國際化、共建“一帶一路”的重要抓手。

一是熊貓債的誕生。2005年，在人民銀行、財(cái)政部、發(fā)展改革委和證監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布的《國際開發(fā)機(jī)構(gòu)人民幣債券發(fā)行管理暫行辦法》指引下，國際金融公司和亞洲開發(fā)銀行獲準(zhǔn)在我國銀行間市場分別發(fā)行11.3億元和10億元的人民幣債券，這是我國債券市場首次引入外資發(fā)行主體，時(shí)任財(cái)政部部長金人慶將此類人民幣債券命名為“熊貓債券”，熊貓債由此登上歷史舞臺。

二是沉寂后煥發(fā)生機(jī)。在初次嘗試后，由于當(dāng)時(shí)市場對人民幣跨境使用需求相對有限，加上發(fā)行管理經(jīng)驗(yàn)不足、信息披露制度尚不健全等因素，熊貓債發(fā)行一度沉寂，2006—2015年期間，僅有零星發(fā)行。伴隨人民幣跨境業(yè)務(wù)持續(xù)發(fā)展以及境內(nèi)外融資環(huán)境變化，2016年熊貓債迎來爆發(fā)式增長，全年共計(jì)發(fā)行66支，募資總額1300.4億元，發(fā)行期數(shù)和規(guī)模均創(chuàng)歷史新高（見圖1）。

圖1 熊貓債歷史發(fā)行情況一覽

三是發(fā)行機(jī)制漸趨完善，熊貓債步入快速發(fā)展期。近年來，人民銀行、財(cái)政部、外匯局、交易商協(xié)會等先后發(fā)布多項(xiàng)熊貓債管理新規(guī)（見表1），逐步規(guī)范、完善了熊貓債市場管理。尤其是2018年人民銀行和財(cái)政部聯(lián)合發(fā)布的《全國銀行間債券市場境外機(jī)構(gòu)債券發(fā)行管理暫行辦法》，對熊貓債的前期試點(diǎn)經(jīng)驗(yàn)進(jìn)行了總結(jié)，也為熊貓債的發(fā)行提供了綱要性的指導(dǎo)意見，熊貓債發(fā)行由此進(jìn)入快車道。從發(fā)行端來看，穩(wěn)定的熊貓債市場融資環(huán)境，吸引了越來越多的境外機(jī)構(gòu)通過熊貓債市場融資，長期投資、戰(zhàn)略布局中國市場。從投資端來看，監(jiān)管機(jī)構(gòu)多措并舉持續(xù)優(yōu)化境外投資人進(jìn)入我國債券市場的投資機(jī)制，特別是“債券通”的推出，有效提高了境外投資人參與境內(nèi)債市的活躍度。根據(jù)萬得（Wind）統(tǒng)計(jì)，截至2022年末，累計(jì)89家境外發(fā)行人在境內(nèi)發(fā)行384支熊貓債，發(fā)行金額6262.06億元。

表1 2018年以來有關(guān)熊貓債發(fā)行的部分政策

當(dāng)前熊貓債市場特征

一是發(fā)行場所以銀行間市場為主，且有進(jìn)一步集中的趨勢。2021—2022年銀行間市場共發(fā)行熊貓債107支，發(fā)行金額1682.16億元，交易所市場發(fā)行熊貓債18支，發(fā)行金額233.7億元。2021—2022年銀行間市場發(fā)行支數(shù)占比由2005—2020年的69%提升至86%，發(fā)行金額占比由2005—2020年的70%提升至88%（見圖2）。目前，272號文已統(tǒng)一銀行間市場熊貓債與交易所市場熊貓債在資金登記、賬戶開立、資金匯兌等方面的管理規(guī)則，不過熊貓債仍有進(jìn)一步向銀行間市場集中的趨勢。這主要有兩方面的原因，一方面銀行間市場是我國債券發(fā)行、交易的主要場所，交易投資更活躍；另一方面境外投資者可通過“債券通”渠道參與銀行間市場，銀行間市場熊貓債更易被國際投資機(jī)構(gòu)和發(fā)行主體認(rèn)可。

圖2 熊貓債不同時(shí)期、不同發(fā)行場所發(fā)行情況對比

二是發(fā)行主體注冊地以離岸金融中心和我國香港為主，多數(shù)具備中資背景。2021—2022年，熊貓債發(fā)行主體注冊地集中在離岸金融中心（開曼群島、百慕大）和我國香港，其中注冊地在離岸金融中心的發(fā)行人發(fā)行熊貓債51支，占發(fā)行總支數(shù)的40.8%，發(fā)行金額690億元，占發(fā)行總金額比重36.01%；注冊地在我國香港的發(fā)行人發(fā)行熊貓債38支，占發(fā)行總支數(shù)的30.40%，發(fā)行金額508.86億元，占發(fā)行總金額比重26.56%（見圖3）。2021—2022年，中資背景發(fā)行人共發(fā)行82支，募集資金1139.50億元，分別占同期發(fā)行支數(shù)和發(fā)行金額的65.6%、59.48%。目前熊貓債市場已經(jīng)培育出部分常態(tài)化發(fā)行人，其將熊貓債作為常規(guī)融資工具，多次進(jìn)行熊貓債融資。

圖3 2021—2022年熊貓債發(fā)行主體注冊地情況

三是發(fā)行期限以3年期為主，1年期以下明顯增多。從債券發(fā)行期限來看，3年期熊貓債是主要發(fā)行品種。2021—2022年，3年期熊貓債發(fā)行45支，募集資金856.36億元，在總發(fā)行支數(shù)和總發(fā)行金額占比為36.00%、44.70%（見表2）。值得注意的是，2021—2022年1年期以下的熊貓債發(fā)行42支，占比33.6%，而2005—2020年累計(jì)發(fā)行21支。境外機(jī)構(gòu)越來越多地選擇發(fā)行短期熊貓債，一方面說明隨著新政落地，境外機(jī)構(gòu)發(fā)行熊貓債的效率大幅提升；另一方面表明境外機(jī)構(gòu)對熊貓債市場融資能力信心增加，不僅將熊貓債作為資金融通的常規(guī)手段，也將其視為資金流動性補(bǔ)充的重要工具。

表2 熊貓債期限結(jié)構(gòu)分析

四是創(chuàng)新發(fā)行亮點(diǎn)頻出。2021—2022年，熊貓債市場的發(fā)行主體充分利用對市場政策與規(guī)則的理解，將我國債券市場的相關(guān)創(chuàng)新復(fù)制到熊貓債市場，涌現(xiàn)出多例首單創(chuàng)新發(fā)行案例。如國藥集團(tuán)中藥控股發(fā)行首筆鄉(xiāng)村振興熊貓債，光大綠環(huán)發(fā)行首筆碳中和熊貓債，遠(yuǎn)東宏信發(fā)行首筆可持續(xù)發(fā)展熊貓債，中電國際發(fā)行首筆革命老區(qū)熊貓債，中國圣牧發(fā)行首筆社會責(zé)任熊貓債等。

雖然近年來境外機(jī)構(gòu)發(fā)行熊貓債的意愿、規(guī)模顯著增加，但仍面臨多方面的挑戰(zhàn)。一是發(fā)行人以中資背景為主，發(fā)行主體多數(shù)為境內(nèi)公司在境外設(shè)立的投融資平臺，純外資背景的發(fā)行人仍有待進(jìn)一步拓展；二是規(guī)模占比和流動性較低，熊貓債的托管余額僅占我國債券市場托管余額的0.15%，多數(shù)投資人以持有到期為主，二級市場的交易量較低，降低了投資人的投資意愿；三是創(chuàng)新發(fā)行未成氣候，雖然涌現(xiàn)出多例首單創(chuàng)新發(fā)行案例，但大多數(shù)創(chuàng)新發(fā)行淺嘗輒止，仍未形成規(guī)模；四是信用風(fēng)險(xiǎn)評估的信息不對稱問題仍然存在，與國內(nèi)債券信用評級相比，熊貓債還需評估發(fā)行人所在國家風(fēng)險(xiǎn)和貨幣轉(zhuǎn)換風(fēng)險(xiǎn)，給信用風(fēng)險(xiǎn)評估增加了難度，一定程度上影響了境外機(jī)構(gòu)的發(fā)行意愿。

熊貓債未來發(fā)展展望

一是相對較低的融資成本，有望繼續(xù)保持熊貓債對境外機(jī)構(gòu)的吸引力。從不同幣種的融資成本看，雖然市場普遍預(yù)期2023年美聯(lián)儲加息動作會更為謹(jǐn)慎，但美元融資成本保持高位仍是主流預(yù)期。除美元之外，歐元區(qū)和英國的通脹均處于較高水平，貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)捤傻目赡苄暂^低。我國2022年底舉行的中央經(jīng)濟(jì)工作會議要求，2023年我國貨幣政策仍將堅(jiān)持穩(wěn)字當(dāng)頭、穩(wěn)中求進(jìn)。因此，人民幣債券的融資成本有望繼續(xù)保持優(yōu)勢，為境外機(jī)構(gòu)發(fā)行熊貓債營造有利的利率環(huán)境。

從境內(nèi)、離岸人民幣融資成本看，2022年離岸人民幣國債收益顯著高于境內(nèi)人民幣國債。對于相同信用的境外機(jī)構(gòu)而言，在離岸發(fā)行人民幣點(diǎn)心債的成本大概率將階段性高于在境內(nèi)發(fā)行熊貓債。另外，272號文的頒布使得熊貓債募集資金不僅可滿足發(fā)行人境內(nèi)業(yè)務(wù)發(fā)展的需要，也可為境外項(xiàng)目建設(shè)提供資金支持，資金用途較點(diǎn)心債更靈活，增加了境外發(fā)行主體的積極性。

二是完善的發(fā)行制度、旺盛的投融資需求，有望助力綠色、社會和可持續(xù)發(fā)展（GSS）主題熊貓債進(jìn)入發(fā)展快車道。首先，有明確的制度依據(jù)。中國綠色債券標(biāo)準(zhǔn)委員會、交易商協(xié)會陸續(xù)出臺關(guān)于碳中和債、社會責(zé)任債、可持續(xù)發(fā)展債、綠色債的資金用途、項(xiàng)目遴選標(biāo)準(zhǔn)，為GSS主題熊貓債的貼牌發(fā)行提供了制度依據(jù)。其次，市場持續(xù)的發(fā)行需求。當(dāng)前境內(nèi)外綠色低碳轉(zhuǎn)型、可持續(xù)發(fā)展的融資缺口較大，政策性資金僅能填補(bǔ)部分缺口，其余部分需要引導(dǎo)社會融資參與，我國GSS債券市場的融資能力和發(fā)行效率持續(xù)提升，可充分滿足境外發(fā)行人的融資需求。此外，有效的投資引導(dǎo)。2021年人民銀行發(fā)布《銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)綠色金融評價(jià)方案》將綠色債券投資納入評估考核指標(biāo)，交易商協(xié)會自2021年開始按季公示綠色債券融資工具投資人排名。有效的投資引導(dǎo)有望從投資端助推GSS主題熊貓債的發(fā)行。

三是便利的債券市場互聯(lián)互通機(jī)制安排，有望吸引更多境外投資者關(guān)注熊貓債。2022年末境外投資人持有熊貓債比例18%，未來該比例或?qū)⑦M(jìn)一步增長。一方面，取消合格境外機(jī)構(gòu)投資者（QFII/RQFII）投資額度限制、債券通（北向通）推出ePrime一級市場電子化認(rèn)購流程、銀行間市場與交易所市場實(shí)現(xiàn)互聯(lián)互通等一系列制度機(jī)制安排，提升了境外投資人參與我國債券市場投資的便利性；另一方面，未來人民銀行、香港證監(jiān)會、香港金管局聯(lián)合啟動香港與內(nèi)地利率互換市場互聯(lián)互通合作，這將進(jìn)一步提升境外投資人對熊貓債的投資意愿。

四是272號文可為共建“一帶一路”注入活水，助力人民幣國際化。資金融通對共建“一帶一路”尤為重要。272號文明確熊貓債募集資金可用于境外，一方面可以助力解決中資背景的境外機(jī)構(gòu)在境外融資“難”的問題，化解“一帶一路”項(xiàng)目建設(shè)融資困難，另一方面募集資金以人民幣形式匯出境外，在“一帶一路”項(xiàng)目中作為結(jié)算資金使用，也將進(jìn)一步豐富人民幣跨境使用場景，助力人民幣國際化。