2023年：A股估值結(jié)構(gòu)的糾偏

鄭罡

過(guò)去的一年，全球股市普遍走弱，相關(guān)外圍經(jīng)濟(jì)體普遍面臨高通脹問(wèn)題，加息縮減社會(huì)需求成為這些海外經(jīng)濟(jì)體央行的最終選擇，控制經(jīng)濟(jì)過(guò)熱成為其主要的政策目標(biāo)。

不同于外圍市場(chǎng)因緊縮壓力而調(diào)整，2022年國(guó)內(nèi)股市下跌原因并非源于貨幣收緊壓力，而由房地產(chǎn)低迷、疫情變化沖擊、俄烏沖突和美聯(lián)儲(chǔ)加息間接影響、中概股退市壓力、平臺(tái)經(jīng)濟(jì)規(guī)范等多重因素綜合影響所致，主要是社會(huì)需求低迷而引發(fā)股市調(diào)整。

若以經(jīng)濟(jì)周期發(fā)展規(guī)律來(lái)看，海外經(jīng)濟(jì)體仍將經(jīng)歷過(guò)熱至衰退的過(guò)程，而國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)則有望迎來(lái)低迷至復(fù)蘇的進(jìn)程，因此，2023年A股有望率先走出弱勢(shì)行情低谷，迎來(lái)向好發(fā)展的新周期階段。

疫情影響邊際減弱

2022年，全國(guó)疫情呈現(xiàn)多地散發(fā)態(tài)勢(shì)，而根據(jù)此前的疫情防控措施，經(jīng)濟(jì)生活中的人員流動(dòng)受到限制，服務(wù)行業(yè)難以為繼，就業(yè)壓力增加，社會(huì)需求萎縮。國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力是防疫措施需要優(yōu)化的原因之一。

2022年12月26日，國(guó)家衛(wèi)健委印發(fā)《關(guān)于對(duì)新型冠狀病毒感染實(shí)施“乙類(lèi)乙管”的總體方案》。隨著新冠病毒的毒性減弱，相關(guān)防控措施進(jìn)行適時(shí)調(diào)整，疫情對(duì)社會(huì)生產(chǎn)生活的影響將邊際減弱，經(jīng)濟(jì)發(fā)展動(dòng)力有望迅速恢復(fù)至疫情發(fā)生之前，A股行情將迅速走出疫情困局。

內(nèi)需增速有望大幅回升

當(dāng)前經(jīng)濟(jì)全球化發(fā)展面臨重重阻力，各種貿(mào)易壁壘、技術(shù)限制擾亂了以?xún)r(jià)格為中心的商品貿(mào)易及資源配置，外需增長(zhǎng)的不確定性增加，因此，需要建立以國(guó)內(nèi)大循環(huán)為主的內(nèi)需增長(zhǎng)模式，進(jìn)一步挖掘發(fā)展?jié)摿Γ嵘?jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力。從2022年內(nèi)需增長(zhǎng)的情況來(lái)看，投資增速持續(xù)放緩，消費(fèi)增長(zhǎng)低位反復(fù)，政府購(gòu)買(mǎi)也受限于財(cái)稅收入的增長(zhǎng)壓力，解除抑制內(nèi)需增長(zhǎng)不利因素已迫在眉睫。

在經(jīng)歷了疫情峰值最大沖擊之后，國(guó)內(nèi)社會(huì)經(jīng)濟(jì)生活大概率重歸正軌，考慮防疫措施優(yōu)化的利多因素，內(nèi)需增速有望迎來(lái)快速恢復(fù)增長(zhǎng)過(guò)程。

同時(shí)，促進(jìn)內(nèi)需增長(zhǎng)的其他利多政策效應(yīng)也將更大發(fā)揮作用，例如：房地產(chǎn)調(diào)控措施優(yōu)化，包括部分地區(qū)取消限購(gòu)限貸措施，股票市場(chǎng)支持房企再融資，銀行體系降低房貸利率，政策金融領(lǐng)域加大保交樓貸款支持力度，樓市有望逐步走出低谷；加力專(zhuān)項(xiàng)債對(duì)投資拉動(dòng)作用，擴(kuò)大專(zhuān)項(xiàng)債的投向領(lǐng)域和用作資本金范圍，基建投資有望保持穩(wěn)定增長(zhǎng)；持續(xù)推進(jìn)并優(yōu)化減稅降費(fèi)、退稅緩稅措施，助力企業(yè)紓困發(fā)展，社會(huì)就業(yè)壓力有望得到緩解；隨著疫情防控壓力減弱，部分地區(qū)或加大消費(fèi)補(bǔ)貼力度，進(jìn)一步促進(jìn)內(nèi)需增長(zhǎng)。

A股市場(chǎng)估值結(jié)構(gòu)糾偏

從投資的角度來(lái)看，往往在重大利空釋放期間，A股有望出現(xiàn)重要低位。

2022年，上證指數(shù)W底表現(xiàn)形成兩個(gè)重要低點(diǎn)，分別是2022年4月上海封城期間的2863點(diǎn)，以及2022年10月疫情防控措施優(yōu)化及房地產(chǎn)調(diào)控政策調(diào)整后的2885點(diǎn)。盡管從技術(shù)面比較來(lái)看，滬指2863點(diǎn)低位更低，然從市場(chǎng)預(yù)期及基本面趨勢(shì)變化來(lái)看，滬指2885點(diǎn)或更為重要底部。

在滬指2863點(diǎn)附近，A股藍(lán)籌代表的上證50指數(shù)下探至2681點(diǎn)，并未形成年內(nèi)底部；而在滬指2885點(diǎn)附近，上證50指數(shù)已跌至2288點(diǎn)，形成年內(nèi)底部，進(jìn)而A股重心下移空間被抑制。2022年上證指數(shù)年內(nèi)雙底形成較強(qiáng)技術(shù)支撐，后期行情將受益疫情防控措施優(yōu)化及房地產(chǎn)調(diào)控政策調(diào)整后的內(nèi)需大幅增長(zhǎng)，宏觀經(jīng)濟(jì)增速有望觸底反彈，傳統(tǒng)周期及服務(wù)行業(yè)有望迎來(lái)恢復(fù)增長(zhǎng)過(guò)程，藍(lán)籌股大面積低估局面或?qū)⒏挠^，主要理由有以下兩點(diǎn)：

第一、2023年利多政策的著力點(diǎn)不在于直接刺激，而在于放松限制。此番疫情防控及房地產(chǎn)調(diào)控政策變化并不是政府真金白銀的支出力度加大，而是將此前束縛行業(yè)發(fā)展的限制性措施進(jìn)行調(diào)整優(yōu)化，因此，后市投資看點(diǎn)并不在于政策直接刺激，而刺激政策退出、解除限制及改善營(yíng)商環(huán)境等宏觀環(huán)境變化將使得金融資本更加看重行業(yè)自身市場(chǎng)化的能力。

我們認(rèn)為，至少?gòu)闹衅趤?lái)看，A股估值結(jié)構(gòu)或因利多政策作用機(jī)制的調(diào)整而有新的變化，即對(duì)傳統(tǒng)行業(yè)限制的解除將改變相關(guān)藍(lán)籌股過(guò)低估值局面，同時(shí)，一些偽成長(zhǎng)股將面臨業(yè)績(jī)兌現(xiàn)后的高估值調(diào)整壓力。

第二、新增入市資金成份變化或也將影響A股市場(chǎng)偏好。2022年個(gè)人養(yǎng)老金抵稅政策啟動(dòng)，該項(xiàng)政策有望在2023年全面展開(kāi)，越來(lái)越多人將積極參與1.2萬(wàn)元個(gè)人養(yǎng)老金稅收抵扣的優(yōu)惠政策，必然為國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)帶來(lái)長(zhǎng)期穩(wěn)定的增量資金。這些以長(zhǎng)期收益為目標(biāo)的增量資金必然將更看重持續(xù)穩(wěn)定的投資回報(bào)，尤其是股息匯報(bào)，從而低估值高股息藍(lán)籌品種有望獲得長(zhǎng)期增量資金的青睞。

由此，我們預(yù)期2023年A股行情重心有望穩(wěn)步上移，市場(chǎng)過(guò)高估值及過(guò)低估值或?qū)⒔?jīng)歷均值復(fù)歸過(guò)程，投資者應(yīng)積極把握市場(chǎng)低位區(qū)間的低估藍(lán)籌板塊投資機(jī)會(huì)，警惕基本面存在下行壓力的高估值成長(zhǎng)板塊市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

基于對(duì)2023年A股低估值行業(yè)板塊估值回升的樂(lè)觀預(yù)期，建議關(guān)注銀行、房地產(chǎn)、非銀金融和交通運(yùn)輸板塊的投資機(jī)會(huì)。

銀行業(yè)：為降低凈息差壓力，銀行普遍開(kāi)展降成本的存款降息措施；宏觀經(jīng)濟(jì)恢復(fù)增長(zhǎng)預(yù)期樂(lè)觀，銀行長(zhǎng)期盈利能力有望逐步改善；地產(chǎn)調(diào)控政策調(diào)整，有望緩解房企債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，降低市場(chǎng)對(duì)銀行不良資產(chǎn)規(guī)模增長(zhǎng)的擔(dān)憂；A股銀行板塊估值處于歷史低位，顯著低于美國(guó)銀行股估值水平，考慮到國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)成長(zhǎng)空間巨大，長(zhǎng)期發(fā)展前景樂(lè)觀，銀行股有望迎來(lái)估值修復(fù)機(jī)會(huì)，且銀行股多有較高股息回報(bào)，或?qū)⒊蔀殚L(zhǎng)線資金配置標(biāo)的。

非銀金融：A股市場(chǎng)筑底回暖，日均股基交投再超萬(wàn)億，券商盈利形勢(shì)改善；個(gè)人養(yǎng)老金稅收抵扣優(yōu)惠全面展開(kāi)，有利于保險(xiǎn)、基金業(yè)相關(guān)康養(yǎng)產(chǎn)業(yè)發(fā)展，同時(shí)，長(zhǎng)線資金持續(xù)流入增強(qiáng)A股市場(chǎng)發(fā)展韌性，進(jìn)而助力資本市場(chǎng)各項(xiàng)改革持續(xù)推進(jìn)；宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期改善，通脹預(yù)期抬頭或助推長(zhǎng)端利率上行，保險(xiǎn)公司投資端壓力緩解；美聯(lián)儲(chǔ)加息勢(shì)緩，人民幣兌美元匯率止跌回升，有利于提升國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)投資吸引力。