33億跨界鋰電交易存隱憂

顧天嬌

2022年12月1日，*ST未來（600532）公告重組交易草案，公司擬通過支付現(xiàn)金的方式購買瑞福鋰業(yè)70%股權(quán)。此次交易合計(jì)作價(jià)約33.6億元。

對于一家截至2022年9月30日，總資產(chǎn)28億、凈資產(chǎn)17億、貨幣資金僅4億的上市公司來說，籌集大筆現(xiàn)金收購，可謂風(fēng)險(xiǎn)十足。

為此，*ST未來采用“三重保險(xiǎn)”為交易“保駕護(hù)航”。

首先，交易選擇了Earn-out支付機(jī)制，分為四期支付股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)款，同時(shí)每期股權(quán)交易價(jià)格隨著業(yè)績承諾方的業(yè)績完成情況變動(dòng)。

其次，如果標(biāo)的實(shí)際完成的業(yè)績不及承諾的50%，上市公司有權(quán)要求交易對方回購標(biāo)的股份。

最后，交易對方需拿出1.5億現(xiàn)金來增持上市公司股權(quán)，按照當(dāng)前股價(jià)估算，其所持股份將約占上市公司總股本的1%-2%，以此實(shí)現(xiàn)雙方利益的更多綁定。

2022年以來，隨著新能源汽車市場火熱，鋰礦、鋰化合物、汽車半導(dǎo)體等上游產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)艿劫Y本熱捧，相關(guān)公司估值水漲船高。但歷史經(jīng)驗(yàn)表明，買家在高溢價(jià)高估值收購后往往面臨一地雞毛，本次交易中，上市公司用到的策略值得借鑒。

標(biāo)的業(yè)績過山車

瑞福鋰業(yè)身處新能源鋰電池材料行業(yè)，主要從事電池級碳酸鋰、工業(yè)級碳酸鋰、氫氧化鋰的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。

目前公司已建成和運(yùn)營年產(chǎn)2.5萬噸電池級碳酸鋰生產(chǎn)線和年產(chǎn)1萬噸電池級氫氧化鋰生產(chǎn)線，在建年產(chǎn)3萬噸碳酸鋰項(xiàng)目。

根據(jù)中國有色金屬工業(yè)協(xié)會(huì)鋰業(yè)分會(huì)發(fā)布的《2021年我國鋰產(chǎn)品產(chǎn)量統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)》，2021年我國碳酸鋰產(chǎn)能約50萬噸，氫氧化鋰產(chǎn)能約26萬噸，瑞福鋰業(yè)已建成的碳酸鋰產(chǎn)能占全國產(chǎn)能約5%，氫氧化鋰產(chǎn)能占全國產(chǎn)能約3.85%。與瑞福鋰業(yè)規(guī)模接近的鋰鹽產(chǎn)品生產(chǎn)企業(yè)的產(chǎn)能數(shù)據(jù)如表：可以看到，瑞福鋰業(yè)的產(chǎn)能略低于上述同行業(yè)上市公司，不過在行業(yè)內(nèi)仍屬于領(lǐng)先地位。

這或許也是它同時(shí)被多家公司看中的原因。

公開信息顯示，美都能源（600175，現(xiàn)已退市）曾于2018年3月公告以29.06億元收購瑞福鋰業(yè)98.51%股權(quán)，當(dāng)年4月支付首筆收購款并持有瑞福鋰業(yè)71.04%股權(quán)。

但是，這一交易最后因瑞福鋰業(yè)未達(dá)成業(yè)績承諾而終止。

當(dāng)時(shí)瑞福鋰業(yè)的業(yè)績承諾為2018年、2019年、2020年實(shí)現(xiàn)的凈利潤分別不低于4.2億元、4.2億元和4.2億元，而其2020年僅實(shí)現(xiàn)營收2.52億元、實(shí)現(xiàn)凈利潤-2.27億元，當(dāng)年末資產(chǎn)負(fù)債率甚至高達(dá)98.93%。業(yè)績表現(xiàn)和其管理層的“許諾”差距甚遠(yuǎn)。

在這次交易中，瑞福鋰業(yè)再次做出較高的業(yè)績承諾。標(biāo)的公司在2022年、2023年、2024年實(shí)現(xiàn)的凈利潤數(shù)（扣除非經(jīng)常性損益前后孰低）分別不低于14億元、9億元、10億元。

2021年及2022年1-5月，瑞福鋰業(yè)營業(yè)收入為10.94億元、26.95億元，凈利潤為1.08億元、9.74億元。近兩年由于產(chǎn)能爬坡和下游新能源汽車及儲(chǔ)能行業(yè)火熱，瑞福鋰業(yè)業(yè)績明顯實(shí)現(xiàn)飛躍。

根據(jù)其合同/訂單顯示，2022年6-9月，公司簽訂的合同/訂單金額約為32億元，假設(shè)按照20%的凈利率估算，這些訂單約能帶來6.4億元的凈利潤。因此，預(yù)計(jì)瑞福鋰業(yè)能夠超額實(shí)現(xiàn)2022年的業(yè)績承諾。

不過未來碳酸鋰價(jià)格很難維持高位，加上在建的3萬噸碳酸鋰項(xiàng)目在前期投入和產(chǎn)能爬坡期也會(huì)拖累業(yè)績，瑞福鋰業(yè)存在重蹈“美都能源收購事件”覆轍的風(fēng)險(xiǎn)。

采礦權(quán)的減值風(fēng)險(xiǎn)

鋰礦這兩年是新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈玩家的“必爭之地”。比亞迪、寧德時(shí)代、贛鋒鋰業(yè)等紛紛重金買入海內(nèi)外鋰礦，與此同時(shí)墨西哥、加拿大等國先后出臺鋰礦投資相關(guān)限制政策，狙擊外國資本。

而除了碳酸鋰、氫氧化鋰等產(chǎn)能外，標(biāo)的資產(chǎn)還有上游鋰礦資源，這是其獲得高估值的另一個(gè)重要因素。

2022年10月，瑞福鋰業(yè)13億元完成對和田瑞福100%股權(quán)的收購（因疫情影響，暫未辦理工商變更手續(xù)），間接持有新疆東力100%股權(quán)，新疆東力為鋰礦石的開采企業(yè)，核心資產(chǎn)為“新疆阿克塔斯鋰礦”的采礦權(quán)。

如果并購瑞福鋰業(yè)交易完成，上市公司將新增約13.64億元的采礦權(quán)，作為無形資產(chǎn)進(jìn)行核算。

那么“阿克塔斯鋰礦”究竟價(jià)值如何？

阿克塔斯鋰礦位于新疆和田縣阿克塔斯地區(qū)，礦區(qū)面積0.9063平方公里，保有資源總礦石儲(chǔ)量為580.66萬噸，出讓期限為19.76年（含基建期1年）。

該礦山可采用露天開采，下部及其他礦體采用地下開采，年產(chǎn)鋰原礦30萬噸，露采期間可選6.08品位鋰精礦6.36萬噸，地采期間可選6.08品位鋰精礦5.75萬噸。

如果按照生產(chǎn)1噸碳酸鋰大約需要消耗8噸6%品位的鋰精礦估算，該礦產(chǎn)年產(chǎn)量約1.51萬噸碳酸鋰，按照開采18.76年算，新疆東力可開采的總碳酸鋰當(dāng)量約28萬噸。

根據(jù)最近一些鋰礦并購交易估值，平均每萬噸碳酸鋰交易對價(jià)為0.822百萬美元，28萬噸碳酸鋰對應(yīng)約23百萬美元，約合人民幣1.6億元。

如此來看，瑞福鋰業(yè)以13億收購和田瑞福是否公允就值得懷疑，而并購瑞福鋰業(yè)帶來的13.64億元采礦權(quán)資產(chǎn)的價(jià)值恐怕也要打個(gè)問號，如果后續(xù)鋰礦石的需求出現(xiàn)大幅下跌，則該采礦權(quán)存在較大減值風(fēng)險(xiǎn)。

另外，根據(jù)重組草案，2021年度及2022年1-5月，和田瑞福實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入0.29億元、1.73億元，凈利潤-0.03億元、1.03億元。

看上去和田瑞福的業(yè)績大幅增加，但是實(shí)際上阿克塔斯鋰礦還處于基礎(chǔ)建設(shè)階段，尚未進(jìn)入大量開采階段。2021年及2022年1-5月，和田瑞福的客戶均為瑞福鋰業(yè)，這個(gè)業(yè)績有沒有關(guān)聯(lián)交易帶來的“水分”也值得關(guān)注。

三重保障

*ST未來主營煤炭貿(mào)易業(yè)務(wù)和醫(yī)療服務(wù)業(yè)務(wù)，但主業(yè)表現(xiàn)平平，近兩年都是虧損狀態(tài)，本次靠并購瑞福鋰業(yè)跨界鋰化合物及鋰礦，雖然能夠靠標(biāo)的帶來業(yè)績上的大幅提升，但是高估值、高額現(xiàn)金支付、高業(yè)績承諾將給上市公司帶來非常大的風(fēng)險(xiǎn)。

比如標(biāo)的資產(chǎn)負(fù)債率近90%，凈資產(chǎn)賬面價(jià)值低，而估值按照收益法定得高，這就使得交易完成后，上市公司將新增約25.79億元的商譽(yù)。商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)不容小覷。

加上本次交易為現(xiàn)金收購，上市公司如果通過借款/并購貸款來收購，則會(huì)帶來財(cái)務(wù)費(fèi)用的大幅增加，加上標(biāo)的本身債務(wù)壓力大、可謂“自顧不暇”，所以收購?fù)瓿珊笠步o上市公司資金鏈帶來挑戰(zhàn)。

面對種種風(fēng)險(xiǎn)，*ST未來采取了多種的對策。

（1）“對賭+Earnout”，減少一次性大額現(xiàn)金支出，控制高估值風(fēng)險(xiǎn)

根據(jù)公告所披露的信息，33.6億的交易價(jià)款支付被分為了四個(gè)部分：第一期股權(quán)轉(zhuǎn)讓，在交易對方將標(biāo)的股權(quán)全部過戶至上市公司名下后，上市公司支付13.44億元，占交易總價(jià)款的40%；第二期、第三期、第四期股權(quán)轉(zhuǎn)讓，是當(dāng)交易對方分別完成2022年、2023年、2024年業(yè)績承諾后，上市公司當(dāng)期支付6.72億元，占交易總價(jià)款的20%。

四期合計(jì)支付100%總價(jià)款。

這種達(dá)成某條件買方才對賣方支付特定金額的價(jià)款的機(jī)制就是“Earnout”，可以看做是建立在未來業(yè)績上的買入期權(quán)。該機(jī)制一方面可以解決并購交易中買賣雙方因信息不對稱而產(chǎn)生的對價(jià)差異，另一方面多層次的后端支付具有激勵(lì)性質(zhì)，有助于標(biāo)的取得更好的業(yè)績表現(xiàn)。

Earn-out常見于高風(fēng)險(xiǎn)、高成長性的信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)、傳媒行業(yè)以及輕資產(chǎn)的服務(wù)業(yè)。而本次收購的瑞福鋰業(yè)雖是重資產(chǎn)的制造業(yè)，但是交易風(fēng)險(xiǎn)較高，也非常適用Earn-out，同時(shí)也幫助*ST未來減小了資金壓力。

（2）股權(quán)回購，降低標(biāo)的業(yè)績下滑對上市公司的影響

根據(jù)方案，在盈利補(bǔ)償期間內(nèi)任何一個(gè)會(huì)計(jì)年度，如標(biāo)的公司當(dāng)年度

實(shí)際凈利潤數(shù)與以前年度業(yè)績余額（如有）合計(jì)低于當(dāng)年度承諾凈利潤數(shù)50%的（不包括本數(shù)），則上市公司有權(quán)要求業(yè)績承諾方對上市公司持有的標(biāo)的股權(quán)進(jìn)行回購。

相比于支付業(yè)績承諾補(bǔ)償，“股權(quán)回購”對于交易對方的約束力更強(qiáng)，而且如果走到這一步，意味著標(biāo)的業(yè)績下滑嚴(yán)重，上市公司通過這種方式剝離標(biāo)的部分股權(quán)，也有助于減少標(biāo)的對上市公司歸母凈利潤的影響。

（3）部分現(xiàn)金對價(jià)用于增持上市公司股權(quán)，加深和交易對方利益綁定最后，本次交易方案中還提到，交易對方王明悅應(yīng)當(dāng)在收到上市公司支付的第一期股權(quán)轉(zhuǎn)讓款之日起12個(gè)月內(nèi)，拿出不低于1.5億元來認(rèn)購*ST未來股份。按照當(dāng)前股價(jià)估算，其所持股份將約占上市公司總股本的1%-2%。

在收購瑞福鋰業(yè)的這筆交易中，如此高的支付對價(jià)上市公司卻沒有采用股份支付方式，可能是出于減輕監(jiān)管壓力的考慮，但風(fēng)險(xiǎn)卻是標(biāo)的原股東大量套現(xiàn)，就算有業(yè)績承諾約束，也難保未來標(biāo)的不會(huì)上演業(yè)績變臉。

通過約定交易對方在二級市場買入上市公司股票的方式，則有助于實(shí)現(xiàn)和標(biāo)的原股東的進(jìn)一步利益綁定。

對于并購交易中的買方來說，價(jià)格是影響一筆并購交易是否成功的重要因素之一，“買貴了”往往能排進(jìn)買方最后悔決策前三，而收購后的標(biāo)的業(yè)績變臉也是并購失敗的“高發(fā)地”，所以本案中涉及的多層次風(fēng)險(xiǎn)控制措施頗為值得借鑒。