布洛芬龍頭新華制藥成色幾何？

劉超然

與前期較火的連花清瘟相似，受益于媒體對關(guān)于熊去氧膽酸用于預(yù)防新冠病毒感染的報道以及新冠癥狀對解熱鎮(zhèn)痛類藥物布洛芬的需求激增，新華制藥作為目前市場份額在40%左右的布洛芬龍頭著實在這段時間火了一把。與新華制藥一樣擁有布洛芬產(chǎn)能的還有亨迪藥業(yè)（301211.SZ），其股價在11月初就開始放量啟動，最近30個交易日，股價已經(jīng)上漲超過200%。

誰是布洛芬龍頭？

布洛芬，作為重要的退燒鎮(zhèn)痛類藥物，分為布洛芬片劑、布洛芬膠囊、布洛芬顆粒，均屬于化學(xué)制劑的范疇。

新華制藥與布洛芬相關(guān)首先是由于公司在生產(chǎn)布洛芬原料藥。從化學(xué)原料藥產(chǎn)業(yè)鏈看，布洛芬屬于大宗原料藥行業(yè)中的“解熱鎮(zhèn)痛”類大宗原料藥。

根據(jù)新華制藥的招股說明書來看，公司生產(chǎn)布洛芬可以追溯至1980年。2001年，新華制藥布洛芬原料藥占公司總銷售額的1.47%，國內(nèi)市場占有率為30.77%；布洛芬片占公司總銷售額的0.92%，國內(nèi)市場占有率為35.45%。2014年，布洛芬原料藥占公司總銷售額的比重為9.08%，其他數(shù)據(jù)年報里沒有披露；2015年，布洛芬原料藥占公司總銷售額的比重為9.15%。

根據(jù)最近投資者互動平臺的數(shù)據(jù)來看，新華制藥作為全球重要的解熱鎮(zhèn)痛類原料藥生產(chǎn)企業(yè)，布洛芬實際市場份額接近40%，確實是目前國內(nèi)最大的布洛芬原料藥生產(chǎn)企業(yè)。相比于第二位的亨迪藥業(yè)，新華制藥的產(chǎn)能大約是后者的兩倍。

而根據(jù)2021年亨迪藥業(yè)的招股說明書來看，全球六大布洛芬原料藥生產(chǎn)廠商中，印度IOL的產(chǎn)能排在首位為10000-12000噸/年，其次是新華制藥年產(chǎn)8000噸（預(yù)計很快達到1萬噸/年），印度SOLARA的產(chǎn)能為5000噸/年，亨迪藥業(yè)的產(chǎn)能為3500噸/年（實際4239噸/年），美國的圣萊科特國機集團和德國的巴斯夫暫時未披露產(chǎn)能。

布洛芬價格不會大幅波動

雖然從生產(chǎn)規(guī)模來看，新華制藥暫時領(lǐng)先，但是實際上也就布洛芬在這段時間的需求量出現(xiàn)激增，短期確實對業(yè)績產(chǎn)生較大的支持作用，但長期能否對業(yè)績帶來根本改變還是得看整體盈利情況。

布洛芬作為新華制藥的原料藥之一，并沒有單獨披露過毛利率情況，但是從公司業(yè)務(wù)構(gòu)成來看，布洛芬毛利率大概率不高，下面表格是新華制藥業(yè)務(wù)構(gòu)成的數(shù)據(jù)，明顯可以看出化學(xué)制劑和原料藥的收入貢獻情況不分伯仲。2021年，解熱鎮(zhèn)痛類原料藥的收入的占比為41.78%，制劑行業(yè)占收入的比重為39.81%。

再從分業(yè)務(wù)的毛利率看，公司化學(xué)制劑和解熱鎮(zhèn)痛類原料藥業(yè)務(wù)的毛利率平均穩(wěn)定在30%左右。原料藥業(yè)務(wù)的毛利率在2019年和2020年突然增加主要是由于全球布洛芬原料藥的一大供應(yīng)商巴斯夫在2018年6月開始由于技術(shù)故障停產(chǎn)整改，導(dǎo)致市場有效供給驟減，進而布洛芬原料藥市場價格上漲，巔峰時，布洛芬原料藥的出口價格一度達到22000美元/噸，后面2019下半年巴斯夫逐步復(fù)產(chǎn)，布洛芬原料藥的銷售價格又逐漸下滑回到當(dāng)前13000美元/噸附近，2021年公司毛利率回落至30%左右。

即使新華制藥和亨迪藥業(yè)的布洛芬在國內(nèi)的產(chǎn)能較大，市占率較高，但是歸根結(jié)底布洛芬原料藥的生產(chǎn)還是屬于差異化相當(dāng)弱的產(chǎn)品，其附加值低，本身大宗原料藥不是差異化的產(chǎn)品，通常市場需求量大、不涉及專利問題，簡言之就是科技含量低，競爭壁壘較弱才是毛利率低的核心，其中布洛芬片的生產(chǎn)廠商有272家，這里面有66家是上市企業(yè)，不僅新華制藥、亨迪藥業(yè)可以生產(chǎn)，還有華北制藥（600812.SH）、恩華藥業(yè)（002262.SZ）、信立泰（002294.SZ）等上市公司都有布洛芬的產(chǎn)能。

總結(jié)來看，首先若沒有像2018年中那種大廠突然減產(chǎn)帶來的供需失衡的情況，布洛芬的原料藥價格基本不會出現(xiàn)較大波動，因此也不會對公司盈利能力帶來根本改變；其次，新華制藥雖然市場份額高，但并非不可替代，短期市場需求增長對業(yè)績的影響不會很強。

布洛芬業(yè)績貢獻幾何？

面對近期布洛芬“短缺”的情況，新華制藥也表示多條生產(chǎn)線已經(jīng)處于滿負(fù)荷狀態(tài)，加班加點生產(chǎn)布洛芬等市場急需藥品。公司其實已經(jīng)對布洛芬有提前布局?jǐn)U充產(chǎn)能，根據(jù)公告來看，這兩年新華制藥擴產(chǎn)計劃已經(jīng)在進行中“布洛芬擴產(chǎn)合成工序產(chǎn)能提升改造項目”，投入超過1億元。2021年報顯示，布洛芬擴產(chǎn)合成工序產(chǎn)能提升后的預(yù)計產(chǎn)能為1萬噸/年，而根據(jù)2022半年報來看，在建已轉(zhuǎn)為固定資產(chǎn)，預(yù)計已經(jīng)在生產(chǎn)。

對新華制藥而言，布洛芬能貢獻的業(yè)績有多少？

根據(jù)新華制藥2021年報顯示，公司主營開發(fā)、制造和銷售化學(xué)原料藥、醫(yī)藥制劑、化工及其他產(chǎn)品，目前已形成五安系列、咖啡因系列、布洛芬系列、阿司匹林系列、多巴系列、巴比妥系列、吡哌酸等七大原料藥產(chǎn)品系列。從2015-2016年報披露的分產(chǎn)品業(yè)績占比來看，這兩年新華制藥總營收分別為36億和40.15億，按照布洛芬占比來看，這兩年分別貢獻了3.29億和3.74億的收入，增長率為13.68%，結(jié)合這些年整體營收增速平均在10%左右，布洛芬營收按照12%-13%左右增長來估算，2022年預(yù)計有7.4億-7.5億的布洛芬收入。

因此可見，其實布洛芬對于新華制藥也算是重要業(yè)務(wù)之一。但是，2022年前三季度，公司實現(xiàn)營業(yè)收入54.53億元，同比增長10.39%；實現(xiàn)歸母凈利潤2.93億元，同比增長僅2.84%，大概率2022年業(yè)績增速也不會很高。拆分來看，布洛芬近些年的業(yè)績增速沒有超過15%，即使萬噸產(chǎn)能擴產(chǎn)，使“量”起飛，但“價”難漲，對2022年新華制藥的業(yè)績增速貢獻不會很樂觀。

然而按照目前“暴漲”的股價來看，86.55倍的PE（TTM）已經(jīng)來到歷史最高水平，而即使2022年增收增利，增速達到20%-25%，按照PEG計算，目前也達到了3.5-4.3倍的高估水平。

總結(jié)來看，可以理解市場對于某產(chǎn)品（商品）供需失衡的敏感，但是還是要分不同的產(chǎn)品，布洛芬、連花清瘟等藥品不像金屬、煤炭等大宗商品資源，價格會隨著供需失衡而水漲船高，這類藥企很難獲得持久的“戴維斯雙擊”。而且當(dāng)前的藥物供給失衡是非理性且不可持續(xù)的，有很大層面是政策放開后短期情緒帶來的，隨著后面疫情影響逐漸減弱，布洛芬等藥物的炒作熱潮很快就會過去。