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    全球性外部沖擊、宏觀審慎政策與跨境資本流動(dòng)

    2023-05-30 06:10:17龐新軍陳奕如
    財(cái)會(huì)月刊·上半月 2023年1期

    龐新軍 陳奕如

    【摘要】當(dāng)前全球不穩(wěn)定性、不確定性因素日益突出, 對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體跨境資本流動(dòng)的沖擊愈加明顯?,F(xiàn)有宏觀審慎政策能否有效管理全球性外部沖擊下新興經(jīng)濟(jì)體跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)?本文利用2000 ~ 2021年間中國、印度、巴西等28個(gè)新興經(jīng)濟(jì)體的數(shù)據(jù), 實(shí)證檢驗(yàn)全球性外部沖擊下宏觀審慎政策在跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)管理上的有效性。研究發(fā)現(xiàn): 新興經(jīng)濟(jì)體實(shí)施宏觀審慎政策, 可以有效降低經(jīng)常項(xiàng)下和資本項(xiàng)下跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。從管理效果上看, 宏觀審慎政策應(yīng)對(duì)全球性外部沖擊帶來的直接投資、 外債等資本項(xiàng)下跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的效果更好。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn), 宏觀審慎政策在應(yīng)對(duì)全球性外部沖擊時(shí), 并不以犧牲外匯儲(chǔ)備規(guī)模為代價(jià)。基于此, 建議持續(xù)完善宏觀審慎政策管理框架, 強(qiáng)化宏觀審慎政策與產(chǎn)業(yè)、貨幣等政策的協(xié)調(diào)性, 同時(shí)更好地發(fā)揮外匯儲(chǔ)備在跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)管理中的“穩(wěn)定器”作用。

    【關(guān)鍵詞】新興經(jīng)濟(jì)體;跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)管理;宏觀審慎政策;全球性外部沖擊

    【中圖分類號(hào)】F831.5? ? ? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A? ? ? 【文章編號(hào)】1004-0994(2023)01-0154-7

    一、引言

    當(dāng)前國際形勢(shì)中不穩(wěn)定、不確定因素明顯增多, 對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體具有深刻影響的全球性外部沖擊日益突出。一是, 為應(yīng)對(duì)迅速變化的國際局勢(shì), 全球主要經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)政策不確定性不斷增加, 從而使得全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性迅速攀升。根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)網(wǎng)站公布的信息, 2000年以來全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性持續(xù)上升, 2020年全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)為320.04, 較2000年增長3.34倍。二是, 地緣政治沖突疊加貿(mào)易保護(hù)主義, 引發(fā)全球性能源價(jià)格攀升, 使得大宗商品等價(jià)格上漲, 導(dǎo)致美國等主要經(jīng)濟(jì)體通貨膨脹率走高。為應(yīng)對(duì)通貨膨脹, 自2022年3月美聯(lián)儲(chǔ)開始進(jìn)入加息周期。而歷史經(jīng)驗(yàn)表明, 美聯(lián)儲(chǔ)每次進(jìn)入加息周期, 都會(huì)對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)金融產(chǎn)生深刻影響。三是, 全球性突發(fā)公共衛(wèi)生事件愈發(fā)頻繁, 對(duì)全球貿(mào)易及國際金融往來都產(chǎn)生了不可忽視的影響。

    面對(duì)多重全球性外部沖擊, 新興經(jīng)濟(jì)體跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)明顯增加??缇迟Y本流出壓力的增大, 對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體的跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)管理能力提出了更高要求。而自2008年國際金融危機(jī)以來, 通過對(duì)危機(jī)的反思, 宏觀審慎政策逐漸在多數(shù)成熟經(jīng)濟(jì)體和新興經(jīng)濟(jì)體中得到應(yīng)用實(shí)施。部分新興經(jīng)濟(jì)體甚至將跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)管理直接納入宏觀審慎政策框架中。那么, 新興經(jīng)濟(jì)體現(xiàn)行宏觀審慎政策能否有效應(yīng)對(duì)全球性外部沖擊帶來的跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)?

    基于此, 本文利用2000 ~ 2021年間中國、 印度、 巴西等28個(gè)新興經(jīng)濟(jì)體相關(guān)數(shù)據(jù), 實(shí)證分析了全球性外部沖擊下宏觀審慎政策在跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)管理方面的有效性。本文的主要貢獻(xiàn)有兩點(diǎn): 一是, 為宏觀審慎政策有效性提供了新證據(jù)。從全球性外部沖擊視角出發(fā), 系統(tǒng)檢驗(yàn)宏觀審慎政策在應(yīng)對(duì)全球性外部沖擊引發(fā)的跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)上的有效性, 可為新興經(jīng)濟(jì)體制定、實(shí)施宏觀審慎政策提供依據(jù)。二是, 為強(qiáng)化宏觀審慎政策與其他經(jīng)濟(jì)金融政策的協(xié)調(diào)提供了新思路。宏觀審慎政策在經(jīng)常項(xiàng)下跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)管理上存在一定的局限性, 必須強(qiáng)化宏觀審慎政策與其他經(jīng)濟(jì)金融政策的協(xié)調(diào)性, 才能有效管理這一風(fēng)險(xiǎn)。

    二、文獻(xiàn)綜述

    自2008年國際金融危機(jī)以來, 國際社會(huì)通過深刻反思, 逐漸開始重視宏觀審慎政策在防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)中的重要作用。2008年國際金融危機(jī)的經(jīng)驗(yàn)表明, 個(gè)體穩(wěn)健不代表系統(tǒng)穩(wěn)健, 個(gè)體間風(fēng)險(xiǎn)傳染同樣值得高度關(guān)注, 要從系統(tǒng)性視角對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行管理, 管理理念也從“太大而不能倒”向“太關(guān)聯(lián)而不能倒”轉(zhuǎn)變(楊子暉和周穎剛,2018)。宏觀審慎政策因具備“宏觀、逆周期、防傳染”的視角, 可有效防范化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn), 而逐漸被主要經(jīng)濟(jì)體重視并廣泛應(yīng)用。

    盡管宏觀審慎政策已被廣泛使用, 但其有效性一直飽受爭議。對(duì)宏觀審慎政策的總體評(píng)價(jià)可以分為兩個(gè)方面: 一方面, 宏觀審慎政策在維護(hù)金融穩(wěn)定、防范化解系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)方面發(fā)揮了積極作用(樊明太和葉思暉,2020;王有鑫等,2021;Claessens等,2013)。另一方面, 宏觀審慎政策的實(shí)施也給經(jīng)濟(jì)金融帶來了一些次生影響(譚小芬和李興申,2021), 甚至不利于經(jīng)濟(jì)發(fā)展(趙艷平等,2021), 還會(huì)降低社會(huì)福利水平(Benigno等,2013)。

    與總體評(píng)價(jià)類似, 關(guān)于宏觀審慎政策對(duì)跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)管理的效果, 同樣褒貶不一。有研究認(rèn)為, 宏觀審慎政策在跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)管理方面是有效的。Coman和Lloyd(2022)發(fā)現(xiàn)新興經(jīng)濟(jì)體宏觀審慎政策可以削弱美國貨幣政策溢出效應(yīng), 降低美國貨幣政策對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的影響。Ouyang和Guo(2019)基于動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡模型和37個(gè)新興經(jīng)濟(jì)體數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn), 新興經(jīng)濟(jì)體實(shí)施宏觀審慎政策, 可以有效地應(yīng)對(duì)美國貨幣擴(kuò)張性沖擊, 緩釋其對(duì)實(shí)際匯率的沖擊。Eller 等(2021)基于中歐、東歐和南歐等經(jīng)濟(jì)體宏觀審慎政策和跨境資本流動(dòng)數(shù)據(jù), 量化分析了宏觀審慎政策對(duì)跨境資本流動(dòng)的影響, 發(fā)現(xiàn)宏觀審慎政策可以有效平抑跨境資本異常波動(dòng)。朱一鳴和程惠芳(2020)通過理論分析認(rèn)為, 在金融開放下, 最優(yōu)宏觀審慎資本管制稅對(duì)于消除貨幣外部性和增加社會(huì)福利具有最優(yōu)效果。

    但也有研究表明宏觀審慎政策的跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)管理效果欠佳。赫義等(2019)認(rèn)為, 現(xiàn)有宏觀審慎管理框架尚未制定涵蓋全面風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)指標(biāo)的預(yù)警機(jī)制, 削弱了宏觀審慎政策對(duì)跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的管理。肖文(2019)的研究表明, 逆周期調(diào)節(jié)因子、遠(yuǎn)期售匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率等宏觀審慎政策對(duì)跨境資本流動(dòng)的調(diào)節(jié)效果有限。苗文龍(2021)認(rèn)為, 現(xiàn)有宏觀審慎監(jiān)管工具對(duì)經(jīng)常項(xiàng)下跨境資本流出和流入的影響不顯著, 銀行結(jié)售匯和外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率等工具難以有效調(diào)控短期資本流出和流入, 需要設(shè)計(jì)新的監(jiān)管工具。

    因此, 在全球性外部沖擊明顯增多的背景下, 宏觀審慎政策能否應(yīng)對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)仍有待研究。特別是在面對(duì)不同類型全球性外部沖擊的情況下, 宏觀審慎政策能否有效管理外部沖擊帶來的跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)?新興經(jīng)濟(jì)體應(yīng)該如何完善宏觀審慎政策, 以提升管理跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的能力? 本文將結(jié)合新興經(jīng)濟(jì)體數(shù)據(jù)對(duì)此展開深入研究。

    三、變量、數(shù)據(jù)與模型

    (一)變量與數(shù)據(jù)

    1. 宏觀審慎政策。Cerutti等(2017)公布了全球主要經(jīng)濟(jì)體宏觀審慎政策數(shù)據(jù), 包括貸款與價(jià)值比率限制、債務(wù)與收入比率限制、動(dòng)態(tài)撥備、逆周期資本調(diào)節(jié)、杠桿率限制、系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)超額資本金要求、銀行間風(fēng)險(xiǎn)敞口限制、集中度限制、外幣貸款限額、本幣貸款限額、金融機(jī)構(gòu)稅、逆周期準(zhǔn)備金要求等工具使用情況。本文采用Cerutti等(2017)提供的數(shù)據(jù), 利用各經(jīng)濟(jì)體宏觀審慎政策實(shí)施情況來度量宏觀審慎政策(MP)變量。如果該經(jīng)濟(jì)體實(shí)施了宏觀審慎政策工具, 則該變量取1, 否則取0。由于Cerutti等(2017)未涵蓋2018 ~ 2021年各經(jīng)濟(jì)體宏觀審慎政策數(shù)據(jù), 筆者結(jié)合各國央行網(wǎng)站相關(guān)新聞信息, 對(duì)該數(shù)據(jù)進(jìn)行了補(bǔ)充。

    2. 跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)??缇迟Y本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)通常包括經(jīng)常項(xiàng)下跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)和資本項(xiàng)下跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。具體而言: 經(jīng)常項(xiàng)下跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)(LogCA)采用經(jīng)常項(xiàng)下跨境資本凈流出額的自然對(duì)數(shù)值來表示, 經(jīng)常項(xiàng)下跨境資本凈流出規(guī)模越大, 表示該經(jīng)濟(jì)體面臨的經(jīng)常項(xiàng)下跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)越高; 資本項(xiàng)下跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)分別選取直接投資項(xiàng)下跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)(LogFDI)、外債風(fēng)險(xiǎn)(LogDebt)和短期外債風(fēng)險(xiǎn)(LogSTDebt)變量進(jìn)行衡量。直接投資凈流出額度越大, 表示直接投資項(xiàng)下跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)越高; 外債或短期外債規(guī)模越大, 表明外債風(fēng)險(xiǎn)或短期外債風(fēng)險(xiǎn)越高。除了經(jīng)常項(xiàng)下和資本項(xiàng)下跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn), 本文還關(guān)注了新興經(jīng)濟(jì)體外匯儲(chǔ)備變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。外匯儲(chǔ)備變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)(LogReserves)采用外匯儲(chǔ)備變動(dòng)來表示, 該數(shù)值越大, 外匯儲(chǔ)備變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)越高。跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)數(shù)據(jù)均來自國際貨幣基金組織(IMF)。

    3. 全球性外部沖擊。本文選取了全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性、美聯(lián)儲(chǔ)加息和國際公共衛(wèi)生緊急事件三個(gè)方面來刻畫全球性外部沖擊。第一, 全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性(GEPU), 采用全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)(Davis, 2016)來衡量, 該變量值越大, 表明全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性越高。第二, 美聯(lián)儲(chǔ)加息周期(USMP), 主要根據(jù)美國聯(lián)邦基金目標(biāo)利率計(jì)算得到。如果美聯(lián)儲(chǔ)上調(diào)美聯(lián)邦基金目標(biāo)利率, 則屬于美聯(lián)儲(chǔ)加息周期, 該變量取值為1, 否則為0。第三, 國際公共衛(wèi)生緊急事件(PHEIC), 主要采用世界衛(wèi)生組織(WHO)公布的國際公共衛(wèi)生緊急事件數(shù)據(jù)來度量, 如果特定年份WHO宣布有國際公共衛(wèi)生緊急事件, 則該變量取值為1, 否則為0。

    4. 控制變量。為防止新興經(jīng)濟(jì)體當(dāng)?shù)匾蛩赜绊懫淇缇迟Y本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn), 本文還選取了經(jīng)濟(jì)、金融以及政策等方面的控制變量。第一, 經(jīng)濟(jì)方面。通常新興經(jīng)濟(jì)體宏觀經(jīng)濟(jì)基本面越好, 對(duì)跨境資本流入的支撐作用越強(qiáng), 該經(jīng)濟(jì)體面臨的跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)越低。對(duì)此, 本文選取了國內(nèi)生產(chǎn)總值(logGDP)、經(jīng)濟(jì)增速(GDPgrowth)、通貨膨脹率(Inflation)和失業(yè)率(Unemployment)等變量。第二, 金融方面。寬松的金融環(huán)境對(duì)提升經(jīng)濟(jì)基本面具有積極影響, 有助于降低跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn); 但過度寬松的金融環(huán)境可能使國內(nèi)資本流出境外, 以追求國際市場(chǎng)更高收益, 從而加大跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)此, 本文選取了貨幣供應(yīng)量(MoneySupply)、基準(zhǔn)利率變動(dòng)(InterestRate)和匯率變動(dòng)(ExchangeRate)等變量。第三, 政策方面。資本開放程度直接影響跨境資本流動(dòng); 國家治理能力好壞也反映在各經(jīng)濟(jì)體跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)管理能力上, 對(duì)跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)有影響。因此, 本文選取了資本市場(chǎng)開放程度(KAopen)和國家治理能力(WGI)等變量。其中: 資本市場(chǎng)開放程度采用Chinn和Ito(2006)公布的資本市場(chǎng)開放指數(shù)來表示; 國家治理能力采用世界銀行公布的全球治理指數(shù)下六個(gè)維度數(shù)據(jù)的加權(quán)平均值來表示。

    本文共選取了2000 ~ 2021年間中國、印度、巴西、阿根廷、智利、哥倫比亞、捷克、埃及、匈牙利、印度尼西亞、韓國、黎巴嫩、馬來西亞、墨西哥、尼日利亞、菲律賓、波蘭、俄羅斯、沙特阿拉伯、南非、泰國、越南、緬甸、老撾、柬埔寨、文萊、土耳其和烏克蘭等28個(gè)新興經(jīng)濟(jì)體數(shù)據(jù)。所有變量定義及描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表1所示。

    (二)模型設(shè)計(jì)

    為了檢驗(yàn)宏觀審慎政策對(duì)跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)管理的效果, 本文構(gòu)建了如下基準(zhǔn)回歸模型:

    CapitalFlowRiskit=α+β1MPit+β2LogGDPit+

    β3GDPgrowthit+β4Inflationit+β5Unemploymentit+

    β6MoneySupplyit+β7InterestRateit+β8ExchangeRateit+

    β9WGIit+β10KAopenit+β11Countryi+β12Yeart+εit? (1)

    其中: CapitalFlowRisk表示跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn), 具體包括經(jīng)常項(xiàng)下跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)(LogCA)、直接投資項(xiàng)下跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)(LogFDI)、外債風(fēng)險(xiǎn)(LogDebt)、短期外債風(fēng)險(xiǎn)(LogSTDebt)和外匯儲(chǔ)備變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)(LogReserves); MP為宏觀審慎政策; 其他變量定義如表1所示。在該模型中, 當(dāng)宏觀審慎政策變量的回歸系數(shù)(β1)小于0且顯著時(shí), 表明宏觀審慎政策可以有效降低新興經(jīng)濟(jì)體跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn); 否則, 表示宏觀審慎政策對(duì)跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)管理效果不佳。

    為了進(jìn)一步檢驗(yàn)宏觀審慎政策對(duì)全球性沖擊下跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的管理效果, 本文還構(gòu)建了如下拓展模型:

    CapitalFlowRiskit=α+β1MPit+β2MPit×GlobalShockit

    +β3GlobalShockit+β4LogGDPit+β5GDPgrowthit+

    β6Inflationit+β7Unemploymentit+β8MoneySupplyit+

    β9InterestRateit+β10ExchangeRateit+β11WGIit+

    β12KAopenit+β13Countryi+β14Yeart+εit? (2)

    其中, 全球性外部沖擊(GlobalShock)主要包括全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性(GEPU)、美聯(lián)儲(chǔ)加息周期(USMP)和國際公共衛(wèi)生緊急事件(PHEIC), 其他變量定義同模型(1)。通過模型(2)的分析結(jié)果, 不僅可以得到全球性外部沖擊對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的影響, 而且可以觀察到宏觀審慎政策應(yīng)對(duì)全球性外部沖擊帶來的跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的效果。

    三、實(shí)證分析

    (一)宏觀審慎政策與跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)

    表2為宏觀審慎政策對(duì)跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的影響結(jié)果。結(jié)果顯示, 新興經(jīng)濟(jì)體實(shí)施宏觀審慎政策會(huì)顯著降低其直接投資項(xiàng)下跨境資本流出風(fēng)險(xiǎn)和外債風(fēng)險(xiǎn), 并在一定程度上降低經(jīng)常項(xiàng)下跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn), 但不會(huì)影響其外匯儲(chǔ)備規(guī)模。具體來看: 表2第(1)列結(jié)果顯示, 宏觀審慎政策會(huì)在一定程度上降低經(jīng)常項(xiàng)下跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn), 但總體顯著性不高; 第(2)列結(jié)果顯示, 實(shí)施宏觀審慎政策會(huì)顯著降低新興經(jīng)濟(jì)體直接投資項(xiàng)下跨境資本凈流出, 從而降低直接投資項(xiàng)下跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn); 第(3)和(4)列結(jié)果顯示, 實(shí)施宏觀審慎政策不僅會(huì)顯著降低新興經(jīng)濟(jì)體外債風(fēng)險(xiǎn), 而且對(duì)降低短期外債風(fēng)險(xiǎn)也起到了很好的效果; 第(5)列結(jié)果顯示, 實(shí)施宏觀審慎政策并不會(huì)顯著影響新興經(jīng)濟(jì)體外匯儲(chǔ)備規(guī)模。

    可以發(fā)現(xiàn): 一是宏觀審慎政策對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體經(jīng)常項(xiàng)下跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的影響較小, 但對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體資本項(xiàng)下跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的影響十分顯著, 說明新興經(jīng)濟(jì)體實(shí)施宏觀審慎政策可以有效防范資本項(xiàng)下跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn), 這與宏觀審慎政策制定的初衷是一致的。宏觀審慎政策的目的就是防范金融風(fēng)險(xiǎn)在不同經(jīng)濟(jì)體之間傳染, 特別是防范跨境資本流動(dòng)大幅波動(dòng)。二是宏觀審慎政策的實(shí)施對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體外匯儲(chǔ)備規(guī)模的影響有限。這說明, 新興經(jīng)濟(jì)體在實(shí)施宏觀審慎政策時(shí), 并不要求外匯儲(chǔ)備具備特定的規(guī)模, 也不以犧牲外匯儲(chǔ)備為代價(jià)。因此, 從靜態(tài)視角來看, 宏觀審慎政策在跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)管理上是有效的。

    但需要注意的是, 宏觀審慎政策僅在靜態(tài)視角下有效是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的, 更要能有效應(yīng)對(duì)全球性外部沖擊下的跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。因此, 需要在外部沖擊的背景下檢驗(yàn)宏觀審慎政策的有效性, 分析宏觀審慎政策能否平抑外部沖擊帶來的跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

    (二)全球性外部沖擊下宏觀審慎政策有效性檢驗(yàn)

    1. 全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性。表3為全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性沖擊下宏觀審慎政策有效性的檢驗(yàn)結(jié)果。結(jié)果顯示: 一是在全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性沖擊下, 新興經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)常項(xiàng)下跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、直接投資項(xiàng)下跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、 外債風(fēng)險(xiǎn)以及短期外債風(fēng)險(xiǎn)均會(huì)顯著增加, 同時(shí)外匯儲(chǔ)備規(guī)模會(huì)顯著降低。二是宏觀審慎政策可以顯著降低全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性沖擊下新興經(jīng)濟(jì)體經(jīng)常項(xiàng)下跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、直接投資項(xiàng)下跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、 外債風(fēng)險(xiǎn)以及短期外債風(fēng)險(xiǎn)。其中, 宏觀審慎政策平抑的直接投資項(xiàng)下跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、 外債風(fēng)險(xiǎn)以及短期外債風(fēng)險(xiǎn)的效果較好, 對(duì)經(jīng)常項(xiàng)下跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)管理效果有限。三是宏觀審慎政策無法消除全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體外匯儲(chǔ)備規(guī)模的沖擊。

    2. 美聯(lián)儲(chǔ)加息周期。表4為美聯(lián)儲(chǔ)加息周期下宏觀審慎政策有效性的檢驗(yàn)結(jié)果。結(jié)果顯示: 一是美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)入加息周期會(huì)顯著增加新興經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)常項(xiàng)下跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、直接投資項(xiàng)下跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、 外債風(fēng)險(xiǎn)以及短期外債風(fēng)險(xiǎn), 同時(shí)降低新興經(jīng)濟(jì)體外匯儲(chǔ)備規(guī)模。主要原因是, 美聯(lián)儲(chǔ)加息引起新興經(jīng)濟(jì)體與美國之間的利差變化, 國際資本在逐利動(dòng)機(jī)下會(huì)加大購買美元或美元資產(chǎn)的力度, 給新興經(jīng)濟(jì)體帶來較大跨境資本流出壓力, 增加跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。二是新興經(jīng)濟(jì)體實(shí)施宏觀審慎政策可以有效降低美聯(lián)儲(chǔ)加息帶來的經(jīng)常項(xiàng)下跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、直接投資項(xiàng)下跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、 外債風(fēng)險(xiǎn)以及短期外債風(fēng)險(xiǎn)。三是新興經(jīng)濟(jì)體實(shí)施宏觀審慎政策無法消除美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)其外匯儲(chǔ)備規(guī)模的影響。

    3. 國際公共衛(wèi)生緊急事件。表5為國際公共衛(wèi)生緊急事件沖擊下宏觀審慎政策有效性的檢驗(yàn)結(jié)果。結(jié)果顯示: 一是在國際公共衛(wèi)生緊急事件沖擊下, 新興經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)常項(xiàng)下跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、直接投資項(xiàng)下跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、 外債風(fēng)險(xiǎn)以及短期外債風(fēng)險(xiǎn)均顯著增加, 但外匯儲(chǔ)備規(guī)模并未發(fā)生顯著變化。二是宏觀審慎政策可以顯著降低國際公共衛(wèi)生緊急事件沖擊帶來的新興經(jīng)濟(jì)體經(jīng)常項(xiàng)下跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、直接投資項(xiàng)下跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、 外債風(fēng)險(xiǎn)以及短期外債風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)比宏觀審慎政策對(duì)經(jīng)常項(xiàng)下和資本項(xiàng)下跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的管理效果可以發(fā)現(xiàn), 宏觀審慎政策在管理國際公共衛(wèi)生緊急事件沖擊帶來的直接投資、外債等資本項(xiàng)下跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)上的效果更好。

    (三)穩(wěn)健性檢驗(yàn): 內(nèi)生性問題處理

    上文的檢驗(yàn)中可能存在內(nèi)生性問題, 主要原因有: 一是雖然在實(shí)證分析中選取了部分變量作為控制變量, 但是變量的選擇無法做到全覆蓋, 易出現(xiàn)遺漏變量, 從而產(chǎn)生內(nèi)生性問題。二是雖然宏觀審慎政策會(huì)影響跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn), 但跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)決定采取怎樣的宏觀審慎政策, 使得宏觀審慎政策與跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)之間存在雙向因果關(guān)系, 從而產(chǎn)生內(nèi)生性問題。因此, 不僅要解決遺漏變量所產(chǎn)生的內(nèi)生性問題, 也要解決雙向因果關(guān)系導(dǎo)致的內(nèi)生性問題。

    首先, 本文采用國別×年份固定效應(yīng)模型(Year×Country FE)來控制遺漏變量的影響, 以緩解遺漏變量所產(chǎn)生的內(nèi)生性問題, 結(jié)果如表6所示。結(jié)果顯示: 一是全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性、美聯(lián)儲(chǔ)加息周期和國際公共衛(wèi)生緊急事件三方面全球性外部沖擊, 會(huì)顯著增加新興經(jīng)濟(jì)體經(jīng)常項(xiàng)下和資本項(xiàng)下的跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn), 降低外匯儲(chǔ)備規(guī)模。二是新興經(jīng)濟(jì)體宏觀審慎政策在應(yīng)對(duì)三方面沖擊帶來的跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)上是有效的, 但提振外匯儲(chǔ)備規(guī)模的效果有限。這與上文結(jié)論是一致的, 表明在控制遺漏變量的影響后, 本文結(jié)論是穩(wěn)健的。

    其次, 為解決雙向因果關(guān)系導(dǎo)致的內(nèi)生性問題, 本文選取上年宏觀審慎政策變量作為工具變量。由于上年(T-1年)的宏觀審慎政策實(shí)施情況會(huì)對(duì)當(dāng)年(T年)跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生影響, 但當(dāng)年的跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)無法影響上年宏觀審慎政策的制定及實(shí)施, 因此采用上年宏觀審慎政策變量作為工具變量(IV_MP)是合理的。進(jìn)一步采用兩階段最小二乘法(2SLS)進(jìn)行估計(jì), 結(jié)果如表7所示。結(jié)果顯示, 在利用工具變量和兩階段最小二乘法估計(jì)下, 上文結(jié)論仍然有效。

    五、結(jié)論與政策建議

    當(dāng)前, 全球不穩(wěn)定、不確定因素日益突出, 對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體跨境資本流動(dòng)的沖擊愈加明顯。那么, 現(xiàn)有宏觀審慎政策能否幫助新興經(jīng)濟(jì)體應(yīng)對(duì)全球性外部沖擊帶來的跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)?本文利用2000 ~ 2021年間中國、印度、巴西等28個(gè)新興經(jīng)濟(jì)體的數(shù)據(jù), 實(shí)證分析了全球性外部沖擊下宏觀審慎政策對(duì)跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的管理效果。研究發(fā)現(xiàn): 新興經(jīng)濟(jì)體實(shí)施宏觀審慎政策可以有效降低經(jīng)常項(xiàng)下跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)和資本項(xiàng)下跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。從管理效果上看, 宏觀審慎政策在應(yīng)對(duì)全球性外部沖擊帶來的直接投資、外債等資本項(xiàng)下跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)效果更好。同時(shí), 宏觀審慎政策在應(yīng)對(duì)全球性外部沖擊時(shí), 不以犧牲外匯儲(chǔ)備規(guī)模為代價(jià)。

    基于此, 本文建議從以下幾個(gè)方面完善跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)管理。一是進(jìn)一步完善宏觀審慎政策管理框架, 持續(xù)提升宏觀審慎政策對(duì)跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)管理的有效性。宏觀審慎政策對(duì)跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)管理的效果并非一成不變, 而是動(dòng)態(tài)調(diào)整的, 隨著國際環(huán)境的變化而變化。要充分結(jié)合國際形勢(shì), 持續(xù)豐富政策工具, 以更好地應(yīng)對(duì)外部沖擊。二是強(qiáng)化宏觀審慎政策與產(chǎn)業(yè)、貨幣等政策的協(xié)調(diào), 加大政策協(xié)同提振國際貿(mào)易的效能, 積極應(yīng)對(duì)全球性外部沖擊對(duì)經(jīng)常項(xiàng)下跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的影響。三是更好地發(fā)揮外匯儲(chǔ)備在跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)管理中的“穩(wěn)定器”作用。宏觀審慎政策雖不以消耗外匯儲(chǔ)備為代價(jià), 但也不能削弱全球性外部沖擊對(duì)外匯儲(chǔ)備的負(fù)面影響。因此, 要保持充足穩(wěn)健的外匯儲(chǔ)備, 持續(xù)優(yōu)化儲(chǔ)備資產(chǎn)結(jié)構(gòu), 保障外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)的安全性和流動(dòng)性, 更加有效地發(fā)揮外匯儲(chǔ)備對(duì)維護(hù)外匯市場(chǎng)穩(wěn)定的重要作用。

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    【基金項(xiàng)目】重慶市教委人文社會(huì)科學(xué)研究項(xiàng)目

    【作者單位】西南大學(xué)商貿(mào)學(xué)院, 重慶 402460

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