新證券法下上市公司信息披露質量研究

余地　余弦

2020年3月我國正式實施新修訂的《證券法》，證券市場有了新的法制保障，我國證券市場法律法規(guī)得以進一步優(yōu)化。本文在新《證券法》實施的背景下，采用文獻研究法、比較研究法和定量研究等方法，結合實施前后上市公司信息披露存在的問題，對提升上市公司信息披露質量，提出繼續(xù)加大違法處罰力度及提高違法處罰效率的建議，對我國證券市場的健康發(fā)展有一定的借鑒意義。

一、引言

我國的證券市場規(guī)范化是一個不斷完善和與時俱進的過程。自1999年《證券法》頒布實施以來，我國逐漸形成實施核準制決定上市公司是否能公開發(fā)行股票。在核準制下，“重發(fā)行，輕監(jiān)管”的做法致使部分上市公司違反信息披露法規(guī)，鋌而走險進行財務舞弊。我國證券市場快速發(fā)展，上市公司信息披露違規(guī)現(xiàn)象頻出，被處罰企業(yè)數量較多、舞弊涉及的金額越來越大、違規(guī)的具體方式越來越多樣化?；诖吮尘埃瑸檫M一步規(guī)范我國證券市場的運行秩序和提高運行質量，新修訂的《證券法》在2020年3月1日正式實施，意味著我國證券市場發(fā)展進入了一個新的階段，在完善我國證券發(fā)行制度、提高證券市場違法成本、加大投資者保護力度、進一步提高信息披露要求等方面都得到了法律法規(guī)上的支撐。新修訂的證券法從多個方面為我國證券市場規(guī)范化運行保駕護航，尤其是新增信息披露和投資者保護相關章節(jié)以及對證券市場違法違規(guī)行為做出更嚴格的處罰，進一步明確了信息披露相關責任人、連帶責任人和中介機構在上市公司信息披露違法違規(guī)行為中的詳細職責，為打造一個規(guī)范、透明的證券市場以及提高上市公司信息披露質量提供了堅固的法制后盾。

二、新《證券法》在提升信息披露質量方面的主要變化

（一）擴大信息披露責任人范圍

原《證券法》中信息披露的第一責任人僅為發(fā)行人和上市公司。然而，從以往的信息披露違規(guī)案件中分析，往往能發(fā)現(xiàn)此類違法違規(guī)行為大多數時候與上市公司的董事、監(jiān)事、高管人員和控股股東存在著緊密聯(lián)系，這些責任人存在著玩忽職守、姑息縱容甚至是狼狽為奸的情況。因此，一方面，在定義信息披露責任人的范圍中，新《證券法》提出了“信息披露義務人”概念，進一步界定了信息披露相關的義務人。為了上市公司信息披露質量能夠得到進一步提升，新《證券法》第七十八條中，規(guī)定發(fā)行人及法律、行政法規(guī)和國務院證券監(jiān)督管理機構規(guī)定的其他信息披露義務人，應當及時依法履行信息披露義務。該修訂把上市公司的實際控制人、控股股東、董監(jiān)高等相關責任人都列入信息披露義務人的范圍，全面統(tǒng)一了責任主體，從法律層面明確了其信息披露的義務。另一方面，規(guī)定信息披露義務人未按規(guī)定披露信息，則應當承擔賠償責任；同時也規(guī)定發(fā)行人的控股股東、實際控制人、董監(jiān)高和其他直接責任人員以及保薦人、承銷的證券公司及其直接責任人，應當與發(fā)行人承擔連帶賠償責任，進一步加大對相關責任人出現(xiàn)玩忽職守、姑息縱容甚至狼狽為奸等現(xiàn)象的遏制。

（二）加大對違規(guī)行為的處罰力度

在修訂新的《證券法》之前，監(jiān)管機構對上市公司信息披露違規(guī)的處罰較小，頂格處罰僅為60萬元，以至于在投資者中形成一種上市公司“財務造假，自罰一杯”的調侃。新修訂的《證券法》中對上市公司信息披露違規(guī)情形進行了層次區(qū)分，即分為：情形1：未按規(guī)定報送有關報告和履行信息披露義務。情形2：報送的報告或披露的信息存在虛假記載、誤導性陳述或重大遺漏。新劃分的兩個層次的信息披露違規(guī)情形，都大大地提高了處罰的力度。具體如下表1所示。

由表1可知，新《證券法》對信息披露違規(guī)各環(huán)節(jié)的相關責任人都大大提高了處罰的力度，上市公司、控股股東、實際控制人以及董監(jiān)高等相關責任人在大幅提高的罰金面前將起到更強烈的威懾作用。分級次提高處罰力度一定程度上將遏制信息披露違法違規(guī)行為，對我國證券市場的有序發(fā)展有一定的里程碑意義。

（三）完善對信息披露的相關細節(jié)

其一，原《證券法》對上市公司信息披露的要求為“真實、準確、完整”，但對信息披露較為重要的時效性并未有明確規(guī)定。然而，市場需要根據披露方最新的信息進行調整，投資者也需要根據最新的信息進行決策，因此“及時性”在信息披露中是極為重要的。證券市場中信息最核心的價值之一就是其時效性，披露過時信息或者不及時對外披露信息，都會大大地降低信息的時效價值。因而，新《證券法》在修訂中將“及時”寫進了法律條文中，并把“及時”放在了“真實、準確、完整”之前，可見在未來的信息披露監(jiān)管中，強調在“及時”的基礎之上務必做到披露信息的真實、準確和完整。其二，新《證券法》對信息披露的公平性也有了更新的解釋，要求上市公司向所有投資者一視同仁、公平地披露信息，杜絕有意或者無意的選擇性披露，不得向任何單位或者個人透露未公開發(fā)布的信息，避免對投資者造成不必要的損失。其三，新《證券法》首次提出信息披露應“簡明清晰，通俗易懂”，這一新規(guī)定對信息披露方提出了更高的要求，既要保證信息的及時、公平、真實、準確和完整，又要保證披露信息的使用方能夠準確掌握其內容，提高信息披露的“可讀性”和“可理解性”。其四，新《證券法》新增了自愿性信息披露的相關規(guī)定，發(fā)行人在依法需要披露的信息之外，可自愿披露與投資者做出價值判斷和投資決策有關的信息，一定程度上增強我國上市公司對自愿性信息披露的動力，有利于推進證券市場和投資者對自愿性信息披露的重視程度和自愿性信息披露的規(guī)范性。

三、我國上市公司信息披露違規(guī)現(xiàn)狀

下表2數據是2018～2021上半年度上交所和深交所針對信息披露違法違規(guī)發(fā)出處分通知的分布情況。從數據的趨勢可以看出來近五年因信息披露違規(guī)發(fā)出的處分通知數量處于上升的趨勢，除了上市公司的數量有進一步的增加之外，出現(xiàn)這種現(xiàn)象的主要原因是監(jiān)管部門提高了對信息披露的監(jiān)管力度。2018年康美藥業(yè)被爆出近300億的財務數據造假，2019年證監(jiān)會也坐實了該案件。在康美藥業(yè)案件發(fā)生之后，證監(jiān)會也加強了對上市公司信息披露的監(jiān)管，因此2019年上交所與深交所發(fā)出了632份監(jiān)管處分，遠高于2018年的440份。2019～2022上半年監(jiān)管力度持續(xù)加強，尤其是2022年上半年發(fā)出的監(jiān)管處分468份已經遠超過2021年處分份數的50%。從數據來看，監(jiān)管機構不斷加大監(jiān)管力度的同時，上市公司及相關責任人信息披露違規(guī)處分數量的上升符合加大監(jiān)管力度的邏輯。但與此同時，也從側面反映出，建成一個健康有序、誠信守法的證券市場還有很長的一段路要走。

從證監(jiān)會披露的近五年的行政處罰案件處理情況來看，其中針對信息披露違法違規(guī)方面的數據如下表3所示。2018～2022上半年證監(jiān)會對上市公司信息披露違規(guī)行政處罰數量整體呈上升趨勢，尤其是2022年上半年信息披露違規(guī)處罰的數量已經接近2021年全年的數量，可見目前上市公司信息披露質量問題形勢仍然嚴峻。從近五年證監(jiān)會發(fā)布的行政處罰書可以發(fā)現(xiàn)，信息披露違法違規(guī)的主要特征基本上表現(xiàn)為虛假披露、財務造假和未披露重大事項。2018～2021年上市公司信息披露違規(guī)主要為財務造假和未披露重大事項，其中證監(jiān)會對財務造假行為的打擊加大，主要是因為財務造假領域案件頻發(fā)，出現(xiàn)許多系統(tǒng)性、規(guī)模大的財務舞弊案件，如康得新、康美藥業(yè)和金亞科技等。2021年證監(jiān)會辦理的163起虛假陳述案件中有75起為財務造假。2022年上半年上市公司受證監(jiān)會行政處罰的主要原因是虛假披露以及未披露重大訴訟和擔保，財務造假案件則呈現(xiàn)出下降的趨勢。

證監(jiān)會每年都會公布20起證券市場典型違法案件，觀察表4中2017～2021年證監(jiān)會稽查的20起典型違法案例數據可以發(fā)現(xiàn)，上市公司信息披露違規(guī)案件都占有較大比例，有些年度案件數甚至超過了50%，可見信息披露違規(guī)是證券市場違法行為中突出問題。而證監(jiān)會公布的典型信息披露違法案件中，較多是涉及財務造假和欺詐的，如2021年9起信息披露違法案件中有6起屬于上市公司財務造假。信息披露違法中除了財務造假外，誤導性陳述、重大事項違規(guī)披露等也是典型案件中上市公司信息披露存在的常見違法行為。

對上市公司信息披露違規(guī)違法案件的處理時效關系著《證券法》的權威。從表5證監(jiān)會2017～2021年對上市公司信息披露違法的處罰時效可以看出，整體上呈現(xiàn)出所需時效越來越長的趨勢，其中2017年的平均處罰時效為2.15年，2019年上升為2.5年，到2021年平均處罰時效需要3.74年?？梢?，從上市公司實際違法違規(guī)之日起到監(jiān)管機構發(fā)現(xiàn)其違法行為并發(fā)布處罰公告之間所耗時間較長，說明我國證券市場監(jiān)管機構的監(jiān)管效率較低，還需要進一步提高監(jiān)管頻率和監(jiān)管力度。

四、 上市公司信息披露質量提升措施

新《證券法》的實施是我國在向完善的法律法規(guī)和成熟的證券市場邁出的重要一步，但是要想提高我國上市公司信息披露的質量、整治信息披露亂象、規(guī)范證券市場的運行，還需要進一步完善一系列的監(jiān)管措施和法律法規(guī)。

（一）繼續(xù)加大違法處罰力度

盡管目前由于新《證券法》的修訂，對上市公司信息披露違法違規(guī)行為的處罰力度得到一定程度上的提高，但是從數據上來看信息披露違法違規(guī)案件并沒有因此而起到減少的效果，因此可以看出當前的處罰對信息披露違規(guī)行為的震懾效果較小。2022年初我國化肥行業(yè)龍頭企業(yè)金正大因為多年持續(xù)財務造假行為被證監(jiān)會開出罰單，8位相關責任人總共罰款為755萬元，其中3名主要負責人被執(zhí)行10年、5年和3年市場禁入的措施。而作為系統(tǒng)性、長期性的財務造假案件——2001年美國的安然財務造假事件，美國證監(jiān)會對該公司罰款5億美元并停止上市，司法機構對安然的CEO判刑24年并罰款4500萬美元，財務欺詐策劃者被判6年有期徒刑并罰款2380萬美元，安然公司的投資者通過集體訴訟獲得了高達71.4億美元的和解賠償金。相比之下，我國目前對上市公司信息披露的處罰力度與發(fā)達國家證券市場較成熟的法律法規(guī)相比，還需要進一步完善。力度更大的處罰金額、考慮對主要的責任人實施刑事處罰以及通過集體訴訟維護投資者利益是邁向成熟的證券市場的必由之路，是提升我國上市公司信息披露質量的重要手段。

（二）提高違法處理效率，加大信息披露監(jiān)管力度

當前我國監(jiān)管機構對信息披露違法行為處理有較大的滯后性，未能及時對違法的上市公司確定其處罰措施，花費太長時間對案件進行偵查和取證，未能夠快速、有效地敲定處罰方案，從而在投資者心中也產生了一定的不滿。監(jiān)管機構可以把提高上市公司信息披露違規(guī)違法的處理效率作為工作目標之一，扭轉當前上市公司信息披露違法行為處罰周期過長的趨勢，給投資者尤其是受害者一個果斷、有力的交代。此外，在新《證券法》實施的契機之下，監(jiān)管機構也需要繼續(xù)加大對上市公司信息披露的監(jiān)管力度，加強對上市公司的抽檢、專項檢查，同時善于利用舉報投訴和輿論報道等有力工具，嚴格執(zhí)行新《證券法》的相關規(guī)定，加大震懾力度，防患于未然，減少或避免信息披露不充分和虛假信息對投資者造成的損失。

結語：

總而言之，上市公司良好的信息披露質量是我國證券市場健康發(fā)展的重要保證，是保護我國中小投資者信息知情權的有力措施?！蹲C券法》作為我國證券市場的行為準則，是我國證券市場運行的紅線。新《證券法》的修訂對上市公司信息披露做出了更符合當前發(fā)展階段的規(guī)定，擴大了信息披露責任人范圍，加大了信息披露違法處罰的力度，從信息披露的及時性、公平性、易懂性以及自愿披露等方面作出了更完善的規(guī)定，力求進一步提高上市公司信息披露的質量，為遏制我國上市公司信息披露違規(guī)表達了堅定立場。但是，在更嚴格的法律法規(guī)條文下，還需要監(jiān)管機構持續(xù)加大監(jiān)管力度，同時提升執(zhí)法效率，做到有法必依、執(zhí)法必嚴，才能夠震懾一些抱有僥幸心理的上市公司，建設一個更加健康、有序發(fā)展的證券市場。

（作者單位：1.桂林信息科技學院2.廣西自然資源職業(yè)技術學院）

【基金項目】桂林信息科技學院科研項目“中國上市公司信息披露問題研究”，項目編號：026072。