太極集團(tuán)高增長(zhǎng)持續(xù)性不足

杜鵬

2022年4月至今，太極集團(tuán)（600129.SH）股價(jià)一路上漲，從14.6元最高漲至56.08元，期間最大漲幅284%。公司5月16日收盤價(jià)51.44元/股，對(duì)應(yīng)總市值287億元。

太極集團(tuán)股價(jià)大漲與業(yè)績(jī)翻倍高增長(zhǎng)密切相關(guān)，不過(guò)其高增長(zhǎng)含金量可能并不高。一方面，營(yíng)收增長(zhǎng)主要受益于新冠用藥需求爆發(fā)，后新冠時(shí)代將面臨挑戰(zhàn)；另一方面，凈利潤(rùn)高增長(zhǎng)主要受益于低基數(shù)以及激進(jìn)會(huì)計(jì)政策，利潤(rùn)增長(zhǎng)有水分。

與此同時(shí)，太極集團(tuán)還存在炒股、投資低效資產(chǎn)等偏離主業(yè)的行為，這些資金或許應(yīng)該真正投入到主業(yè)發(fā)展。

受益疫情

太極集團(tuán)2022年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入140.51億元，同比增長(zhǎng)15.65%；凈利潤(rùn)3.5億元，同比增長(zhǎng)166.84%；扣非凈利潤(rùn)3.67億元，同比增長(zhǎng)152.59%。

太極集團(tuán)業(yè)務(wù)分為三塊，分別為醫(yī)藥工業(yè)、醫(yī)藥商業(yè)、服務(wù)業(yè)及其他，2022年?duì)I收分別為87.85億元、80.06億元、4510萬(wàn)元，其中分部間抵銷28.55億元。這三塊業(yè)務(wù)2022年?duì)I收同比增幅分別為14.22%、9.73%、-3.22%，醫(yī)藥工業(yè)為增速最快的板塊。

在醫(yī)藥工業(yè)板塊中，太極集團(tuán)現(xiàn)代中藥實(shí)現(xiàn)收入51.02億元，同比增長(zhǎng)22%；化藥實(shí)現(xiàn)收入36.83億元，同比增長(zhǎng)14.20%。其中，藿香正氣口服液銷售收入同比增長(zhǎng)70%至15.67億元，急支糖漿銷售收入同比增長(zhǎng)89%至5.26億元。這兩大產(chǎn)品貢獻(xiàn)營(yíng)收增量合計(jì)8.93億元，占醫(yī)藥工業(yè)板塊2022年?duì)I收增量的81.64%。

藿香正氣口服液、急支糖漿均是新冠用藥。新冠疫情發(fā)生以后的2021年12月21日，太極集團(tuán)在投資者互動(dòng)平臺(tái)表示，公司已對(duì)藿香正氣口服液的出廠價(jià)進(jìn)行調(diào)整，平均上調(diào)幅度為12%。

進(jìn)入2022年之后，上述明星產(chǎn)品又獲得官方加持。2022年3月17日，太極集團(tuán)公告稱，公司藿香正氣口服液等藿香正氣系列產(chǎn)品、安宮牛黃丸、蘇合香丸、地塞米松磷酸鈉注射液，被《新型冠狀病毒肺炎診療方案（試行第九版）》列為推薦用藥，相關(guān)用藥需求急劇增加。

可以看出來(lái)，太極集團(tuán)2022年?duì)I收增長(zhǎng)應(yīng)該主要?dú)w功于疫情推動(dòng)的量?jī)r(jià)齊升。受益于此，公司醫(yī)藥工業(yè)板塊2022年毛利率同比提升5.63個(gè)百分點(diǎn)至63.6%，推動(dòng)整體毛利率同比提升2.94個(gè)百分點(diǎn)至45.43%。

值得注意的是，太極集團(tuán)營(yíng)收增長(zhǎng)背后存在不少關(guān)聯(lián)交易。根據(jù)2022年年報(bào)202頁(yè)披露，公司向關(guān)聯(lián)方銷售商品和提供勞務(wù)的金額合計(jì)23.3億元，而在2021年僅有17.29億元，同比增幅34.81%，顯著高于營(yíng)收增幅。即便這些關(guān)聯(lián)交易定價(jià)都是公允的，但關(guān)聯(lián)交易大幅增加也絕非好事情。

太極集團(tuán)2023年一季度營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)25.27%至44.27億元，毛利率同比提升5.63個(gè)百分點(diǎn)至51%。銀河證券研究報(bào)告稱，太極集團(tuán)一季度業(yè)績(jī)超預(yù)期，或因疫情相關(guān)用藥需求激增。東吳證券研究報(bào)告顯示，公司2023年一季度醫(yī)藥工業(yè)收入同比增長(zhǎng)49.74%至32.17 億元，主要系藿香正氣口服液及急支糖漿快速增長(zhǎng)所致，二者均實(shí)現(xiàn)翻倍增長(zhǎng)。

不過(guò)，這種受益疫情帶來(lái)的營(yíng)收增長(zhǎng)恐難有持續(xù)性。2023年一季度以后，國(guó)內(nèi)新冠疫情已經(jīng)被控制，市場(chǎng)對(duì)新冠用藥的需求回歸至正常水平，公司明星產(chǎn)品是否還能延續(xù)量?jī)r(jià)齊升面臨挑戰(zhàn)。

高增長(zhǎng)有水分

太極集團(tuán)2022年凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)166.84%至3.5億元，遠(yuǎn)高于15.65%的營(yíng)收增幅，除了與營(yíng)收增長(zhǎng)及毛利率提升有關(guān)以外，最主要的原因是上年同期基數(shù)偏低。

財(cái)報(bào)顯示，公司2021年凈利潤(rùn)虧損5.23億元，為史上虧損金額最多年份。對(duì)此，業(yè)績(jī)預(yù)告稱，公司清理非主業(yè)和非盈利資產(chǎn)項(xiàng)目，對(duì)部分資產(chǎn)計(jì)提減值準(zhǔn)備。根據(jù)2021年年報(bào)披露，公司計(jì)提資產(chǎn)減值損失2.86億元和信用減值損失8024萬(wàn)元。

2021年業(yè)績(jī)預(yù)告還稱，因員工退休后收入較低，公司提高了職工退休后福利標(biāo)準(zhǔn)，擬計(jì)提設(shè)定受益計(jì)劃約1.4億元；主營(yíng)業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)剔除資產(chǎn)減值和設(shè)定受益計(jì)劃因素影響后與2020年同期相比有所改善。

可以看出，2021年大額虧損的主要原因是非經(jīng)營(yíng)性因素，這被市場(chǎng)認(rèn)為是在業(yè)績(jī)洗澡。因此，在發(fā)生大額虧損的低基數(shù)下，2022年凈利潤(rùn)很容易實(shí)現(xiàn)高增長(zhǎng)。

太極集團(tuán)2022年凈利潤(rùn)高增長(zhǎng)，還受益于研發(fā)投入資本化。財(cái)報(bào)顯示，公司2020-2022年研發(fā)投入分別為1.27億元、1.46億元、1.61億元，資本化金額分別為3008萬(wàn)元、4311萬(wàn)元、5528萬(wàn)元，資本化比例分別為23.76%、29.59%、34.32%。

研發(fā)投入逐年增加值得肯定，但研發(fā)資本化比例逐年提升說(shuō)明公司研發(fā)投入會(huì)計(jì)處理政策越來(lái)越激進(jìn)。

從營(yíng)收和利潤(rùn)構(gòu)成上來(lái)看，太極集團(tuán)是家中藥上市公司，片仔癀、同仁堂、東阿阿膠、濟(jì)川藥業(yè)是規(guī)模和市值排名靠前的龍頭企業(yè)，賬面上均沒(méi)有任何的開(kāi)發(fā)支出，說(shuō)明這些企業(yè)對(duì)研發(fā)投入全部做了費(fèi)用化處理。比較而言，太極集團(tuán)會(huì)計(jì)處理政策要激進(jìn)得多。

研發(fā)投入資本化的直接好處是增厚凈利潤(rùn)和凈資產(chǎn)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，太極集團(tuán)2022年研發(fā)投入資本化金額占凈利潤(rùn)的比例為15.71%。2022年年末，公司開(kāi)發(fā)支出賬面價(jià)值達(dá)到2.33億元，2023年一季度末繼續(xù)攀升至2.44億元。

太極集團(tuán)費(fèi)用減少對(duì)于凈利潤(rùn)增長(zhǎng)也有貢獻(xiàn)。2022年，公司管理費(fèi)用從8.05億元減少至7.4億元，財(cái)務(wù)費(fèi)用從2.14億元減少至1.79億元。

2023年一季度，太極集團(tuán)凈利潤(rùn)延續(xù)高增長(zhǎng)趨勢(shì)，同比增長(zhǎng)991.16%至2.35億元。不過(guò)，這同樣很大程度上受益于低基數(shù)，2022年一季度，公司凈利潤(rùn)僅有1992萬(wàn)元。

投資效益欠佳

太極集團(tuán)資金并不寬裕。2023年一季度末，公司短期借款30.66億元、一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債4.86億元、長(zhǎng)期借款6.11億元，有息負(fù)債大約合計(jì)41.63億元，而其賬面上貨幣資金僅有17.59億元、交易性金融資產(chǎn)2.42億元，資產(chǎn)負(fù)債率為78.4%。

不過(guò)奇怪的是，太極集團(tuán)卻有閑錢在二級(jí)市場(chǎng)炒股。2022年年報(bào)35頁(yè)顯示，公司期初和期末股票持有金額分別為4.09億元、2.55億元，期間公允價(jià)值變動(dòng)損益-1.31億元，說(shuō)明其炒股出現(xiàn)較大浮虧。

具體來(lái)看，太極集團(tuán)共持有兩只股票，分別為西南證券、太陽(yáng)能，期間公允價(jià)值變動(dòng)損益分別為-1534萬(wàn)元、-1.15億元，期末賬面價(jià)值分別為3736萬(wàn)元、2.18萬(wàn)元。這兩只股票質(zhì)地都不算優(yōu)秀。

西南證券所處證券行業(yè)同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)愈演愈烈，A股市場(chǎng)共有50家券商上市公司，西南證券2022年以17.87億元的營(yíng)收規(guī)模排在第43位，完全不具有規(guī)模優(yōu)勢(shì)。從盈利能力來(lái)看，其2020-2022年扣非加權(quán)ROE分別為4.95%、3.97%、1.22%，處于偏低水平。2022年，西南證券股價(jià)下跌27.61%。

太陽(yáng)能主業(yè)為光伏電站的投資運(yùn)營(yíng)和電池及組件的生產(chǎn)銷售，2022年?duì)I收和凈利潤(rùn)分別為92.36億元、13.87億元。大型光伏電站的商業(yè)模式現(xiàn)在雖然相對(duì)成熟，但缺點(diǎn)也非常明顯，包括建筑面積大、投資成本太高，財(cái)務(wù)上表現(xiàn)為盈利能力不高。2020-2022年，其扣非加權(quán)ROE分別為7.16%、7.36%、7.2%。2022年，太陽(yáng)能股價(jià)下跌33.53%。

炒股完全是偏離主業(yè)的行為，太極集團(tuán)或許應(yīng)該及時(shí)止損，重新將寶貴資金投入到主業(yè)發(fā)展。

在炒股以外，太極集團(tuán)還持有其他不少低效資產(chǎn)。2023年一季度末，公司投資性房地產(chǎn)、其他非流動(dòng)金融資產(chǎn)、長(zhǎng)期股權(quán)投資分別為1.81億元、6695萬(wàn)元、3199萬(wàn)元，三項(xiàng)合計(jì)2.8億元。

以長(zhǎng)期股權(quán)投資為例來(lái)看，太極集團(tuán)2022年年末共有三家參股企業(yè)，其中兩家分別為重慶阿依達(dá)太極泉水股份有限公司、四川國(guó)藥天江藥業(yè)有限公司，權(quán)益法下貢獻(xiàn)的投資損益分別為-1713萬(wàn)元、4404元，整體出現(xiàn)較大虧損。在此之前的年份也同樣發(fā)生虧損，2019-2021年公司對(duì)聯(lián)營(yíng)和合營(yíng)企業(yè)的投資收益分別為-1044萬(wàn)元、-1512萬(wàn)元、-3173萬(wàn)元。

此外，太極集團(tuán)還有不少資金被預(yù)付應(yīng)收款項(xiàng)占用。2022年年末，公司預(yù)付款項(xiàng)和其他應(yīng)收款項(xiàng)賬面價(jià)值分別為2.87億元、1.97億元，兩者合計(jì)4.84億元，且其他應(yīng)收款中賬齡3年以上的金額合計(jì)7082萬(wàn)元，這些款項(xiàng)為何遲遲無(wú)法收回呢？

2023年一季度末，公司其他應(yīng)收款賬面價(jià)值進(jìn)一步攀升至3.07億元。

《證券市場(chǎng)周刊》給太極集團(tuán)證券部發(fā)去了采訪函，截至發(fā)稿未收到回復(fù)。