央國企估值新時(shí)代

周匯

中國特色社會(huì)主義進(jìn)入新時(shí)代是一個(gè)具有里程碑意義的大事件。黨的二十大報(bào)告強(qiáng)調(diào)，要深化國資國企改革，加快國有經(jīng)濟(jì)布局優(yōu)化和結(jié)構(gòu)調(diào)整，推動(dòng)國有資本和國有企業(yè)做強(qiáng)做優(yōu)做大，提升企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力，加快建設(shè)世界一流企業(yè)。

國泰君安證券研究所所長(zhǎng)黃燕銘表示，2023年以來，新一輪國企改革深化提升行動(dòng)的開啟，將有助于未來央國企的估值體系重塑。央國企優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)證券化進(jìn)程有望加速，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入讓央國企上市公司更有競(jìng)爭(zhēng)力，新的考核指標(biāo)體系也更關(guān)注央企的盈利含金量和現(xiàn)金流安全，綜合考察企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力和經(jīng)營能力，將有效促進(jìn)中央企業(yè)為代表的國企高質(zhì)量發(fā)展與估值體系重塑。

央國企估值偏低

回顧過去十年，A股估值環(huán)境已有積極變化，表現(xiàn)為投資者結(jié)構(gòu)進(jìn)一步優(yōu)化、融資功能積極發(fā)展的特征。但目前A股估值體系仍更多根基于西方經(jīng)濟(jì)體系，從所有者權(quán)益角度出發(fā)，表現(xiàn)為更重視產(chǎn)業(yè)的未來發(fā)展趨勢(shì)和公司預(yù)期現(xiàn)金流以及盈利水平。

作為流動(dòng)性環(huán)境、政策方向、企業(yè)盈利增長(zhǎng)預(yù)期、無風(fēng)險(xiǎn)利率綜合定價(jià)下的結(jié)果，全A最新估值水平市盈率為18.5倍、市凈率為1.73倍。對(duì)比來看，國內(nèi)央企估值處相對(duì)低位。

截至2023年3月18日，反映滬深兩市中央企業(yè)控股上市公司的整體表現(xiàn)的中證央企動(dòng)態(tài)市盈率為10.2倍，歷史分位數(shù)僅為39.0%，市凈率為1.0倍，歷史分位數(shù)僅為15.0%。但與其他板塊橫向?qū)Ρ龋?013 年以來，中證央企指數(shù)在股息率上持續(xù)高于中證地方國企指數(shù)和萬得全A，但動(dòng)態(tài)市盈率卻始終低于中證地企指數(shù)和萬得全A，從而具有較高的估值性價(jià)比。

黃燕銘認(rèn)為，當(dāng)前要重視目前國內(nèi)仍處于新興加轉(zhuǎn)軌發(fā)展時(shí)期的特點(diǎn)，直接采納海外成熟資本市場(chǎng)的定價(jià)體系可能水土不服，需要堅(jiān)持把中華傳統(tǒng)優(yōu)秀文化與價(jià)值觀運(yùn)用于A 股市場(chǎng)證券研究與定價(jià)體系之中。

西方的估值體系重點(diǎn)以私人股東占主導(dǎo)，更加重視經(jīng)營效率等指標(biāo)，包括利潤(rùn)增長(zhǎng)、ROE、向私人股東創(chuàng)造回報(bào)等，但是簡(jiǎn)單將其中國化可能是片面的，不足以反映企業(yè)所承擔(dān)的社會(huì)責(zé)任，尤其對(duì)央國企公司而言。中國特色的估值體系應(yīng)考量未來一段時(shí)間社會(huì)發(fā)展所需要的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、主導(dǎo)因素、文化價(jià)值觀念及生產(chǎn)資料來源與生產(chǎn)方式，二級(jí)市場(chǎng)證券研究需要正確發(fā)揮指引A 股定價(jià)的作用。

構(gòu)建中特估體系

“中國資本市場(chǎng)具有明顯的新興加轉(zhuǎn)軌特征，上市公司結(jié)構(gòu)也體現(xiàn)出與經(jīng)濟(jì)體制演進(jìn)變化、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)相適應(yīng)的趨勢(shì)。”要始終堅(jiān)持“兩個(gè)毫不動(dòng)搖”，支持各種所有制經(jīng)濟(jì)利用資本市場(chǎng)發(fā)展壯大。此外，要深刻認(rèn)識(shí)到中國的市場(chǎng)體制機(jī)制、行業(yè)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、主體持續(xù)發(fā)展能力所體現(xiàn)的鮮明中國元素、發(fā)展階段特征，深入研究成熟市場(chǎng)估值理論的適用場(chǎng)景，把握好不同類型上市公司的估值邏輯，探索建立具有中國特色的估值體系，促進(jìn)市場(chǎng)資源配置功能更好發(fā)揮。要把資本市場(chǎng)一般規(guī)律與中國市場(chǎng)的實(shí)際相結(jié)合，與中華優(yōu)秀傳統(tǒng)文化相結(jié)合，這是學(xué)習(xí)貫徹黨的二十大關(guān)于“兩個(gè)結(jié)合”重要論述的重要思考。

黃燕銘表示，針對(duì)資本市場(chǎng)的投資文化問題，落腳到證券研究與估值定價(jià)，需要重視對(duì)國內(nèi)上市企業(yè)的全方面、多元化綜合考量，而非僅關(guān)注于單一維度下的產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)與盈利特征。還需包括上市公司的社會(huì)效益、社會(huì)價(jià)值，內(nèi)涵與意義更為廣闊。

針對(duì)上市公司的社會(huì)效益，可參考ESG投資理念，對(duì)二級(jí)市場(chǎng)的證券估值定價(jià)給出了很好的微觀視角啟示。對(duì)社會(huì)價(jià)值的考量，還需考慮資本市場(chǎng)在國內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段所承接的角色與功能，要與國內(nèi)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)與社會(huì)體制所適配，單一借鑒海外成熟資本市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)不可取。

從國內(nèi)上市公司主體角度，需要重視文化與制度建設(shè)，“要更加注重從中華優(yōu)秀傳統(tǒng)文化中汲取智慧，弘揚(yáng)穩(wěn)健執(zhí)中、求真務(wù)實(shí)、重諾守信、謙虛謹(jǐn)慎等文化理念，并健全與之相適應(yīng)的公司治理、激勵(lì)約束、風(fēng)險(xiǎn)控制和監(jiān)管制度體系，多管齊下，久久為功?！睆淖C券研究與投資角度，也需要重視對(duì)上市公司除產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局、議價(jià)能力、盈利結(jié)構(gòu)變化之外的其他多樣化維度考量。

黃燕銘表示，海外成熟資本市場(chǎng)落腳于資本主義的生產(chǎn)方式與社會(huì)體制，國內(nèi)社會(huì)體制、發(fā)展方式、增長(zhǎng)階段均有不同，所需的文化理念與價(jià)值觀念也有根本區(qū)別，針對(duì)發(fā)展過程中出現(xiàn)的問題，解決方法同樣不能照搬海外。體現(xiàn)在當(dāng)前，國內(nèi)的估值體系應(yīng)更多考量未來一段時(shí)間社會(huì)發(fā)展所需要的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、主導(dǎo)因素、文化價(jià)值觀念及生產(chǎn)資料來源與生產(chǎn)方式，二級(jí)市場(chǎng)的證券研究恰能通過A股市場(chǎng)主體，來發(fā)揮定價(jià)與指引的作用。

中特估路徑與方法

黃燕銘認(rèn)為，西方的估值體系重點(diǎn)以私人股東占主導(dǎo)，更加重視經(jīng)營效率等指標(biāo)，包括利潤(rùn)增長(zhǎng)、ROE、向私人股東創(chuàng)造回報(bào)等，但是簡(jiǎn)單將其中國化可能是片面的，不足以反映企業(yè)所承擔(dān)的社會(huì)責(zé)任，尤其對(duì)股東是國資的企業(yè)。當(dāng)下中國特色的估值體系需要更加重視國內(nèi)與海外的差異、重視國內(nèi)當(dāng)前所處發(fā)展階段與過往歷史的不同、同時(shí)重視全球經(jīng)貿(mào)與政治環(huán)境變化對(duì)國內(nèi)發(fā)展的影響。

回顧歷史，基于傳統(tǒng)證券研究視角分析，有多重因素共同導(dǎo)致A股國企低估值的現(xiàn)狀。

行業(yè)分布角度：國企占比較高的金融、周期風(fēng)格行業(yè)目前估值普遍偏低。消費(fèi)、成長(zhǎng)風(fēng)格的股票目前普遍估值較高，存在一定溢價(jià)，而國有企業(yè)占比較高的行業(yè)主要集中在估值較低的傳統(tǒng)行業(yè)，多為周期、金融風(fēng)格，導(dǎo)致國企整體估值較低。

社會(huì)責(zé)任角度：承擔(dān)社會(huì)責(zé)任帶來額外的風(fēng)險(xiǎn)和費(fèi)用。國有企業(yè)承擔(dān)國家經(jīng)濟(jì)運(yùn)行“壓艙石”的功能，需要承擔(dān)額外社會(huì)責(zé)任，比如疫情期間減免房租、為房企和中小微企業(yè)提供貸款等，造成額外的風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營費(fèi)用，導(dǎo)致國有企業(yè)在資本市場(chǎng)大幅折價(jià)，整體估值偏低。

組織結(jié)構(gòu)角度：國有企業(yè)組織結(jié)構(gòu)較為復(fù)雜，管理難度較大。國有企業(yè)分工精細(xì)、各級(jí)部門眾多，若母公司發(fā)生兼并整合，其下各級(jí)子公司也需經(jīng)歷行政轉(zhuǎn)化、重組等，長(zhǎng)此以往造成了股權(quán)結(jié)構(gòu)復(fù)雜、企業(yè)層級(jí)過多?；靵y的股權(quán)結(jié)構(gòu)導(dǎo)致部分國有企業(yè)出現(xiàn)資金歸屬模糊、企業(yè)決策無法獨(dú)立等問題。

成長(zhǎng)性角度：國企占比較高的煤炭、鋼鐵、公用事業(yè)等行業(yè)普遍成長(zhǎng)性較弱。國企占比最多的行業(yè)有煤炭、鋼鐵、公用事業(yè)等，行業(yè)壁壘極高，需要獲得政府頒發(fā)特許經(jīng)營權(quán)才能夠進(jìn)入。地方政府為促進(jìn)當(dāng)?shù)禺a(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)發(fā)展往往對(duì)本地企業(yè)采取保護(hù)措施，因此該類行業(yè)通常為壟斷經(jīng)營狀態(tài)，導(dǎo)致國有企業(yè)擴(kuò)張難度較大，成長(zhǎng)性較低。

但國企股東更多的是國有資本，理論上是人民資產(chǎn)，承擔(dān)了大量的社會(huì)責(zé)任與降低經(jīng)濟(jì)成本，而純粹套用西方估值體系并不足以體現(xiàn)部分企業(yè)在社會(huì)角色中承擔(dān)的更多支柱功能，以及對(duì)未來產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢(shì)的引導(dǎo)作用。因此，中國特色估值體系需要：第一，打破唯利潤(rùn)導(dǎo)向的單一價(jià)值取向，加入社會(huì)責(zé)任以及公共性的考慮；第二，對(duì)于具有產(chǎn)業(yè)鏈引領(lǐng)、技術(shù)攻關(guān)排頭兵與具有支柱功能的央國企給予更好的估值定價(jià)體系；第三，創(chuàng)造有利于服務(wù)于國家轉(zhuǎn)型升級(jí)、產(chǎn)業(yè)鏈攻堅(jiān)克難相關(guān)的專精特新企業(yè)更好的估值環(huán)境。

2023年新一輪國企改革深化提升行動(dòng)的開啟，也將有助于未來央國企的估值體系重塑?！耙焕迓省钡目己酥笜?biāo)體系以營業(yè)現(xiàn)金比率和凈資產(chǎn)收益率替代營收利潤(rùn)率和凈利潤(rùn)，更關(guān)注于央企的盈利含金量和現(xiàn)金流安全，綜合考察了企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力和經(jīng)營能力，將有效促進(jìn)未來中央企業(yè)為代表的國企高質(zhì)量發(fā)展與估值體系重塑。

黃燕銘建議，從估值重塑角度，未來可重點(diǎn)關(guān)注社會(huì)責(zé)任、科技引領(lǐng)、平臺(tái)型三類央國企業(yè)。

首先，淡馬錫模式對(duì)頭部央企轉(zhuǎn)型國有資本投資公司具有借鑒意義。相比中國國企的經(jīng)營模式，淡馬錫的不同點(diǎn)在于“政企分離”，即新加坡政府僅起到出資和監(jiān)管職能，不干預(yù)企業(yè)經(jīng)營決策，企業(yè)運(yùn)作和管理層任命完全以市場(chǎng)化方式進(jìn)行，以業(yè)績(jī)表現(xiàn)決定國有資金流向，能夠使盈利能力達(dá)到最大化，對(duì)中國頭部央企轉(zhuǎn)型國有資本投資公司具有借鑒意義。

其次，在“鏈長(zhǎng)制”下有助于推動(dòng)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)的科技引領(lǐng)型頭部央國企值得重點(diǎn)關(guān)注。“鏈長(zhǎng)制”的提出促使政府與產(chǎn)業(yè)鏈頭部企業(yè)共同推動(dòng)產(chǎn)業(yè)鏈整合升級(jí)，要求央國企發(fā)揮產(chǎn)業(yè)鏈“鏈主”的引領(lǐng)作用，聚集資源攻克產(chǎn)業(yè)鏈中薄弱環(huán)節(jié)，帶動(dòng)中小企業(yè)融通創(chuàng)新，積極培育壯大戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，同時(shí)加快推進(jìn)傳統(tǒng)制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。

新一輪國企改革深化提升行動(dòng)要求加快推進(jìn)國有經(jīng)濟(jì)布局優(yōu)化和結(jié)構(gòu)調(diào)整，產(chǎn)業(yè)鏈盈利能力較強(qiáng)、企業(yè)規(guī)模較大的頭部國有企業(yè)將承擔(dān)產(chǎn)業(yè)引領(lǐng)的重任，帶動(dòng)產(chǎn)業(yè)鏈進(jìn)行結(jié)構(gòu)調(diào)整與優(yōu)化，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)鏈的轉(zhuǎn)型和升級(jí)。建議關(guān)注具備產(chǎn)業(yè)鏈引領(lǐng)或重要支柱功能的制造業(yè)國企。

然后，重點(diǎn)關(guān)注符合ESG投資理念的央國企公司，有望實(shí)現(xiàn)估值提升。ESG投資在基于傳統(tǒng)財(cái)務(wù)分析的基礎(chǔ)上，通過環(huán)境（environmental）、社會(huì)（social）、公司治理（governance）三個(gè)維度考察企業(yè)中長(zhǎng)期發(fā)展?jié)摿?，希望找到既?chuàng)造股東價(jià)值又創(chuàng)造社會(huì)價(jià)值、具有可持續(xù)成長(zhǎng)能力的投資標(biāo)的，對(duì)于建立適應(yīng)不同類型企業(yè)的估值定價(jià)邏輯的中國特色估值體系而言具有參考意義。

2022年，國資委發(fā)布《提高央企控股上市公司質(zhì)量工作方案》，明確提出央企要進(jìn)一步完善環(huán)境、社會(huì)責(zé)任和公司治理工作機(jī)制，要求提升ESG績(jī)效，在資本市場(chǎng)中發(fā)揮帶頭示范作用，推動(dòng)更多央企控股上市公司披露ESG專項(xiàng)報(bào)告，力爭(zhēng)到2023年相關(guān)專項(xiàng)報(bào)告披露“全覆蓋”。對(duì)ESG報(bào)告披露的明確要求表明未來將更加強(qiáng)調(diào)央國企承擔(dān)社會(huì)責(zé)任的義務(wù)，要求其發(fā)揮更大的社會(huì)價(jià)值。目前央企的ESG評(píng)級(jí)表現(xiàn)普遍占據(jù)優(yōu)勢(shì)，未來有望進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)估值提升。

最后，從A股微觀行業(yè)與產(chǎn)業(yè)視角進(jìn)行落地，當(dāng)下中國特色的估值體系需要更加重視國內(nèi)與海外的差異、重視國內(nèi)當(dāng)前所處發(fā)展階段與過往的不同、重視全球經(jīng)貿(mào)與政治環(huán)境變化對(duì)國內(nèi)發(fā)展的影響?；谝陨?，需要考量未來一段時(shí)間社會(huì)發(fā)展所需要的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、主導(dǎo)因素、文化價(jià)值觀念及生產(chǎn)資料來源與生產(chǎn)方式出發(fā)，正確并充分發(fā)揮證券研究協(xié)助指引A股市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)中國特色估值體系的科學(xué)、合理定價(jià)作用。

國企股東更多的是國有資本，理論上是人民資產(chǎn)，承擔(dān)了大量的社會(huì)責(zé)任與降低經(jīng)濟(jì)成本，而純粹套用西方估值體系并不足以體現(xiàn)部分企業(yè)在社會(huì)角色中承擔(dān)的更多支柱功能，以及對(duì)未來產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢(shì)的引導(dǎo)作用。

一是重視行業(yè)發(fā)展階段。“深刻認(rèn)識(shí)我們的市場(chǎng)體制機(jī)制、行業(yè)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、主體持續(xù)發(fā)展能力所體現(xiàn)的鮮明中國元素、發(fā)展階段特征，深入研究成熟市場(chǎng)估值理論的適用場(chǎng)景，把握好不同類型上市公司的估值邏輯”框架下，綜合考量各行業(yè)發(fā)展階段與特征，給予社會(huì)效益與社會(huì)價(jià)值更高定價(jià)權(quán)重：

成長(zhǎng)股需要重視產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)與產(chǎn)業(yè)發(fā)展的戰(zhàn)略地位，適當(dāng)對(duì)尚未盈利但具備發(fā)展前景、符合戰(zhàn)略支持方向的公司如專精特新企業(yè)等給予更多傾斜保護(hù)，包括科創(chuàng)板公司、部分醫(yī)藥類創(chuàng)新藥公司、半導(dǎo)體、高端制造等行業(yè)公司，可采用PS、P/Capex、PCF等多樣化的估值體系；傳統(tǒng)價(jià)值股需要重視中期產(chǎn)業(yè)發(fā)展背景與社會(huì)效益，一方面重視分紅帶來的穩(wěn)定投資收益；另一方面在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中樞下移階段，對(duì)與宏觀經(jīng)濟(jì)周期性相關(guān)度較高的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)考量權(quán)重可適度降低，更多考量對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)全方位賦能的綜合定價(jià)，例如部分銀行股、能源類股票、公用事業(yè)類股票。

二是重視所有制經(jīng)濟(jì)角色?！岸喾N所有制經(jīng)濟(jì)并存、覆蓋全部行業(yè)大類、大中小企業(yè)共同發(fā)展的上市公司結(jié)構(gòu)，既是中國資本市場(chǎng)的一大特征，也是一大優(yōu)勢(shì)”背景下，圍繞產(chǎn)業(yè)發(fā)展地位，挖掘多種所有制經(jīng)濟(jì)并存下顯著被低估的上市公司價(jià)值，實(shí)現(xiàn)估值的合理回歸。尤其是對(duì)維護(hù)國家安全穩(wěn)定與發(fā)展有重要功能和角色定位的行業(yè)中努力“練好內(nèi)功”、發(fā)揮排頭兵作用的關(guān)鍵央國企上市公司，中期維度下幫助實(shí)現(xiàn)價(jià)值發(fā)現(xiàn)。例如部分上游資源品公司、重要工業(yè)企業(yè)和制造業(yè)央國企公司。

三是重視產(chǎn)業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略地位。對(duì)于部分符合國家戰(zhàn)略支持方向，代表中國制造業(yè)未來核心競(jìng)爭(zhēng)力，一旦實(shí)現(xiàn)超大產(chǎn)業(yè)規(guī)模，能夠利用全球資源實(shí)現(xiàn)全球市場(chǎng)擴(kuò)張，對(duì)全球資源和市場(chǎng)進(jìn)行攫取與對(duì)價(jià)的產(chǎn)業(yè)，給予核心競(jìng)爭(zhēng)力與品牌力以更多估值溢價(jià)。這類產(chǎn)業(yè)往往行業(yè)前景較廣闊但競(jìng)爭(zhēng)格局尚未穩(wěn)定，投資估值邏輯上中期存在不確定性，除即期盈利水平外，可更多考量近年盈利能力提升的幅度與邊際變化，在產(chǎn)業(yè)鏈上下游議價(jià)能力與同業(yè)內(nèi)所處地位，以及全球品牌力提升與出海份額情況。例如光伏、新能源、風(fēng)電、儲(chǔ)能、消費(fèi)電子、半導(dǎo)體、軍工、高端裝備等產(chǎn)業(yè)鏈中具備核心競(jìng)爭(zhēng)力的重點(diǎn)公司。