貨幣流通速度下降

廖宗魁

著名的經(jīng)濟(jì)學(xué)家弗里德曼有句名言：“通貨膨脹，在任何時(shí)間，在任何地點(diǎn)，都是一個(gè)貨幣現(xiàn)象?！碑?dāng)然，弗里德曼這句話也不是一定就應(yīng)驗(yàn)。

2022年以來，中國(guó)的M2（廣義貨幣供給量）增速在不斷上升，從2021年底的9%上升到2023年4月份的12.4%。雖然相對(duì)于疫情期間歐美M2增速的快速大幅飆升至20%以上，中國(guó)的M2增速上升仍是溫和的，但這已經(jīng)是多年來我們M2上升較大的一個(gè)時(shí)期。

令人奇怪的是，在貨幣供應(yīng)量上升的情況下，中國(guó)的通脹卻在不斷走低。4月份CPI（居民消費(fèi)價(jià)格）同比僅上漲0.1%，比2022年9月的高位已經(jīng)下降了2.7個(gè)百分點(diǎn)；4月份PPI（工業(yè)生產(chǎn)者出廠價(jià)格）同比下降3.6%，比2021年10月的高點(diǎn)已經(jīng)大幅下降17.1個(gè)百分點(diǎn)。

傳統(tǒng)的貨幣數(shù)量方程式MV=PQ表明，貨幣和名義經(jīng)濟(jì)活動(dòng)是等價(jià)的兩端，貨幣供給的增加，要么表現(xiàn)為實(shí)際的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，要么會(huì)體現(xiàn)在物價(jià)的上漲上。但這一規(guī)律在2022年以來的中國(guó)經(jīng)濟(jì)中卻絲毫沒有得到體現(xiàn)。

2022年，M2增速是11.8%，名義GDP增速只有5.3%，M2與名義GDP的增速差為6.5%，這一差值在2023年一季度進(jìn)一步擴(kuò)大到7.7%。增加的“錢去哪兒了”呢？M2與GDP和通脹背離的背后又是什么深層次的原因？

有可能是貨幣的傳導(dǎo)存在滯后，這和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的模式有一定關(guān)系。但根據(jù)貨幣數(shù)量方程，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的動(dòng)力弱和低通脹表明貨幣流通速度在下降。長(zhǎng)期來看，中國(guó)的貨幣流通速度是在緩慢下降的，但疫情可能加劇這種變化，這可能與居民和企業(yè)部門資產(chǎn)負(fù)債表受到損傷有關(guān)。

貨幣真的變多了嗎

貨幣數(shù)量方程式是一種簡(jiǎn)化模型，它里面忽略了很多真實(shí)經(jīng)濟(jì)中的重要細(xì)節(jié)。比如，它沒有考慮金融市場(chǎng)對(duì)貨幣的吸納。即貨幣被派生出來，一部分會(huì)被實(shí)體經(jīng)濟(jì)吸收，另一部分可能會(huì)進(jìn)入金融市場(chǎng)。

過去一年多新增的貨幣是不是進(jìn)入金融市場(chǎng)了呢？似乎并沒有。2021年底，上證指數(shù)還在3640點(diǎn)，如今指數(shù)還不到3300點(diǎn)，這一期間滬深成日均成交額約為9300億元，比2021年還是減少的。資金會(huì)不會(huì)進(jìn)房市了呢？2022年房?jī)r(jià)還是下跌的，商品房成交金額為13.3萬億元，比2021年下降了26.7%。

圖1：CPI與PPI持續(xù)處于低位

數(shù)據(jù)來源：Choice

貨幣傳導(dǎo)到實(shí)體經(jīng)濟(jì)是需要時(shí)間的，這可能帶來經(jīng)濟(jì)、物價(jià)的走勢(shì)與貨幣的走勢(shì)是錯(cuò)位和滯后的。這種可能性是完全存在的。

過往的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇周期中，都是通過基建和地產(chǎn)來做引擎，貨幣到經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)過程快，很快就能看到經(jīng)濟(jì)和通脹的回升。但本輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的推動(dòng)力不同，更多是依靠疫后消費(fèi)的恢復(fù)推動(dòng)，其傳導(dǎo)速度相對(duì)較慢。

不過，更值得關(guān)注的是，貨幣流通速度的變化。貨幣數(shù)量方程式告訴我們，貨幣會(huì)有一個(gè)流通速度V，如果流通速度是上升的，那么進(jìn)入整個(gè)經(jīng)濟(jì)的錢會(huì)比貨幣供給量還要多；如果流通速度是下降的，那么實(shí)際進(jìn)入經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的資金就會(huì)比貨幣供給少。貨幣流通速度就像一個(gè)貨幣供應(yīng)量的縮放器。

在傳統(tǒng)理論里，通常假定貨幣流通速度在短期內(nèi)不變的，它受消費(fèi)習(xí)慣、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)等長(zhǎng)期因素的影響。但現(xiàn)實(shí)的情況似乎并不是這樣，貨幣流通速度也會(huì)受到很多短期因素的影響。

經(jīng)濟(jì)學(xué)家任澤平指出，中國(guó)的貨幣流通速度出現(xiàn)了明顯的下行，從2018年的0.5下降到了2022年的0.45。居民部門的儲(chǔ)蓄存款沒有向企業(yè)部門存款順暢的轉(zhuǎn)移，同時(shí)企業(yè)間固定資產(chǎn)投資主導(dǎo)的貨幣循環(huán)也有所放慢。

貨幣流通速度的下降，意味著最終滲透到實(shí)體經(jīng)濟(jì)的錢比M2看上去要少。由于過去幾年，貨幣流通速度下降了約10%，假設(shè)表面的M2增長(zhǎng)了12%，扣除貨幣流通速度的影響后，實(shí)際流入經(jīng)濟(jì)的貨幣增長(zhǎng)可能還不到7%。那就沒有所謂的貨幣過快增長(zhǎng)了，反而有可能是貨幣供給不足，這自然也就不會(huì)產(chǎn)生通脹，經(jīng)濟(jì)的活力也下降。

是什么原因?qū)е仑泿帕魍ㄋ俣让黠@下降了呢？任澤平認(rèn)為有四個(gè)深層次的原因：其一，居民收入預(yù)期低、收入結(jié)構(gòu)分化、債務(wù)負(fù)擔(dān)重，推高了預(yù)防式儲(chǔ)蓄；其二，企業(yè)端擴(kuò)大再生產(chǎn)的意愿不強(qiáng)，存在資金套利和空轉(zhuǎn)；其三，政府端的基建投資增長(zhǎng)雖然迅猛，但資金周轉(zhuǎn)慢，且存在擠出效應(yīng)；其四，金融投資意愿下降。

中金公司報(bào)告認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)體中貨幣流通對(duì)應(yīng)的其實(shí)是支出創(chuàng)造收入的循環(huán)過程。在封閉經(jīng)濟(jì)體中，企業(yè)部門通過投資支出為居民部門創(chuàng)造收入，居民部門將收入轉(zhuǎn)化為消費(fèi)支出，反哺企業(yè)部門的收入，企業(yè)進(jìn)而新增投資，如此反復(fù)。當(dāng)循環(huán)中某一個(gè)環(huán)節(jié)放緩或遇阻不暢時(shí)，便會(huì)帶動(dòng)整體貨幣流通循環(huán)運(yùn)轉(zhuǎn)慢下來，貨幣流通速度降低。

中國(guó)的貨幣流通速度是在緩慢下降的， 但疫情可能加劇這種變化， 這可能與居民和企業(yè)部門資產(chǎn)負(fù)債表受到損傷有關(guān)。

中金公司進(jìn)一步指出，當(dāng)前資金活性提升偏慢的制約主要在于居民端。2022年四季度以來，在政策發(fā)力的支持下，企業(yè)端融資條件持續(xù)改善，表現(xiàn)為企業(yè)貸款高增，同時(shí)企業(yè)融資成本也在不斷下降。

因此，從企業(yè)部門的資金來源看，融資條件是有利于企業(yè)投資意愿擴(kuò)張的，更為核心的制約是來自于居民消費(fèi)對(duì)企業(yè)資金來源的支持不足，制約了企業(yè)的擴(kuò)張。企業(yè)部門即便拿到了相對(duì)便宜的融資，在未見到居民端消費(fèi)傾向明顯改善之際，也不敢過于冒進(jìn)的進(jìn)行投資擴(kuò)張，反而更傾向于持幣觀望，融入資金轉(zhuǎn)向存款等低風(fēng)險(xiǎn)金融產(chǎn)品，導(dǎo)致資金在銀行間淤積。

如何破局？

面對(duì)貨幣流通速度下降帶來低通脹和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力不足，如何才能破局呢？

根據(jù)貨幣數(shù)量方程，既然貨幣流通速度下降了，導(dǎo)致貨幣供給被縮小。破局的一種方法就是，釋放更多的貨幣。水多了，即使河道在變窄，流入農(nóng)田里的水也會(huì)增加。另一種方法，就是想辦法提升貨幣流通速度。既然河道變窄了，就想辦法把它加寬，讓水能夠更順利的流入農(nóng)田。

第一種方法，繼續(xù)增加更多的貨幣，很容易給人產(chǎn)生“大水漫灌”的誤解。2008年金融危機(jī)后，以及2020年疫情時(shí)期，美國(guó)都采取了這一方法。實(shí)際上，這十多年美國(guó)也面臨著貨幣流通速度明顯下降的趨勢(shì)。這種方法的特點(diǎn)是央行比較容易操作，但也有弊端，因?yàn)椴⒉恢朗裁磿r(shí)候貨幣流通速度會(huì)有所恢復(fù)，到時(shí)候又會(huì)引發(fā)較高的通脹，比如2021年之后的歐美。

第二種方法，提升貨幣流通速度。中金公司指出，破局之法應(yīng)圍繞居民部門展開，包括政策向居民端傾斜以提振居民的消費(fèi)意愿和風(fēng)險(xiǎn)偏好，引導(dǎo)居民資產(chǎn)負(fù)債表的修復(fù)，適度適量的引導(dǎo)剛性存款利率回落，鼓勵(lì)居民資金分配向消費(fèi)和投資轉(zhuǎn)移等。從以往經(jīng)濟(jì)修復(fù)過程看，資金的活性提升往往領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)動(dòng)能的向好。

不過，需要注意的是，影響貨幣流通速度的因素有很多長(zhǎng)期的原因，要想改變它可能會(huì)比較困難，而且要很長(zhǎng)的時(shí)間才可能見效。