展望“后巴芒時(shí)代”的伯克希爾：集團(tuán)領(lǐng)導(dǎo)新一代投資經(jīng)理更聚焦科技股

王天一

今年是巴菲特第59次主持伯克希爾的股東大會(huì)，作為持股超過(guò)10年的老股東，筆者帶著對(duì)“后巴菲特時(shí)代”伯克希爾內(nèi)在價(jià)值的思索參加了5月初的股東大會(huì)。本文就一些細(xì)節(jié)，分析伯克希爾的獨(dú)特文化和未來(lái)發(fā)展趨勢(shì)，希望對(duì)價(jià)值投資者在選擇股票投資上有一些借鑒意義。

價(jià)值投資是少數(shù)派

巴菲特稱伯克希爾年會(huì)為“資本家的伍德斯托克”（WoodstockforCapitalists）。

伍德斯托克音樂(lè)節(jié)是1969年8月15日至18日在美國(guó)紐約州貝瑟爾的MaxYasgur奶牛場(chǎng)舉行的音樂(lè)節(jié)，三天吸引了超過(guò)40萬(wàn)名觀眾，成為歷史上規(guī)模最大的音樂(lè)節(jié)之一，被廣泛認(rèn)為是流行音樂(lè)史上的一個(gè)關(guān)鍵時(shí)刻，也是反主流文化一代的決定性事件。

巴菲特這樣稱呼是想把伯克希爾每年的股東年會(huì)辦成資本界狂歡節(jié)，更是強(qiáng)調(diào)反主流文化伍德斯托克音樂(lè)節(jié)代表價(jià)值投資是一個(gè)少數(shù)派，和流行旅鼠效應(yīng)格格不入，更多的投資者是盲從，在股市中跟風(fēng)而動(dòng)。

如今的伯克希爾年會(huì)已經(jīng)成為全世界投資者最重要的朝圣之旅。今年5月5日開(kāi)始的年會(huì)，有多達(dá)4萬(wàn)名股東和其親朋涌入了奧馬哈最大的會(huì)展場(chǎng)館——女王中心（CHIHealthCenter）。每年年會(huì)必不可少的兩個(gè)主題是股東問(wèn)答和附屬公司的商品展銷(xiāo)會(huì)。

股東會(huì)現(xiàn)場(chǎng)，琳瑯滿目的商品，包含了衣食住行各個(gè)領(lǐng)域，許多投資者在現(xiàn)場(chǎng)看到DQ冰激凌、金霸王（Duracell）電池、Helzberg珠寶、FruitoftheLoom服裝等品牌時(shí)才意識(shí)到伯克希爾還是個(gè)商業(yè)帝國(guó)。

其中喜詩(shī)糖果無(wú)疑最吸引人，是展位上的熱門(mén)商品，人們排隊(duì)結(jié)賬超過(guò)了上百米。巴菲特在今年致股東的信中特意提到去年總計(jì)銷(xiāo)售了11噸喜詩(shī)糖果，主要營(yíng)業(yè)時(shí)間每分鐘大約銷(xiāo)售10筆。

“后巴菲特時(shí)代”將按照業(yè)務(wù)形成集團(tuán)領(lǐng)導(dǎo)的局面

伯克希爾的正式接班計(jì)劃始于2018年，當(dāng)時(shí)格雷格·阿貝爾（GregAbel）和阿吉特·賈恩（AjitJain）同時(shí)被晉升為伯克希爾·哈撒韋公司的副董事長(zhǎng)，人們只是不知道兩人中具體是誰(shuí)會(huì)接下首席執(zhí)行官的指揮棒。經(jīng)過(guò)幾年的過(guò)渡，后巴菲特時(shí)代接班人格局逐漸清晰起來(lái)：未來(lái)不是一個(gè)人統(tǒng)領(lǐng)全局，會(huì)按照業(yè)務(wù)領(lǐng)域形成集團(tuán)管理的局面。

格雷格·阿貝爾未來(lái)雖然會(huì)接任公司首席執(zhí)行官，但是主要負(fù)責(zé)伯克希爾旗下非保險(xiǎn)子公司的運(yùn)營(yíng)。阿吉特·賈恩則會(huì)繼續(xù)負(fù)責(zé)伯克希爾·哈撒韋公司的根基——保險(xiǎn)業(yè)務(wù)，這也是他在伯克希爾一直工作的領(lǐng)域，自從在1986年加入伯克希爾以來(lái)，阿吉特·賈恩已經(jīng)在保險(xiǎn)領(lǐng)域耕耘了37年，這一領(lǐng)域可以說(shuō)是沒(méi)有變化，是最讓人放心的業(yè)務(wù)。

圖1 伯克希爾·哈撒韋公司副董事長(zhǎng)格雷格· 阿貝爾（Greg Abel） 在2022公司年報(bào)上為筆者簽名留念

投資業(yè)務(wù)則會(huì)由兩位相對(duì)年輕的投資經(jīng)理接手，分別是52歲的托德·康布斯（ToddCombs）和60歲的泰德·韋斯勒（TedWeschler），他們兩人的年齡差距和巴芒組合類(lèi)似，人們期待他們會(huì)在投資上接過(guò)上一代傳奇的火炬。

巴菲特挑選的伯克希爾繼任管理者都需具備這三大優(yōu)良品質(zhì)

巴菲特長(zhǎng)子霍華德·巴菲特將成為非執(zhí)行董事長(zhǎng)，主要是為了傳承伯克希爾的企業(yè)文化并監(jiān)督首席執(zhí)行官履職，霍華德未來(lái)不會(huì)在伯克希爾領(lǐng)取工資。筆者認(rèn)為，領(lǐng)導(dǎo)集團(tuán)繼承了伯克希爾的基因，具體有以下幾個(gè)特點(diǎn)：

第一，熱愛(ài)是未來(lái)領(lǐng)導(dǎo)人的必備素質(zhì)。伯克希爾的領(lǐng)導(dǎo)層無(wú)疑都是優(yōu)秀人才，巴菲特挑選這些人最重要的原因是他們熱愛(ài)自己的工作，不把工作當(dāng)作謀生的手段，單純衡量收入多少已經(jīng)失去了意義，巴菲特對(duì)此形容是每天跳著踢踏舞去工作，人生最幸福的是每天做最喜歡的事情。

投資經(jīng)理韋斯勒就和巴菲特有相似的經(jīng)歷，巴菲特年輕時(shí)在哥倫比亞大學(xué)師從本·格雷厄姆并獲得經(jīng)濟(jì)學(xué)碩士學(xué)位，畢業(yè)后曾主動(dòng)提出為格雷厄姆免費(fèi)工作，一開(kāi)始被拒絕了，幾年以后終于獲得了與格雷厄姆一起工作的機(jī)會(huì)，這為巴菲特后來(lái)事業(yè)成功打下了基礎(chǔ)。泰德·韋斯勒則是拍下了2010年和2011年的巴菲特午餐，總共花費(fèi)了520多萬(wàn)美元，目的就是為了結(jié)識(shí)自己事業(yè)的偶像，當(dāng)面得到一些教誨，韋斯勒后來(lái)同樣獲得了巴菲特的認(rèn)可并在2012年加入了伯克希爾，專(zhuān)門(mén)負(fù)責(zé)投資業(yè)務(wù)。這些優(yōu)良基因就是這樣一代代傳承下去。

二是，領(lǐng)導(dǎo)人能力重于資歷，必須每天進(jìn)步一點(diǎn)點(diǎn)。巴菲特在選擇人才時(shí)更重視能力，具體就是終身學(xué)習(xí)的能力，而不是名校、大公司的光環(huán)。例如“接班人”格雷格·阿貝爾來(lái)自加拿大，畢業(yè)于阿爾伯塔大學(xué)，從1992年就在公用事業(yè)領(lǐng)域服務(wù)，1999年他所在的美中能源被伯克希爾收購(gòu)以后，成為從公司內(nèi)部成長(zhǎng)起來(lái)的接班人。

圖2 伯克希爾·哈撒韋公司的投資經(jīng)理泰德·韋斯勒（Ted Weschler）在股東會(huì)議日程表上為筆者簽名留念

阿吉特·賈恩則在印度上大學(xué)時(shí)主修機(jī)械，于1986年加入伯克希爾時(shí)沒(méi)有任何保險(xiǎn)工作的經(jīng)歷，今年年會(huì)時(shí)巴菲特不吝贊美之詞：“阿吉特·賈恩是全球選出的十大最佳保險(xiǎn)經(jīng)理人之一，他的地位無(wú)可取代。阿吉特從不會(huì)去嘗試改變一個(gè)體系，而總是會(huì)去改善一個(gè)體系。我很享受與他交流，以前我們每天都會(huì)聊天，現(xiàn)在沒(méi)有那么頻繁了，但他絕對(duì)是世界上獨(dú)一無(wú)二的人”。

三是接班人必須是正直誠(chéng)實(shí)的人，這是做管理、投資的前提。人品比能力更重要，未來(lái)接班人首先要是個(gè)正直誠(chéng)實(shí)的人，巴菲特首先以身作則，由于伯克希爾股票存在同股不同權(quán)的A、B股，巴菲特的投票權(quán)重和經(jīng)濟(jì)利益為分別是30.9%和15.6%。從伯克希爾提交的報(bào)告來(lái)看，最近三年巴菲特總薪酬一直在40萬(wàn)美元上下，其中10萬(wàn)美元為年薪，剩下的全部支出都是安保服務(wù)的費(fèi)用，根據(jù)美國(guó)證券交易委員會(huì)的要求，個(gè)人和家庭安全費(fèi)用作為其他補(bǔ)償進(jìn)行報(bào)告。

梳理來(lái)看，在過(guò)去的40年中，巴菲特的年薪一直處于10萬(wàn)美元，“老搭檔”查理·芒格也拿著同樣的工資。相比之下，分別負(fù)責(zé)伯克希爾保險(xiǎn)和非保險(xiǎn)部門(mén)的阿吉特·賈恩和格雷格·阿貝爾的薪酬要豐厚得多。在過(guò)去三年中，兩人每年都獲得1600萬(wàn)美元的薪水和300萬(wàn)美元的獎(jiǎng)金。

伯克希爾的獨(dú)特薪酬說(shuō)明巴芒二人是以合伙人的態(tài)度來(lái)運(yùn)營(yíng)這個(gè)公司，如果定位是管理者，可以輕松地拿到千萬(wàn)美元的薪酬。因?yàn)?，在過(guò)去10年中，標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)所包含的公司中，首席執(zhí)行官薪酬平均每年增加54萬(wàn)多美元，到2021年平均年薪達(dá)到1830萬(wàn)美元。但10萬(wàn)美元的年薪恰恰代表了巴菲特和芒格愿意與股東們同舟共濟(jì)，也印證了他們是對(duì)投資事業(yè)的喜愛(ài)。

對(duì)繼任者來(lái)說(shuō)，伯克希爾也從不搞流行的股票期權(quán)獎(jiǎng)勵(lì)，要求未來(lái)管理者與公司共進(jìn)退。根據(jù)2022年初的記錄，格雷格·阿貝爾只擁有5股A類(lèi)股票和2000多股B類(lèi)股票，價(jià)值僅僅300多萬(wàn)美元，和未來(lái)首席執(zhí)行官的身份不符，股東表達(dá)了對(duì)繼任首席執(zhí)行官的擔(dān)心，為此伯克希爾向SEC提交了文件，闡述了巴菲特對(duì)接班人的要求：董事會(huì)成員必須擁有與其個(gè)人財(cái)富相符合的伯克希爾股票，并且至少三年內(nèi)根據(jù)其資源對(duì)伯克希爾股票進(jìn)行大量投資。

格雷格·阿貝爾在今年3月購(gòu)買(mǎi)了55股伯克希爾A類(lèi)股票，加上去年9月購(gòu)買(mǎi)的價(jià)值6800萬(wàn)美元的伯克希爾股票和之前的少量頭寸，使他擁有的A、B股分別達(dá)到228股和2263股，總價(jià)值接近1.12億美元。

這些體現(xiàn)了巴菲特對(duì)股東負(fù)責(zé)的態(tài)度：伯克希爾·哈撒韋不會(huì)向高管授予股票作為他們薪酬的一部分，他們必須在公開(kāi)市場(chǎng)上購(gòu)買(mǎi)公司的股票。這些原則都是對(duì)現(xiàn)有股東的最大保護(hù)。格雷格·阿貝爾為了滿足這些規(guī)定，去年以8.7億美元的價(jià)格將伯克希爾·哈撒韋能源公司1%的股份回售給公司，稅后得到了超過(guò)6億美元，未來(lái)阿貝爾可能會(huì)購(gòu)買(mǎi)更多伯克希爾股票，以遵守董事會(huì)成員持股的新準(zhǔn)則。

在“后巴菲特時(shí)代”，阿貝爾不僅僅是帶領(lǐng)伯克希爾前進(jìn)的船長(zhǎng)，也把自己的大部分財(cái)富放在同一艘船上，巴菲特巧妙的接班安排保證了阿貝爾會(huì)和股東們同舟共濟(jì)，遇到問(wèn)題時(shí)不僅僅是一個(gè)管家的角色。

新一代投資經(jīng)理更熟悉科技股但在人脈上較巴芒還有所欠缺

如果把伯克希爾比喻成一座冰山，那么投資無(wú)疑就是水上的部門(mén)。無(wú)論是機(jī)構(gòu)還是個(gè)人投資者，都關(guān)注著其投資組合的任何變化，持倉(cāng)的任何變化也會(huì)引起市場(chǎng)的連鎖反應(yīng)。由于它的持倉(cāng)市值接近3000億美元，由49只股票組成，其投資組合本身就是一只基金，只是它不遵循平均分散的原則，持倉(cāng)前5名就占其投資組合的76%，排名榜首的蘋(píng)果占全部投資組合的39%。

新一代投資經(jīng)理托德·康布斯和泰德·韋斯勒各自獨(dú)立操作百億規(guī)模的投資，他們近些年投資蘋(píng)果、動(dòng)視暴雪和臺(tái)積電等科技公司，可以證明伯克希爾的能力圈逐漸擴(kuò)大，只是還需要時(shí)間證明他們決策的正確。

托德·康布斯和泰德·韋斯勒被認(rèn)為是伯克希爾下一代的巴芒組合。兩位新的投資經(jīng)理都繼承了前任的性格、工作特點(diǎn)，每天做大量閱讀，遠(yuǎn)離華爾街。泰德·韋斯勒最著名的投資是向巴菲特推薦了蘋(píng)果，在特里普米克爾的新書(shū)《史蒂夫之后：蘋(píng)果如何成為一家價(jià)值萬(wàn)億美元的公司并失去靈魂》中描述了這段軼事：

泰德·韋斯勒是蘋(píng)果的長(zhǎng)期粉絲，一直關(guān)注蘋(píng)果公司，先是為伯克希爾建立了10億美元的蘋(píng)果頭寸，2016年伯克希爾董事大衛(wèi)·戈特斯曼（DavidGottesman）在乘坐出租車(chē)時(shí)，他的iPhone手機(jī)不慎從口袋滑落，本人像是蒙受了災(zāi)難性的損失，這位九十多歲的老人告訴泰德·韋斯勒“我覺(jué)得自己失去了靈魂”。

韋斯勒與巴菲特分享了戈特斯曼的故事，巴菲特驚訝地發(fā)現(xiàn)他的朋友在他這個(gè)年紀(jì)如此迷戀這種設(shè)備。以前巴菲特以回避技術(shù)公司而聞名，因?yàn)檫@在他的能力范圍之外，這次決定仔細(xì)研究蘋(píng)果公司。巴菲特后來(lái)意識(shí)到泰德·韋斯勒是對(duì)的：iPhone不是科技，而是現(xiàn)代的卡夫通心粉和奶酪，因此在接下來(lái)的幾年里總計(jì)投入了350億美元，目前其持倉(cāng)最新市值是1163億美元，每年僅蘋(píng)果的股息就有8億多美元。這也是伯克希爾在2000年后跟上互聯(lián)網(wǎng)步伐，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超越標(biāo)普500的原因所在。

但在筆者看來(lái)，和老一代巴芒組合相比，新一代的投資經(jīng)理在投資圈的人脈還有欠缺，巴菲特形容自己的工作是等生意上門(mén)，很多收購(gòu)機(jī)會(huì)都是由巴菲特的朋友們介紹而成，巴菲特也為熟悉的朋友、公司提高融資服務(wù)，這些本身都是巴菲特個(gè)人魅力的體現(xiàn)，新一代需要逐漸獲得認(rèn)可。

搭乘韋斯勒汽車(chē)前往股東會(huì)感受伯克希爾及其管理者的“特立獨(dú)行”

今年在參加伯克希爾年會(huì)時(shí)，筆者在奧馬哈機(jī)場(chǎng)偶遇泰德·韋斯勒，并有幸搭乘他的汽車(chē)前往年會(huì)現(xiàn)場(chǎng)，他雖然早已身價(jià)過(guò)億，依然保持著簡(jiǎn)樸低調(diào)的性格，自己依然開(kāi)著普通的汽車(chē)往返機(jī)場(chǎng)接送同事，和藹地回答問(wèn)題、合影和簽名，雖然獨(dú)立管理著百億美元的投資組合，和普通工作人員并沒(méi)有什么不同。在短短的十幾分鐘里就伯克希爾的成功做了一些交流，他著重強(qiáng)調(diào)是伯克希爾的獨(dú)特性，成功是個(gè)特例。筆者也通過(guò)觀察體會(huì)到和財(cái)富500強(qiáng)里的其他公司相比，伯克希爾確實(shí)是特立獨(dú)行的。

首先公司一貫堅(jiān)持樸素，甚至“簡(jiǎn)陋”的運(yùn)營(yíng)風(fēng)格。以歷年年報(bào)為例，風(fēng)格簡(jiǎn)單干凈，里面沒(méi)有照片、圖片、圖形和彩色標(biāo)題，只是簡(jiǎn)單的表格和樸實(shí)的語(yǔ)言。對(duì)于價(jià)值投資者來(lái)說(shuō)，年報(bào)的美化程度往往和投資價(jià)值成反比，雖然財(cái)務(wù)、審計(jì)規(guī)則規(guī)范了上市公司，但是公司年報(bào)的呈現(xiàn)方式往往可以自我裁定，趨利避害。一些公司的年報(bào)更傾向于報(bào)喜不報(bào)憂。

其次是大公司小總部，伯克希爾在2022年世界500強(qiáng)企業(yè)排名第14，泰德·韋斯勒介紹說(shuō)雖然附屬企業(yè)員工超過(guò)32萬(wàn)人，公司總部只有26個(gè)人。在公開(kāi)市場(chǎng)股票投資組合價(jià)值超過(guò)3000億美元，包括50多個(gè)頭寸，而掌管這些投資的也僅僅幾個(gè)人，人們都會(huì)贊嘆公司的運(yùn)營(yíng)效率。

筆者到伯克希爾總部實(shí)地考察，發(fā)現(xiàn)公司總部?jī)H租用了奧馬哈一座普通寫(xiě)字樓的兩層，自1962年以來(lái)巴菲特一直在這里上班，整座建筑外圍沒(méi)有任何公司的標(biāo)識(shí)。最近十年間，伯克希爾通過(guò)企業(yè)所得稅貢獻(xiàn)了320億美元，幾乎恰好是財(cái)政部征收的所有資金的千分之一，這么一個(gè)偉大的公司卻如此低調(diào)、節(jié)儉，這些品質(zhì)也是讓許多價(jià)值投資者長(zhǎng)期持有，筆者詢問(wèn)與會(huì)的投資者，好多人已經(jīng)是幾十年的長(zhǎng)期股東了。

伯克希爾仍被嚴(yán)重低估希望“資本家的伍德斯托克”可以持續(xù)

按照業(yè)務(wù)板塊，伯克希爾分為保險(xiǎn)、非保險(xiǎn)和對(duì)外投資三項(xiàng)，根據(jù)今年的一季報(bào)，每股凈資產(chǎn)為35.39萬(wàn)美元（B股都轉(zhuǎn)化為等價(jià)數(shù)量A股），而A股價(jià)格是50.2849.62萬(wàn)美元，對(duì)應(yīng)的市凈率為1.4，現(xiàn)在的股價(jià)是高還是低呢？

我們先看看巴菲特自己給出的答案：伯克希爾在2023年第一季度支付了44億美元以回購(gòu)其A類(lèi)和B類(lèi)普通股的股票。

持續(xù)回購(gòu)股票代表巴菲特認(rèn)為股價(jià)低于股票的內(nèi)在價(jià)值，在2020年和2021年巴菲特回購(gòu)金額分別達(dá)到了247億美元和270億美元，去年回購(gòu)額度有所放緩，投入了大約80億美元股票，主要原因是伯克希爾投資重點(diǎn)放在雪佛龍和西方石油這兩只能源股上。

對(duì)于收益相同的投資機(jī)會(huì)，巴菲特首先會(huì)考慮好的收購(gòu)機(jī)會(huì)，這更有利于資金調(diào)控和稅務(wù)安排，其次考慮的是公開(kāi)市場(chǎng)的股票，最后才是股票回購(gòu)。股票回購(gòu)可以說(shuō)是免稅的現(xiàn)金分紅，回購(gòu)后現(xiàn)有股東所占的比例增加，股東如果選擇現(xiàn)金可以賣(mài)出部分股票保持回購(gòu)前相同的比例，資金充足的股東可以選擇繼續(xù)持有增加的比例，避免現(xiàn)金分紅的納稅要求。

在2012年伯克希爾將其回購(gòu)價(jià)格上限從1.1倍市凈率提高到1.2倍，這體現(xiàn)了股價(jià)和內(nèi)在價(jià)值的脫節(jié)。

熟悉巴菲特致股東信的讀者都知道，在歷年信的開(kāi)頭都是當(dāng)年公司和標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的對(duì)比，在2013年及以前的年報(bào)里使用的惟一指標(biāo)是每股凈資產(chǎn)，在這之后逐漸過(guò)渡到股價(jià)變化和指數(shù)對(duì)比。這是因?yàn)椴讼栐?000年前后改變經(jīng)營(yíng)策略，收購(gòu)大型公司完成了多元化，旗下的伯克希爾·哈撒韋能源、伯靈頓北部和圣達(dá)菲鐵路公司、政府雇員保險(xiǎn)公司如果是獨(dú)立公司，其本身體量就可以達(dá)到世界500強(qiáng)，正是這種公司結(jié)構(gòu)使內(nèi)在價(jià)值遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于每股凈資產(chǎn)。

雖然股票價(jià)格和內(nèi)在價(jià)值并不一致，但是從長(zhǎng)期看，股價(jià)會(huì)向內(nèi)在價(jià)值靠攏，從筆者持倉(cāng)10多年的經(jīng)歷來(lái)看，復(fù)合收益率大約是10%。雖然其短期股價(jià)表現(xiàn)可能遜于高科技、新能源、電動(dòng)汽車(chē)等熱門(mén)股票，但這是由于伯克希爾太龐大了，不可能期望大象跑出獵豹的速度。

持有伯克希爾股票的最大優(yōu)勢(shì)是對(duì)抗衰退，例如2022年標(biāo)普500指數(shù)跌了18.1%，而伯克希爾股價(jià)上漲了4%，跑贏指數(shù)超過(guò)22個(gè)百分點(diǎn)。

巴菲特歷來(lái)對(duì)投資細(xì)節(jié)守口如瓶，惟有股票回購(gòu)向股東詳細(xì)陳述了操作原則，普通投資者可以簡(jiǎn)單地跟隨伯克希爾回購(gòu)的步伐進(jìn)行投資，其收益就可以超越指數(shù)，這也是筆者堅(jiān)持持有伯克希爾10多年的原因。

從1965年由巴菲特執(zhí)掌伯克希爾·哈撒韋公司開(kāi)始，公司從一個(gè)瀕于倒閉的紡織公司成長(zhǎng)為保險(xiǎn)為核心，實(shí)業(yè)、投資并存的財(cái)富500強(qiáng)企業(yè)。筆者認(rèn)為，其內(nèi)在價(jià)值和股價(jià)相比是被嚴(yán)重低估了。如果旗下主要公司能夠分拆上市，其股價(jià)很快就會(huì)翻倍。當(dāng)然筆者還是希望新一代管理者能繼續(xù)堅(jiān)守價(jià)值投資不炒作的風(fēng)格，“資本家的伍德斯托克”能夠持續(xù)下去。（本文作者系現(xiàn)居加拿大的職業(yè)投資人。文中所提個(gè)股僅為舉例，不作為買(mǎi)入推薦。