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    半導(dǎo)體芯片拐點漸行漸近行業(yè)周期復(fù)蘇聚焦存儲、封測

    2023-05-30 10:48:04葉文輝
    證券市場紅周刊 2023年18期
    關(guān)鍵詞:存儲芯片內(nèi)存半導(dǎo)體

    葉文輝

    美光在華銷售存儲產(chǎn)品未通過安全審查,國產(chǎn)存儲芯片廠商迎替代機(jī)遇。從基本面角度看,率先受益的包括存儲芯片和封測環(huán)節(jié)。

    眾所周知,半導(dǎo)體行業(yè)每四年一周期,而目前已處于下行周期拐點附近。具體說來,臺積電在四月底預(yù)計周期將于10月見底,盡管比市場預(yù)期晚了近一個季度,但不妨礙復(fù)蘇之下的周期機(jī)會,目前公司股價仍在底部。從機(jī)構(gòu)來看,興全名將謝治宇首季新增了對存儲標(biāo)的瀾起科技的重倉。

    底部利好頻傳存儲復(fù)蘇可期

    在不同的芯片類型中,存儲有望率先復(fù)蘇,且彈性較大。

    半導(dǎo)體行業(yè)往往遵循“率先去庫存的環(huán)節(jié)率先反彈”的規(guī)律。盡管去庫存仍是半導(dǎo)體行業(yè)的主旋律,但在存儲環(huán)節(jié)我們已經(jīng)看到了多個樂觀的信號。一方面,海內(nèi)外存儲芯片原廠今年5月起先后調(diào)漲出貨價,如長江存儲宣布針對企業(yè)客戶調(diào)升3-5%,韓國廠商三星、海力士也跟進(jìn)了漲價,存儲顆粒的漲價意味著下跌趨勢趨緩。另一方面,海外大廠去年底相繼宣布減產(chǎn)及縮減資本開支,有望在今年二季度和三季度體現(xiàn)出減產(chǎn)的效果。此外,像鎧俠和西部數(shù)據(jù)的合并談判加速也在釋放周期見底的信號。

    目前海內(nèi)外存儲相關(guān)標(biāo)的股價均已率先企穩(wěn)回升,如全球第三大存儲廠美光科技,公司股價自去年三季度見底至今上漲35%;國內(nèi)存儲板塊市值最大的兆易創(chuàng)新自去年三季度見底以來也上漲了近30%。參考?xì)v史經(jīng)驗,存儲板塊的市值空間仍可看高一線:比如上一輪存儲周期行情中,美光科技市凈率從2019年的1倍左右漲到2020年高點的2.6倍,股價漲幅高達(dá)170%,而兆易創(chuàng)新更是出現(xiàn)超500%的上漲。

    附表相關(guān)公司財務(wù)數(shù)據(jù)一覽

    數(shù)據(jù)來源:Wind

    存儲股價的高波動來自于量價同向波動。每輪存儲景氣上行周期,存儲廠商往往享受了銷量和價格的共振上行,產(chǎn)業(yè)界對此認(rèn)同“炒芯片股不如囤芯片”。然而在下行周期,一邊要面臨去庫存的銷量壓力,另一邊產(chǎn)品價格也雪崩式回落,因此短期來看,存儲芯片企業(yè)的業(yè)績均趨于一般。以全球芯片接口龍頭瀾起科技為例,一季度該公司營收同比下滑53.41%,歸母凈利潤同比大幅下滑93.56%,不過這些都將成為過去。

    除了以上周期性因素外,新一輪存儲景氣上行的核心看點在AIGC。目前看AIGC的發(fā)展勢頭正猛,在算力芯片需求大幅增加的背景下顯存需求與日俱增,同時AI服務(wù)器的部署也增加了內(nèi)存和固態(tài)硬盤等需求,或許AIGC的新增需求不日便能抵消消費電子和傳統(tǒng)云服務(wù)器的需求萎縮。

    存儲復(fù)蘇短期首選業(yè)績彈性大的品種

    短期存儲復(fù)蘇彈性最好的標(biāo)的為長鑫存儲和長江存儲,二者也有美好的中長期空間,只不過它們都還沒上市;退而求其次,我們優(yōu)先關(guān)注目前A股存儲領(lǐng)域的其他核心標(biāo)的,主要包括兆易創(chuàng)新、瀾起科技、北京君正以及江波龍。

    短期業(yè)績彈性較大的或是兆易創(chuàng)新和北京君正。其中,北京君正理應(yīng)優(yōu)于兆易創(chuàng)新,前者是車規(guī)級存儲芯片龍頭,車載DRAM全球份額第二,車載SRAM全球份額第一,原本汽車智能化的浪潮能在一定程度上抵消存儲行業(yè)的景氣下滑,但目前呈現(xiàn)的2022年年報和2023年一季報來看,這種抵消并不明顯:一季度營收仍下滑24.36%,僅略微好于兆易創(chuàng)新39.85%的下滑。背后的原因可能在于,北京君正2020年6月剛完成對車規(guī)級存儲芯片龍頭ISSI的收購,參照長電科技2015年收購星科金朋后一直調(diào)整到2019年,北京君正這兩年業(yè)務(wù)可能仍在調(diào)整中,短期業(yè)績確定性更高的或是兆易創(chuàng)新。

    兆易創(chuàng)新是利基NANDNORFLASH的龍頭,全球排名第三、國內(nèi)第一。參照過往經(jīng)驗,NORFLASH與主流的NAND、DRAM也有近似的景氣周期,后續(xù)價格彈性值得期待。目前公司PB估值分位處于上市以來5%的水平。除短期量價齊升的邏輯外,中長期可期待對臺企市場份額的擠占。

    中期確定性更高的是瀾起科技。經(jīng)過多年努力該公司成為了全球內(nèi)存接口芯片龍頭,市場份額約4成。中期看,內(nèi)存行業(yè)從DDR4過渡到DDR5只是時間的事情,而這將帶來4倍于目前的市場規(guī)模,對作為龍頭的瀾起科技來說則是確定性的增量。值得一提的是,由于內(nèi)存接口芯片格局穩(wěn)定,歷史上價格彈性一般,因此該公司在享受穩(wěn)定高毛利率的同時,也失去了行業(yè)景氣上行周期的彈性。此外公司在內(nèi)存接口芯片領(lǐng)域已無法再演繹國產(chǎn)替代邏輯,其長期成長需靠包括津逮CPU、PCIeRetimer、MXC以及AI等其他新領(lǐng)域形成第二增長曲線。

    復(fù)蘇有望拉動封測率先回暖中期仍有Chiplet加持

    如果說存儲是各大芯片復(fù)蘇的“先鋒隊”,那么隨著不同類型芯片的陸續(xù)復(fù)蘇,還有望帶動封測環(huán)節(jié)的回暖。

    從芯片生產(chǎn)環(huán)節(jié)來看,上游設(shè)計廠商在發(fā)現(xiàn)終端需求疲軟之后開啟了兩階段的去庫存:第一階段先去封裝好的成品芯片,第二階段才去未封裝的裸晶。在去裸晶庫存階段,封測廠的稼動率便開始提升,之后如果景氣持續(xù)上行,設(shè)計廠商將重新向晶圓代工廠下新的制造訂單。因此,封測環(huán)節(jié)的復(fù)蘇要早于設(shè)計和制造環(huán)節(jié)。目前我們已經(jīng)看到有設(shè)計廠商向封測廠下急單。

    考慮到封測廠普遍重資產(chǎn)的模式,復(fù)蘇背景下業(yè)績彈性較大。

    以固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例來看,封測往往是半導(dǎo)體行業(yè)中占比最高的環(huán)節(jié)。比如國內(nèi)主要的半導(dǎo)體廠商中,長電科技固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)比例為50%、通富微電40%,比較來看,中芯國際28%、IDM的士蘭微為25%、北方華創(chuàng)5%、Fabless的兆易創(chuàng)新6%、圣邦股份7%。這也意味著,像長電科技和通富微電這樣的封測廠,其成本中有相當(dāng)比例來自于折舊費用,因此稼動率的高低對毛利率會出現(xiàn)非常大的影響。

    以長電科技為例,隨著稼動率的回落,公司凈利率也從去年9.57%的水平滑落至今年一季度1.88%的水平,隨著近期稼動率的企穩(wěn),預(yù)計封測企業(yè)也將迎來業(yè)績拐點。

    而從長期看,正如存儲有AIGC的加持,封測環(huán)節(jié)也有Chiplet等先進(jìn)封裝的加持。雖然在先進(jìn)制程技術(shù)可獲得的前提下,提升晶體管集成度即升級制程,可能比先進(jìn)封裝效果更好,但目前技術(shù)的不可得,使得通過芯片堆疊的先進(jìn)封裝路線,成為了中國高性能半導(dǎo)體突破的首選:先進(jìn)封裝一方面讓CPU更靠近內(nèi)存,另一方面提升了單個芯片封裝的元件數(shù)量,使得系統(tǒng)層面的效率更高。

    短期國產(chǎn)封測或更具彈性中期還看先進(jìn)封裝

    由于海外封測以大客戶為主,下單偏長期化,而國內(nèi)封測以中小客戶為主,且偏短單,因此在下行周期海外封測通常更具業(yè)績韌性,但往往也意味著上行周期彈性的不足。

    比如國內(nèi)封測三大龍頭長電科技、通富微電以及華天科技,其中長電科技和通富微電以國外業(yè)務(wù)為主,2022年海外營收占比分別為73.53%、72.09%,而華天科技以國內(nèi)業(yè)務(wù)為主,去年國內(nèi)營收占比達(dá)57.13%,因此在一季報時也承擔(dān)了更大的虧損壓力,凈利率從去年的8.59%猛降至一季度的-5.66%,相比之下,長電科技的凈利率從去年的9.57%回落至一季度的1.88%,通富微電從去年的2.48%回落至一季度的0.23%。

    不過,雖然華天科技短期彈性更大,但從中長期看卻不如長電科技和通富微電有想象力。原因在于華天科技仍以傳統(tǒng)封裝為主,2022年產(chǎn)品銷售單價為0.28元/只,而長電科技和通富微電已經(jīng)有不少先進(jìn)封裝業(yè)務(wù),去年封裝產(chǎn)品的銷售單價分別達(dá)到了0.47元/只、0.64元/只,更貴的銷售單價反映了后者技術(shù)更優(yōu)的事實。

    而在長電科技和通富微電兩家先進(jìn)封裝企業(yè)中,通富微電對大客戶更為依賴,像2022年來自AMD的營收占總營收的67%。對比之下,長電科技的客戶則更為分散,2022年前五大客戶銷售占比僅為51.40%。此外,中芯國際作為長電科技的第二大股東,強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合下具有一定的想象空間。

    至于近期市場關(guān)注度頗高的深科技,目前而言可能噱頭多于實際。該公司在2015年通過收購金士頓全資子公司沛頓科技進(jìn)入半導(dǎo)體封測,目前是長鑫存儲的主力封測廠。然而毛利占比方面,該公司8成毛利仍來自于傳統(tǒng)EMS代工以及電表水表等計量系統(tǒng)的銷售,存儲半導(dǎo)體目前的毛利占比僅2成。換言之,短期內(nèi)無論是存儲周期的反轉(zhuǎn)還是封測稼動率的提升,對公司整體的利潤貢獻(xiàn)都將比較有限。

    (本文提及個股僅做分析,不做投資建議。)

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