“以退為進”的戰(zhàn)略性主動退市分析

姜若溦 鄭蓉 干勝道 李傳憲

【摘要】我國A股市場歷來重上市輕退市。幾十年來退市公司中強制退市的占絕大多數(shù)， 而主動退市的公司卻寥寥無幾。為探尋這一現(xiàn)象的深層次成因， 本文以德陽二重集團重型裝備股份有限公司為研究對象， 通過對其退市前的經營狀況和制度背景的剖析， 以及其后期戰(zhàn)略計劃的實施及重新成功上市全程的分析發(fā)現(xiàn)， 持續(xù)經營虧損和陷入財務困境往往是諸多上市公司走向退市的重要原因之一。但如果企業(yè)仍希望能重新上市， 且該虧損與困境只有通過長期的戰(zhàn)略性調整方能轉變， 那么戰(zhàn)略性主動退市不僅可以掌握未來重新上市的主動權， 還可以在兼顧多方利益的同時實現(xiàn)戰(zhàn)略性轉型。

【關鍵詞】主動退市； 強制退市； 戰(zhàn)略計劃； 以退為進

【中圖分類號】 F832.51? ? ?【文獻標識碼】A? ? ? 【文章編號】1004-0994（2023）03-0114-8

一、 引言

一個健康有序的資本市場， 不僅要有開放暢通的“入口”以發(fā)揮市場的資源配置和資本樞紐功能， 還應有健全的“出口”以降低市場的整體交易成本。然而形成鮮明對比的是， 我國A股資本市場的上市公司數(shù)從1990年末成立之初的8家增加到2022年的4706家， 但從2001年實施退市政策起至2022年2月， 累計退市的上市公司數(shù)卻僅有111家。根據(jù)歷年上市公司退市類型和成因的統(tǒng)計情況（見表1）， 在因經營問題而完全退出資本市場的企業(yè)中， 二十年間主動退市的上市公司只有3家， 強制退市的公司占比竟高達97.30%。為何因經營違規(guī)或失敗的公司幾乎都不會選擇主動退市呢？難道主動退市與強制退市對退市的公司或其股東沒有任何差異？對當前因經營失敗主動退市的三家公司的調查發(fā)現(xiàn)， 不論是ST二重、 ST上普還是ST航通均是中央國有上市公司， 這些公司均因持續(xù)虧損而后選擇了主動退市。但不同的是， 德陽二重集團重型裝備股份有限公司（簡稱“二重重裝”）是其中唯一一家主動退市且?guī)啄旰笥种匦略贏股成功上市的公司。這一系列數(shù)據(jù)不禁使人疑惑， 使上市公司做出主動退市或被動強制退市選擇的深層動因是什么？主動退市相對于強制退市是否能給退市公司帶來益處？本文以二重重裝為研究對象， 通過剖析其退市前的經營狀況和制度背景， 找出其制訂戰(zhàn)略性退市計劃的深層動因與依據(jù)， 并借助對其戰(zhàn)略計劃的實施及重新成功上市全程的分析， 為國內上市公司是否應主動退市、 如何才能在退市中實現(xiàn)戰(zhàn)略性轉型提供思考與建議。

本文主要貢獻體現(xiàn)在三個方面： 第一， 從全新視角——上市公司退市的不同類型角度進行研究， 通過對二重重裝選擇主動退市而非強制退市的研究， 將促進面臨經營退市的上市公司更理性地選擇退市的方式與時機。第二， 當前對策略性主動退市的研究僅限于因轉板上市、 吸收合并、 私有化而主動退市的情況， 幾乎很少有學者研究因經營失敗而選擇主動退市的案例。本文對二重重裝“以退為進”戰(zhàn)略性主動退市計劃的成型背景及實施過程的研究， 豐富了策略性主動退市理論的研究。第三， 本文的研究對象宣布退市的時間正是2014年證監(jiān)會頒布退市新規(guī)之際， 二重重裝作為第一個充分利用退市新規(guī)主動退市并通過戰(zhàn)略性計劃“以退為進”成功實現(xiàn)再上市的公司， 其決策的背景、 過程及結果皆可為證監(jiān)會未來進一步完善退市監(jiān)管制度提供政策性建議。

二、文獻綜述

（一）主動退市的界定

西方資本市場通常將主動退市視為企業(yè)運作整合的一種常用手段， 然而在我國， 資本市場的反應卻截然不同， 直至2005年“燕山石化”主動退市案例的出現(xiàn)， 才開始被國內所關注。王慶（2013）、 Frank Brown（2015）、 周芯竹（2013）等學者均對主動退市（自愿退市）做出了定義， 即上市公司可根據(jù)股東會和董事會決議主動向監(jiān)管部門申請注銷公司， 撤回上市。周芯竹（2013）還提到， 上市公司主動退市不同于自動退市， 自動退市是由于股權置換或收購等原因， 不再具備上市條件而退市， 應當予以區(qū)分。

關于主動退市的類型， 國內外主要將其分為私有化退市、 吸收合并、 轉板退市、 完全退市幾大類。其中， 美國《1934年證券交易法》規(guī)則13e-3將主動退市分為Going Private（私有化）、 Going Dark（暫停信息披露）、 轉板等， 而我國證監(jiān)會則在2014年發(fā)布的《關于改革完善并嚴格實施上市公司退市制度的若干意見》中， 將上市公司主動退市的情形分為七種， 其中第1項屬于完全退市， 第2項屬于轉板退市， 并將第1 ～ 2項歸類為主動退市； 第3 ～ 7項屬于私有化退市。不少學者根據(jù)實際情況， 對主動退市進行了詳細分類。翟浩（2012）、 胡仕煒（2019）、 蔡蘄（2013）根據(jù)上市公司退市的操作方式， 將主動退市細化為撤回上市和私有化主動退市。Joshua（2004）界定了聯(lián)邦證券法關于主動退市私有化交易的概念， Nicholas R. Rodriguez（2015）在此基礎上， 通過研究特拉華州最高法院案， 發(fā)現(xiàn)了通過前置獨立專門委員會和少數(shù)股東多數(shù)批準制度來實現(xiàn)大股東和少數(shù)股東地位平等， 進而使得私有化主動退市交易適用商業(yè)判斷的規(guī)則。王佐發(fā)（2012）提出， 從退市動因看， 主動退市可以分為主動私有化退市、 主動規(guī)避上市成本退市、 重組再生退市。根據(jù)數(shù)據(jù)統(tǒng)計， 截至2022年2月， 除私有化等非經營性主動退市的企業(yè)外我國退市企業(yè)共計111家， 完全主動退市的僅3家， 相較于國外成熟市場中超60%的主動退市占比， 不難發(fā)現(xiàn)， 我國主動退市情況并不良好。通過整理目前已有的文獻成果， 我國對于私有化主動退市的研究相對較多， 對于財務困境下完全主動退市的情況， 卻少有學者細究， 本文則將對因經營性問題而主動退市的情形進行研究。

（二）主動退市的決策動機

對于企業(yè)選擇主動退市的動機， 相關研究主要從短期利益決策和長期利益權衡兩方面展開。

首先， 從短期利益決策角度， 上市公司往往會出于兩類原因選擇主動退市。第一， 規(guī)避強制退市。由于強制退市對企業(yè)的成本、 發(fā)展等具有或多或少的影響， 不少國內外學者認為企業(yè)以主動退市的方式退出市場， 在未來的經營和聲譽等方面相較于強制退市而言具有一定的優(yōu)勢， 故提出主動退市的決策動機之一是為了規(guī)避強制退市。從對企業(yè)成本的影響上來看， 企業(yè)退市方式的選擇是由其獲利狀況決定的， 強制退市的企業(yè)成本往往高于主動退市（馬豐寧等，2016）； 此外， 強制退市會增加企業(yè)的代理成本， 而主動退市可以有效規(guī)避此問題。第二， 經濟成本的權衡。當股票長期被低估（翟浩，2012）或是公共資本市場低迷時（顏炳杰，2008）， 企業(yè)為了提升自身價值， 通常會采取主動退市的方式。企業(yè)股票交易量萎縮、 股價無法反映其真實價值時， 企業(yè)的股票會被嚴重低估， 使得其無法從股市獲得資金以實現(xiàn)資本結構再平衡（Eilnaz Kashefi Pour和Meziane Lasfer， 2013）。因此， 企業(yè)選擇主動退市， 一方面是為了退市后投資者能夠在較低的價格下進行回購， 從而帶來更多利潤（Henry、 Abongeh和Michael，2019）； 另一方面， 是為了減少企業(yè)發(fā)行債券融資所支付的費用， 增大自身利益（陳建富，2007）。此外， 當企業(yè)的收益沒有達到預期時， 會促使企業(yè)選擇主動退市。

其次， 從長期發(fā)展角度， 上市公司退市動機主要包括以下兩個方面。第一， 換取投資者遠期信任。企業(yè)采取主動退市能夠給予市場一定的信心（曾舒玲，2021）， 換取投資者的遠期信任， 提升企業(yè)聲譽。目前的情況卻是， 當企業(yè)做出退市決定后， 中小投資者可能面臨的最大風險是大股東操縱退市， 而在我國信息披露的規(guī)定中仍允許收購人可以披露少量信息情況， 造成投資者不能公平充分地獲得相關信息； 同時， 我國中小投資者回購股票的權利也無法充分發(fā)揮， 表決權不夠規(guī)范（蔡蘄，2013）， 最終中小投資者由于持股比例分散且缺乏充分的參與權和話語權， 使得其參與決策權容易受到侵害。雖然仍有學者提出， 在主動退市的情況下， 資本多數(shù)可能會被控股股東濫用， 從而危害中小投資者利益， 但總體上看， 一方面在主動退市的情況下， 可以通過對公司的控告來遏制公司管理， 從而增強公司管理和中小股東之間的協(xié)調統(tǒng)一， 實現(xiàn)對投資者的有效保護（Bourveau等，2017）， 換取投資者的遠期信任； 另一方面， 相較于強制退市， 主動退市的企業(yè)由于不需要進入退市整理期， 所以股票價格的變動并不明顯， 這對于中小投資者的權益起到了一個較好的保障作用（項澤萍和于永生，2016）， 進而獲取投資者的遠期信任， 為自身發(fā)展打下了基礎。第二， 基于自身發(fā)展戰(zhàn)略的考量， 主要包括成本與效益的衡量和重新上市的規(guī)劃。從成本與效益方面考慮， 企業(yè)主動退市往往是為了在更具優(yōu)勢的證券市場上重新上市（朱菊超，2013）， 例如海南航空、 廣州航空等轉戰(zhàn)到上海和深圳交易所上市， 這是因為可以使企業(yè)效益最大化， 提升企業(yè)價值（倪勇，2004）。從重新上市的戰(zhàn)略規(guī)劃看， 當上市企業(yè)在達成強制性退市前主動退出市場， 并在退市后改善經營情況恢復持續(xù)經營能力， 更容易重新申請上市（楊慧，2021）， 這主要是由于主動退市的企業(yè)在重新上市的條件上與強制退市的企業(yè)相比較為寬松（曾舒玲，2021）。

有許多學者認為主動退市的決策動機與企業(yè)的產權性質有關， 從目前主動退市的案例看， 國有企業(yè)主動退市后重新上市的機會更大（李永華，2019）， 因為主動退市需要“買單人”， 而一般民營企業(yè)的股東只在乎自身利益（老皮，2019）。即使許多學者都認為， 主動退市目前似乎是國有企業(yè)的“定制”， 民營和私營企業(yè)暫時還很難接受（老皮，2019）， 但他們對企業(yè)主動退市后重新上市對于證券市場的積極意義給予了肯定， 認為企業(yè)應當在主動退市后積極通過自身發(fā)展、 政府支持、 環(huán)境引導等途徑， 達到重新上市的目的。

（三）文獻述評

綜上所述， 目前國內外關于主動退市的決策動機研究已較為成熟， 學者們普遍認為主動退市與企業(yè)規(guī)避強制退市、 提高經濟效益或獲取投資者信任有關。從長期角度來看， 主動退市無論是能換取投資者信任、 保障投資者利益， 還是能一定程度上提升企業(yè)價值、 增長效益， 抑或是能在未來重新上市， 都很可能潛藏著企業(yè)對未來的戰(zhàn)略規(guī)劃和布局， 這一點卻少有學者進行系統(tǒng)性探究。“戰(zhàn)略”是“制定公司基本的長期目的和目標， 并為此采取必要的行動（錢德勒，1962）”?！皯?zhàn)略”也是對全局進行分析謀劃后最終誕生的方法、 決策， 整個過程中可能會為了“大目標”的實現(xiàn)而犧牲眼前的利益。本文所研究的二重重裝在實施戰(zhàn)略性的主動退市后， 通過轉變盈利模式提升企業(yè)整體利益， 最終實現(xiàn)重新上市的戰(zhàn)略目標， 恰巧符合為了長期利益考量而犧牲眼前利益的戰(zhàn)略要義。故本文以此為契機， 探究二重重裝擬定戰(zhàn)略性退市計劃的深層動因和依據(jù)， 以期豐富策略性主動退市的理論研究， 并為面臨退市決策的企業(yè)提供一種戰(zhàn)略發(fā)展的新思路。

三、 二重重裝主動退市至重新上市歷程回顧

（一）二重重裝走向主動退市前的發(fā)展歷程

二重重裝成立于2001年， 所屬行業(yè)為機械行業(yè)—重機械行業(yè)， 主要生產國家冶金、 電力、 石化等行業(yè)所需的重大技術裝備和重型鑄鍛鋼產品。2010年2月在上海證券交易所上市， 上市之初， 二重重裝因其主導產品具有較高的市場占有率而居于重機行業(yè)龍頭地位。然而自2011年起， 二重重裝便由于高成本低收入、 投資失誤等原因出現(xiàn)業(yè)績變臉， 虧損額由2011年的1.4億元增至2013年的3.2億元， 被實行ST。2013年7月， 二重重裝與國機集團實行聯(lián)合重組， 提出變賣資產以期扭虧被否后， 便萌生了改革振興的策略。由于連續(xù)三年虧損， 于2014年5月25日被暫停上市。暫停上市后， 二重重裝擬以貸款緩解企業(yè)資金周轉失敗， 致使當年逾期債務達到44.89億元。根據(jù)退市制度， 公司若在2014年無法扭虧為盈， 則會被強制退市， 而其在2014年業(yè)績預告中預計虧損額為78億元。至此， 二重重裝面臨兩個選擇， 一是繼續(xù)“茍延殘喘”直至被強制退市， 二是主動退市以為未來的發(fā)展制造可能性。

（二）主動策劃退市， 并成功重新上市

在面臨退市決策時， 二重重裝由于深陷多種困境難以逆轉， 便開始尋找重獲生機的方向。適逢主動退市政策頒布， 通過衡量自身長遠發(fā)展， 二重重裝認為主動退市的方式能夠為企業(yè)的改革脫困爭取更多的時間和重新上市的機會。因此在2014年9月， 公司與國機集團共同制定《中國第二重型機械集團公司扭虧脫困總體實施方案》， 提出“扭虧脫困”的整體思路， 即在主動退市至再次上市前較長的修整期內通過調整企業(yè)經營的利潤源和利潤點以及增強利潤屏障等方式， 實現(xiàn)盈利模式轉變的戰(zhàn)略總目標。在2015年4月更新的《關于擬以股東大會方式主動終止公司股票上市》公告中， 作出主動退市的決策， 其具體戰(zhàn)略計劃如表2所示。

從整體上看， 二重重裝戰(zhàn)略計劃的根本目標就是實現(xiàn)扭虧脫困、 爭取重新上市， 這種“以退為進”的戰(zhàn)略性退市具有典型性。在擬定了主動退市及戰(zhàn)略計劃后， 2015年4月23日， 二重重裝向上海證券交易所提出了退市申請并于2015年5月15日主動退市。主動退市后， 二重重裝按照退市前擬定的計劃進行了脫困整改， 通過一系列整改， 公司連續(xù)三年度的扣除非經常性損益前后的歸屬母公司股東凈利潤均為正值。2020年6月8日， 二重重裝變身ST國機重裝重返A股市場， 在重新上市首日， 國機重裝的股價漲幅達到了85.24%。

四、 主動退市的多重成因剖析

（一）短期難以改變高成本、 低收入的持續(xù)虧損狀態(tài)

1. 行業(yè)發(fā)展下行， 材料成本不斷上漲。受全球金融危機的持續(xù)沖擊， 二重重裝自上市后恰逢宏觀經濟疲敝、市場需求下降， 導致重機行業(yè)產能過剩， 產業(yè)鏈成本上升。據(jù)數(shù)據(jù)統(tǒng)計， 自2010年起， 重機行業(yè)所需的重要原輔材料如煤炭、 鋼鐵、 有色金屬等以及電力、 天然氣出現(xiàn)大幅度上漲， 其中2010 ～ 2012年煤炭、 鋼鐵、 天然氣的價格均高于十年內均價， 最高增長率分別達到47.14%、 55.92%、 36%， 使重機行業(yè)直接材料成本超出預期。在此背景下， 二重重裝的銷售成本率逐年波動遞增， 由2010年的80.97%增長至2014年的127.1%， 與同行業(yè)均值81.59%相較， 存在較大差異， 由此看出二重重裝主要產品的直接材料成本的節(jié)節(jié)攀升， 將使已然陷入虧損的公司雪上加霜。

2. 產品單位固定成本短期難以下調。二重重裝產品成本偏高的另一個重要原因在于， 除了客觀上直接材料成本不斷上漲， 其單位產品中固定的直接人工成本與制造費用不僅占比較高且在短期內難以下調。首先， 二重重裝在職員工的薪酬中浮動工資占比較低， 固定工資占比高， 使得公司單位人工成本較高。與同行業(yè)相比， 二重重裝在職員工數(shù)、 人工成本均遠遠高于行業(yè)平均。此外， 在職員工中管理層人數(shù)與工人人數(shù)之比達到1∶1， 這也使得公司成本高企， 超過了企業(yè)的可承受能力范圍。由于國有企業(yè)承擔著維護社會穩(wěn)定、 解決社會就業(yè)問題的責任， 因此無法像民營企業(yè)那樣根據(jù)生產經營的所需勞動力而大量隨意裁減員工。至于員工的分流、 安置都需要長期的計劃安排， 短期內員工結構難以調整。其次， 二重重裝屬于重資產企業(yè)， 固定資產占比較大， 一定時間內通過折舊所分攤到每個產品的單位固定成本增高。根據(jù)2011 ～ 2014年主要財務數(shù)據(jù)（見表3）， 二重重裝的總資產呈下降趨勢， 而固定資產卻呈波動上升趨勢， 使得固定資產占總資產比值逐年遞增， 遠高于同行業(yè)比例。在企業(yè)轉換資產或轉變經營前， 單位固定成本中的固定支出比例難以下調， 因此這必然是長期的過程。

3. 產品缺乏市場競爭力， 收入持續(xù)下跌。自2009年起二重重裝逐漸減小了冶金設備的業(yè)務占比， 將清潔能源設備轉為核心業(yè)務。然而其清潔能源的轉型過程尚未成熟， 冶金設備的業(yè)務范圍又被縮小， 主營產品缺乏市場， 使得2012 ～ 2013年的主營產品訂單量仍不及冶金設備業(yè)務。由于產品缺乏市場導致收入持續(xù)下跌， 2012 ～ 2014年其收入遠低于同行業(yè)。在此背景下， 二重重裝的核心收入逐年降低， 清潔能源利潤率由2011年的25.25%下降至2014年的-27.32%； 冶金成套設備利潤率由2011年的9.3%下降至2014年的-53.89%。

4. 研發(fā)投入過低， 缺乏成長性。作為重機行業(yè)的龍頭企業(yè)， 二重重裝研發(fā)投入低、 缺乏市場占有能力， 成長和發(fā)展受到影響。作為一個關系國家經濟命脈的龍頭企業(yè)， 研發(fā)創(chuàng)新是其成長發(fā)展的關鍵， 而該公司的研發(fā)支出和研發(fā)投入與收入之比均遠低于行業(yè)平均值。就當時情況來看， 二重重裝的研發(fā)水平落后， 收入增長空間較小， 在短期內無法滿足研發(fā)投入， 其研發(fā)能力無法獲得實質性提升， 從而陷入惡性循環(huán)。

另外， 二重重裝不僅存在高成本、 低收入的情況， 還存在應收賬款占比大、 回收期長且壞賬比例高、 利潤質量低的情況。雖然短期內難以改變， 但可以通過制定“以退為進”的戰(zhàn)略性計劃， 形成新的利潤增長點， 為未來發(fā)展創(chuàng)造機會。

（二）過度投資下資金周轉難以維系

1. 上市前投資項目推遲， 回收期長。早在上市前兩年， 二重重裝便開始擴張自己的業(yè)務與規(guī)模， 主要包括通過發(fā)行七年期債券， 募集資金超8億元的2008年“國產大飛機”項目和總投資超過80億元的“鎮(zhèn)江重大技術核電裝備制造基地”。在當時看來， 社會公眾都認為這是二重重裝經濟實力的象征， 然而在上市后， 這些超過能力的投資帶來的風險和危機便浮出水面。由于2013年波音飛機失事和H7N9的雙重打擊， 使“國產大飛機”項目直至2013年仍處于前期投入階段， 預計最終投放到市場須耗費2000億元。由于日本大地震、 福島核泄漏， 我國啟動“暫停令”， 使“鎮(zhèn)江項目”被暫停審核， 導致許多核電投資“爛尾”， 訂單無法落實， 投資難以回收。這些前期所投資的項目， 在“天災”下， 想要在短期內回收早已成天方夜譚。前期的過度擴張， 致使二重重裝可用的流動資金早已不濟， 難以在上市后的短短幾年內有所改善。

2. 上市后固定資產過度投資， 資金周轉困難。重型機械設備具有生產周期長、 成本高、 短期收益低等特點， 如果過度投資必然會使企業(yè)的資金周轉受到影響。上市后， 在自身經營業(yè)績不佳的情況下， 二重重裝仍大量投資重型裝備固定資產。根據(jù)公司披露的信息， 二重重裝所投資的“大型水電機組鑄鍛件項目”“自主化建設成套設備項目”等七大項目均未達到目標收入， 部分項目甚至未完工， 最終被閑置。

根據(jù)表3數(shù)據(jù)， 二重重裝2011 ～ 2014年當期固定資產新增投入基本都高于行業(yè)平均值， 且其固定資產投資對經營性收入的占比除去2012年都遠大于行業(yè)平均值， 由此說明二重重裝的固定資產投資超出自身能力范圍。過度的投資并未給二重重裝帶來收益， 在行業(yè)平均投資回報率在5.14%的情況下， 二重重裝的投資回報率由2011年的-0.88%持續(xù)下跌至2014年的-72.01%； 相反， 固定資產周轉率僅0.7， 低于行業(yè)平均值3.22， 過度投資使二重重裝面臨資金周轉難的問題從而短期內難以維系。投資所帶來的效益往往需要3 ～ 5年甚至更長時間才能有所顯現(xiàn)， 然而前期的過度投資使得二重重裝的資金周轉已陷入困境， 短期內恢復的可能性微乎其微， 只有通過制訂長期的資本優(yōu)化計劃方是長遠之計， 所以主動退市對于二重重裝來說是較好的選擇。

（三）負債結構超負荷， 大額債務逾期難償還

1. 負債結構超負荷。二重重裝自上市起便開始不斷擴張， 投資需求大， 而由于其盈利能力不足， 經營活動的現(xiàn)金流入無法滿足其投資活動的支出， 使二重重裝只能依托大量負債。截至2014年年底， 其有息負債達150億元， 資產負債率增長至134%。二重重裝的總負債率逐年下跌， 現(xiàn)金到期債務比也呈負數(shù)， 整體負債水平逐年增長， 負債結構遠超企業(yè)經營能力之負荷。

2. 大額債務逾期， 短期內無力償還。如果是負債結構超負荷是資本結構上潛在的風險， 那么大量債務逾期則是拉響了二重重裝當下財務危機的警報。數(shù)據(jù)顯示， 在2014年7月 ～ 2015年4月間的短短數(shù)月， 二重重裝的逾期債務由2.05億元增長到80.14億元， 其中增長最快的為銀行貸款的本金及利息逾期總額， 由2010萬元增長至62.89億元， 如此大額的逾期債務以公司如今的經營狀況在短期內無力償還。由于前期的失敗決策， 導致其當時缺少可用現(xiàn)金流來償付債務， 逾期的債務如同定時炸彈阻礙了二重重裝扭虧脫困的腳步。2013年二重重裝通過與國機集團共同制訂戰(zhàn)略計劃， 發(fā)現(xiàn)實施債務重組是解決債務問題的唯一方法， 但是存在以下問題： 首先， 債務重組需要決定重組方案， 二重重裝的其他貨幣性資產屬于特殊設備， 無法進行轉讓和變現(xiàn)， 所以任何一種單一的償還方案都會存在一定的問題， 需要進行組合操作才能解決； 其次， 公司以目前的現(xiàn)金狀況無法償還如此大額的債務， 需要引入戰(zhàn)略投資者予以緩解。上述兩條路徑都需要更長的時間安排， 連續(xù)虧損已使二重重裝走到退市邊緣， 亟需為自己創(chuàng)造更多的時間， 這些因素都在潛在地推動其選擇“以退為進”的主動退市戰(zhàn)略方案。

（四）嘗試自救無果， 瀕臨退市難以挽回

根據(jù)《上海證券交易所股票上市規(guī)則》， 由于二重重裝已經連續(xù)三年虧損， 而2014年發(fā)布的業(yè)績預告中顯示當年二重重裝虧損將達到78億元， 如果不能迅速地扭轉虧損頹勢， 必將被實行強制退市。為此， 二重重裝主要采用了兩種方法進行自救： 一是力纜短平快項目進行補虧。由于上下游產業(yè)鏈長期低迷， 二重重裝寄希望于用短平快項目來扭轉虧損現(xiàn)狀。然而， 二重重裝的產品生產工序復雜， 生產周期長， 訂單完工通常需要6 ～ 24個月， 故此自救方式并未產生實質性效果。二是提出賣資扭虧方案。在連續(xù)虧損兩年后， 二重重裝提出了將德陽萬路、 鎮(zhèn)江重型裝備等四項資產出售給中國二重， 以此剝離工業(yè)服務類的資產。根據(jù)評估報告， 上述四項資產賬面總值約36.81億元， 預計將增加公司收益約19.925億元， 能夠在短期內緩解二重重裝的經營困境。然而此方案被國機集團否定， 國機集團從改善二重重裝自身經營以及中小股東長期權益角度的考慮， 認為由于前期二重重裝的虧損額巨大、 負債壓身， 即使公司出售了上述四項資產， 也無法實現(xiàn)經營性扭轉。此次重組方案被否， 使得二重重裝股價連續(xù)六日開盤即跌停。如此一來， 二重重裝走到了退市的邊緣， 所面臨的選擇只有兩個： 要么主動退市， 要么等待被強制退市。

五、 主動退市戰(zhàn)略計劃的成型及實施

（一）主動退市戰(zhàn)略決策的依據(jù)

當二重重裝不得不面臨主動退市與被動強制退市的兩個選擇時， 公司沒有像其他大多A股退市公司一樣等待被動強制退市， 而是從當前經營失敗的多重成因與自身短期和長期利益權衡的角度選擇了主動退市。主動“退”只是一種手段， 而實現(xiàn)戰(zhàn)略性變革重新上市——“進”才是其最終目的。

1. 退市新規(guī)是挑戰(zhàn)， 也是戰(zhàn)略性機遇。2014年， 證監(jiān)會頒布了《關于改革完善并嚴格實施上市公司退市制度的若干意見》， 主動退市與強制退市對比如表4所示。

根據(jù)表4可知， 從短期利益的角度來看： 首先， 由于主動退市后仍可選擇在證券交易所或其他市場交易， 能夠給公司帶來更多的盈利機會； 其次， 主動退市的重新上市審核時間較短， 能夠在一定程度上減少公司未來申報的成本和負擔。從長期發(fā)展的角度來看也有兩大益處： 第一， 主動退市不用進入退市整理期， 股票價格不會有太大波動， 能夠在一定程度上保障中小投資者的權益， 使公司獲取投資者的遠期信任； 第二， 對于主動退市的企業(yè)， 其重新上市的條件、 整改時間、 程序等都更為寬松和自由， 重新上市的機會更大， 這也為企業(yè)戰(zhàn)略目標的實施予以政策支持。這是關于主動退市的全新政策， 在當時國內并無其他企業(yè)主動退市的案例可以借鑒， 對二重重裝是一個挑戰(zhàn)。然而， 在如此挑戰(zhàn)中， 也蘊含著戰(zhàn)略性機遇。若二重重裝合理利用退市新政策， 不僅能夠獲取投資者遠期信任、 維護企業(yè)聲譽， 在未來重新上市的審核條件、 程序上等也會更為快捷便利。

綜上， 茍延殘喘、 拖延退市只會對企業(yè)的實體經營和聲譽造成更大影響， 倒不如奮力一搏， 利用全新政策中對主動退市的優(yōu)待， 克服難點， 不斷摸索退市細節(jié)， 制訂戰(zhàn)略計劃“以退為進”， 為實現(xiàn)扭虧脫困、 重新上市爭取更多的時間和自由度。

2. 主動退市兼顧多方利益， 符合企業(yè)戰(zhàn)略目標。由于二重重裝是國有企業(yè)， 規(guī)模巨大， 涉及不同的股東利益和訴求， 想要給出最合適的方案非常困難。二重重裝選擇克服困難， 積極與國機集團溝通并與集團擬定了多個方案， 通過篩選衡量， 找到多方訴求者的平衡點， 根據(jù)不同的股東結構、 類型、 需求等， 最終確立了多方共贏的主動退市方案。首先， 需滿足最初投資股東的利益以維持股東對企業(yè)的信任， 因此初始設定價格不能低于最初發(fā)行價2.59元/股。主動退市可使中小股東擁有現(xiàn)金選擇權， 若公司在未來實現(xiàn)重新上市， 他們就能夠獲得一定的投資收益。其次， 需要考慮第三方的利益， 因此有必要對資本結構予以調整， 主動退市可以使企業(yè)有充足的時間進行修整和重組， 也可使債權人的損失最小化。最后， 還可在企業(yè)退市完成盈利模式的轉型后， 為其再上市贏得更多的時間和選擇權， 符合企業(yè)長期利益和戰(zhàn)略目標。

（二）戰(zhàn)略計劃的實施與成效

二重重裝在退市前便開始著手實施戰(zhàn)略計劃， 至2017年基本完成計劃所設定的目標。

1. 降低成本提高收入。

（1）實施成本管理， 降低生產成本。自2015年退市起， 二重重裝在生產制造、 采購、 關鍵開支等主要環(huán)節(jié)中開始重視成本管理， 強化員工成本控制意識， 改革原有傳統(tǒng)的考核模式， 建立了以邊際利潤和利潤總額為指標的考核機制， 使員工重視成本消耗。2015年二重重裝通過降本增效， 對利潤的貢獻額為1.3億元， 2016年更是達到了1.6億元， 其中， 材料采購以及外協(xié)降本的貢獻額達到1.01億元， 占比約34.8%。此時二重重裝盈利能力恢復， 核心業(yè)務不再全面虧損， 也初步具備了造血功能。

（2）采取人員引流， 降低人工成本。二重重裝在主動退市后開始進行員工分流， 通過主輔分離、 離崗退養(yǎng)， 減少用工3235人， 降低人工成本2.96億元； 通過降低工資、 調整公積金預繳降低人工成本1.51億元， 通過子公司改制剝離降低人工成本2.97億元。2016年底在崗職工減少至6702人， 人工成本減少到5.49億元。

（3）開拓市場協(xié)同研發(fā)， 提升企業(yè)盈利。二重重裝根據(jù)市場變化發(fā)展趨勢， 從鞏固傳統(tǒng)業(yè)務、 延伸增值服務、 拓展新產品三方面進行市場業(yè)務開拓， 提升產品的盈利能力。此外， 二重重裝與國機集團聯(lián)合科研院所協(xié)同研發(fā)， 彌補研發(fā)短板， 調整產業(yè)布局， 研發(fā)制造主業(yè)， 加快形成新的利潤增長點， 2016年主業(yè)邊際貢獻增長至25%， 產品毛利率由2013年的-28.05%提升至2016年的10.94%。

由此可見， 通過新產品研發(fā)為客戶創(chuàng)造更多的價值， 使企業(yè)找到了新的利潤點， 也通過市場的拓展優(yōu)化了企業(yè)的利潤源。而降低材料成本與人工成本的管理則為企業(yè)建立起利潤的屏障。增收與節(jié)支兩相結合， 奠定了企業(yè)盈利模式轉型的基礎。

2. 盤活重大資產， 處置低效無效資產， 改善資金周轉。采用“股權轉讓+托管”的方式盤活重大資產， 處置低效無效資產。將“八萬噸壓機項目”資產注入中航工業(yè)， 化解過剩產能； 將“鎮(zhèn)江項目”債權轉為投資， 轉讓給國機集團， 實現(xiàn)減負增利； 處置低效無效固定資產， 實現(xiàn)處置收益最大化。在盤活資產的過程中， 通過與國機集團合作， 采用三方抵抹、 轉移支付、 項目撬動等方式完成貸款回收。截止到2016年， 二重重裝與CMEC協(xié)同收款實現(xiàn)增利1.02億元， 與中國重機完成廣西銀海鋁長賬齡債券回收1.5億元； 2018年二重重裝固定資產周轉率提升至2.92， 營運資金周轉率增長至3.08。二重重裝以維持自身規(guī)模為基礎去蕪存菁， 通過對資產運營與資金管理效率的提升重建了企業(yè)的利潤杠桿。

3. 實施債務重組， 優(yōu)化資本結構。二重重裝主要通過兩個途徑實現(xiàn)資本優(yōu)化：

（1）實行債務重組， 減輕了企業(yè)負擔。對于二重重裝來說， 任何一種單一的方式都存在不足， 二重重裝最終選擇司法重組和庭外協(xié)商組合的方式實現(xiàn)債務重組。通過雙重重整， 二重重裝實現(xiàn)了對子公司的債務和連帶責任問題的處理與解決； 除此之外， 對于金融債券， 二重重裝采取了現(xiàn)金償付和股份抵債的方式， 對于非金融普通債權則采用全部現(xiàn)金分期清償方式償還， 由其控股公司國機集團選擇留債處理。通過債務重整， 二重重裝將139.85%的資產負債率降到2015年的97.15%。同時， 在銀行債務121億元中， 除了15億元作留債清償外， 償還了15億元， 并以股抵債91億元； 經營債權中25萬元以下的部分全部清償。

（2）引入戰(zhàn)略投資者。2017年， 國機集團將中國重機與中國重型院的全部或部分股權出售給二重重裝， 借此二重重裝完成了資產重組， 二重重裝在增資擴股后， 股權結構也發(fā)生了變化。在改變股權結構的基礎上， 二重重裝實施了戰(zhàn)略引進， 向戰(zhàn)略投資者定向發(fā)行了股票， 其中國機集團認購股份比例達到58.57%。在發(fā)行完成后， 二重重裝的總股本增加至7268263664股， 定向發(fā)行股票減少了企業(yè)償付的風險， 同時利息支出也逐年減少。通過債務重組、 引入戰(zhàn)略投資者， 二重重裝優(yōu)化了資本結構， 完成了企業(yè)盈利模式的全面轉變。

4. 成功重新上市。二重重裝在基本完成整改目標后， 經營活動現(xiàn)金流、 主營業(yè)務結構、 盈利能力、 持續(xù)經營等方面都符合了政策所制定的重新上市要求。二重重裝重新上市前連續(xù)三年度的扣除非經常性損益前后的歸屬母公司股東凈利潤分別為7513.4萬元、 3.93億元、 9582.04萬元， 這與《上海證券交易所股票上市規(guī)則》的規(guī)定相符（三個會計年度的凈利潤為正， 累計達到三千萬元以上）。二重重裝在2020年成功重新上市， 成為我國首家主動退市后重新上市的企業(yè)， 實現(xiàn)了盈利模式轉型和重新上市的戰(zhàn)略目標。

六、 研究結論與建議

本文通過對二重重裝“以退為進”戰(zhàn)略性主動退市的案例分析得出以下結論：

1. 二重重裝經營失敗的直接原因是高成本低收入、 毛利率過低無法盈利。深入分析后發(fā)現(xiàn)： 其產品成本偏高一方面是行業(yè)下行、 外部環(huán)境惡化， 另一方面是其產品成本構成中單位固定成本偏高； 而收入偏低則是由于產品缺乏市場吸引力所致。這些因素均非短期的單一措施能改變， 必須借助建立利潤屏障的產業(yè)鏈成本管理和為客戶價值創(chuàng)造的產品研發(fā)才能根本改變， 而這正是該企業(yè)選擇戰(zhàn)略性主動退市的重要原因。只有給予充分的時間與空間， 企業(yè)才能完成其盈利模式的轉型， 從而以嶄新的面貌重回A股市場。

2. 財務困境是二重重裝走向退市或破產的最重要的原因之一。二重重裝陷入財務困境的表層原因是其資本結構不合理， 導致過度負債下的巨額債務逾期， 最終使企業(yè)陷入入不敷出的財務困境。究其根源， 二重重裝陷入困境的深層次原因在于其營運策略應用不當。其一是二重重裝在利潤與現(xiàn)金流雙雙告負的情況下還短債長投， 經營性流入無法覆蓋長期投資性支出， 不滿足期限匹配的融資策略； 其二是許多項目投資的收益率低于其籌資的利息率； 其三是在低迷的大環(huán)境下仍采用激進型擴張策略， 忽略了經營風險， 營運資金策略選擇不當。轉變投融資結構和營運資金策略仍非短期調整可以完成， 這使得借助戰(zhàn)略性主動退市爭取時間進行債務重組、 引入戰(zhàn)略投資者成了必然選擇。

3. 主動退市與強制退市對企業(yè)及其利益相關者有顯著差異。主動退市對公司股價的沖擊相對較小， 其重新上市的條件、 整改時間、 程序等都更為寬松和自由， 重新上市更容易。主動退市不僅為企業(yè)戰(zhàn)略目標的實現(xiàn)提供了更多的時間和可能， 而且可以更多地兼顧企業(yè)、 中小股東、 債權人和其他各方的利益， 進而維護企業(yè)聲譽。二重重裝就是這一方案成功實施的典范。

根據(jù)以上分析， 本文提出以下建議： 首先， 增收節(jié)支是企業(yè)建立利潤屏障與利潤源的重要手段， 尤其是當宏觀經濟環(huán)境惡化時， 這就成為企業(yè)生存與發(fā)展的基石。其次， 只有防止短債長投、 選擇正確的營運資金管理策略、 避免過度負債與盲目投資現(xiàn)象才能為企業(yè)建立起有效的利潤杠桿， 使企業(yè)免于滑入破產與退市的邊緣。最后， 當面臨退市時， 如果企業(yè)希望未來能重新上市， 以維持企業(yè)股市融資的渠道和重建企業(yè)的聲譽， 那么相對于強制退市， 主動退市或許不失為一個更好的選擇。尤其是當企業(yè)面臨著短期內難以扭轉的經營和財務困境時， 采取“以退為進”的戰(zhàn)略性主動退市方式， 實質上是以犧牲眼前利益換取更多休整時間和發(fā)展機會， 最終涅槃重生， 實現(xiàn)企業(yè)盈利模式的轉變和重新上市的戰(zhàn)略目標。

【 注 釋 】

①根據(jù)退市制度：存在強制退市可能的上市公司在觸及強制退市指標前，實施主動退市，在消除可能導致強制退市的情形后，可以重新申請上市。

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【基金項目】四川省高等教育人才培養(yǎng)質量和教學改革項目（項目編號：JG2021-381；JG2021-913）；重慶市社會科學規(guī)劃一般項目（項目編號：2021NDYB078）；西華大學國家一流本科會計學專業(yè)建設項目（項目編號：RC2100001400）

【作者單位】1.西華大學管理學院， 成都610059；2.四川師范大學教育科學學院， 成都610066；3.四川大學商學院， 成都 610065；4.西南政法大學商學院， 重慶401120