非國有股東治理、媒體關(guān)注度與國企績效

陳云橋 郝晗

關(guān)鍵詞：非國有股東治理；媒體關(guān)注度；國企績效

0 引言

國有企業(yè)是我國特色社會主義重要支撐力量，其經(jīng)營存續(xù)關(guān)系到整個國家經(jīng)濟的穩(wěn)定運行和高質(zhì)量發(fā)展［1］。盡管國企經(jīng)歷了幾輪改革，在戰(zhàn)略安全、產(chǎn)業(yè)引領(lǐng)和民生福祉等諸多領(lǐng)域展現(xiàn)出了巨大影響力，但仍存在“一股獨大”以及“產(chǎn)權(quán)主體缺位”等制度缺陷［2］，國有企業(yè)治理效率普遍較低。在全面深化國企改革的過程中，混合所有制改革（簡稱“混改”）成為突破口。在新一輪“混改”的過程中，國有資本不僅能夠保持對國有企業(yè)的控制地位，非國有資本還可以通過持股，特別是委派高管等方式參與國企決策，從而在避免國有資產(chǎn)流失現(xiàn)象發(fā)生的前提上，為各種形式資本的集中管理創(chuàng)造機會，促進不同資本主體上的各類資源融合發(fā)展［3］，提升企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量［4］、完善高管薪酬激勵機制［5］、提高創(chuàng)新能力［6］以及優(yōu)化多元化經(jīng)營行為［7］。由此可見，非國有股東參與國企治理已然成為混合所有制改革發(fā)揮作用的關(guān)鍵。

近年來，學(xué)者們對非國有股東治理與國企績效的關(guān)系展開了大量研究，但存在兩方面不足。一方面，既有研究集中于從非國有股東治理的股權(quán)制衡維度探討其與國企績效的關(guān)系［8-10］，而忽視了高層治理維度產(chǎn)生的影響。董事會是公司治理的核心，董事通過參與董事會決策可以了解到更多內(nèi)部信息，享有對重大決策與經(jīng)營管理的實質(zhì)控制權(quán)［11］。雖然謝海洋等［12］和李秉祥等［13］的研究發(fā)現(xiàn)非國有股東持股可以通過委派董監(jiān)高作用于企業(yè)績效，但基于股權(quán)與控制權(quán)非對等邏輯，非國有股東的股權(quán)并不能完全代表其擁有的實際控制權(quán)，即不能完全決定其是否具有委派高管參與公司治理的權(quán)利［11］?，F(xiàn)有研究分別從內(nèi)部控制質(zhì)量［4］、高管薪酬激勵［5］、人力資本結(jié)構(gòu)調(diào)整［14］等方面發(fā)現(xiàn)非國有股東僅通過股權(quán)制衡難以發(fā)揮積極的治理作用，只有當(dāng)其向參股國企委派高管時，才能起到實質(zhì)性的影響。那么，非國有股東通過股權(quán)制衡以及向參股國企委派高管兩種方式對國企績效是否產(chǎn)生了差異性影響呢？另一方面，既有研究認為“混改”主要是通過剝離政策性負擔(dān)以及減少委托代理成本等發(fā)揮作用［15-16］，而忽略了“混改”通過企業(yè)外部治理機制影響國企績效的潛在路徑。國家要求混改國企完善信息公開制度，充分發(fā)揮媒體輿論監(jiān)督作用①。這為媒體收集“混改”國企相關(guān)信息進而實施監(jiān)督提供了便利，當(dāng)更多的媒體關(guān)注“混改”國企時，國企管理者圍獵國資等違規(guī)操作行為更易曝光。那么，非國有股東參與國企“混改”是否可以通過影響媒體關(guān)注度、發(fā)揮媒體輿論監(jiān)督作用，進而強化企業(yè)外部治理，提升國企績效呢？本文旨在從上述兩個方面彌補現(xiàn)有研究的不足。

1 理論分析與研究假設(shè)

1.1 非國有股東治理與國企績效

學(xué)術(shù)界將我國國企效率低下的主要原因歸結(jié)為存在嚴(yán)重的委托代理問題［17］?！盎旄摹蓖ㄟ^引入非國有資本，在國企內(nèi)部形成多元制衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)和高層治理機制［7］，能夠有效緩解“一股獨大”以及“產(chǎn)權(quán)主體缺位”等代理問題。具體地，從股東治理角度來看，通過與國有股東的充分博弈，非國有股東的約束效應(yīng)有助于降低國有股東的“一言堂”地位。國有股東獲取控制權(quán)私利的行為將受到非國有股東的監(jiān)督，提高其掠奪國有剩余資本的難度，從而有效緩解國有股東與其他中小股東之間的代理問題。從管理層治理角度來看，非國有股東的逐利天性決定了其參股國有企業(yè)更加注重企業(yè)績效的提升，最大化自身經(jīng)濟利益。為了增強高管激勵對企業(yè)績效的提升效應(yīng)，非國有股東具有強烈的動機要求國有企業(yè)完善高管薪酬激勵機制，建立市場化的薪酬決定機制，從而有效緩解國有經(jīng)理人由于機會主義與股東存在的代理成本。然而在我國特色制度環(huán)境下，非國有股東與國有股東往往存在關(guān)聯(lián)關(guān)系可能難以獨立地參與國企治理［18］，從而弱化了非國有股東對國有控股股東利益侵占行為的約束效應(yīng)［19］。但不存在關(guān)系的非國有股東往往擁有較少的股權(quán)，難以發(fā)揮相應(yīng)的治理效應(yīng)［5］。非國有股東向參股國企委派代表自身利益的高管是保障自身話語權(quán)的體現(xiàn)，而話語權(quán)是非國有股東能夠充分發(fā)揮其治理效應(yīng)的關(guān)鍵，能夠?qū)鬀Q策產(chǎn)生實質(zhì)性的積極影響，從而提升國企績效水平。

基于此，本文提出如下研究假設(shè)：

H1：非國有股東通過股權(quán)制衡難以提升國企績效。

H2：非國有股東通過向參股國企委派高管能夠提升國企績效。

1.2 非國有股東治理、媒體關(guān)注度與國企績效

雖然非國有股東參與國企“混改”已取得了可觀的成效，但國企管理者以改革的名義內(nèi)外勾結(jié)，造成國資流失的現(xiàn)象時有發(fā)生，因而國有資產(chǎn)的安全一直是國家、社會公眾和媒體的重要關(guān)注。媒體關(guān)注度越高，信息傳播范圍越廣，信息不對稱程度就越低，顯著降低了公司盈余操縱、關(guān)聯(lián)交易、以及違規(guī)行為［20-22］，能夠更好地統(tǒng)一不同利益相關(guān)方的目標(biāo)函數(shù)。因此，多數(shù)利益相關(guān)者更加愿意借助該種機制對公司內(nèi)部治理問題進行監(jiān)督［23］。國家要求“混改”國企需要及時準(zhǔn)確披露信息，這為媒體通過收集、披露與擴散相關(guān)信息實現(xiàn)監(jiān)督提供了便利［20］。當(dāng)“混改”國企受到更多媒體關(guān)注時，國有股東或者管理層關(guān)聯(lián)交易、利益輸送等圍獵國有資產(chǎn)的短視行為在公眾面前被放大，也更有可能引起相關(guān)監(jiān)管部門的介入。基于聲譽成本考慮，“混改”國企往往會加強自身建設(shè)來維護公司的社會形象，從而提高企業(yè)績效。

基于此，本文提出如下研究假設(shè)：

H3：非國有股東治理通過提高媒體關(guān)注度提升國企績效，即媒體關(guān)注度在非國有股東治理與國企績效之間具有中介作用。

2 研究設(shè)計

2.1 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取2009—2020年滬深A(yù)股國有上市公司為樣本。2007年底股改的完成使非國有股東有機會參股國有企業(yè)［5］，以及研究數(shù)據(jù)需要使用滯后一期，故本文以2009 年為研究起點。并剔除金融行業(yè)、財務(wù)異常（ST、PT 及資不抵債）公司和變量缺失樣本，最終得到9 921個觀測值。非國有股東治理數(shù)據(jù)通過手工整理公司年報得到，媒體報道數(shù)據(jù)來自于中國研究數(shù)據(jù)服務(wù)平臺（CNRDS），其他數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫。

2.2 變量說明

2.2.1 被解釋變量

企業(yè)績效。參考郝陽和龔六堂［9］的研究，選取總資產(chǎn)收益率（ROA）、調(diào)整后的總資產(chǎn)收益率（ROA_ADJ）以及投入資本回報率（ROIC_ADJ）衡量國企績效（表1）。在回歸模型中，企業(yè)績效采用ROA，其他指標(biāo)（ROA_ADJ和ROIC_ADJ）用于穩(wěn)健性測試。

2.2.2 解釋變量

非國有股東治理（NONSOE）。本文主要從股權(quán)制衡和高層治理兩個層面進行度量。參考蔡貴龍等［5］和楊興全等［7］的研究，以前十大股東中非國有股比例與國有股比例的差值（BALANCE_NONSOE）和比值（RATE_NONSOE）衡量股權(quán)制衡變量；以前十大股東中非國有股東委派董事比例（D_NONSOE）和董監(jiān)高比例（DJG_NONSOE）衡量高層治理變量。

2.2.3 中介變量

媒體關(guān)注度（MEDIA）。由于傳統(tǒng)的報刊財經(jīng)新聞具有較強的權(quán)威性［22］，而網(wǎng)絡(luò)新聞具有較強的及時性［24］，因此本文在基準(zhǔn)回歸中采用報刊財經(jīng)新聞和網(wǎng)絡(luò)新聞報道數(shù)目總和加1的自然對數(shù)衡量媒體關(guān)注度，在穩(wěn)健性檢驗中分別使用兩類報道數(shù)據(jù)衡量媒體關(guān)注度。

2.2.4 控制變量

參考已有文獻，本文考慮以下可能影響企業(yè)績效的因素：企業(yè)規(guī)模（SIZE）、資產(chǎn)負債率（LEV）、賬面市值比（BM）、企業(yè)上市年齡（AGE）、營業(yè)收入增長率（GROWTH）、股權(quán)集中度（CR）、兩職合一（DUAL）以及獨立董事占比（INDEP）。表1給出了各變量的具體定義。

2.3 研究模型

為檢驗假設(shè)H1、H2，即非國有股東治理對國企績效的影響，構(gòu)建模型（1）

考慮到變量間的傳導(dǎo)需要一定時滯，本文構(gòu)建滯后一期模型，如此處理也能部分緩解可能存在的反向因果問題。其中ROA 為國企績效。NONSOE 為非國有股東治理，包括股權(quán)制衡和高層治理兩個維度。MEDIA 為媒體關(guān)注度。CONTROLS 為本文控制變量。FIRM 和YEAR 分別表示企業(yè)及年份固定效應(yīng)。

3 實證分析

3.1 描述性統(tǒng)計

表2報告了主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果?？梢园l(fā)現(xiàn)，國企績效的均值為0.032，最小值為-0.155，最大值為0.174，表明國企之間的績效存在明顯差異。非國有股比例與國有股比例的差值和比值的均值分別為-0.344和0.586，說明整體而言，非國有股東所持有參股國企的股權(quán)處于相對較低的水平，可能難以起到相應(yīng)的治理效果。非國有股東委派董事比例和董監(jiān)高比例的標(biāo)準(zhǔn)差分別為其均值的2.412和2.4倍，表明非國有股東委派高管的比例在上市國企間存在明顯差異。媒體關(guān)注度的標(biāo)準(zhǔn)差為1.212，表明不同的國企受到媒體關(guān)注的程度存在明顯差異。其他控制變量結(jié)果與已有文獻未見明顯差別。

3.2 非國有股東治理對國企績效的影響

表3報告了非國有股東治理對國企績效的影響結(jié)果②。在股權(quán)制衡維度，列（1）至列（2）的回歸結(jié)果表明，非國有股比例與國有股比例的差值和比值的系數(shù)分別為0.002和0.000，但不顯著。而在高層治理維度，列（3）至列（4）的結(jié)果顯示，非國有股東委派董事比例和董監(jiān)高比例的系數(shù)分別為0.019和0.029，均通過5%水平上的顯著性檢驗。這表明，非國有股東向參股國企委派高管可以顯著提升國企績效，但僅通過股權(quán)制衡難以發(fā)揮明顯的提升效果。本文的研究假設(shè)H1、H2得到實證結(jié)果的支持。因此，在全面深化混合所有制改革的過程中，國有企業(yè)不僅要實現(xiàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)上的“混”，更要進行以治理結(jié)構(gòu)“合”為代表的深層次改革。

3.3 媒體關(guān)注度在非國有股東治理與國企績效之間的中介效應(yīng)

表4報告了媒體關(guān)注度的中介效應(yīng)結(jié)果。為檢驗研究假設(shè)H3，即非國有股東治理是否通過媒體關(guān)注度影響國企績效，本文遵循中介效應(yīng)檢驗方法［25］。具體而言，首先在模型（1）的系數(shù)α1 顯著的條件下對模型（2）和模型（3）的系數(shù)進行檢驗。如果β1 和γ2 均顯著，且γ1也顯著，則媒體關(guān)注度起到部分中介效應(yīng)；如果β1和γ2均顯著，但γ1不顯著，則表明媒體關(guān)注度起到完全中介效應(yīng)；如果β1 和γ2 中有一個不顯著，則需要根據(jù)Sobel檢驗結(jié)果進行判斷。檢驗結(jié)果如表4所示，第（1）和（3）列中非國有股東治理的系數(shù)β1顯著為正，第（2）和（4）列中媒體關(guān)注度的系數(shù)γ2顯著為正，同時非國有股東治理的系數(shù)γ1 仍然顯著為正，表明非國有股東參與國企“混改”能夠提升媒體關(guān)注度對國企績效產(chǎn)生正向影響。同時Sobel Z 值檢驗通過。因此，媒體關(guān)注度在非國有股東治理對國企績效的影響中起到部分中介效應(yīng)，研究假設(shè)H3得到驗證。

4 穩(wěn)健性檢驗

被解釋變量方面，國企績效的指標(biāo)替換為經(jīng)行業(yè)中位數(shù)調(diào)整的總資產(chǎn)收益率（ROA_ADJ）和投入資本回報率（ROIC_ADJ）。中介變量方面，參考邵志浩和才國偉［26］以及吳先聰和鄭國洪［24］的研究，采用財經(jīng)媒體新聞報道數(shù)目加1的自然對數(shù)（FN_MEDIA）以及網(wǎng)絡(luò)新聞報道數(shù)目加1的自然對數(shù)（IN_MEDIA）兩種指數(shù)分別衡量媒體關(guān)注度。經(jīng)過上述穩(wěn)健性檢驗，本文的研究結(jié)論未發(fā)生改變，具有較高的可靠性。限于篇幅，本文未匯報該部分回歸結(jié)果，留存?zhèn)渌鳌?/p>

5 進一步分析：行業(yè)競爭程度的調(diào)節(jié)效應(yīng)

《關(guān)于國有企業(yè)發(fā)展混合所有制經(jīng)濟的意見》指出穩(wěn)妥推進主業(yè)處于充分競爭行業(yè)和領(lǐng)域的商業(yè)類國有企業(yè)混合所有制改革。商業(yè)競爭類國企改革無疑是新一輪國企“混改”中最困難也是最受關(guān)注的領(lǐng)域。因此，探討行業(yè)競爭程度對非國有股東治理、媒體關(guān)注度與國企績效關(guān)系的影響具有重要現(xiàn)實意義。

具體而言，具有壟斷性質(zhì)的國有企業(yè)，通常業(yè)務(wù)更復(fù)雜、往往涉及國家重大安全行業(yè)，占據(jù)更重要的戰(zhàn)略地位，政府對其控制力較強。為了避免非國有資本對壟斷性國企實現(xiàn)政策性和社會性目標(biāo)等多重任務(wù)施加的阻力，非國有資本進入這類國企通常具有較大的行政壁壘［5］。而競爭性國企更多的是實現(xiàn)經(jīng)濟發(fā)展目標(biāo)，受到的行政干預(yù)也較少，預(yù)算約束較硬，更有意愿引入其他性質(zhì)資本，“混改”的力度相對較大，受到媒體的關(guān)注也較多。所以，本文預(yù)期非國有股東治理通過媒體關(guān)注度影響國企績效的效應(yīng)在競爭性國企中更加明顯。為此，本文根據(jù)行業(yè)類型將樣本分為競爭性國企和壟斷性國企兩組，然后進行分組檢驗?；貧w結(jié)果如表5所示，在競爭性國企中，非國有股東治理能夠通過提高媒體關(guān)注度提升國企績效。而在壟斷性國企中，第（1）列的非國有股東治理系數(shù)不顯著，表明非國有股東治理對于壟斷性國企績效沒有顯著的提升效應(yīng)?？傮w來看，表5的結(jié)果與本文預(yù)期相符合，非國有股東治理通過媒體關(guān)注度影響國企績效的效應(yīng)主要存在于競爭性國企中。此外，更換被解釋變量、解釋變量和中介變量的回歸結(jié)果未發(fā)生改變，結(jié)論具有較高的可靠性。

6 結(jié)論及啟示

在混合所有制改革的過程中，非國有股東能夠持續(xù)強化對國有股東及經(jīng)理人的監(jiān)督，改善國有企業(yè)內(nèi)部治理機制，對于促進國有企業(yè)發(fā)展具有重要作用。而作為一項重要的企業(yè)外部治理機制，媒體關(guān)注能夠通過降低信息不對稱性機制、聲譽機制以及行政介入機制發(fā)揮治理和監(jiān)督作用，基于此，本文以2009—2020年上市國有企業(yè)為研究對象，在混合所有制改革的背景下，從股權(quán)治理和高層治理兩個層面出發(fā)，考察了非國有股東治理對國企績效的影響以及潛在的作用機制。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：（1）非國有股東向參股國企委派高管能夠顯著提升國企績效，但僅通過股權(quán)制衡難以發(fā)揮明顯的提升效果；（2）中介效應(yīng)分析表明，非國有股東治理能夠通過提高媒體關(guān)注度、發(fā)揮媒體輿論監(jiān)督作用，進而強化企業(yè)外部治理，提升國企績效；（3）進一步研究還發(fā)現(xiàn)，非國有股東治理通過影響媒體關(guān)注度提升國企績效的效應(yīng)主要存在于競爭性國企中。

本文的政策啟示有：第一，毫不動搖地推進國有企業(yè)混合所有制改革，同時兼顧其“廣度”和“深度”?！吨泄仓醒腙P(guān)于制定國民經(jīng)濟和社會發(fā)展第十四個五年規(guī)劃和二○三五年遠景目標(biāo)的建議》將“深化國有企業(yè)混合所有制改革”明確為未來國企改革的方向?！秶蟾母锶晷袆臃桨福?020—2022 年）》作為頂層設(shè)計的配套文件對國企“混改”提出了具體要求。作為后續(xù)經(jīng)濟改革的頂層設(shè)計，混合所有制改革被認為是提升國有經(jīng)濟競爭活力、創(chuàng)新力、控制力、影響力和抗風(fēng)險能力的關(guān)鍵。在全面深化國企改革的背景下，本文研究如何在保持國有資本對國有企業(yè)的控制地位、避免國資流失的前提下，加快實現(xiàn)做優(yōu)做強國有企業(yè)的目標(biāo)，具有重要的學(xué)術(shù)意義和政策參考價值。國企“混改”不能僅流于形式引入非國有資本達到“混改”的“廣度”，更要進行以治理結(jié)構(gòu)“深度”為代表的實質(zhì)性改革。僅通過股權(quán)制衡，非國有股東難以發(fā)揮自身的治理效果。只有充分保障非國有股東的權(quán)益，特別是委派代表自身利益的董事、監(jiān)事以及高管參與國企高層治理的權(quán)利，才能激發(fā)微觀經(jīng)濟主體活力，提升國有企業(yè)績效水平。第二，“內(nèi)”“外”結(jié)合，持續(xù)強化監(jiān)督。在推進國企“混改”過程中，不僅要充分發(fā)揮非國有股東的內(nèi)部治理效應(yīng)。政府還應(yīng)進一步完善國有資產(chǎn)和國有企業(yè)信息公開制度，制定詳細的信息披露指引，為媒體收集信息，充分發(fā)揮輿論監(jiān)督作用保駕護航，從而在避免國有資產(chǎn)流失現(xiàn)象發(fā)生的前提下，助力國有企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。第三，分類推進國有企業(yè)混合所有制改革。非國有股東治理作用的發(fā)揮易受到其他因素的約束，本文研究發(fā)現(xiàn)，對于競爭性國企，非國有股東治理對國企績效的提升作用更為突出。因此，政府部門可按不同行業(yè)競爭程度，“分類”深度推進國有企業(yè)混合所有制改革，更好地發(fā)揮非國有股東的治理效應(yīng)，加快實現(xiàn)做優(yōu)做強國有經(jīng)濟的目標(biāo)。