基金業(yè)績排名壓力與賭博式交易傾向

王志強(qiáng) 吳思璠

[摘 要：如何分散交易風(fēng)險(xiǎn)，提高機(jī)構(gòu)投資者風(fēng)險(xiǎn)管理水平，推動(dòng)股票市場高質(zhì)量發(fā)展成為學(xué)術(shù)界和監(jiān)管層關(guān)注的焦點(diǎn)。本文選取中國開放式股票型基金作為研究對象，運(yùn)用組合價(jià)差法和面板數(shù)據(jù)模型分析了基金業(yè)績排名壓力對賭博式交易傾向的影響，并考察了基金經(jīng)理持基和基金經(jīng)理變更對二者之間關(guān)系的影響機(jī)制。研究結(jié)果顯示，基金業(yè)績排名壓力對賭博式交易傾向有顯著的正向影響，即基金業(yè)績排名壓力越大，基金經(jīng)理的賭博式交易傾向越強(qiáng)；基金經(jīng)理持基能夠抑制賭博式交易傾向，而基金經(jīng)理變更對賭博式交易傾向的影響不顯著。本文的分析既為基金經(jīng)理持基的代理人激勵(lì)問題提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，也有助于探尋抑制機(jī)構(gòu)投資者賭博式交易傾向、強(qiáng)化機(jī)構(gòu)投資者“理性交易引導(dǎo)者”身份的內(nèi)在路徑。

關(guān)鍵詞：開放式股票型基金；基金業(yè)績排名壓力；賭博式交易傾向

中圖分類號：F830.9 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1000?176X（2023）03?0068?12 ]

一、問題的提出

機(jī)構(gòu)投資者已經(jīng)逐漸成長為A股市場的主力軍［1］，在理性交易者的身份認(rèn)知下具有信息優(yōu)勢和專業(yè)能力的機(jī)構(gòu)投資者被視為股票交易的波動(dòng)穩(wěn)定器［2］，更是諸多個(gè)人投資者的決策追蹤對象和投資參考標(biāo)桿［3］。然而，機(jī)構(gòu)投資者的交易總是理性的嗎？1由于存在收益激勵(lì)扭曲問題，機(jī)構(gòu)投資者在其資產(chǎn)配置中是否偏好彩票型股票進(jìn)而表現(xiàn)出與個(gè)人投資者相似的賭博式交易傾向？如果機(jī)構(gòu)投資者表現(xiàn)出某種程度的彩票型股票偏好，既喪失了機(jī)構(gòu)投資者專業(yè)化交易的優(yōu)勢，也會(huì)基于投資示范效應(yīng)放大這種非理性交易的噪聲沖擊和股市波動(dòng)，從而動(dòng)搖機(jī)構(gòu)投資者引領(lǐng)中國股票市場從“投機(jī)市”向“價(jià)值市”轉(zhuǎn)換的基礎(chǔ)性作用。*

投資者偏好彩票型股票而進(jìn)行賭博式交易的早期研究多集中于個(gè)人投資者范疇，如Kumar［4］研究發(fā)現(xiàn)，具有低價(jià)格、高波動(dòng)率和異常收益偏度的股票的平均收益相對較低。Boyer和Vorkink［5］發(fā)現(xiàn)，橫截面上個(gè)股期權(quán)的事前總偏度與其風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益之間存在很強(qiáng)的負(fù)相關(guān)關(guān)系。Eraker和Ready［6］考察了柜臺(tái)交易市場，發(fā)現(xiàn)股票收益具有很高的正偏度和極端的負(fù)平均值。李培馨等［7］通過構(gòu)建個(gè)股層面的彩票型股票指數(shù)，發(fā)現(xiàn)彩票型股票的收益比非彩票型股票低10%—12%。崔惠穎和王志強(qiáng)［8］認(rèn)為，最具直觀性的最大日收益率是識別彩票型股票的最佳指標(biāo)。這些研究都證實(shí)了個(gè)人投資者存在典型的彩票型股票偏好，并認(rèn)為這種偏好多源于個(gè)人投資者的累計(jì)前景［9］和樂觀主義［10］。個(gè)人投資者在非理性心理驅(qū)動(dòng)下，會(huì)出現(xiàn)對獲益可能和獲益水平的小概率高估，從而產(chǎn)生賭博式交易行為?；谶@一行為金融的分析框架，當(dāng)研究對象聚焦到機(jī)構(gòu)投資者時(shí)，多數(shù)研究認(rèn)為，由于投資機(jī)構(gòu)的信息優(yōu)勢和專業(yè)能力，機(jī)構(gòu)投資者會(huì)相對理性，以追逐彩票型股票為代表的賭博式交易行為被很好地抑制了［11］。究其原因：一是機(jī)構(gòu)投資者在較強(qiáng)的信息能力支撐下，本身就屬于風(fēng)險(xiǎn)厭惡者或穩(wěn)健型投資者；二是彩票型股票存在較強(qiáng)的業(yè)績懲罰效應(yīng)，這種向資本市場的信號釋放，將機(jī)構(gòu)投資者與低選股能力聯(lián)系起來，從而導(dǎo)致機(jī)構(gòu)投資者面臨較強(qiáng)的“用腳投票式”的贖回壓力和盲目懲罰效應(yīng)［12］；三是機(jī)構(gòu)投資決策中存在較強(qiáng)的內(nèi)部監(jiān)督，這往往會(huì)修正由于基金經(jīng)理個(gè)體的過度樂觀所衍生的偏度偏好［13］。然而，另外一些研究卻找到了機(jī)構(gòu)投資者存在彩票型股票偏好的證據(jù)。如Kumar等［14］分析了地理變異對機(jī)構(gòu)投資者投資決策的影響，發(fā)現(xiàn)雖然這些機(jī)構(gòu)原本都是彩票型股票規(guī)避者，但當(dāng)基金交易轉(zhuǎn)移到其他國家特別是發(fā)展中國家時(shí)，股票市場相對濃厚的投機(jī)式交易習(xí)慣會(huì)出現(xiàn)傳染，機(jī)構(gòu)投資者在交易中對于彩票型股票的權(quán)重分配會(huì)相應(yīng)上升。Doran等［15］的研究也發(fā)現(xiàn)，相對于主板市場，在美國和歐洲的創(chuàng)業(yè)板，由于信息沖擊效應(yīng)更為顯著且股價(jià)波動(dòng)普遍較大，正偏性分布偏好在機(jī)構(gòu)投資者選股中也顯著存在。陸蓉等［16］基于中國A股市場的實(shí)證檢驗(yàn)也發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者對某些低價(jià)、小盤和異常收益率股票存在理性泡沫騎乘行為和概念性偏好，且這種機(jī)構(gòu)投資者追逐短期收益的賭博式交易行為催生了股市泡沫?？傮w上看，已有的相關(guān)研究在考察彩票型股票偏好時(shí)，普遍集中于對個(gè)人投資者非理性利益追逐的檢驗(yàn)，很少涉及對機(jī)構(gòu)投資者賭博式交易傾向的分析，即使其研究對象從個(gè)人投資者轉(zhuǎn)移到機(jī)構(gòu)投資者，也更多的是延續(xù)行為金融的分析框架，從樂觀預(yù)期、累計(jì)前景等角度開展分析。筆者認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者的賭博式交易傾向并不是對小概率超額回報(bào)樂觀預(yù)期的結(jié)果，更可能是代理人約束不足而導(dǎo)致的機(jī)會(huì)主義行為和業(yè)績排名壓力下的理性選擇，因?yàn)檩^差的前期業(yè)績和離職壓力，會(huì)使基金經(jīng)理心中產(chǎn)生“反正不會(huì)比現(xiàn)在更糟糕”的想法，進(jìn)而會(huì)促使其進(jìn)行賭博式交易。

基于此，筆者選取中國開放式股票型基金數(shù)據(jù)，識別并測度機(jī)構(gòu)投資者賭博式交易傾向，考察基金業(yè)績排名壓力對賭博式交易傾向的影響，進(jìn)而分析基金經(jīng)理持基或基金經(jīng)理變更的抑制作用，以期探尋約束賭博式交易傾向的內(nèi)在路徑。本文可能的邊際貢獻(xiàn)在于：一是從不完備契約與機(jī)會(huì)主義傾向的視角詮釋機(jī)構(gòu)投資者彩票型股票偏好問題，從而基于非理性行為的“理性決策”邏輯，識別、測量并解釋了機(jī)構(gòu)投資者賭博式交易傾向；二是在錯(cuò)誤信息和噪聲交易的干擾下，機(jī)構(gòu)投資者選股能力會(huì)出現(xiàn)偏差，進(jìn)而引致內(nèi)生性，本文使用“基金經(jīng)理從業(yè)經(jīng)驗(yàn)”“是否具有海外教育背景”兩個(gè)工具變量，有效地控制了內(nèi)生性，避免了內(nèi)生性問題對因果邏輯鏈條產(chǎn)生的扭曲；三是基金經(jīng)理持基強(qiáng)化了基金業(yè)績排名壓力對賭博式交易傾向的抑制作用，這既能為基金經(jīng)理持基的代理人激勵(lì)問題提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，又能為投資機(jī)構(gòu)控制賭博式交易傾向提供現(xiàn)實(shí)解決路徑。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）基金業(yè)績排名壓力對賭博式交易傾向的影響

中國基金業(yè)界通常采用“錦標(biāo)賽”制度作為基金經(jīng)理的業(yè)績激勵(lì)，業(yè)績較差的基金經(jīng)理將面臨較大的業(yè)績排名壓力。同時(shí)，中國基金管理費(fèi)用的征收采取固定費(fèi)率，即與基金管理的資金規(guī)模一致，基金經(jīng)理旗下的基金規(guī)模越大，其能夠獲得的管理費(fèi)用越高。肖繼輝［17］與于上堯等［18］證實(shí)，基金的前期業(yè)績是基金投資者考慮是否投資的重要因素，投資者會(huì)對基金業(yè)績作出申購或贖回的相機(jī)抉擇。因此，當(dāng)基金在上半年排名勝出時(shí)，基金經(jīng)理會(huì)偏好于實(shí)施相對穩(wěn)健的策略［19］，而當(dāng)基金表現(xiàn)不盡如人意時(shí)，在基金業(yè)績排名壓力和基金經(jīng)理聲譽(yù)壓力的雙重影響下，基金經(jīng)理會(huì)試圖承擔(dān)更多風(fēng)險(xiǎn)，以博取脫穎而出的機(jī)會(huì)。更重要的是，在基金經(jīng)理個(gè)人機(jī)會(huì)主義約束明顯不足的情況下［20］，當(dāng)賭博式交易失敗時(shí)，雖然可能面臨一定的資金損失，但鑒于前期業(yè)績不佳的狀況持續(xù)同樣會(huì)面臨資金損失，這種損失并不會(huì)比不進(jìn)行賭博式交易嚴(yán)重得多，因此，基金經(jīng)理的個(gè)人聲譽(yù)和薪酬損失相對較小。而一旦選擇彩票型股票進(jìn)行賭博式交易獲取了小概率的超額收益，不僅業(yè)績提升可以獲得獎(jiǎng)勵(lì)，受到的關(guān)注還可以吸引大量資金流入進(jìn)而帶來豐厚的管理費(fèi)用。所以，前期業(yè)績表現(xiàn)不佳的基金經(jīng)理有足夠的動(dòng)機(jī)進(jìn)行賭博式交易?；诖?，筆者提出如下研究假設(shè)：

H1：基金業(yè)績排名壓力對賭博式交易傾向具有顯著的正向影響。

（二）基金經(jīng)理持基或基金經(jīng)理變更的影響

基金經(jīng)理對彩票型股票的偏好，更多源于基金經(jīng)理在不完備契約下的機(jī)會(huì)主義約束不足。在較大的業(yè)績壓力下，基金經(jīng)理追求小概率的偶然收益，采取賭博式交易，加大了基金權(quán)益損失的概率，基金經(jīng)理遭受資本市場的業(yè)績懲罰［21］。一種已經(jīng)在中國資本市場上廣泛采用的作為修正基金經(jīng)理機(jī)會(huì)主義行為的策略是基金經(jīng)理持基。1這種制度通過將基金經(jīng)理與基金業(yè)績高度捆綁來強(qiáng)化對基金經(jīng)理的業(yè)績約束［22］，那么它能否通過預(yù)期賭博式交易帶來的業(yè)績懲罰效應(yīng)，適度抑制基金經(jīng)理的彩票型股票偏好呢？Kumar等［14］指出，基金的賭博（冒險(xiǎn)）動(dòng)機(jī)不僅受薪酬激勵(lì)（compensation incentives）的影響，還受雇傭風(fēng)險(xiǎn)（employment risk）的影響，在未實(shí)施基金經(jīng)理持基的薪酬捆綁前提下，基金經(jīng)理的薪酬合約中浮動(dòng)性薪酬比例偏低，弱化了其通過賭博式交易獲取偶然收益的激勵(lì)。而當(dāng)存在基金經(jīng)理持基的浮動(dòng)性薪酬約束后，由于基金經(jīng)理高估了潛在損失，其更有意愿維持相對平穩(wěn)的基金收益，基金經(jīng)理持基顯著增加了基金經(jīng)理被解雇的顯性成本，這會(huì)適度緩解由于業(yè)績壓力所形成的雇傭風(fēng)險(xiǎn)對基金經(jīng)理賭博式交易行為的作用?；诖耍P者提出如下研究假設(shè)：

H2：基金經(jīng)理持基能夠減少基金業(yè)績排名壓力驅(qū)動(dòng)下的賭博式交易傾向。

Chen等［23］的研究發(fā)現(xiàn)，基金經(jīng)理變更也會(huì)顯著反映在基金交易策略、風(fēng)險(xiǎn)偏好水平等的相應(yīng)調(diào)整上，同時(shí)具有更高職業(yè)聲譽(yù)的基金經(jīng)理也總是更偏好于長期價(jià)值投資。王燕鳴和蔣運(yùn)冰［24］也證實(shí)，基金經(jīng)理變更特別是非自動(dòng)離職，對基金風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整行為存在顯著影響；就前期業(yè)績較差的基金而言，這種基金經(jīng)理變更的影響更為突出。理論上，基金經(jīng)理變更，可能對機(jī)構(gòu)投資者賭博式交易傾向存在聲譽(yù)約束和業(yè)績躍升兩方面效應(yīng)：一方面，管理者變更總是遵循“優(yōu)勝劣汰”，具有更高職業(yè)聲譽(yù)和更好前期業(yè)績的經(jīng)理人進(jìn)入，會(huì)在聲譽(yù)約束下，減少機(jī)會(huì)主義行為，表現(xiàn)出“價(jià)值投資”交易策略特征［19］，這會(huì)減少賭博式交易行為；另一方面，基金經(jīng)理往往是在較差的前期業(yè)績壓力下發(fā)生變更的，新的基金經(jīng)理也因此承擔(dān)著“拯救基金業(yè)績排名”的責(zé)任，有更高的拯救排名的激勵(lì)薪酬，這實(shí)際上進(jìn)一步放大了基金經(jīng)理的業(yè)績壓力以及通過交易彩票型股票獲取超額收益的動(dòng)機(jī)。此時(shí)，基金經(jīng)理變更對賭博式交易行為的影響就取決于上述兩方面效應(yīng)產(chǎn)生作用的強(qiáng)弱，且高度依賴于基金投資決策過程中與賭博式交易行為相關(guān)的其他基金特征?；诖?，筆者提出如下研究假設(shè)：

H3：基金經(jīng)理變更對基金業(yè)績排名壓力驅(qū)動(dòng)下的賭博式交易傾向的影響存在不確定性。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)選擇與變量說明

1.數(shù)據(jù)選擇

由于債券與股票在特質(zhì)偏度等方面存在結(jié)構(gòu)性差異，且債券到期收益較少受到換手率和收益率異常波動(dòng)的影響，本文的基金樣本僅包括開放式股票型基金，剔除了存在非股票類資產(chǎn)的混合基金，樣本時(shí)序期選擇為2004—2021年。同時(shí)，為盡可能地分離賭博式交易行為的業(yè)績懲罰效應(yīng)和基金設(shè)立初期相對寬松的“業(yè)績?nèi)萑唐凇保疚倪€剔除了存續(xù)期低于5年的基金樣本，且拆分基金不作單獨(dú)處理，歸并入母基金統(tǒng)一核算。本文數(shù)據(jù)來自于WIND數(shù)據(jù)庫、CSMAR數(shù)據(jù)庫以及基金的半年報(bào)和年報(bào)。

2.變量說明

（1）被解釋變量

本文被解釋變量為賭博式交易傾向。現(xiàn)有研究對賭博式交易的識別，主要是通過對機(jī)構(gòu)投資者持倉股票的數(shù)據(jù)特征是否存在顯著“正偏”而進(jìn)行。在識別時(shí)有單一指標(biāo)和復(fù)合指標(biāo)兩種類型：單一指標(biāo)包括前期最大日收益率［5］、原始報(bào)酬率偏態(tài)系數(shù)［25］和特質(zhì)波動(dòng)率或特質(zhì)偏度［12，26］；復(fù)合指標(biāo)包括股價(jià)水平、特質(zhì)波動(dòng)率和特質(zhì)偏度三個(gè)指標(biāo)合成的指數(shù)等。崔惠穎和王志強(qiáng)［8］比較了不同指標(biāo)對彩票型股票的識別能力，表明計(jì)算越簡單的指標(biāo)識別效果越好，且復(fù)合指標(biāo)并不比單一指標(biāo)更有效。因此，本文借鑒Green和Hwang［12］與Byun和Kim［26］的做法，用基金收益率偏度衡量賭博式交易傾向?；舅悸肥?，依據(jù)基金在每個(gè)會(huì)計(jì)年度下半年內(nèi)持倉資產(chǎn)的收益率偏度相對于上半年的調(diào)整幅度，識別基金是否在下半年中持有更多的收益率顯著“正偏”的資產(chǎn)，若收益率偏度調(diào)整幅度較大，則認(rèn)為基金經(jīng)理表現(xiàn)出較高的彩票型股票偏好，基金經(jīng)理具有較強(qiáng)的賭博式交易傾向，具體計(jì)算步驟如下：

對樣本中的每一只基金i，在每個(gè)會(huì)計(jì)年度t內(nèi)分別計(jì)算上半年和下半年的收益率偏度，計(jì)算公式如下：

[gamid1it=16-1σ3it，（1，6）k=16（ritk-rit，（1，6））3] ????????????????????（1）

[gamid2it=16-1σ3it，（7，12）k=712（ritk-rit，（7，12））3] ???????????????????（2）

其中，[ gamid1it]和[gamid2it]分別表示基金i在t年上半年和下半年的收益率偏度，[ritk]表示基金i在t年k月份的收益率（用累計(jì)凈值增長率計(jì)算），[σit，（1，6）]和[σit，（7，12）]分別表示基金i在t年上半年和下半年月度收益率的標(biāo)準(zhǔn)差，[rit，（1，6）]和[rit，（7，12）]分別表示基金i在t年上半年和下半年月度收益率的平均值。同時(shí)，為保證基金在不同年份收益率偏度的可比性，本文對[gamid1it]和[gamid2it]均進(jìn)行（0，1）區(qū)間的歸一化處理。

用式（1）和式（2）計(jì)算基金i在t年下半年收益率偏度的變動(dòng)幅度如下：

[gamidit=gamid2it-gamid1it] ??????????????????????（3）

其中，[gamidit]表示基金i在t年下半年收益率偏度變動(dòng)，衡量賭博式交易傾向。[gamidit]值越大，表明機(jī)構(gòu)投資者在下半年的選股中存在越明顯的彩票型股票偏好，賭博式交易傾向也越強(qiáng)。

（2）解釋變量

本文的解釋變量為業(yè)績排名壓力。參考李志生和朱雯君［27］的研究，根據(jù)基金的年度收益率或上半年收益率（截至6月末）對所有開放式股票型基金進(jìn)行排名，其名次分別記為[rankyearit]和[rankhalfyearit]，分別計(jì)算基金的年中業(yè)績下滑指數(shù)和年度業(yè)績下滑指數(shù)如下：

[perpsinyearit=rankhalfyearit-rankyeari，t-1] ??????????????????????（4）

[perpsyearit=rankyeari，t-1-rankyeari，t-2] ????????????????????????（5）

其中，[perpsinyearit]表示基金i在t年的年中業(yè)績下滑指數(shù)，[rankhalfyearit]表示基金i在t年的年中收益率排名名次，[rankyearit]表示基金i在t-1年的年度收益率排名名次，[perpsyearit]表示基金i在t年的年度業(yè)績下滑指數(shù)，[rankhalfyearit]表示基金i在t-2年的年度收益率排名名次。由于基金收益率排名上升導(dǎo)致[perpsinyearit]和[perpsyearit]存在負(fù)值，參考李志生和朱雯君［27］的研究，使用各年度最大值和最小值對業(yè)績下滑指數(shù)進(jìn)行（0，1）區(qū)間的歸一化處理。

為了方便比較，在進(jìn)行回歸分析時(shí)，還使用收益率水平變動(dòng)[Δ]r替代業(yè)績下滑指數(shù)進(jìn)行補(bǔ)充分析。同時(shí)，本文還設(shè)置了基金經(jīng)理持基（HD）和基金經(jīng)理變更（TD）兩個(gè)虛擬變量。其中，基金經(jīng)理持基指的是基金經(jīng)理購入并持有自己所管理基金份額的行為。若機(jī)構(gòu)投資者i在t年有基金經(jīng)理持有基金，記為1，否則記為0。對于基金經(jīng)理變更，則根據(jù)基金經(jīng)理人更迭信息公報(bào)，對存在經(jīng)理人變更的機(jī)構(gòu)投資者，若t年4—10月期間存在經(jīng)理人變更，記為1，否則記為0。之所以選取4—10月這一特殊時(shí)間段，是因?yàn)楫?dāng)基金經(jīng)理變更發(fā)生于1—3月時(shí)，新經(jīng)理的投資決策已經(jīng)體現(xiàn)在基金上半年收益率偏度水平上，而當(dāng)基金經(jīng)理變更發(fā)生于10—12月時(shí)，新經(jīng)理對下半年收益率偏度的影響無法充分體現(xiàn)，這會(huì)低估甚至掩蓋基金經(jīng)理變更對投資機(jī)構(gòu)下半年基金收益率偏度變動(dòng)的影響。

（3）控制變量

基金風(fēng)險(xiǎn)水平變動(dòng)[?σit]。在不同的業(yè)績排名壓力下，機(jī)構(gòu)投資者會(huì)基于收益率目標(biāo)策略性地調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)水平，且這種風(fēng)險(xiǎn)偏好的轉(zhuǎn)移本質(zhì)上并不意味著賭博式交易傾向的出現(xiàn)，而僅僅是試圖通過增加適度風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)而擴(kuò)大預(yù)期收益［28］。因此，本文控制基金風(fēng)險(xiǎn)水平變動(dòng)來消除這一問題。借鑒Mohan和Zhang［29］的做法，用基金下半年的月度收益率標(biāo)準(zhǔn)差[σit，（7，12）]減去基金上半年的收益率標(biāo)準(zhǔn)差[σit，（1，6）]衡量，即[?σit=σit，（7，12）-σit，（1，6）]。

現(xiàn)金流水平[cflowit]。在不同的現(xiàn)金流水平下，基金差異化的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避能力對基金收益率偏度會(huì)產(chǎn)生影響，因此，引入基金現(xiàn)金流水平作為控制變量，計(jì)算公式如下：

[cflowit=tnaittnai，t-1-（1-rit）] ?????????????????????????????（6）

其中，[tnait]表示基金i在t年度期末凈資產(chǎn)總額，[rit]表示基金i在t年度扣除費(fèi)用率后的收益率。

股票換手率[trdpit]。在不同的持倉結(jié)構(gòu)下，股票買入規(guī)模對基金收益率偏度會(huì)產(chǎn)生影響。因此，在模型中引入股票換手率作為控制變量。參照劉圣堯和李怡宗［25］的研究，通過對比期末和期初的持股明細(xì)，計(jì)算調(diào)整資產(chǎn)組合所需的最小股票交易額，并除以期初凈資產(chǎn)得到股票換手率。在計(jì)算時(shí)，股票交易額包括買入與賣出雙向交易。

除了上述3個(gè)控制變量，為控制基金管理資產(chǎn)規(guī)模和基金存續(xù)期的影響，本文還引入了基金規(guī)模[sizeit]和基金年齡[ageit]兩個(gè)控制變量，其中，基金規(guī)模用基金凈資產(chǎn)的自然對數(shù)衡量，基金年齡用基金自成立日起到t年年末的年數(shù)衡量。

（二）模型構(gòu)建

為了檢驗(yàn)在年中業(yè)績排名壓力下，以及在下半年投資組合調(diào)整過程中，機(jī)構(gòu)投資者是否會(huì)出現(xiàn)賭博式交易傾向，參考Green和Hwang［12］與Byun和Kim［26］的研究，構(gòu)建如下面板數(shù)據(jù)模型：

[gamidit=α0+α1perpsit+α2gamidi，t-1+j=15βjcontroljit+εit] ??????（7）

其中，[gamidit]表示基金i在t年下半年收益率偏度變動(dòng)，[perpsit]表示基金i在t年的業(yè)績排名下滑指數(shù)或收益率水平變動(dòng)，具體估計(jì)中分別采用[perpsinyearit]、[perpsyearit]或[Δ]r，[controljit]表示與基金i賭博式交易傾向相關(guān)的第j個(gè)控制變量，上文已述。同時(shí)，為控制基金習(xí)慣性交易策略的影響，模型中還引入了[gamidit]的滯后一期變量[gamidi，t-1]，[εit]表示隨機(jī)誤差項(xiàng)。

為了檢驗(yàn)基金經(jīng)理持基或基金經(jīng)理變更對基金業(yè)績壓力與賭博式交易傾向的影響，在模型（7）中引入表示基金經(jīng)理持基或基金經(jīng)理變更的兩個(gè)虛擬變量及其與解釋變量的交互項(xiàng)，采用如下面板數(shù)據(jù)模型：

[gamidit=α0+α1perpsit+α2HDit+α3HDit×perpsit+α4TDit+α5TDit×perpsit+α6gamidi，t-1+j=15βjcontroljit+εit] ?（8）

（三）描述性統(tǒng)計(jì)

表1為主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。從表1可以看出，樣本期內(nèi)，不同基金下半年的收益率偏度變動(dòng)不同，有的基金調(diào)低0.261，有的基金調(diào)高0.354，所有開放式股票型基金的平均變動(dòng)幅度為0.102。不同基金的年度業(yè)績下滑指數(shù)也有顯著差異，有的為0.000，有的為0.886，年中基金下滑指數(shù)差異也很大，有的為0.000，有的為0.761。但從年中業(yè)績下滑指數(shù)和年度業(yè)績下滑指數(shù)的中位數(shù)、最小值和最大值來看，兩者差異不大?；痫L(fēng)險(xiǎn)水平變動(dòng)遠(yuǎn)低于其收益率偏度變動(dòng)，基金風(fēng)險(xiǎn)水平變動(dòng)的最大值和最小值之差為0.047，基金收益率偏度變動(dòng)的最大值和最小值之差為0.615，這說明，基金收益率偏度變動(dòng)并不完全由基金風(fēng)險(xiǎn)水平變動(dòng)決定。

四、實(shí)證分析

（一）基準(zhǔn)回歸分析

首先，筆者采用組合價(jià)差法考察基金業(yè)績排名壓力對基金賭博式交易傾向的影響。具體做法如下：（1）每年根據(jù)基金上半年的收益率水平或年中業(yè)績下滑指數(shù)從高到低進(jìn)行排序；（2）按照收益率水平或年中業(yè)績下滑指數(shù)的大小，將所有基金等分為五組；1（3）以等權(quán)重方式分別計(jì)算每組內(nèi)gamid的均值。滾動(dòng)操作，重復(fù)（1）、（2）和（3），可以得到各組gamid的時(shí)間序列，分別采用t檢驗(yàn)和Wilcox秩和檢驗(yàn)，考察兩個(gè)極端組合（高收益率組與低收益率組、高業(yè)績下滑組與低業(yè)績下滑組）之間gamid的差異，檢驗(yàn)結(jié)果如表2所示。從表2可以看出，無論是以基金收益率水平還是以年中業(yè)績下滑指數(shù)分組，高收益率組和低業(yè)績下滑組的平均收益率偏度變動(dòng)均分別顯著小于低收益率組和高業(yè)績下滑組的平均收益率偏度變動(dòng)，其對應(yīng)的t統(tǒng)計(jì)量和Wilcox Z統(tǒng)計(jì)量均在1%水平上顯著。同時(shí)，隨著基金收益率或業(yè)績下滑指數(shù)的逐漸變化，下半年基金收益率偏度變動(dòng)呈現(xiàn)出規(guī)律性變化。這表明，基金中期業(yè)績相對越低或業(yè)績下滑指數(shù)越大，越會(huì)導(dǎo)致下半年基金收益率偏度變動(dòng)加大。H1在統(tǒng)計(jì)分析層面得到了初步證明。

其次，采用模型（7）對基金業(yè)績排名壓力影響賭博式交易傾向進(jìn)行進(jìn)一步的檢驗(yàn)。在模型估計(jì)方面，非平衡面板的Hausman檢驗(yàn)支持建立隨機(jī)效應(yīng)變截距模型，同時(shí)由于模型包含被解釋變量滯后項(xiàng)，對模型（7）采用動(dòng)態(tài)廣義矩（DGMM）方法進(jìn)行參數(shù)估計(jì)，回歸結(jié)果如表3所示?；鸬氖找媛仕阶儎?dòng)與收益率業(yè)績排名變動(dòng)間存在一定程度偏離，特別是在頭部效應(yīng)的作用下，業(yè)績排名處于頂部或底部的基金，由于其排名變動(dòng)相對收益率變動(dòng)不敏感，會(huì)導(dǎo)致業(yè)績排名壓力，此時(shí)賭博式交易行為更多地源自個(gè)體收益率變動(dòng)而非相對收益率變動(dòng)，這會(huì)低估業(yè)績排名壓力對基金經(jīng)理開展賭博式交易行為的作用。因此，在使用業(yè)績下滑指數(shù)的同時(shí)，也使用基金收益率水平變動(dòng)[Δ]r代替業(yè)績下滑指數(shù)，考察其對基金年內(nèi)收益率偏度變動(dòng)的影響，結(jié)果如表3列（3）所示，其中，基金收益率水平變動(dòng)用基金在每個(gè)會(huì)計(jì)年度下半年與上半年平均收益率差值衡量。由于收益率水平變動(dòng)存在負(fù)值樣本，對收益率水平變動(dòng)進(jìn)行正值平移折算。1

從表3的回歸結(jié)果可以看出：

第一，總體上看，無論是以基金歷史收益率業(yè)績排名變動(dòng)衡量的業(yè)績下滑指數(shù)，還是以收益率水平變動(dòng)測算的業(yè)績排名壓力，都對下半年基金收益率偏度變動(dòng)有顯著影響，且表現(xiàn)為業(yè)績下滑指數(shù)對下半年基金收益率偏度變動(dòng)有顯著正向影響，而收益率水平變動(dòng)對基金下半年收益率偏度變動(dòng)有顯著負(fù)向影響。這意味著，當(dāng)基金業(yè)績出現(xiàn)下滑，基金經(jīng)理面臨較強(qiáng)的業(yè)績排名壓力時(shí)，其在下半年交易策略中表現(xiàn)出典型的賭博式交易傾向和彩票型股票偏好，H1再次得到證實(shí)，這與Kumar等［14］的結(jié)論一致，機(jī)構(gòu)投資者雖然能夠借助其規(guī)模優(yōu)勢和專業(yè)能力克服股票交易的“噪聲”干擾，但由于委托—代理問題，基金經(jīng)理本身會(huì)出現(xiàn)個(gè)體投機(jī)偏好，這種機(jī)構(gòu)投資者的非理性變異，既是對委托交易契約的背離，也在一定程度上增強(qiáng)了中國股票市場的“投機(jī)市”特征。

第二，基金風(fēng)險(xiǎn)水平變動(dòng)對下半年基金收益率偏度變動(dòng)具有顯著的正向影響。這說明，風(fēng)險(xiǎn)偏好程度影響機(jī)構(gòu)投資者賭博式交易行為，且提高基金收益率偏度的同時(shí)并未導(dǎo)致基金波動(dòng)率水平顯著下降，反而是存在協(xié)同上升過程。1這也從另一個(gè)角度表明，受制于中國股票市場信息障礙和業(yè)績懲罰機(jī)能匱乏，個(gè)人投資者難以對基金非理性交易決策形成即時(shí)性的贖回懲罰，助長了機(jī)構(gòu)投資者“高風(fēng)險(xiǎn)偏度”交易特征，這種“高風(fēng)險(xiǎn)、高賭博”的疊加及風(fēng)險(xiǎn)驅(qū)動(dòng)下的非理性交易模式，會(huì)加速分流基金公司的內(nèi)部業(yè)績，從而進(jìn)一步強(qiáng)化基金間的業(yè)績差異，增強(qiáng)基金業(yè)績排名壓力。

第三，現(xiàn)金流水平和股票換手率對下半年基金收益率偏度變動(dòng)的影響未得到證實(shí)。這可能意味著，即使基金存在較好的現(xiàn)金流量，具備了相對充足的投資能力和倉位調(diào)整空間，但在較大的業(yè)績排名壓力下，基金經(jīng)理不再滿足于通過優(yōu)化資產(chǎn)配置保證預(yù)期收益，而更愿意選擇彩票型股票進(jìn)行賭博式交易。基金規(guī)模和基金年齡對下半年基金收益率偏度變動(dòng)有顯著負(fù)向影響。這表明，相對于規(guī)模小的基金而言，規(guī)模大的基金由于具備更好的選股空間和選股手段，在規(guī)模維持意愿下能夠預(yù)期到由于賭博式交易所引致的贖回懲罰，其交易策略更偏向于穩(wěn)健型和風(fēng)險(xiǎn)厭惡型，也更偏愛那些業(yè)績表現(xiàn)良好、治理規(guī)范的上市公司股票。因此，即使存在適度業(yè)績排名壓力，也很難產(chǎn)生對彩票型股票的非理性追逐。

（二）內(nèi)生性處理

模型（7）中，下半年中基金收益率偏度變動(dòng)與基金業(yè)績下滑指數(shù)之間可能存在典型的回饋效應(yīng)引致的內(nèi)生性問題，這種內(nèi)生性源自如下兩種機(jī)制：一是彩票型股票已經(jīng)被充分證實(shí)存在后期的負(fù)收益［12，14］，這種業(yè)績懲罰效應(yīng)的存在會(huì)導(dǎo)致基金投資收益的減少和業(yè)績排名的下滑；二是作為有限理性的個(gè)體，基金經(jīng)理選股與交易策略總是難以避免地被市場錯(cuò)誤信息等噪聲干擾［30］這會(huì)使得基金對某些彩票型股票的偏好往往不是異常收益率驅(qū)動(dòng)下的策略，而是選股偏差和過高流動(dòng)性敏感度引起的結(jié)果［25］，即機(jī)構(gòu)投資者的彩票型股票偏好是選股失誤導(dǎo)致。這種共生變量的存在也會(huì)衍生出內(nèi)生性問題。因此，筆者嘗試基于如下兩種思路對內(nèi)生性加以處理：一是為基金業(yè)績排名尋找恰當(dāng)?shù)墓ぞ咦兞?，并通過兩階段最小二乘法（2SLS）估計(jì)控制模型（7）由于內(nèi)生性導(dǎo)致的參數(shù)估計(jì)偏誤；二是基金選股能力是業(yè)績排名和收益率偏度變動(dòng)的共生變量，將該工具變量直接引入模型（7）以盡可能分離殘差中的相關(guān)性成分。參考肖繼輝等［22］與Barberis等［31］的研究，用“基金經(jīng)理從業(yè)經(jīng)驗(yàn)”“是否具有海外教育背景”兩個(gè)變量作為基金年中業(yè)績排名的工具變量。較為豐富的從業(yè)經(jīng)歷和接受過國外系統(tǒng)的金融交易培訓(xùn)，可能會(huì)導(dǎo)致基金經(jīng)理出現(xiàn)系統(tǒng)性的風(fēng)險(xiǎn)偏好模式，如更為穩(wěn)健的投資習(xí)慣［32］。因此，本文將“經(jīng)理交易模式”引入模型（7）中，以控制基金經(jīng)理個(gè)體特征對彩票型股票偏好的其他渠道影響。在實(shí)際的測度上，用經(jīng)理從業(yè)時(shí)長測度基金經(jīng)理從業(yè)經(jīng)驗(yàn)。是否具有海外教育背景則直接處理成虛擬變量，存在海外留學(xué)背景或海外金融行業(yè)從業(yè)經(jīng)驗(yàn)賦值為1，否則賦值為0。2對于基金經(jīng)理交易模式偏好，用每一會(huì)計(jì)年度基金藍(lán)籌股持倉比重衡量，藍(lán)籌股平均持倉比重超過基金均值賦值為1，否則賦值為0。估計(jì)結(jié)果如表4所示，其中，列（1）和列（2）采用IV+2SLS估計(jì)，列（3）和列（4）為用動(dòng)態(tài)廣義矩（DGMM）方法引入共生工具變量的估計(jì)結(jié)果。從表4的回歸結(jié)果可以看出，當(dāng)引入經(jīng)理從業(yè)時(shí)長和海外教育背景兩個(gè)工具變量后，年中業(yè)績下滑指數(shù)和年度業(yè)績下滑指數(shù)對下半年基金收益率偏度變動(dòng)的影響在關(guān)鍵變量顯著性上差異不大，但控制內(nèi)生性后業(yè)績下滑指數(shù)對下半年基金收益率偏度變動(dòng)的影響顯著增強(qiáng)，這意味著當(dāng)忽視基金選股能力的影響時(shí)，業(yè)績排名壓力驅(qū)動(dòng)下的賭博式交易行為被一定程度低估了。

（三）基金經(jīng)理持基或基金經(jīng)理變更的影響機(jī)制

對模型（8）的估計(jì)結(jié)果如表5所示。1

從表5的回歸結(jié)果可以看出：

第一，無論采用業(yè)績下滑指數(shù)還是收益率水平變動(dòng)指標(biāo)，基金經(jīng)理持基都對下半年基金收益率偏度變動(dòng)有顯著負(fù)向影響。這表明，簽訂基金經(jīng)理持基的浮動(dòng)式薪酬合約能夠顯著抑制基金經(jīng)理的彩票型股票偏好和賭博式交易意愿。同時(shí)，基金經(jīng)理持基與年中業(yè)績下滑指數(shù)的交互項(xiàng)、基金經(jīng)理持基與收益率水平變動(dòng)的交互項(xiàng)也對下半年基金收益率偏度變動(dòng)有顯著影響，且表現(xiàn)出基金收益偏度的“收窄”效應(yīng)。這意味著基金經(jīng)理持基，一方面，有助于緩解業(yè)績排名壓力對經(jīng)理人非理性投資決策的逆向激勵(lì)效應(yīng)；另一方面，這種委托—代理的利益聯(lián)結(jié)機(jī)制及由此導(dǎo)致的經(jīng)理個(gè)人較強(qiáng)的收入平穩(wěn)性意愿、對潛在損失的高估和長期雇傭關(guān)系期望的形成，能夠促進(jìn)基金經(jīng)理形成相對穩(wěn)健的交易策略，有效抑制其賭博式交易行為。因此，H2得到了證實(shí)。

第二，而基金經(jīng)理變更對下半年基金收益率偏度變動(dòng)沒有顯著影響，這表明，基金經(jīng)理變更在強(qiáng)化業(yè)績排名壓力、形成賭博式交易激勵(lì)方面沒有效果。即中國開放式股票型基金的經(jīng)理變更更多的是一種業(yè)績未達(dá)標(biāo)的懲罰性替換，這將使得新經(jīng)理在一開始就面臨較強(qiáng)的期中業(yè)績排名壓力，即使新入職經(jīng)理存在較好的前期業(yè)績表現(xiàn)和職業(yè)聲譽(yù)約束，1依然無法有效抑制機(jī)會(huì)主義傾向的出現(xiàn)和對彩票型股票的偏好，基金經(jīng)理將不得不裹挾于基金業(yè)績競爭中而不斷強(qiáng)化其冒險(xiǎn)意愿。因此，H3沒有獲得實(shí)證支持。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)2

為保證本文實(shí)證結(jié)論的可靠性，進(jìn)行如下穩(wěn)健性檢驗(yàn)：一是更換樣本。使用晨星（中國）發(fā)布的基金年度排名榜單替代本文測算的開放式股票基金年度收益率排名進(jìn)行估計(jì)；3在對基金進(jìn)行收益率排名后，剔除業(yè)績排名前五位及后十位的基金樣本進(jìn)行估計(jì)。二是更換變量的衡量方法。借鑒林煜恩等［33］與Boyer 和Vorkink［5］的研究，使用特質(zhì)偏度替代收益率偏度進(jìn)行偏度偏好檢驗(yàn)。上述兩種方法的估計(jì)結(jié)果都表明，無論是替換基金排名，剔除業(yè)績排名極端值樣本還是使用特質(zhì)偏度作為賭博式交易傾向的識別依據(jù)，模型（7）中解釋變量系數(shù)估計(jì)值均與表3結(jié)果一致，這說明，模型（7）的估計(jì)結(jié)果通過了穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

五、結(jié)論與啟示

機(jī)構(gòu)投資者是否表現(xiàn)出賭博式交易傾向，又是否存在抑制賭博式交易傾向的內(nèi)在路徑，對這些問題的回答，關(guān)乎機(jī)構(gòu)投資者的身份認(rèn)知和其交易標(biāo)桿的有效性，也有助于理解中國股票市場投機(jī)性交易的內(nèi)在結(jié)構(gòu)?；诖?，本文在構(gòu)建開放式股票型基金收益率偏度變動(dòng)指標(biāo)以衡量賭博式交易傾向的基礎(chǔ)上，實(shí)證檢驗(yàn)了基金業(yè)績排名壓力對賭博式交易傾向的影響，以及基金經(jīng)理持基、基金經(jīng)理變更對賭博式交易傾向的影響機(jī)制。研究結(jié)論及啟示如下：

第一，無論是以基金歷史收益率業(yè)績排名變動(dòng)還是以基金收益率水平變動(dòng)測算的業(yè)績排名壓力，都對下半年基金收益率偏度變動(dòng)有顯著正向影響。這意味著，以開放式股票型基金為代表的機(jī)構(gòu)投資者，不但存在賭博式交易傾向，而且更多的是期中業(yè)績排名壓力驅(qū)動(dòng)的結(jié)果。也正是這種專業(yè)交易者的機(jī)會(huì)主義行為，加劇了中國股票市場“投機(jī)市”特征的固化和延續(xù)。同時(shí)，基金規(guī)模的增加、基金存續(xù)期的延長，一定程度上弱化了賭博式交易行為，隨著信息成本的進(jìn)一步降低以及中國個(gè)人投資者“用腳投票”意識的增強(qiáng)，能夠促使基金公司內(nèi)部競爭分流，從而抑制賭博式交易傾向。

第二，基于賭博式交易偏好源自代理人約束不當(dāng)?shù)倪@一認(rèn)知，本文進(jìn)一步分析了基金經(jīng)理持基或基金經(jīng)理變更對賭博式交易傾向的影響及其作用機(jī)制。結(jié)果表明，基金經(jīng)理持基能夠顯著抑制基金經(jīng)理的博彩偏好和賭博心理，這種代理人約束的強(qiáng)化，有助于熨平基金收益率偏度波動(dòng)，幫助其形成穩(wěn)健性交易習(xí)慣?；鸾?jīng)理變更對賭博式交易傾向的影響總體上不顯著，基金經(jīng)理變更實(shí)際上是業(yè)績排名壓力下的被動(dòng)行為，這既放大了新入職經(jīng)理的業(yè)績排名壓力，也不利于經(jīng)理人市場良性競爭淘汰機(jī)制的形成。從構(gòu)建基金賭博式交易傾向的內(nèi)在約束機(jī)制角度看，基金經(jīng)理持基是目前制度環(huán)境和市場環(huán)境下，相對低成本的一種內(nèi)生性投機(jī)交易抑制策略，而基金經(jīng)理變更，則并不利于基金公司代理人問題的約束強(qiáng)化，更大范圍、更高比例的基金經(jīng)理持基，以及經(jīng)理人市場的持續(xù)完善與聲譽(yù)機(jī)制約束力的強(qiáng)化，也許是未來有效抑制基金公司賭博式交易傾向的關(guān)鍵。

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Fund Performance Ranking Pressure With Gambling Trading Tendeney：Evidence From China's Open?End Equity Funds

WANG Zhi?qiang， WU Si?fan

（School of Finance， Dongbei University of Finance and Economics， Dalian 116025， China）

Abstract：How to spread the transaction risk， improve the risk management level of institutional investors， and promote the high?quality development of the stock market has become the focus of academic and regulatory circles. This paper selects China's open?end equity funds as the research object， analyzes the impact of fund performance ranking pressure on gambling trading tendency by using portfolio spread method and panel data model， and examines the impact mechanism of fund manager base holding and fund manager change on the relationship between the two. The results show that the pressure of fund performance ranking has a significant positive impact on the gambling trading tendency， that is， the greater the pressure of fund performance ranking， the stronger the gambling trading tendency of fund managers; The fund manager's holding base can inhibit the gambling trading tendency， while the change of fund manager has no significant impact on the gambling trading tendency. The analysis of this paper not only provides empirical evidence for the agent incentive problem of fund managers， but also helps to explore the internal path to restrain institutional investors'?gambling trading tendency and strengthen the identity of institutional investors as ‘rational transaction guide.

Key words：open?end equity funds；performance ranking pressure；gambling trading tendency

（責(zé)任編輯：巴紅靜）

［DOI］10.19654/j.cnki.cjwtyj.2023.03.006

［引用格式］王志強(qiáng)，吳思璠.基金業(yè)績排名壓力與賭博式交易傾向——基于中國開放式股票型基金的實(shí)證檢驗(yàn)［J］．財(cái)經(jīng)問題研究，2023（3）：68-79.