“專精特新”融資之路的機遇與挑戰(zhàn)

張曉燕 殷子涵 王藝熹

在金融領域，深入了解“專精特新”企業(yè)在發(fā)展過程中的風險特點，暢通融資渠道，打造良好的法治制度環(huán)境和市場競爭環(huán)境，并通過引導培育、數(shù)字化賦能等手段促使企業(yè)提高現(xiàn)代治理水平，是金融助力“專精特新”企業(yè)高質量發(fā)展的關鍵。

“專精特新”企業(yè)現(xiàn)狀及問題

“專精特新”企業(yè)的發(fā)展意義

中小企業(yè)是市場主體至關重要的組成部分，“專精特新”是中小企業(yè)的排頭兵。據(jù)工信部發(fā)布的《“十四五”中小企業(yè)發(fā)展規(guī)劃》，截至2020年底，我國市場主體總數(shù)達到1.4億戶，其中中小企業(yè)數(shù)量占比95.68%，營業(yè)收入占比60.83%，資產(chǎn)總額占比55.01%，起到在內循環(huán)中保市場主體、穩(wěn)定增長、擴大就業(yè)的重要作用。

2019年8月，習近平總書記在中央財經(jīng)委第五次會議上強調：“要發(fā)揮企業(yè)家精神和工匠精神，培育一批‘專精特新中小企業(yè)”?！皩＞匦隆逼髽I(yè)是專業(yè)化、精細化、特色化、新穎化的中小企業(yè)，更是踐行科教興國戰(zhàn)略、人才強國戰(zhàn)略、創(chuàng)新驅動發(fā)展戰(zhàn)略的重要載體。

九層之臺，起于累土。偉大企業(yè)都從中小企業(yè)成長而來，解決“專精特新”發(fā)展問題將助于培養(yǎng)一批具有新發(fā)展階段競爭力的優(yōu)秀企業(yè)。在金融領域，深入了解“專精特新”企業(yè)在發(fā)展過程中的風險特點，暢通融資渠道，打造良好的法治制度環(huán)境和市場競爭環(huán)境，并通過引導培育、數(shù)字化賦能等手段促使企業(yè)提高現(xiàn)代治理水平，是金融助力“專精特新”企業(yè)高質量發(fā)展的關鍵。在以國內大循環(huán)為主體、國內國際雙循環(huán)相互促進的新發(fā)展格局下，以“專精特新”為代表的中小企業(yè)發(fā)展被賦予了新的時代含義。

“專精特新”企業(yè)的四級梯度

近年來，黨的二十大報告明確指出要支持“專精特新”企業(yè)發(fā)展，我國始終支持中小企業(yè)轉型為“專精特新”，并進一步發(fā)展提升。2011年，工信部發(fā)布《中國產(chǎn)業(yè)發(fā)展和產(chǎn)業(yè)政策報告（2011）》《“十二五”中小企業(yè)成長規(guī)劃》，提出將“專精特新”發(fā)展方向作為中小企業(yè)轉型升級、轉變發(fā)展方式的重要途徑，標志著我國中小企業(yè)“專精特新”發(fā)展之路的開始。

此后，“專精特新”發(fā)展之路進一步規(guī)范化、標準化。2016年，工信部等部門發(fā)布《工業(yè)強基工程實施指南（2016—2020年）》《促進中小企業(yè)發(fā)展規(guī)劃（2016—2020年）》等文件，提出要培育一批“專精特新‘小巨人企業(yè)”。2022年6月，工信部發(fā)布《優(yōu)質中小企業(yè)梯度培育管理暫行辦法》，明確規(guī)定了“創(chuàng)新型中小企業(yè)”“專精特新中小企業(yè)”“專精特新‘小巨人企業(yè)”三個類別，并列出了對應的條件和標準。2016年工信部印發(fā)《制造業(yè)單項冠軍企業(yè)培育提升專項行動實施方案》，設置了最頂尖的制造業(yè)單項冠軍企業(yè)。

從此，“創(chuàng)新型中小企業(yè)”“專精特新中小企業(yè)”“專精特新‘小巨人企業(yè)”“制造業(yè)單項冠軍企業(yè)”，共同構成了“專精特新”企業(yè)四級梯度遞進式培育體系?！皠?chuàng)新型中小企業(yè)”多為創(chuàng)新性、成長性、專業(yè)化強的企業(yè)，“專精特新中小企業(yè)”的衡量標準則主要是專業(yè)化、精細化、特色化、創(chuàng)新能力。“專精特新‘小巨人企業(yè)”需要考察專、精、特、新、鏈、品六個方面指標，而制造業(yè)單項冠軍企業(yè)需要是從事制造業(yè)特定細分產(chǎn)品、擁有強大的市場地位和很高的市場份額、處于國際領先水平的企業(yè)。

“專精特新”企業(yè)的現(xiàn)狀與融資問題

根據(jù)工信部數(shù)據(jù)，2021年底，專精特新“小巨人”企業(yè)實現(xiàn)全年營收3.7萬億元，同比增長超30%，增速高于規(guī)模以上中小工業(yè)企業(yè)約11個百分點，全年利潤總額超3800億元，營業(yè)收入利潤率超10%，比規(guī)模以上中小工業(yè)企業(yè)高約4%。

截至2022年底，我國已培育共七批1187家制造業(yè)單項冠軍企業(yè)、超過5萬家“專精特新”中小企業(yè)、四批8997家“專精特新‘小巨人企業(yè)”。其中，第一批復核通過155家，第二批認定通過1584家，第三批認定通過2930家，第四批認定通過4328家?！皩＞匦隆逼髽I(yè)數(shù)量快速提升，多層級“專精特新”企業(yè)培育體系逐步成形。

從發(fā)展規(guī)律角度，中小企業(yè)多為民辦企業(yè)，由于經(jīng)驗不充足，普遍存在運營管理缺乏專業(yè)性、資金流抗風險性不強等問題。部分中小企業(yè)由于治理架構不規(guī)范、金融實踐經(jīng)歷不足、創(chuàng)新動力受限等因素導致公司治理效率低、運營水平不高。尤其是“專精特新”企業(yè)多為創(chuàng)新型企業(yè)，依賴以技術要素為主，資本、數(shù)據(jù)等要素配合的生產(chǎn)方式，研發(fā)投入大、產(chǎn)品投入市場的周期長，進而出現(xiàn)投資端不敢投、不愿投的情況。

因此在融資方面，“專精特新”企業(yè)融資難、融資貴、融資不穩(wěn)是最突出的問題，類似問題在全世界都是難題。中國政府近年來一直持續(xù)努力解決“專精特新”企業(yè)融資問題。在間接融資方面，普惠小微貸款、企業(yè)信貸支持、政府引導基金等方向上都取得了進步。政府性融資擔保體系、融資擔保風險補償機制、績效考核激勵機制和全信用信息共享機制將成為信貸幫助“專精特新”融資的關鍵。

相比通過間接融資，直接融資中交易雙方選擇更豐富，融資成本低、投資收益高，可以高效推動企業(yè)發(fā)展。另外，股權的風險定位與“專精特新”企業(yè)特征有良好的適配性。根據(jù)《“十四五”中小企業(yè)發(fā)展規(guī)劃》，培養(yǎng)壯大市場主體是第一任務，“小升規(guī)、規(guī)改股、股上市”“支持企業(yè)兼并重組和做大做強”成為推廣方案。因此，具有符合“專精特新”企業(yè)發(fā)展階段特征的股權市場建設工作迫在眉睫。

北交所助力“專精特新”茁壯成長

北交所的成立及現(xiàn)狀

北交所定位為創(chuàng)新型中小企業(yè)的主陣地，實行注冊制，由全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)中的精選層整體平移而來。2021年9月3日，北交所完成工商注冊，北交所正式成立。2021年11月15日，北交所開市交易。北交所秉承“堅守一個定位、處理好兩個關系、實現(xiàn)三個目標”的原則，是總結科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板注冊制改革的經(jīng)驗，為解決經(jīng)濟問題而凝結的智慧結晶。它的成立為以“專精特新”企業(yè)為代表的中小企業(yè)打造了專屬的平臺。

北交所發(fā)展至今已有一年，在推動“專精特新”企業(yè)融資發(fā)展上已逐漸顯現(xiàn)出成效。截至2022年12月，已有162家公司在北交所上市，數(shù)量達到開市時的兩倍（見圖1）。

2022年，在疫情反復、俄烏沖突升級、通貨膨脹加劇等多重全球性的風險因素影響之下，中國股票市場也經(jīng)歷了整體的動蕩。從圖2可以看出，北交所市值的高波動與A股存在高度相關性，證明北交所市場的高波動主要由于系統(tǒng)性風險導致。相比之下，北交所流通市值在高波動下小幅上升。

2022年全年，北交所累積募集資金166.99億元，股票發(fā)行總計86次，同比2021年（包括原精選層）增長210%，累計成交金額1980.13億元，總體市盈率18.87倍。其中上市公司數(shù)量排名前三的行業(yè)分別是制造業(yè)（130家，80.25%）、信息傳輸軟件和信息技術服務業(yè)（17家，10.49%）、科學研究和技術服務業(yè)行業(yè)（6家，3.7%）。截至2022年底，北交所共有64家“專精特新”企業(yè)，占比超過40%。2022年9月后，北交所迎來上市加速期，上市的企業(yè)中有22家是專精特新“小巨人”企業(yè)。

北交所制度創(chuàng)新

北交所多項制度都呈現(xiàn)針對、精準、包容特點，目標公司“更早、更小、更新”?？偟膩碚f，北交所實行注冊制，在多層次聯(lián)通、發(fā)行上市、市場交易三個方面制度都做出創(chuàng)新，適應“專精特新”企業(yè)的發(fā)展規(guī)律。

在多層次聯(lián)通方面，北交所處于中國金融多層次市場的中心樞紐，呈現(xiàn)“大三層底、小三層頂”的特點。北交所處于繼滬深主板為主的“一板市場”、創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板為主的“二板市場”之后，處于以全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)和北交所為主的“三板市場”，即“大三層底”。另外，全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)的基礎層、創(chuàng)新層，與北交所（前精選層）層層遞進，形成“小三層頂”。企業(yè)需要在創(chuàng)新層掛牌12個月，才能到北交所上市發(fā)行募資。為了加速優(yōu)質企業(yè)的募資進度，2022年底北交所推出“上市直聯(lián)審核監(jiān)管機制”，優(yōu)質企業(yè)可以在滿足常態(tài)化掛牌滿12個月后的1至2個月內即在北交所上市，被稱為“12+1”“12+2”。另外，北交所推出的轉板制度是實現(xiàn)“大三層”聯(lián)通的關鍵。申請轉板的上市公司在北交所連續(xù)上市滿一年且符合轉入板塊上市條件的情況下，可轉至創(chuàng)業(yè)板或科創(chuàng)板上市。另外，北交所退市后也不會立即摘牌，符合條件退市后可以轉入相應層級掛牌交易，體現(xiàn)了對中小企業(yè)的包容。

在發(fā)行上市方面，北交所具有普通股、優(yōu)先股、可轉債等較為豐富的權益融資工具。除授權發(fā)行以外，還引入儲架發(fā)行，即一次注冊，分期發(fā)行，儲架發(fā)行給予上市公司自主選擇融資時點的機會。引入自辦發(fā)行，即特定條件下發(fā)行無須提供保薦文件及法律意見書，其流程創(chuàng)新極大地幫助中小企業(yè)降低了再融資成本。另外在上市準入方面，北交所對預計市值、營業(yè)收入等財務指標要求都遠小于科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板，但對營業(yè)收入增長率等成長指標做出要求，符合中小企業(yè)應追求高成長性的規(guī)律。

在市場交易方面，北交所規(guī)定投資者應在開通前20天日均資產(chǎn)不低于50萬元，有效避免非專業(yè)投資者對市場造成非理性擾動，保護中小散戶投資者利益，提高市場投資者專業(yè)性。交易規(guī)則方面，漲跌幅限制為30%，提高了買賣雙方競價博弈的空間。此外，北交所為提高流動性引入做市商制度。2023年1月19日，北京證券交易所發(fā)布《北京證券交易所股票做市交易業(yè)務細則》和《北京證券交易所股票做市交易業(yè)務指引》，標志著北交所做市商業(yè)務的正式起航，成為繼科創(chuàng)板后第二個實行做市商制度的市場板塊。

“專精特新”融資之路的挑戰(zhàn)與建議

“專精特新”企業(yè)可以通過股權在北交所掛牌上市向公眾募資，再適時根據(jù)自身發(fā)展特點和不同市場的定位，通過互聯(lián)互通的多層次資本市場體系，轉板至更大的融資舞臺。通過市場手段合理配置資本，助力“專精特新”為代表的中小企業(yè)融資發(fā)展，并通過公眾公司規(guī)范推動其公司治理現(xiàn)代化，提升企業(yè)穩(wěn)定性與競爭力，具有重大經(jīng)濟意義與戰(zhàn)略意義。

完成這幅藍圖需要監(jiān)管、企業(yè)、投資者、中介服務商等多個參與者攜手合作?！皩＞匦隆逼髽I(yè)發(fā)展壯大需要資本，但不可被資本“拔苗助長”，起航一年的北交所也不可能一蹴而就。心懷希望，迎難而上是正確態(tài)度。目前，“專精特新”企業(yè)在股權市場融資存在以下三個突出問題：

第一，圍繞“專精特新”為代表的中小企業(yè)公開信息缺乏。信息缺乏有三個主要原因：一是中小企業(yè)信息披露意識不足，無法準確理解信息對于市場的作用。二是中小企業(yè)首次公開募股（IPO）金額相對較小，傳統(tǒng)投行服務調研難度大、收入低，導致意愿不足、服務質量相對較差。三是中小企業(yè)風險大，買方在信息缺乏的情況下也難有主動調研意愿，導致第三方研究需求下降。因此，如何圍繞注冊制招股的必要信息進行披露，減少企業(yè)披露成本和第三方研究成本成為關鍵。金融科技、數(shù)字化等手段或成為新突破口。

第二，當前北交所市場的流動性偏低，需要更多“可持續(xù)”的專業(yè)投資者參與。資本的逐利性保證了市場對優(yōu)秀企業(yè)的篩選功能，一味增加市場買方力量只會助長泡沫。通過市場手段對“專精特新”企業(yè)正確定價，形成企業(yè)融資發(fā)展、一級市場參與退出、二級市場長期價值投資的各方獲益正向循環(huán)，才是健康市場的目標。所以對于“專精特新”企業(yè)而言，自身發(fā)展是硬道理，另外合格投資者對“專精特新”成長價值的正確理解、信息及時捕捉及其投資渠道暢通也有重要意義。

第三，北交所需要時間來獲得企業(yè)和投資者的認可。從制度設計與建設而言，北交所是成功高效的。新市場難免有許多制度創(chuàng)新調整，從上市企業(yè)、投資者、中介服務機構的角度，只有當整個市場開始平穩(wěn)運行時，才會大舉入場。因此，北交所初期的基礎建設應充分借鑒國內外交易所經(jīng)驗，審慎考量風險較大的創(chuàng)新制度后，最快時間投入驗證，為未來調整修改制度做好充分預案，平穩(wěn)市場預期。

（張曉燕為清華大學五道口金融學院副院長、教授，殷子涵、王藝熹為清華大學金融科技研究院鑫苑金融科技研究中心研究專員。本文編輯/秦婷）