供應(yīng)鏈斷裂的微觀效應(yīng)：基于新冠疫情沖擊的經(jīng)驗證據(jù)

新 夫 苗 悅 楊 鑫

一、引言

黨的二十大報告中指出“確保糧食、能源、產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈可靠安全和防范金融風(fēng)險還須解決許多重大問題”，建設(shè)現(xiàn)代化經(jīng)濟(jì)體系需要“著力提升產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈韌性和安全水平”。疫情期間，面對全球新冠疫情對我國產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈的沖擊，保證產(chǎn)業(yè)鏈、供應(yīng)鏈不斷裂，保證供應(yīng)鏈的持續(xù)穩(wěn)定和安全可控，對于中國打造具有世界競爭力的全球產(chǎn)業(yè)鏈集群具有重要意義(劉志彪，2021[1])。供應(yīng)鏈的安全性也越來越受到各國政府的高度重視。例如，2012年，美國曾發(fā)布《全球供應(yīng)鏈安全國家戰(zhàn)略》，期望通過加強(qiáng)全球供應(yīng)鏈，以維護(hù)美國人民的利益，保障美國經(jīng)濟(jì)繁榮。再如，歐盟已經(jīng)承諾要在2021年擬定供應(yīng)鏈法案來維護(hù)其供應(yīng)鏈的安全穩(wěn)定。特別是，歐盟計劃重構(gòu)產(chǎn)業(yè)鏈，旨在減少六大戰(zhàn)略領(lǐng)域?qū)χ袊囊蕾?。新冠疫情對供?yīng)鏈安全是一個現(xiàn)實考驗。同時，供應(yīng)鏈問題受到理論界的高度關(guān)注。Acemoglu和Tahbaz-Salehi(2020)[2]從宏觀經(jīng)濟(jì)角度構(gòu)建理論模型，探討了供應(yīng)鏈斷裂通過企業(yè)失敗和退出帶來的放大效應(yīng)。他們發(fā)現(xiàn)供應(yīng)鏈上某個企業(yè)的失敗或退出會在供應(yīng)鏈條上傳遞并放大負(fù)面沖擊，引起整個供應(yīng)鏈的劇烈波動。而Cheng等(2020)[3]利用武漢封城事件考察了供應(yīng)鏈斷裂對投資者帶來的影響，研究發(fā)現(xiàn)供應(yīng)商過度集中的風(fēng)險會導(dǎo)致投資者報酬率下降。在上述重大實踐需求和學(xué)術(shù)理論研究的現(xiàn)實背景下，本文聚焦供應(yīng)鏈斷裂的微觀效應(yīng)，通過構(gòu)建新冠疫情期間上市公司(核心企業(yè))及其供應(yīng)商(上游企業(yè))、客戶(下游企業(yè))所在地疫情風(fēng)險暴露程度為基礎(chǔ)的特征變量，研究全國范圍內(nèi)上下游供應(yīng)鏈企業(yè)受到疫情沖擊下對核心企業(yè)在資本市場中的影響。本研究的創(chuàng)新之處在于，我們覆蓋了全國范圍內(nèi)的上市公司，考慮了不同地區(qū)的疫情影響；此外，我們分別構(gòu)造了上游企業(yè)(供應(yīng)商)和下游企業(yè)(客戶)疫情暴露程度指標(biāo)，來分別刻畫供應(yīng)鏈斷裂對核心企業(yè)的影響和沖擊。

本文利用供應(yīng)鏈上下游的鏈條關(guān)系，將新冠疫情作為重大公共安全事件，考察在新冠疫情下各地采取疫情防控措施導(dǎo)致的核心企業(yè)與上下游供應(yīng)鏈斷裂的現(xiàn)象，旨在尋找受外部事件影響而發(fā)生的供應(yīng)鏈斷裂對核心企業(yè)帶來的直接影響，從而進(jìn)一步嘗試探究如何建立安全、可控供應(yīng)鏈的政策建議和舉措。本文以A股上市非金融公司為研究樣本，具體分析自2020年1月開始的新冠疫情影響下對上市公司(核心企業(yè))的直接沖擊和疫情影響供應(yīng)商和客戶產(chǎn)生供應(yīng)鏈斷裂風(fēng)險對上市公司(核心企業(yè))的間接影響。研究發(fā)現(xiàn)如下：新冠疫情對上市公司(核心企業(yè))總體上造成顯著負(fù)面影響，表現(xiàn)為更低的股票回報率；當(dāng)核心企業(yè)的供應(yīng)商和客戶位于疫情風(fēng)險地區(qū)時，供應(yīng)商和客戶所在地區(qū)的風(fēng)險暴露程度越高，對核心企業(yè)造成更為顯著的負(fù)面市場影響，這說明市場考慮了供應(yīng)鏈潛在風(fēng)險的影響；此外，疫情沖擊對下游企業(yè)(客戶端)穩(wěn)定性更高的核心企業(yè)負(fù)面影響更大，但是客戶穩(wěn)定性更高的企業(yè)面對客戶暴露在疫情風(fēng)險時能夠抵御疫情沖擊。進(jìn)一步分析表明，相比非國有企業(yè)，國有企業(yè)在面對下游企業(yè)(客戶端)疫情風(fēng)險時有較強(qiáng)抗風(fēng)險能力；此外，當(dāng)上下游供應(yīng)鏈處在疫情風(fēng)險較高的地區(qū)時，核心企業(yè)通過調(diào)整商業(yè)信用配置，從而緩解供應(yīng)鏈上下游的疫情壓力。

本研究可能的貢獻(xiàn)如下：第一，豐富了宏觀經(jīng)濟(jì)與微觀企業(yè)行為的互動研究(陸正飛等，2009[4]；陳冬華等，2010[5]；姜國華和饒品貴，2011[6]；Chen等，2017[7]；饒品貴等，2021[8]；李小平和余東升，2021[9])。已有研究認(rèn)為國內(nèi)關(guān)于突發(fā)公共事件沖擊的研究主要聚焦于宏觀經(jīng)濟(jì)和資本市場的影響研究，而關(guān)于突發(fā)公共事件對于公司金融等微觀行為的實證研究較少(李小榮和牛美齡，2020[10])。本文利用新冠疫情帶來的宏觀經(jīng)濟(jì)沖擊，發(fā)現(xiàn)供應(yīng)鏈上下游的斷裂風(fēng)險對核心企業(yè)負(fù)面影響的直接證據(jù)。第二，拓展了供應(yīng)鏈管理方面的研究(何捷和陸正飛，2020[11]；楊志強(qiáng)等，2020[12]；符正平和葉澤櫻，2021[13])。供應(yīng)鏈具有網(wǎng)絡(luò)傳染效應(yīng)，本文以新冠疫情暴發(fā)為切入點，研究疫情影響下，供應(yīng)鏈斷裂的微觀效應(yīng)和市場反應(yīng)。第三，為相關(guān)部門提供建立安全、可控供應(yīng)鏈管理的理論支撐和決策依據(jù)(劉志彪，2021[1])。特別是，本文發(fā)現(xiàn)客戶穩(wěn)定性更高的核心企業(yè)更易遭受嚴(yán)重的沖擊，這對于決策制定者和企業(yè)管理層在進(jìn)行供應(yīng)鏈管理時提供了一定的經(jīng)驗證據(jù)。

本文的后續(xù)安排如下：第二部分是文獻(xiàn)回顧和研究假設(shè)；第三部分是研究設(shè)計；第四部分是實證結(jié)果與分析；第五部分是進(jìn)一步分析；第六部分是結(jié)論。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

(一)文獻(xiàn)回顧

宏觀經(jīng)濟(jì)與微觀企業(yè)行為的互動研究是近年來會計學(xué)與財務(wù)學(xué)研究的重要領(lǐng)域(陸正飛等，2009[4]；陳冬華等，2010[5]；姜國華和饒品貴，2011[6]；Chen等，2017[7]；饒品貴等，2021[8]；李小平和余東升，2021[9])。姜國華和饒品貴(2011)[6]首先提出以宏觀經(jīng)濟(jì)政策與微觀企業(yè)行為互動為基礎(chǔ)的會計與財務(wù)研究框架，認(rèn)為研究宏觀經(jīng)濟(jì)與微觀企業(yè)行為的互動能夠彌補(bǔ)宏觀經(jīng)濟(jì)研究和微觀企業(yè)行為研究之間的空白，為宏觀經(jīng)濟(jì)政策研究提供借鑒。在此之前，陸正飛等(2009)[4]研究發(fā)現(xiàn)銀根緊縮的情況下民營上市公司會遭受信貸歧視。陳冬華等(2010)[5]研究了宏觀經(jīng)濟(jì)政策與微觀公司金融之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)了產(chǎn)業(yè)政策在公司融資行為中起到了主導(dǎo)的作用。Chen等(2017)[7]研究了中國五年計劃中的產(chǎn)業(yè)政策與微觀企業(yè)行為的互動。李小平和余東升(2021)[9]研究了商事制度改革與企業(yè)創(chuàng)新的互動。楊潔等(2021)[14]分析了五年規(guī)劃變更帶來的產(chǎn)業(yè)政策不確定性對企業(yè)現(xiàn)金持有的影響。

從宏觀經(jīng)濟(jì)與微觀企業(yè)行為的互動研究出發(fā)，重大公共危機(jī)事件下微觀企業(yè)會計與財務(wù)決策問題逐漸凸顯。新冠疫情是近年來典型的重大突發(fā)公共事件，疫情的爆發(fā)對我國經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生巨大沖擊(何誠穎等，2020[15]；黃群慧，2020[16]；洪衛(wèi)，2020[17]；楊子暉等，2020[18])。與本文相關(guān)的研究包括兩個方面。第一個方面主要基于企業(yè)特征和企業(yè)行為，涉及財務(wù)狀況、現(xiàn)金持有決策、融資約束等。例如，Ding等(2021[19])發(fā)現(xiàn)2020年前財務(wù)狀況更好、履行更多社會責(zé)任、治理體系更完善的企業(yè)，股價受新冠肺炎疫情的沖擊影響更小。肖土盛等(2020)[20]發(fā)現(xiàn)疫情下預(yù)防性現(xiàn)金持有的風(fēng)險防范作用，而鄭登津等(2020[21])進(jìn)一步研究自由現(xiàn)金儲備的風(fēng)險防范作用。李仲澤等(2020)[22]認(rèn)為債務(wù)資本成本更高的公司受疫情沖擊更嚴(yán)重。第二個方面主要涉及資本市場。Liu等(2020)[23]發(fā)現(xiàn)新冠肺炎疫情的暴發(fā)對所有受影響國家和地區(qū)的股票市場收益均具有重大負(fù)面影響。Yan(2020)[24]則發(fā)現(xiàn)疫情暴發(fā)的五十個交易日內(nèi)，尤其是武漢封城事件發(fā)生時會出現(xiàn)市場過度反應(yīng)的現(xiàn)象。

新冠疫情對全球各個國家和地區(qū)產(chǎn)業(yè)鏈帶來巨大沖擊。近年來，對供應(yīng)鏈斷裂的研究引起了很多關(guān)注(Barrot和Sauvagnat，2016[25]；Carvalho和Tahbaz-Salehi，2019[26]；Acemoglu和Tahbaz-Salehi，2020[2]；Hendricks等，2020[27]；Filbeck和Zhao，2020[28]；Baghersad和Zobel，2021[29]；Carvalho等，2021[30]；汪金洲和陳洪轉(zhuǎn)，2021[31]；符正平和葉澤櫻，2021[13])。供應(yīng)鏈斷裂通常可以定義為意外事件影響供應(yīng)鏈內(nèi)部運行所引發(fā)的供應(yīng)鏈交付中斷狀態(tài)(劉婧怡，2022)。供應(yīng)鏈日?；顒又袛嗟脑蚩赡苁亲匀皇录?例如：2008年汶川地震、2011年日本東京地震)、故意行為(如美國政府對中國企業(yè)的封鎖制裁、美國政府對伊朗的經(jīng)濟(jì)制裁等)、事故(如2015 年中國天津港爆炸事件)和公共衛(wèi)生事件(如2003年“非典”、2020年新冠疫情)等。意外事件使供應(yīng)鏈中商品、材料和勞動力流轉(zhuǎn)中斷。與本文有關(guān)的研究主要包括以下兩個方面。第一個方面主要聚焦于供應(yīng)鏈斷裂對宏觀經(jīng)濟(jì)的沖擊，供應(yīng)鏈斷裂產(chǎn)生的風(fēng)險能夠沿著供應(yīng)鏈網(wǎng)絡(luò)傳播并對整個網(wǎng)絡(luò)系統(tǒng)產(chǎn)生沖擊(Barrot和Sauvagnat，2016[25]；Acemoglu和Tahbaz-Salehi，2020[2]；Carvalho等，2021[30])。例如，Carvalho等(2021)[30]以2011日本東京大地震為研究背景，發(fā)現(xiàn)通過投入-產(chǎn)出網(wǎng)絡(luò)的風(fēng)險傳播和放大機(jī)制，供應(yīng)鏈斷裂風(fēng)險會對受災(zāi)公司的直接或間接供應(yīng)商和客戶產(chǎn)生影響。汪金洲和陳洪轉(zhuǎn)(2021)[31]建立了復(fù)雜網(wǎng)絡(luò)供應(yīng)鏈模型，發(fā)現(xiàn)供應(yīng)鏈節(jié)點企業(yè)抵御風(fēng)險失敗后會將風(fēng)險傳給鄰居企業(yè)。第二個方面則是供應(yīng)鏈斷裂下微觀企業(yè)的表現(xiàn)。供應(yīng)鏈斷裂會對企業(yè)經(jīng)營業(yè)績造成直接沖擊，并引發(fā)負(fù)面的市場反應(yīng)。Filbeck和Zhao(2020)[28]通過手動收集公司公告發(fā)現(xiàn)公司發(fā)布供應(yīng)鏈中斷公告會引發(fā)負(fù)面的股票市場響應(yīng)。Hendricks等(2020)[27]研究了2011日本大地震引發(fā)的供應(yīng)鏈中斷對企業(yè)財務(wù)績效產(chǎn)生的影響。Baghersad和Zobel(2021)[29]對2005年至2014年間遭受供應(yīng)鏈中斷的300多家公司的經(jīng)營業(yè)績和股市反應(yīng)進(jìn)行分析，結(jié)果表明供應(yīng)鏈中斷對公司具有長期影響。而符正平和葉澤櫻(2021)[13]以華為公司為案例進(jìn)行研究，分析了應(yīng)對供應(yīng)鏈中斷風(fēng)險的機(jī)理和路徑。

(二)研究假設(shè)

本文的基本假設(shè)是通過考察公司供應(yīng)鏈?zhǔn)苄鹿谝咔闆_擊而斷裂后對上市公司股票收益率帶來的影響，進(jìn)而來刻畫供應(yīng)鏈斷裂在企業(yè)微觀層面的沖擊效應(yīng)。以往研究新冠疫情沖擊對上市公司股票收益率的影響，僅從公司基本面以及投資者情緒來展開(如陳赟等，2020[32])。而本文的特殊之處在于，不僅考慮公司基本面和投資者情緒，同時還認(rèn)為疫情期間封控措施造成的供應(yīng)鏈斷裂，也是影響上市公司股票收益率的一大因素。封城導(dǎo)致供應(yīng)鏈斷裂直接原因是停工停產(chǎn)，而物流、交通管制等防控措施會干擾原材料、商品等正常周轉(zhuǎn)，對企業(yè)經(jīng)營造成隱性損失。因此疫情初期的封城、疫情后期不斷反復(fù)帶來的防控措施都會使供應(yīng)鏈陷入斷裂風(fēng)險狀態(tài)。另一個特殊之處在于，這一因素還具有上下游的傳染效應(yīng)(Acemoglu和Tahbaz-Salehi，2020[2])。由此，本文通過以下三個假設(shè)來展開研究。

第一個假設(shè)圍繞供應(yīng)鏈核心企業(yè)展開，主要研究新冠疫情沖擊對供應(yīng)鏈核心企業(yè)造成的股票收益率影響。首先，行為金融理論認(rèn)為，投資者情緒是影響公司股票收益率的重要因素。已有研究發(fā)現(xiàn)，公共衛(wèi)生事件通過影響投資者情緒對公司股票收益率產(chǎn)生作用(McTier等，2013[33]；Ichev和Marinc，2018[34]；Donadelli等，2017[35])。新冠疫情作為突發(fā)公共衛(wèi)生安全事件，因其不確定性和可能產(chǎn)生的潛在的經(jīng)濟(jì)損失，會讓人產(chǎn)生恐慌情緒。新冠疫情的持續(xù)時間和未來疫情反復(fù)的可能性將極大程度影響消費者、企業(yè)家和投資者對未來的預(yù)期(楊曉蘭等，2016[36]；段江嬌等，2017[37])。其次，疫情暴發(fā)引發(fā)企業(yè)經(jīng)營問題，企業(yè)所在地暴發(fā)疫情時，疫情的不確定性和當(dāng)?shù)匾咔榉揽卮胧ζ髽I(yè)正常生產(chǎn)經(jīng)營活動產(chǎn)生影響，帶來對企業(yè)市場基本面的影響(陳林和曲曉輝，2020[38])。最后，疫情不僅會直接增加企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營難度，而且會通過影響物流、交通等因素間接影響企業(yè)運營，進(jìn)而造成隱性損失。因此，圍繞供應(yīng)鏈核心企業(yè)，提出本文的第一個假設(shè)：

H1：新冠疫情沖擊對當(dāng)?shù)厣鲜泄?供應(yīng)鏈的核心企業(yè))產(chǎn)生顯著的負(fù)面影響，表現(xiàn)為更低的股票回報率。

第二個假設(shè)圍繞供應(yīng)鏈上下游企業(yè)展開，主要研究新冠疫情沖擊是否通過影響供應(yīng)鏈上下游企業(yè)形成的傳染效應(yīng)，進(jìn)而影響核心企業(yè)股票收益率。供應(yīng)鏈的網(wǎng)絡(luò)特性就決定了其在新冠疫情與資本市場關(guān)系研究中的特殊地位。已有研究表明，供應(yīng)鏈網(wǎng)絡(luò)系統(tǒng)在微小企業(yè)風(fēng)險沖擊形成宏觀經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)波動的過程中發(fā)揮著傳播和放大作用(Acemoglu，2015[39]；Carvalho和Tahbaz-Salehi，2019[26])。供應(yīng)鏈斷裂作為一種嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)沖擊事件，也會引起整個供應(yīng)鏈網(wǎng)絡(luò)的巨大波動(Barrot和Sauvagnat，2016[25]；Acemoglu和Tahbaz-Salehi，2020[2]；Carvalho等，2021[30]；張欣，2020[40])。這些宏觀研究表明，供應(yīng)鏈斷裂風(fēng)險具有傳染效應(yīng)。而現(xiàn)有對公司的微觀研究中也發(fā)現(xiàn)，供應(yīng)鏈斷裂的影響可以延伸到受影響的公司之外，沿著供應(yīng)鏈傳遞(Chen等，2013[41]；Filbeck等，2020[28])。供應(yīng)商和客戶是供應(yīng)鏈網(wǎng)絡(luò)上核心企業(yè)的上下游，與供應(yīng)商客戶的業(yè)務(wù)往來直接反映了企業(yè)的經(jīng)營情況和未來前景，緊密的業(yè)務(wù)聯(lián)系使得供應(yīng)商和客戶在資本市場上的表現(xiàn)能夠相互傳遞，也可以成為投資者和銀行授信貸款等的決策依據(jù)。具體來看，當(dāng)供應(yīng)鏈核心企業(yè)的上、下游企業(yè)所在地出現(xiàn)疫情時，供應(yīng)鏈上、下游企業(yè)面臨的不確定性提高，供應(yīng)鏈斷裂風(fēng)險提高，資本市場上引發(fā)各自企業(yè)投資者的悲觀預(yù)期。由于供應(yīng)鏈網(wǎng)絡(luò)特性，供應(yīng)鏈核心企業(yè)將引起各方更多關(guān)注，投資者的悲觀預(yù)期隨著供應(yīng)鏈的傳染效應(yīng)迅速到達(dá)供應(yīng)鏈核心企業(yè)。由于供應(yīng)鏈上下游企業(yè)的不確定性，供應(yīng)鏈核心企業(yè)供應(yīng)鏈斷裂的風(fēng)險提高，市場表現(xiàn)受到影響。因此，提出本文的第二個假設(shè)：

H2：當(dāng)供應(yīng)鏈上下游企業(yè)暴露在疫情之下時，受到供應(yīng)鏈傳染效應(yīng)影響，供應(yīng)鏈上的核心企業(yè)則表現(xiàn)更差，呈現(xiàn)出更低的股票回報率。

第三個假設(shè)圍繞供應(yīng)鏈的穩(wěn)定性展開，主要研究供應(yīng)鏈的穩(wěn)定性是否會緩解新冠疫情沖擊對核心企業(yè)股票收益率的影響。供應(yīng)鏈的特殊性不僅在于其具有傳染性，供應(yīng)鏈的穩(wěn)定性對資本市場的影響也意義重大。因此，新冠疫情下供應(yīng)鏈的穩(wěn)定性對資本市場的影響值得高度關(guān)注。理論上看，一個穩(wěn)定的供應(yīng)鏈體系對于核心企業(yè)和資本市場來說有利有弊。從企業(yè)和供應(yīng)鏈之間的穩(wěn)定關(guān)系視角來看，企業(yè)與供應(yīng)商及客戶是否存在穩(wěn)定關(guān)系及這種關(guān)系的強(qiáng)弱在一定程度上能夠影響企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)(Ak和Patatoukas，2016[42]；Barratt和Oke，2007[43]；Bartlett和Zobel，2007[44])。企業(yè)與供應(yīng)鏈之間的穩(wěn)定關(guān)系在某種程度上可以幫助企業(yè)提高企業(yè)經(jīng)營的穩(wěn)定程度，并且可以隨時掌握市場的變化，進(jìn)而提高企業(yè)的風(fēng)險應(yīng)對程度。但另一方面，在突發(fā)事件發(fā)生時，更高的供應(yīng)鏈穩(wěn)定性可能會使企業(yè)抵御這種突發(fā)事件沖擊的能力減弱(Lee，2020[45]；Campello和Gao，2017[46]；Sun和Li，2018[47])。由于較為穩(wěn)定的供應(yīng)鏈關(guān)系，當(dāng)企業(yè)的供應(yīng)商或客戶由于突發(fā)事件影響陷入經(jīng)營困境中時，企業(yè)找到合適的替代客戶或供應(yīng)商的難度會更高，因此受到影響的程度更大?；诖?，提出本文的第三個假設(shè)：

H3a：在新冠肺炎疫情的沖擊下，供應(yīng)鏈上下游關(guān)系越穩(wěn)定，核心企業(yè)受到供應(yīng)鏈斷裂風(fēng)險的沖擊越小。

H3b：在新冠肺炎疫情的沖擊下，供應(yīng)鏈上下游關(guān)系越穩(wěn)定，核心企業(yè)受到供應(yīng)鏈斷裂風(fēng)險的沖擊越大。

三、研究設(shè)計

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

根據(jù)研究主題，本文將研究窗口確定為新冠疫情暴發(fā)前后，即2020年1月1日至2020年12月31日，共計52個有效交易周。數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。按照以往的研究慣例，以A股所有上市公司為初始樣本，按如下程序進(jìn)行篩選，剔除：(1)ST類上市公司，(2)金融保險行業(yè)公司，(3)數(shù)據(jù)缺失樣本?？倶颖? 317家上市公司共計170 262個觀測值，擁有供應(yīng)鏈信息數(shù)據(jù)的428家上市公司共計22 066個觀測值。

(二)變量定義與度量

1.因變量：股票回報率。

(1)周股票回報率(StockReturn)。該變量為每個上市公司的周個股股票回報率，通過每周最后一個交易日的考慮現(xiàn)金紅利再投資的日收盤價的可比價格計算。

(2)超額收益率(AbnormalReturn)。該變量為考慮市場回報的超額收益率，具體通過周股票回報率減去每月各個上市公司的綜合市場Beta值乘以考慮現(xiàn)金紅利再投資的綜合周市場回報率計算。

2.觀測變量：疫情指標(biāo)與供應(yīng)鏈指標(biāo)。

(1)新冠疫情風(fēng)險(COVID19)。借鑒Ding等(2020)[19]的研究，定義為地區(qū)在一周內(nèi)確診病例累計數(shù)的增長率，使用該變量作為疫情風(fēng)險的代理變量。為了使統(tǒng)計區(qū)間與周個股回報率相匹配，選取上周周六至本周周五作為一個區(qū)間進(jìn)行計算。計算公式為COVID19c，t=ln(1+CumulativeCasesc，t)-ln(1+CumulativeCasesc，t-1)。其中CumulativeCases代表截至第t周c地區(qū)的累計確診病例數(shù)，因此COVID19可以衡量c地區(qū)第t周的疫情風(fēng)險水平。在本文的主要研究中，地區(qū)統(tǒng)計口徑為省份。

(2)供應(yīng)商風(fēng)險(Suppliers’exposure)和客戶風(fēng)險(Customer’sexposure)。借鑒Ding等(2020)[19]的研究，供應(yīng)商風(fēng)險(Supplier’sexposure)定義為該公司潛在前五大供應(yīng)商所在地區(qū)的每周COVID19的加權(quán)值，其中權(quán)重是公司2019年前五名供應(yīng)商采購額占該公司供應(yīng)商總采購額的比例。客戶風(fēng)險(Customers’exposure)定義為該公司潛在前五大客戶所在地區(qū)每周COVID19的加權(quán)值，其中權(quán)重是公司2019年前五名潛在客戶銷售額占該公司總銷售額的比例。

(3)供應(yīng)商穩(wěn)定度(Suppliers’stability)和客戶穩(wěn)定度(Customers’stability)。參考包曉嵐(2020)[48]的研究，本文供應(yīng)商穩(wěn)定度(Suppliers’stability)采用前五大供應(yīng)商在上一年年報出現(xiàn)的個數(shù)/5衡量，即2018年年報中前五大供應(yīng)商仍出現(xiàn)在2019年年報中的數(shù)量。該指標(biāo)越大，意味著供應(yīng)鏈的穩(wěn)定性越高?？蛻舴€(wěn)定度(Customers’stability)采用前五大客戶在上年出現(xiàn)的個數(shù)/5衡量。

3.控制變量。

借鑒已有文獻(xiàn)，本文的控制變量主要是公司的期初財務(wù)狀況，這些變量都是采用各個公司的上一季度季報財務(wù)披露計算。各變量的定義如表1所示。

表1 變量定義

(三)模型設(shè)定

因為新冠疫情是一個持續(xù)性事件，本文試圖研究疫情對于上市公司在長期內(nèi)的影響。為了檢驗假設(shè)1，本文借鑒Ding等(2020)[19]的研究方法，利用固定效應(yīng)模型去檢驗疫情沖擊的市場反應(yīng)。本文利用以下回歸模型去研究不同公司受到疫情沖擊的市場反應(yīng)。

StockReturn(AbnormalReturn)=β1·COVID19c,t

+β2·Size×COVID19c,t+β3·Lev×COVID19c,t

+β4·Cash×COVID19c,t+β5·ROA

×COVID19c,t+β6·SOE×COVID19c,t

+β7·Size+β8·Lev+β9·Cash

+β10·ROA+δi+δj,t+δc,t+εi,t

(1)

其中：i、c、j、t分別代表公司、省份、行業(yè)和交易周。δi表示公司固定效應(yīng)，δj，t表示行業(yè)-時間固定效應(yīng)，δc，t表示省份-時間固定效應(yīng)。研究中穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤都以公司層面進(jìn)行聚類。

為了檢驗假設(shè)2，在模型(1)的基礎(chǔ)上，加入Customers’exposure和Suppliers’exposure，在控制疫情本身沖擊的基礎(chǔ)上，檢驗更高的供應(yīng)鏈風(fēng)險是否會對上市公司的市場價值造成直接影響。

StockReturn(AbnormalReturn)=β1·Customers’exposure

+β2·Suppliers’exposure+β3·COVID19c,t

+controls+δi+δj,t+δc,t+εi,t

(2)

為了檢驗假設(shè)3，在前文的基礎(chǔ)上，加入Suppliers’stability、Customers’stability和疫情風(fēng)險、供應(yīng)鏈風(fēng)險變量的交互項，檢驗供應(yīng)鏈穩(wěn)定度在應(yīng)對疫情風(fēng)險、供應(yīng)商和客戶風(fēng)險時的影響，最終模型如下所示。

StockReturn(AbnormalReturn)=β1·Customers’stability

×COVID19c,t+β2·Suppliers’stability

×COVID19c,t+β3·Suppliers’stability

×Suppliers’exposure+β4·Customers’stability

×Customers’exposure+β5·Customers’exposure

+β6·Suppliers’exposure+β7·COVID19c,t

+controls+δi+δj,t+δc,t+εi,t

(3)

四、實證結(jié)果

(一)描述性統(tǒng)計分析

如表2所示，StockReturn的均值0.004，中位數(shù)為0.000，最小為-0.147，最大值為0.228，這表明受新冠疫情影響，資本市場投資者對不同上市公司的發(fā)展持不同的態(tài)度，因此，有部分上市公司的周個股回報率為負(fù)、部分公司的周個股回報率為正。AbnormalReturn的均值為-0.001，中位數(shù)為-0.006，最小值為-0.123，最大值為0.197，這表明新冠疫情對上市公司整體呈負(fù)面影響。從公司的業(yè)績基本面看，ROA的最小值和最大值分別為-0.337和0.231，這表明上市公司在受新冠疫情影響的2020年呈現(xiàn)出兩極分化的業(yè)績表現(xiàn)。

表2 描述性統(tǒng)計

(二)實證結(jié)果

1.假設(shè)1：新冠疫情沖擊對供應(yīng)鏈核心企業(yè)股票收益率的影響。

使用模型(1)對新冠疫情沖擊和疫情期間公司周股票回報率的關(guān)系進(jìn)行檢驗。表3報告了新冠疫情沖擊、公司特征與疫情期間公司周股票回報率關(guān)系的檢驗結(jié)果。由表3可知，在引入公司特征等控制變量前后，疫情沖擊風(fēng)險與2020年公司周股票回報率的系數(shù)分別為-2.025 1和-2.120 8，均在1%的水平上顯著。這說明在總體上，公司所在地的疫情風(fēng)險越高，投資者對于公司價值的預(yù)期會持悲觀態(tài)度，公司在資本市場上的股票回報率表現(xiàn)越差。如表3列(2)所示，大型上市公司相比小型上市公司、非國有企業(yè)相比國有企業(yè)在疫情沖擊時候具有更好的市場表現(xiàn)。列(3)～列(6)是制造業(yè)企業(yè)和超額收益率的回歸結(jié)果。

表3 新冠疫情沖擊對公司股票收益率的影響：供應(yīng)鏈核心企業(yè)的檢驗

2.假設(shè)2：新冠疫情沖擊對供應(yīng)鏈上下游企業(yè)股票收益率的影響。

本次疫情在湖北省武漢暴發(fā)并向周邊擴(kuò)散，不同地區(qū)受到新冠肺炎疫情的影響程度不同。一般而言，受到疫情影響越嚴(yán)重的地區(qū)，供應(yīng)鏈的緊張程度越高，供應(yīng)鏈斷裂風(fēng)險越高。如表4列(1)、列(3)所示，供應(yīng)商和客戶的每周疫情風(fēng)險與上市公司的周股票回報率在5%的水平上呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，這說明當(dāng)企業(yè)的上下游陷入疫情風(fēng)險帶來的供應(yīng)鏈風(fēng)險會引起核心企業(yè)負(fù)面的市場反應(yīng)，且這個影響是在新冠疫情對核心企業(yè)的直接影響之外的，供應(yīng)鏈斷裂潛在的風(fēng)險會迅速對供應(yīng)鏈上下游傳染影響。由于新冠疫情提供這個良好的準(zhǔn)自然實驗的環(huán)境，這可能為供應(yīng)鏈風(fēng)險的傳染效應(yīng)驗證提供新的公司層面證據(jù)。

表4 新冠疫情沖擊對公司股票收益率的影響：供應(yīng)鏈上下游企業(yè)的檢驗

3.假設(shè)3：供應(yīng)鏈穩(wěn)定性對新冠疫情沖擊和股票收益率關(guān)系的影響。

如表4列(2)、列(4)中所示，客戶穩(wěn)定度和公司疫情風(fēng)險的交互項與上市公司的市場價值呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，這說明穩(wěn)定的客戶關(guān)系并不能提升公司面對疫情沖擊的抗風(fēng)險能力；而供應(yīng)商穩(wěn)定度和疫情風(fēng)險的交互項與上市公司的市場價值不具備顯著相關(guān)性?？蛻絷P(guān)系越穩(wěn)定，疫情沖擊對于上市公司市場價值的影響更大。這可能由于穩(wěn)定的客戶關(guān)系減弱了企業(yè)應(yīng)對突發(fā)風(fēng)險的能力?？蛻舴€(wěn)定度和公司客戶風(fēng)險的交互項呈顯著正相關(guān)關(guān)系，穩(wěn)定的客戶關(guān)系能緩解核心上市公司來自客戶風(fēng)險的沖擊。這是因為穩(wěn)定的客戶關(guān)系意味著更低的不確定性，因此當(dāng)核心上市公司的客戶面臨疫情風(fēng)險時，擁有更穩(wěn)定的客戶關(guān)系的核心上市公司，客戶風(fēng)險對其影響更小。

(三)穩(wěn)健性檢驗

為保證研究結(jié)論的可靠性，采用如下方法進(jìn)行穩(wěn)健性測試：(1)改變疫情風(fēng)險衡量指標(biāo)COVID19的計算方法(表中COVID19_1)，本文將確診在院治療的活躍病例增長率作為新冠疫情風(fēng)險的另一種評估方法。(2)改變疫情風(fēng)險衡量指標(biāo)的地區(qū)統(tǒng)計口徑(表中COVID19_2)，改用地級市作為地區(qū)單位。(3)改變供應(yīng)鏈穩(wěn)定度的衡量口徑，改為三年內(nèi)穩(wěn)定在前五大供應(yīng)商客戶名單里面的公司占比衡量(表中Stability_1)。具體穩(wěn)健性檢驗結(jié)果如表5所示。這些結(jié)果仍是顯著的。

(四)機(jī)制檢驗

供應(yīng)鏈斷裂危機(jī)和供應(yīng)鏈斷裂風(fēng)險如何影響企業(yè)并表現(xiàn)在市場回報率上，本文研究了潛在的兩個機(jī)制。首先是內(nèi)部公司治理水平。公司治理水平是影響企業(yè)供應(yīng)鏈風(fēng)險承擔(dān)能力的一個重要因素，大股東對公司的控制力在企業(yè)應(yīng)對危機(jī)時發(fā)揮著重要作用(杜勇等，2015[49])。第一，當(dāng)上市公司出現(xiàn)經(jīng)營問題時，大股東出于對自身利益的考慮，更有動機(jī)去支持幫助公司渡過難關(guān)。第二，由于那些股權(quán)影響力大的大股東擁有對上市公司更多的控制權(quán)和經(jīng)營決策權(quán)，更有能力去支持改善公司決策以應(yīng)對危機(jī)。其次是外部的融資效應(yīng)。供應(yīng)鏈斷裂將影響企業(yè)資金周轉(zhuǎn)。疫情沖擊下，企業(yè)面臨經(jīng)營危機(jī)，是否能夠高效進(jìn)行外部融資對于企業(yè)能否度過危機(jī)十分重要。本文做了兩組分組回歸。其中，公司治理水平采用第一大股東持股比例衡量，按照均值分為平均水平以上和平均水平以下兩組，分別進(jìn)行回歸，結(jié)果如表6列(1)、列(2)所示；融資約束采用KZ指數(shù)衡量，參考魏志華等(2014)[50]的方法計算每個公司的融資約束程度指數(shù)，回歸結(jié)果如列(3)、列(4)所示。第一大股東持股比例低的一組客戶風(fēng)險對公司股票回報率負(fù)面影響更大，這說明股東對公司的控制力越低，應(yīng)對客戶風(fēng)險的能力越弱，更容易受到客戶風(fēng)險的影響，表現(xiàn)為更低的股票回報率；高融資約束一組的公司供應(yīng)商風(fēng)險對其股票回報率影響更大，低融資約束一組的公司客戶風(fēng)險對其股票回報率影響更大。

表6 機(jī)制檢驗

五、進(jìn)一步分析

(一)國有企業(yè)是否更能抵御供應(yīng)鏈斷裂的疫情沖擊？

在我國上市公司中，按照所有權(quán)性質(zhì)劃分可以分為國有或國有控股上市公司和民營上市公司。在假設(shè)2的基礎(chǔ)上，本文又對公司股權(quán)性質(zhì)和供應(yīng)鏈斷裂風(fēng)險的關(guān)系進(jìn)行了檢驗，檢驗結(jié)果如表7所示。檢驗發(fā)現(xiàn)國有企業(yè)相比非國有企業(yè)在應(yīng)對客戶風(fēng)險時有更好的市場表現(xiàn)，這可能是由于我國國有企業(yè)特有的地位所致。當(dāng)國有企業(yè)客戶陷入風(fēng)險時，由于政府“隱形擔(dān)?！钡鹊拇嬖冢瑖衅髽I(yè)相比非國有企業(yè)并不會因為客戶風(fēng)險而影響企業(yè)的經(jīng)營前景，因此國有企業(yè)的市場反應(yīng)相比非國有企業(yè)弱。

表7 疫情沖擊、供應(yīng)鏈斷裂與國有企業(yè)

(二)供應(yīng)鏈斷裂是否會改變核心企業(yè)商業(yè)信用行為？

我國絕大多數(shù)企業(yè)與供應(yīng)商和客戶之間進(jìn)行交易常采用應(yīng)收應(yīng)付等商業(yè)信用的方式。商業(yè)信用的供給與需求之差形成了供應(yīng)鏈占用資金的情況。疫情影響下，處在疫情風(fēng)險暴露程度高地區(qū)的公司，為了避免自己陷入潛在的經(jīng)營困境，會減少商業(yè)信用的供給、增加商業(yè)信用的需求，比如對客戶要求增加預(yù)收款項、減少應(yīng)收項目；對供應(yīng)商要求減少預(yù)付款項、增加應(yīng)付項目，來降低自己經(jīng)營現(xiàn)金流陷入風(fēng)險的可能性。另一方面，既往研究表明，作為公司供應(yīng)鏈上的利益相關(guān)者，會根據(jù)上下游企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險對其進(jìn)行“信用配給”，這些行為都會導(dǎo)致風(fēng)險在供應(yīng)鏈中傳染。參考王貞潔和王竹泉(2013)[51]的研究，檢驗供應(yīng)商、客戶風(fēng)險對于企業(yè)商業(yè)信用配置的影響，包括商業(yè)信用供給(CreditSupply)和商業(yè)信用需求(CreditDemand)。將商業(yè)信用供給定義為應(yīng)收賬款凈額、應(yīng)收票據(jù)凈額與預(yù)付款項占營業(yè)收入的比例，商業(yè)信用需求定義為應(yīng)付賬款、應(yīng)付票據(jù)與預(yù)收款項占營業(yè)收入的比例，采用上市公司季報中的相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行檢驗。對供應(yīng)商和客戶風(fēng)險按照季度數(shù)據(jù)進(jìn)行了重新計算，并在模型中加入季度銷售增長率(Growth)、賬面市值比(MTB)、托賓Q值(TobinQ)等期初指標(biāo)值作為控制變量。檢驗結(jié)果如表8所示，客戶風(fēng)險對商業(yè)信用供給、供應(yīng)商風(fēng)險對商業(yè)信用需求有顯著的負(fù)面影響。當(dāng)供應(yīng)商受疫情影響較大時，企業(yè)得到的商業(yè)信用會更少，這可能是因為供應(yīng)商受疫情影響較大時，需要更多的現(xiàn)金流來緩解流動性風(fēng)險，因此會要求客戶(核心上市公司)更多以現(xiàn)金結(jié)算業(yè)務(wù)。當(dāng)客戶受疫情影響較大時，同樣需要更多的現(xiàn)金流來緩解流動性風(fēng)險，會減少與上游公司(核心上市公司)現(xiàn)金結(jié)算業(yè)務(wù)往來。這說明核心上市公司，在公司上下游企業(yè)陷入疫情風(fēng)險時，供應(yīng)鏈占資比例會提高，因此，相較于正常情況，核心企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)金流陷入風(fēng)險的可能性更高。

表8 疫情沖擊、供應(yīng)鏈斷裂與企業(yè)商業(yè)信用行為

六、結(jié)論

本文從供應(yīng)鏈斷裂角度出發(fā)，以新冠疫情影響下上市公司的市場反應(yīng)為切入點，使用2020年1—12月A股上市公司為樣本，研究疫情影響下供應(yīng)鏈斷裂的微觀效應(yīng)。實證結(jié)果發(fā)現(xiàn)，新冠疫情對上市公司(核心企業(yè))總體上造成顯著負(fù)面影響，表現(xiàn)為更低的股票回報率；當(dāng)核心企業(yè)的供應(yīng)商和客戶位于疫情風(fēng)險地區(qū)時，供應(yīng)商和客戶所在地區(qū)的風(fēng)險暴露程度越高，會對核心企業(yè)造成更為顯著的負(fù)面市場影響，這證明市場在重估公司時考慮了供應(yīng)鏈潛在風(fēng)險的影響；此外，疫情沖擊對下游企業(yè)(客戶端)穩(wěn)定性更高的核心企業(yè)負(fù)面影響更大，但是客戶穩(wěn)定性更高的企業(yè)面對客戶陷入風(fēng)險時能夠抵御客戶風(fēng)險影響。進(jìn)一步分析表明，相比非國有企業(yè)，國有企業(yè)在面對下游企業(yè)(客戶端)疫情風(fēng)險時有比較強(qiáng)的抗風(fēng)險能力；此外，當(dāng)上下游供應(yīng)鏈處在疫情風(fēng)險較高的地區(qū)時，核心企業(yè)通過調(diào)整商業(yè)信用配置，從而緩解供應(yīng)鏈上下游的疫情壓力。

對于企業(yè)而言，突發(fā)事件發(fā)生時難免會產(chǎn)生負(fù)面的市場反應(yīng)，如何安穩(wěn)度過事件危機(jī)事關(guān)企業(yè)生死存亡。通過本文研究可以看出，供應(yīng)鏈斷裂的風(fēng)險能夠直接對公司市場價值造成沖擊，因此進(jìn)行供應(yīng)鏈管理，將供應(yīng)鏈關(guān)系管理加入企業(yè)風(fēng)險防控中是極為必要的。本研究以供應(yīng)鏈風(fēng)險傳遞為視角，研究供應(yīng)鏈風(fēng)險、供應(yīng)鏈關(guān)系、商業(yè)信用配置等供應(yīng)鏈管理環(huán)節(jié)在新冠疫情沖擊下產(chǎn)生的影響，可以為企業(yè)供應(yīng)鏈管理提供決策參考，有利于提高企業(yè)的風(fēng)險防控能力。