盈利底與社融頂

高明

拋開海外的影響，當前市場可能在擔心兩個問題，一是社融和信貸增速即將見頂回落？二是企業(yè)盈利見底之后能不能回升？

第一個問題，2022Q4以來中長期貸款投放持續(xù)加速，2023Q1以來社會融資增速也隨著政府債發(fā)行加速而明顯上升，3月達到了10.0%。但問題在于，考慮到政策前置的效應，信貸與社會融資增速可能在二季度見頂，這種預期導致了權益市場整體上行乏力，以及國債收益率的持續(xù)下行，并在進入5月之后開始沖擊2.75%的低位。

第二個問題，從基數(shù)來看，PPI確實將于5月左右見底，有利于工業(yè)企業(yè)利潤增速修復。但問題在于，今年的經濟增長更注重內生，因此斜率也相對平緩。消費、房地產銷售、固定資產投資等缺少快速上行的可能性。同時，出口增速的底部、工業(yè)產成品庫存增速的底部都要到下半年才會陸續(xù)出現(xiàn)。這決定了PPI盡管會見底，但可能會在負值狀態(tài)持續(xù)運行，直至年底才接近轉正。“見底但不回升”的企業(yè)盈利，并不利于權益投資。

特別是，4月28日中央政治局會議將下一階段的首要任務從恢復和擴大需求切換成加快建設現(xiàn)代化產業(yè)體系，進一步加重了上面兩項擔憂——政策已經見頂，但企業(yè)盈利底可能持續(xù)時間過長、回升斜率過低。

對于這兩個問題，我們有三點提示：

第一，融資最終還是會帶動有效需求，而且這種帶動是具有乘數(shù)效應的。

正如一季度金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)新聞發(fā)布會指出的：“去年以來，貨幣政策支持穩(wěn)增長力度持續(xù)加大，供給端見效較快。但生產、分配、流通、消費等環(huán)節(jié)的傳導有一個過程，疫情反復擾動也使企業(yè)和居民信心偏弱，需求端存在時滯。金融數(shù)據(jù)領先于經濟數(shù)據(jù)，實際上反映了供需恢復不匹配（供過于求）的現(xiàn)狀”。前期的融資，在下半年逐漸形成居民消費、購房或企業(yè)投資等有效需求之后，會通過乘數(shù)效應數(shù)倍驅動總需求的增長。

第二，復盤可以發(fā)現(xiàn)，企業(yè)盈利增速對于季度及更長期的A股市場走勢是最具決定性的因素，貨幣與政策因素更多是在季度以下的層面起作用。特別是，近年A股市場的結構性特征越來越顯著，信貸與社會融資增速的解釋力是明顯下降的。反而是PPI同比增速變化更能預測市場拐點。

第三，局部的、平緩的邊際改善也是復蘇。復蘇格局對應債券牛市尾聲、股票牛市開局。從一季度數(shù)據(jù)來看，GDP之中服務業(yè)強工業(yè)弱。消費修復但其中汽車、通訊器材、建筑裝潢、家電、文體用品等同比仍為負。固定資產投資之中民間投資低迷，制造業(yè)投資降速。房地產銷售轉正但能否進一步改善仍然存疑，房地產開發(fā)投資則主要依靠保交樓的支撐。

圖1：上市公司凈利潤增速與滬深300指數(shù)之間的關系

資料來源：Wind，中國銀河證券研究院

對此，悲觀者會認為復蘇力度太不夠，但樂觀者會認為復蘇還有空間。

全球資產復盤與外部環(huán)境分析

對于外部環(huán)境，我們有一些判斷：

美國名義利率：4月以來美國10年期國債收益率在3.3%至3.6%之間震蕩，5月4日美聯(lián)儲加息25BP之后收于3.37%。此次議息會將聯(lián)邦基金利率目標區(qū)間從4.75%至5.0%上調至5.0%至5.25%。雖然美聯(lián)儲主席鮑威爾強調“今天還沒有做出暫停加息的決定”，但市場預期這將是最后一次加息，且年內可能降息。這里需要提示的是，美國通脹下半年將進入粘性區(qū)間，核心通脹的剛性與通脹率的反彈將導致年內降息預期的波動。

美國實際利率與黃金：4月以來美國10年期TIPS收益率在1.06%至1.36%之間震蕩，但倫敦金價卻從1980美元/盎司的高位持續(xù)上行，且兩次沖擊2050美元/盎司。美元指數(shù)與USDCNY：4月美元指數(shù)相對弱勢，在101.8左右震蕩，5月4日收于101.4。但同期人民幣對美元小幅貶值，USDCNY從6.88調整至月末的6.93。

圖2：美國10年期、2年期與1年期國債名義收益率

資料來源：Wind，中國銀河證券研究院

全球股市：4月美國主要股指、歐洲主要股指、亞太主要股指全部小幅收正，但A股、港股、中概股等調整，可能與人民幣兌美元小幅貶值原因類似，受地緣政治因素等影響。

國內外工業(yè)品：布倫特原油價格4月上旬受OPEC+減產的助推，從80美元/桶以下沖高至88美元/桶，但之后又開始回落，進入5月受美國再次出現(xiàn)銀行業(yè)危機的影響，又大幅降至72.5美元/桶。此外，銅價、國內螺紋鋼等都出現(xiàn)明顯調整，顯示全球經濟衰退預期強化、國內經濟復蘇不及預期等。

海外銀行業(yè)的風險仍然存在

此外需要注意海外銀行業(yè)的風險仍然存在，但由于政府兜底儲戶存款、貨幣當局流動性工具充足，因此出現(xiàn)大規(guī)模擠兌的危機模式仍概率不高。這反而會強化美聯(lián)儲停止加息之后盡快降息的預期，對全球金融市場形成流動性寬松利好。

但在年度層面，商業(yè)銀行的信貸派生還是會受到影響，對實體經濟的影響在下半年才會陸續(xù)出現(xiàn)。這對中國的影響可能有兩個方面：經常賬戶方面，歐美經濟的底部在很大程度上也是中國出口的真正底部；金融賬戶層面，中美利差倒掛程度趨于收窄，人民幣貶值壓力緩解，有利于人民幣資產重估與FDI流入。