上市公司ESG表現(xiàn)與股票收益

柳學信 吳鑫玉 孔曉旭

【摘 要】 環(huán)境、社會和治理（ESG）作為一種日益流行的企業(yè)可持續(xù)發(fā)展衡量指標與資本市場投資理念，對股票收益產生了怎樣的影響？使用華證、和訊ESG評級與評分以及我國A股上市公司數(shù)據(jù)，實證檢驗了上市公司ESG表現(xiàn)對股票收益的影響。研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)ESG表現(xiàn)水平的提升能夠帶動企業(yè)股票收益的上漲。機制檢驗表明，企業(yè)的ESG表現(xiàn)能夠通過較低的股價同步性和更高的投資者關注向股價傳遞良好的企業(yè)特質信息，進而促進股票收益的增加。進一步分析顯示：企業(yè)ESG等級的變動會對累積平均異常收益產生對稱性影響，佐證了ESG表現(xiàn)對資本市場不可忽視的影響力；對ESG三個維度的獨立探索表明治理是促進股票收益的重要支撐。

【關鍵詞】 企業(yè)ESG表現(xiàn)； 股票收益； 股價同步性； 投資者關注

【中圖分類號】 F272.3；F830.9? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2023）10-0085-09

一、引言

國家主席習近平在第七十五屆聯(lián)合國大會一般性辯論上的講話首次提出了中國的碳達峰、碳中和目標，并多次在國內外會議中強調，進一步明確了中國在經濟進入新時代后的可持續(xù)發(fā)展主題。環(huán)境（Environmental）、社會（Social）和治理（Governance）作為企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的關鍵指標與投資者所關注的重要理念，在我國經濟社會可持續(xù)發(fā)展中發(fā)揮著越來越重要的作用。從企業(yè)發(fā)展角度看，ESG布局有利于企業(yè)長期、健康發(fā)展，對環(huán)境和社會責任的關注與承擔能夠提升企業(yè)形象，受到利益相關者的青睞和認可，而對公司的有效治理能夠降低資源浪費、提高生產效率、規(guī)避不法行為。從投資者回報角度看，在投資決策過程中關注企業(yè)的ESG表現(xiàn)，不僅能夠提升投資者對可持續(xù)發(fā)展關注的道德滿足感，而且能夠規(guī)避不可持續(xù)發(fā)展企業(yè)的“暴雷”風險。因此，ESG發(fā)展切實符合當前我國上市公司長期、健康、可持續(xù)的發(fā)展要求與以投資者為代表的社會各界利益相關方的殷切期望。

ESG投資理念與企業(yè)ESG表現(xiàn)的相關研究在當前背景下具有重要的現(xiàn)實意義，然而遺憾的是現(xiàn)有研究仍存在疏漏。首先，中國的ESG發(fā)展尚處于興起階段，目前關于ESG的研究往往與企業(yè)的財務績效相關聯(lián)[ 1 ]，針對投資者關注的股票收益的研究多將ESG作為投資組合的又一風險因素[ 2 ]，較少直接研究企業(yè)ESG表現(xiàn)與資本市場反應的因果關系。其次，關于企業(yè)ESG表現(xiàn)是有利還是有弊在不同學者間存在不同的看法，對此一個直覺性猜測是可能存在國別差異，因此基于中國情境下討論仍具研究價值。最后，現(xiàn)有研究ESG表現(xiàn)與企業(yè)股票收益關系的文章仍缺乏對其內在運作機制的探索，企業(yè)與投資者在其中如何發(fā)揮作用被現(xiàn)有研究所忽略。

本文利用華證與和訊兩家知名機構給出的上市企業(yè)ESG評級和評分數(shù)據(jù)進行實證檢驗，旨在探索發(fā)出ESG表現(xiàn)良好信號企業(yè)的潛在投資價值，并深入挖掘ESG表現(xiàn)影響股票收益的內在作用機制。相比現(xiàn)有文獻，本文貢獻如下：第一，將企業(yè)的可持續(xù)性管理實踐與影響上市公司股票收益的前因文獻相結合，從企業(yè)特質信息含量的視角出發(fā)，以企業(yè)層面的股價同步性和投資者層面的投資關注度入手，考察企業(yè)特質信息可見性在ESG表現(xiàn)和股票收益中所起的作用，是對可持續(xù)發(fā)展理論和信息不對稱理論的進一步驗證。第二，使用事件研究法探索了ESG等級變動為企業(yè)帶來的累計平均異常收益，發(fā)現(xiàn)資本市場的確會對企業(yè)ESG表現(xiàn)作出反應，通過檢驗E、S、G三個維度對股票收益的單一影響，發(fā)現(xiàn)治理因素發(fā)揮最為重要的作用，明確了企業(yè)ESG表現(xiàn)的實踐價值。第三，豐富了中國情境下企業(yè)ESG表現(xiàn)與股票收益的相關研究，之前的研究多以ESG作為風險因子構成資本資產定價模型去估計其對股票收益的影響，本文則使用因果推斷的方式對此進行驗證，且研究結果在一定程度上有助于投資者和利益相關方評估企業(yè)的ESG表現(xiàn)對投資回報的貢獻。

余文安排如下：文獻回顧與研究假設、研究設計、實證結果與分析、進一步討論與結論。

二、文獻回顧與研究假設

（一）文獻回顧

自2004年ESG理念由聯(lián)合國正式提出以來，不僅受到投資者的關注、影響著企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展，而且使得海內外學者針對ESG這一主題做了大量研究。從企業(yè)層面來看ESG的發(fā)展歷程，G是企業(yè)成長發(fā)展的微觀基礎，S基于利益相關者理論的發(fā)展逐漸成為約束企業(yè)中觀行為的媒介，隨著氣候問題受到關注，E成為企業(yè)擔負更宏觀責任的表征[ 3 ]，這種企業(yè)的綜合承擔能力往往能夠與其財務績效相關聯(lián)。如Friede等[ 1 ]統(tǒng)計了近2 200篇ESG相關文獻，其中約90%的研究發(fā)現(xiàn)ESG與財務績效呈現(xiàn)非負相關關系，且隨著時間的推移，ESG對財務績效的積極影響越來越穩(wěn)定。此外，既有文獻還表明ESG表現(xiàn)對企業(yè)市場價值和賬面價值[ 4 ]、投資效率[ 5 ]、綠色創(chuàng)新水平[ 6 ]等都有明顯的提升作用。

從資本市場層面來看ESG指標的作用，ESG使得企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展實踐活動可以被更好地量化和比較，能夠衡量企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力、反映投資者信心。Kumar等[ 7 ]提供的證據(jù)表明，納入ESG因素的企業(yè)股票表現(xiàn)波動性低于同行，卻擁有更好的收益。Limkriangkrai等[ 8 ]也證明了在ESG評分方面級別較高的企業(yè)具有更高的超額收益和較低的波動性。從中國特定情景來看，周方召等[ 9 ]的研究發(fā)現(xiàn)中國A股市場具有明顯的ESG責任偏好，且ESG表現(xiàn)更好的企業(yè)擁有更高的異?；貓蠛透鼜姷目癸L險能力。李瑾[ 2 ]將ESG因素納入投資組合模型，發(fā)現(xiàn)我國A股市場的確存在顯著的ESG風險溢價，且投資于ESG表現(xiàn)良好的公司可以獲得額外收益。與之相對，關于ESG與資本市場反應的研究也有不同的聲音，如Krueger[ 10 ]的研究提供了投資者對消極事件做出強烈消極反應和對積極事件做出微弱消極反應的證據(jù)，表明企業(yè)良好的ESG表現(xiàn)并不完全有益于其股票市場反應。

通過文獻梳理，不同學者就企業(yè)ESG表現(xiàn)與財務績效和資本市場反應議題從不同視角進行了解讀。一方面，ESG表現(xiàn)優(yōu)異的公司能夠獲得良好聲譽和形象，進而增強消費者黏性，改善公司運營，提升公司整體發(fā)展水平；另一方面，ESG表現(xiàn)優(yōu)異的企業(yè)能夠在一定程度上降低企業(yè)的系統(tǒng)性風險并緩解非系統(tǒng)性風險帶來的負面沖擊，從而得到資本市場的良好反饋。然而基于不同數(shù)據(jù)、不同環(huán)境以及不同角度的相關研究所得到的結論不盡相同，目前對文獻的檢索與回顧尚未發(fā)現(xiàn)對中國情景下上市公司ESG表現(xiàn)與股票收益的直接因果關系，且國際上已有研究相對忽視了其內在的作用機制。因此，本文旨在對上市公司ESG表現(xiàn)與股票收益的因果關系進行探索，并從企業(yè)和投資者兩方引致的股價中企業(yè)特質信息含量的不同來解釋其作用機制。

（二）研究假設

1.企業(yè)ESG表現(xiàn)與股票收益

在“雙碳”目標與我國經濟轉型發(fā)展背景下，ESG理念日益得到企業(yè)重視，資本市場也在逐步形成ESG投資偏好趨勢。具有前瞻性戰(zhàn)略目光的企業(yè)早已開始ESG布局，將環(huán)境、社會和治理方面的可持續(xù)實踐活動納入公司策略，盡管短期內可能會產生較大的成本負擔，但能夠在長遠發(fā)展中規(guī)避相關風險[ 11 ]，并把握可為投資者帶來長期價值的增長機會。與之相對，在此背景下的機構和個人投資者也形成了更科學的ESG投資偏好，更愿意使用ESG數(shù)據(jù)去判斷是否投資一家公司[ 12 ]，給予ESG表現(xiàn)良好企業(yè)正面的資本市場反饋。

根據(jù)可持續(xù)發(fā)展理論，企業(yè)要秉持公平性、持續(xù)性、共同性的基本原則構建可持續(xù)發(fā)展管理體系，而ESG實踐活動是對可持續(xù)發(fā)展管理體系的生動實踐。環(huán)境方面鼓勵企業(yè)通過遵守法規(guī)在保護環(huán)境方面積極作為，社會方面使企業(yè)公平對待密切利益相關者和保護企業(yè)經營的社會生態(tài)系統(tǒng)，治理方面要求企業(yè)經營道德且誠信、董事會能有效運作?；诖?，企業(yè)的ESG表現(xiàn)在一定程度上反映了企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展能力，有利于提升企業(yè)股票的內在價值。

企業(yè)ESG表現(xiàn)和股票收益的關系，除股票內在價值外，還受到股票價格的影響。股票價格主要取決于投資者對企業(yè)ESG實踐活動的信念，投資者持有的信念直接反映在投資決策上，投資決策通過調整供求關系影響企業(yè)股票價格。如果投資者持悲觀態(tài)度，認為企業(yè)在ESG實踐活動中的投入會降低企業(yè)效益，那么股票價格將被低估。反之，如果投資者持樂觀態(tài)度，認為企業(yè)的ESG實踐活動有益于企業(yè)長期價值的提升，那么股票價格將符合甚至高于價值。股票價值和價格的提升將會直接改善股票收益[ 8 ]。由此，本文提出研究假設1。

H1：ESG表現(xiàn)更好的企業(yè)能夠獲得更高的股票收益。

根據(jù)信息不對稱理論，企業(yè)內部人員面對外部投資者具有天然信息優(yōu)勢。資本市場是一個典型的信息市場，企業(yè)發(fā)出更多信號，投資者通過關注獲取更多的信息。企業(yè)通過使投資者獲得更多確定性信息的方式減少信息不對稱從而增強其交易信心，而企業(yè)的ESG表現(xiàn)對股票收益的影響程度就取決于這種交易信心。信息不對稱程度越低，意味著股價中包含的企業(yè)信息含量越高，ESG表現(xiàn)被投資者識別并納入股價的可能性越大，也即股票收益受ESG表現(xiàn)的影響越大。股價同步性和投資者關注度分別從企業(yè)層面和投資者層面衡量企業(yè)的特質信息傳達給投資者的程度，從而調節(jié)ESG表現(xiàn)對股票收益的影響。

2.企業(yè)層面：股價同步性的調節(jié)機制

企業(yè)的股價同步性[ 13 ]可以衡量其特質信息融入股價的程度。一般情況下股票收益可分為兩部分，一部分來源于市場層面的共有信息，另一部分來源于企業(yè)層面的特質信息[ 14 ]。個股收益能夠被市場信息解釋的部分越大，股價同步性就越高[ 15 ]，股價同步性過高難以體現(xiàn)企業(yè)的特質信息，不利于資金的合理流轉[ 16 ]。

股價同步性較高的主要原因在于企業(yè)較低的信息透明度和投資者過高的信息收集成本。新興經濟體的上市企業(yè)信息披露體系有待進一步完善。一方面，企業(yè)往往通過隱瞞壞消息來掩蓋其負面行為[ 17 ]；另一方面，消息閉塞的投資者在面對信息劣勢時往往會做出逆向選擇，將全部企業(yè)混同對待并以市場平均水平取代單個企業(yè)，從而弱化了企業(yè)特質信息對股價波動的影響，導致股價具有較高的同步性。企業(yè)ESG表現(xiàn)是企業(yè)特質信息的重要組成部分，股價同步性在一定程度上決定了股價中能夠包含多少ESG信息。股價同步性較高時，股票收益中市場平均收益水平會擠占企業(yè)特質信息，導致ESG表現(xiàn)不能夠充分反映在股價中，進而影響到ESG表現(xiàn)對股票收益的促進程度。由此，本文提出研究假設2。

H2：股價同步性更高的企業(yè)，其股價中含有更少的企業(yè)特質信息，因此較高的股價同步性會在一定程度上抑制ESG表現(xiàn)對企業(yè)股票收益的正向影響。

3.投資者層面：投資者關注的調節(jié)機制

投資者對企業(yè)的關注能夠促進企業(yè)特質信息融入股價?！坝行袌黾僬f”認為與股價相關的信息能夠及時、充分地反映到股票價格中，但資本市場反應需要投資者的關注和及時處理[ 18 ]，得不到及時處理的信息無法充分地反映在股價里。因此，投資者關注深刻影響投資者的投資選擇與股票的價格波動，間接影響企業(yè)特質信息融入股價的速度與程度。

投資者關注一方面具有“關注效應”——只有關注到信息，才可能通過交易行為對價格產生影響，如果這種關注是充分的，則能使相關信息相對迅速地融入股價。另一方面投資者關注還具有“信息效應”——根據(jù)所關注到的信息好壞來增加股價信念的異質性，但由于我國“追漲強于殺跌”的資本市場傳統(tǒng)反應，股價更多地體現(xiàn)樂觀投資者的預期[ 19 ]。悲觀投資者出于僥幸心理不肯及時止損，其悲觀信念很少直接體現(xiàn)在資本市場中。因此，企業(yè)受到的關注度越高，潛在買入者越多，未來的股票收益就會越高，即無論是“關注效應”還是“信息效應”，投資者關注都有利于股價中融入企業(yè)的特質信息。所以投資者關注度的提高可以通過增加股價中企業(yè)ESG信息含量來促進企業(yè)ESG表現(xiàn)對股票收益的正向影響。由此，本文提出研究假設3。

H3：投資者關注度更高的企業(yè)，其股價中含有更多的企業(yè)特質信息，因此較高的投資者關注度會在一定程度上促進ESG表現(xiàn)對企業(yè)股票收益的正向影響。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取2010—2019年滬深A股上市企業(yè)作為研究對象。選取2010年作為起始年份主要是考慮到各大社會責任及ESG評價機構提供最早的評價數(shù)據(jù)為2010年。本文所使用數(shù)據(jù)剔除了金融行業(yè)、數(shù)據(jù)缺失以及ST、*ST、PT的企業(yè)樣本，同時為了進行有效估計，在計算股價同步性指標時，篩除了每年交易周數(shù)小于30的企業(yè)樣本。篩選后本文最終得到了華證組21 724個與和訊組21 910個企業(yè)年份觀測值。本文使用的數(shù)據(jù)來源于和訊網、CSMAR數(shù)據(jù)庫和WIND數(shù)據(jù)庫。

（二）變量定義

1.企業(yè)ESG表現(xiàn)的度量

本文的解釋變量是企業(yè)的ESG綜合表現(xiàn)?，F(xiàn)有文獻多使用單一指標刻畫企業(yè)的環(huán)境表現(xiàn)、社會責任承擔情況以及公司治理水平，缺少完善的綜合評價來衡量企業(yè)ESG表現(xiàn)的程度和趨勢。本文使用華證ESG評級與和訊企業(yè)社會責任評分結果來衡量企業(yè)的ESG綜合表現(xiàn)。作為第三方評價機構，華證ESG評價體系以ESG核心內涵和發(fā)展經驗為基礎，結合實際情況自上而下構建三級指標體系，融入了更多貼合國內當前發(fā)展階段的指標。和訊上市公司社會責任報告專業(yè)評測體系則從股東責任、員工責任、供應商、客戶和消費者權益責任、環(huán)境責任和社會責任五項指標展開考察。兩類評價體系都具有科學的指標體系和嚴謹?shù)牟僮髁鞒蹋軌蛟谝欢ǔ潭壬弦?guī)避企業(yè)的綠色清洗行為，得到最符合企業(yè)實際可持續(xù)發(fā)展情況的ESG評級與評分，且兩機構連續(xù)多年發(fā)布，覆蓋幾乎所有上市公司。使用和訊社會責任評分作為企業(yè)ESG表現(xiàn)的理由是：該評分不僅包括社會捐贈、安全培訓、公平競爭等社會責任方面的衡量，還包括環(huán)保意識、環(huán)境治理、排污種類等環(huán)境因素與創(chuàng)新、股東責任、業(yè)務管理等治理因素，足以衡量企業(yè)的整體ESG表現(xiàn)，且ESG理念與企業(yè)社會責任的理念一脈相承，是對企業(yè)社會責任的定向延伸和核心提煉，本質上二者都與可持續(xù)發(fā)展息息相關。

2.股票收益的度量

本文的被解釋變量是上市公司的股票收益，采用CSMAR數(shù)據(jù)庫中考慮現(xiàn)金紅利再投資的年流通股個股收益率。

3.作用機制變量度量

（1）股價同步性。該指標使用如下模型[ 20 ]估計擬合優(yōu)度R2，即模型（1）中的？琢1：

Ri，t指的是股票i在第t周考慮現(xiàn)金紅利再投資的收益率，Rm，t指的是A股所有股票在第t周經流通市值加權的平均收益率?；貧w后對擬合優(yōu)度R2進行對數(shù)化處理：

對R2進行對數(shù)變換的原因為其介于0和1之間，對數(shù)化處理可以擴大股價同步性指標的分布范圍，使其更貼近正態(tài)分布。該指標越大，股價中企業(yè)的特質信息含量越小，反之特質信息含量越大。

（2）投資者關注。該指標用盈余公告前30天交易日的平均換手率來表示：

其中，turnoveri，t表示股票i在t日的換手率，IAi表示股票i的投資者關注程度。

4.控制變量

借鑒相關研究，本文綜合控制了企業(yè)規(guī)模（size）、產權性質（soe）、監(jiān)事會規(guī)模（super）、兩權分離度（seper）、股權集中度（1hold）、資產負債率（lev）這些影響上市公司股票收益的因素。除此之外還控制了行業(yè)和年份的固定效應以進一步剔除可能存在的系統(tǒng)性差異影響。具體的變量說明見表1。

（三）模型設定

1.基礎回歸模型

為了考察ESG表現(xiàn)對企業(yè)股票收益的影響，本文構建了如下模型：

在模型（４）中，i和t分別表示上市企業(yè)和年份，？琢為截距項，？著為隨機擾動項。被解釋變量StockReturn為股票收益率，主要的解釋變量ESG為企業(yè)的ESG綜合表現(xiàn)，分別用華證的評價等級與和訊的評價分數(shù)表示。Controls為引入的一系列控制變量，并且本文還控制了行業(yè)效應Industry和年度效應Year。預期模型（４）中？茁顯著為正，即企業(yè)ESG表現(xiàn)正向影響股票收益。

2.作用機制檢驗模型

其中，SYN與IA分別為企業(yè)i第t期的股價同步性與投資者關注。預期模型（5）中的？茁3顯著為負，即股價同步性的提高會減少股價中企業(yè)特質層面的信息含量，削弱企業(yè)ESG表現(xiàn)對股票收益的促進作用，主要表現(xiàn)為企業(yè)層面以“印象管理”為目的的清洗行為[ 21 ]；預期模型（6）中的？茁3顯著為正，即投資者關注的提高會增加股價中企業(yè)特質層面的信息含量，增強企業(yè)ESG表現(xiàn)對股票收益的促進作用，主要表現(xiàn)為投資者層面對企業(yè)的監(jiān)督水平提高，以此過濾掉一些不實信息，并增加股價中企業(yè)ESG表現(xiàn)的含量。

四、實證結果與分析

（一）描述性統(tǒng)計與相關性分析

主要變量的描述性統(tǒng)計如表2所示。我國上市公司的股票收益率均值約為0.1，中心值為-0.02，標準差為0.54，說明我國上市公司股票收益在整體上為正，但是收益為正的企業(yè)要少于收益為負的企業(yè)。企業(yè)ESG表現(xiàn)由華證與和訊兩機構提供的評級/評分為代表，華證評級為1—9九個等級，均值和中心值均不小于6，說明華證的ESG評級結果整體偏高；和訊評分則是連續(xù)型分值，其均值為24.66，中心值21.9，說明和訊的社會責任評分結果整體偏低，同時使用華證與和訊兩種不同的評價方法更具有說服力。

相關性分析結果顯示，我國上市公司的股票收益分別與華證ESG評級（r=-0.001）和和訊ESG評分（r=0.009）的相關性較低且不顯著，說明相關性不足，需要做進一步的回歸結果分析。股價同步性、投資者關注度、企業(yè)規(guī)模、產權性質、監(jiān)事會規(guī)模和資產負債率都與股票收益顯著相關，說明控制變量選取得當。此外，全部變量間的相關系數(shù)都未超過0.4，說明不存在多重共線性。由于篇幅有限，相關系數(shù)表不在文中展示，如有需要可致信索取。

（二）基本回歸分析

表3為我國上市公司ESG表現(xiàn)是否影響股票收益的回歸結果，為增強結果穩(wěn)健性本文使用了更為嚴格的聚類穩(wěn)健標準誤，并控制了年份和行業(yè)。從回歸結果來看，華證ESG評級與和訊ESG評分所代表的企業(yè)ESG表現(xiàn)都正向影響企業(yè)的股票收益。華證ESG評級的系數(shù)為0.0094，在1％的水平上顯著為正；和訊ESG評分的系數(shù)為0.0011，同樣在1％的水平上顯著為正?；貧w結果符合研究假設1所提出的企業(yè)的ESG表現(xiàn)正向影響股票收益，即企業(yè)的ESG表現(xiàn)越好，投資者接收的這一信號越強烈，該企業(yè)的股票則被認為擁有更高的可投資價值和回報，進而提振投資者信心，提高股票收益。由于篇幅有限，沒有展開控制變量結果，不過企業(yè)規(guī)模、產權性質、監(jiān)事會規(guī)模、資產負債率對企業(yè)股票收益的影響都顯著為負，股權集中度對企業(yè)股票收益的影響顯著為正，兩權分離度對股票收益無顯著影響，基本符合既往股票收益影響因素的研究結果。

（三）作用機制檢驗

表4在表3的基礎上分別添加了股價同步性、投資者關注度與ESG表現(xiàn)變量的交互項，以此檢驗股價同步性和投資者關注度在企業(yè)ESG表現(xiàn)與股票收益之間的調節(jié)作用。為了準確解釋主效應，對ESG表現(xiàn)與投資者關注度、股價同步性的交互項ESG×IA和ESG×SYN做中心化處理。由表4可知兩組數(shù)據(jù)的主效應都在1%的水平上顯著，且相比于基礎回歸結果，企業(yè)ESG表現(xiàn)對股票收益的解釋力度都有所增強。在華證數(shù)據(jù)組，ESG表現(xiàn)的系數(shù)由0.0094上升到0.0146和0.0116；在和訊數(shù)據(jù)組，ESG表現(xiàn)的系數(shù)由0.0011上升到0.0016和0.0017。此外，投資者關注度對股票收益也存在顯著的正向影響，股價同步性則對股票收益具有顯著的負向影響。列（1）與列（3）中企業(yè)ESG表現(xiàn)與股價同步性的中心化交乘項c_ESG×SYN皆在1%的水平上負顯著，表明股價同步性負向調節(jié)企業(yè)ESG表現(xiàn)對股票收益的影響，即股價同步性越高，股價中企業(yè)特質層面的信息含量越低，企業(yè)ESG表現(xiàn)對股票收益的促進作用越不顯著。列（2）與列（4）中企業(yè)ESG表現(xiàn)與投資者關注度的中心化交乘項c_ESG×IA分別在5%和1%的水平上正顯著，表明投資者關注度正向調節(jié)企業(yè)ESG表現(xiàn)對股票收益的影響，即投資者關注度越高，企業(yè)在面對投資者時的可見性越高，企業(yè)ESG表現(xiàn)對股票收益的促進作用越明顯。

（四）內生性討論

由于本文使用了上市公司全樣本數(shù)據(jù)，所以就可能產生的內生性問題及遺漏變量和互為因果問題做針對性檢驗。首先是針對遺漏變量引發(fā)的內生性問題，本文采用控制企業(yè)個體與時間的雙向固定效應模型，通過組內離差的方式將不可觀測到的擾動項差分來解決，結果依舊穩(wěn)健，且股價同步性與投資者關注的調節(jié)效應在使用雙向固定效應模型時的結果同樣穩(wěn)健。其次針對互為因果引發(fā)的內生性問題，即企業(yè)的ESG表現(xiàn)提升了股票收益的同時，企業(yè)股票收益的增加也有可能優(yōu)化其在ESG方面的表現(xiàn)。對此，在雙向固定效應的基礎上采用時滯自變量的方式進行回歸。當期的企業(yè)股票收益是無法通過哪一渠道去影響前期的企業(yè)ESG表現(xiàn)的，因此時滯自變量回歸可在一定程度上降低互為因果引發(fā)的內生性問題。分別對華證與和訊兩組數(shù)據(jù)采用時滯ESG與控制變量一期和兩期的方式進行面板數(shù)據(jù)固定效應回歸，得到的結果依舊符合本文的假設，且股價同步性與投資者關注的調節(jié)效應在使用時滯一期自變量的方式進行回歸時的結果同樣穩(wěn)健。由于篇幅有限，回歸結果不在文中展示，如有需要歡迎索取。

五、進一步討論

（一）ESG評級變動帶來的異常收益

由于華證、和訊等評級機構數(shù)據(jù)發(fā)布時間并不明確，因此暫選定擁有明確評級日期的商道融綠滬深300指數(shù)的ESG評級結果作為ESG評級變動帶來的異常收益率研究的樣本數(shù)據(jù)。選取ESG評級結果變動這一事件附近的股票收益變化，考察企業(yè)ESG表現(xiàn)變化對股票市場的影響。選取評級結果公布時間為事件日。對于股票價格的變化，采用市場模型法計算股票累積異常收益率[ 22 ]。市場模型如下：

其中，Ｒi，t為股票i在第t個交易日的考慮現(xiàn)金紅利再投資的收益率，Ｒm，t則是第t個交易日的采用流通市值加權平均法計算的市場收益率。取事件日之前210至11日共200個交易日作為估計窗口，即［-210，-11］，使用模型（7）估算個股無風險收益率？琢0和個股與市場的關聯(lián)度？琢1。然后通過模型（8）計算出在事件日附近的個股異常收益率：

將ESG等級變動企業(yè)的異常收益率加總平均，進一步計算出累積平均異常收益率：

結果如表5所示，ESG等級上升的企業(yè)在時間窗口［-3，3］和［-5，5］中，2016年和2018年的累積平均異常收益率分別在5%或10%的水平上正顯著，也即全部ESG評級上升的企業(yè)中，四年內有兩年獲得了正的異常收益即超額收益；在ESG評級下降的企業(yè)中，2016年和2017年的累積平均異常收益率在5％的水平上顯著為負，說明全部ESG評級下降的企業(yè)中，同樣有兩年獲得了負的異常收益，即ESG評級的變化切實影響企業(yè)的異常收益率，而且是一種評級上升獲得正的異常收益、評級下降獲得負的異常收益的對稱性影響。

（二）環(huán)境、社會和治理的單一維度效應

如表6所示，本文嘗試對企業(yè)ESG表現(xiàn)進行進一步分解，分別由環(huán)境、社會和治理三個方面計入基礎回歸模型。在數(shù)據(jù)處理上，和訊的股東責任、員工責任、供應商、客戶和消費者權益責任合為治理得分。得到的結果顯示，兩組數(shù)據(jù)中環(huán)境方面的良好表現(xiàn)會導致企業(yè)的股票收益減少，社會方面的良好表現(xiàn)對華證組沒有影響，但會導致和訊組企業(yè)股票收益的增加，良好的治理水平則對企業(yè)股票收益起到明顯的促進作用。

資本市場為獲得高評級/評分的ESG公司提供更好的反饋，卻在環(huán)境、社會和治理單一維度上給出不同的反應。一方面說明治理因素是企業(yè)良好ESG表現(xiàn)促進股票收益假設的重要支撐，企業(yè)在環(huán)境方面的可持續(xù)實踐在當前階段并不是一個能夠帶來更高股票收益的信號；另一方面，社會因素的回歸差異說明了不同的ESG評級機構之間存在數(shù)據(jù)的不可比性，但考慮在統(tǒng)計學上的顯著性，華證組數(shù)據(jù)并不顯著，和訊組數(shù)據(jù)卻在1%的水平上顯著，因此本文認為企業(yè)在社會方面的可持續(xù)實踐能夠帶來良好的股票收益。

六、結論

既有研究多將企業(yè)ESG表現(xiàn)與財務業(yè)績指標相關聯(lián)，探討企業(yè)的ESG表現(xiàn)是否能夠提高企業(yè)的托賓Q比率、權益回報率、資產回報率等。本文則轉換角度，從投資者的角度分析股票收益中的ESG效應，考察資本市場是否愿意為ESG表現(xiàn)良好的企業(yè)支付溢價，且在企業(yè)ESG表現(xiàn)與資本市場反應的關系中，探索了股價同步性與投資者關注所發(fā)揮的重要作用，揭示了企業(yè)ESG實踐活動對股票收益影響的潛在作用機制。

本研究旨在為企業(yè)ESG表現(xiàn)對股票收益的影響提供新的解讀視角。研究結果表明，ESG評級/評分更高的企業(yè)具有更高的股票收益，即企業(yè)的ESG表現(xiàn)對股票收益具有正向影響，這主要取決于我國日益優(yōu)化的社會、政治環(huán)境和投資者越來越強烈的可持續(xù)投資偏好。機制檢驗表明，企業(yè)層面的股價同步性抑制ESG表現(xiàn)與股票收益之間的關系，即股價同步性越高，企業(yè)ESG表現(xiàn)對股票收益的正向影響越弱；投資者層面的投資者關注度促進了ESG表現(xiàn)與股票收益之間的關系，即投資者關注度越高，企業(yè)ESG表現(xiàn)對股票收益的正向影響越強。進一步分析表明，企業(yè)的ESG等級變動對異常收益具有對稱性影響，即企業(yè)的ESG等級下降時產生負向累積異常收益，ESG等級上升時產生正向累積異常收益。通過檢驗環(huán)境、社會和治理單一維度因素對股票收益的影響，發(fā)現(xiàn)治理因素是企業(yè)良好ESG表現(xiàn)促進股票收益假設的重要支撐。研究還在一定程度上呈現(xiàn)了中國現(xiàn)有ESG評級機構之間數(shù)據(jù)不可比現(xiàn)象，為未來的研究方向提供了啟示。

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