土地財(cái)政后的“新財(cái)政”：聚焦“數(shù)據(jù)財(cái)政+股權(quán)財(cái)政”投資機(jī)遇

徐馳

經(jīng)濟(jì)增長動能轉(zhuǎn)換加速，土地財(cái)政降速倒逼“新財(cái)政”接棒

2020年以來，全球經(jīng)濟(jì)增長陷入停滯，讓很多人產(chǎn)生了這一放緩是因?yàn)橐咔闆_擊的錯(cuò)覺。但實(shí)際上，在此之前，全球經(jīng)濟(jì)已經(jīng)進(jìn)入下行通道。作為世界經(jīng)濟(jì)增長第一引擎的國家，中國也面臨較大的增長壓力。一方面，作為長期經(jīng)濟(jì)增長動能的房地產(chǎn)，在人口長周期下行的背景下，開發(fā)投資增速開始回落；另一方面，自2018年特朗普發(fā)動貿(mào)易戰(zhàn)以來，全球貿(mào)易保護(hù)主義抬頭，疊加全球經(jīng)濟(jì)增速放緩帶來的需求下降，2019年中國出口增速回落至0.5%。

盡管去年底以來，國家在供需兩側(cè)持續(xù)發(fā)力，今年1-2 月房地產(chǎn)投資增速迎來反彈，部分地區(qū)二手房交易市場有所回暖，但這更像是“下山路”的“上坡”，房地產(chǎn)長周期下行趨勢并未扭轉(zhuǎn)。而美國面臨著“保經(jīng)濟(jì)”還是“降通脹”的兩難選擇，鑒于明年大選壓力，拜登政府在年內(nèi)降低通脹的訴求仍然強(qiáng)烈，這意味著，出口對我國經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)也有限。相對而言，消費(fèi)將成為今年我國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的“勝負(fù)手”。從1-2 月社零數(shù)據(jù)來看，消費(fèi)復(fù)蘇趨勢基本確認(rèn)，但汽車等可選商品增速大幅回落，表明復(fù)蘇過程存有隱憂，應(yīng)密切關(guān)注居民消費(fèi)潛力的后續(xù)釋放情況。

過去20多年來，地方政府對于土地開發(fā)、基礎(chǔ)設(shè)施投資和擴(kuò)大地方建設(shè)規(guī)模的熱情空前高漲，使得各地創(chuàng)造性地發(fā)展出一套以土地為信用基礎(chǔ)的土地財(cái)政制度。特別是在地方財(cái)政嚴(yán)重困難的情況下，土地財(cái)政在推動基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和社會事業(yè)發(fā)展等方面發(fā)揮了巨大作用。僅計(jì)算狹義的土地出讓收入，以一般公共預(yù)算收入和政府性基金預(yù)算收入為地方財(cái)政收入基準(zhǔn)，當(dāng)前我國地方政府對土地財(cái)政的依賴度超過了30%。

而人口和房地產(chǎn)進(jìn)入下行周期意味著土地財(cái)政將難以延續(xù)。2022年國有土地使用權(quán)出讓收入66854億元，比2021 年下降20197 億元，已連續(xù)兩年下滑。尤其是在當(dāng)前各地方債務(wù)水平高企的背景下，地方政府還本付息壓力較大，往往需要用借新還舊的方式來維持財(cái)政收支，這就需要新的來源彌補(bǔ)地方財(cái)政的缺口，數(shù)據(jù)財(cái)政和股權(quán)財(cái)政在此關(guān)口有望“接棒”。

數(shù)據(jù)財(cái)政：國家基礎(chǔ)性戰(zhàn)略資源地位確立，數(shù)據(jù)要素推動數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入落地階段

上世紀(jì)70年代，美國察覺到互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域的巨大商機(jī)，推出“信息高速公路計(jì)劃”，開始建設(shè)“社會量化部門”，并率先在高端研究領(lǐng)域建立“硬件-平臺-數(shù)據(jù)庫”生態(tài)，與強(qiáng)大的互聯(lián)網(wǎng)寡頭構(gòu)建了在科技領(lǐng)域的全球滲透模式，實(shí)現(xiàn)了“科技-情報(bào)-經(jīng)濟(jì)”的正向循環(huán)。2010年，蘋果發(fā)布了具有劃時(shí)代意義的第四代智能手機(jī)，海量數(shù)據(jù)開始滲透到個(gè)人生活中，數(shù)據(jù)平臺在算法革命的推動下開始向商業(yè)領(lǐng)域拓展。

2000年以來，以騰訊、螞蟻集團(tuán)為代表的互聯(lián)網(wǎng)公司乘著技術(shù)發(fā)展和國家供給側(cè)改革的東風(fēng)，在中國互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域衍生出完整的產(chǎn)品矩陣，并滲透到居民生活的方方面面。在這一過程中，產(chǎn)生了三個(gè)值得關(guān)注的現(xiàn)象：一是隨著算法的不斷成熟，數(shù)據(jù)產(chǎn)生了越來越大的經(jīng)濟(jì)效益；二是為了追求經(jīng)濟(jì)效益的提升，平臺會想方設(shè)法提高用戶數(shù)，這反過來又提高了企業(yè)對平臺的黏性，頭部平臺逐漸發(fā)展為壟斷寡頭；三是為了拓寬數(shù)據(jù)的獲取維度，企業(yè)開始采取跨平臺數(shù)據(jù)讀取等方式加速獲取數(shù)據(jù)，行業(yè)亂象逐漸顯現(xiàn)。

如果說土地、勞動力、資本是農(nóng)業(yè)經(jīng)濟(jì)時(shí)代的重要生產(chǎn)要素，技術(shù)是工業(yè)經(jīng)濟(jì)時(shí)代的重要生產(chǎn)要素，那么在互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)時(shí)代，數(shù)據(jù)要素將成為全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展的第五生產(chǎn)要素。早在2019年10月底，黨的十九屆四中全會正式提出將數(shù)據(jù)列為生產(chǎn)要素之一，與土地、勞動力、資本、技術(shù)這些傳統(tǒng)要素并列，但數(shù)據(jù)要素在生產(chǎn)過程中確權(quán)難、定價(jià)難、互信難、入場難、監(jiān)管難的“五難”問題一直存在，影響了數(shù)據(jù)要素作用的體現(xiàn)。

為了規(guī)范數(shù)據(jù)要素的使用秩序，充分發(fā)揮數(shù)字經(jīng)濟(jì)對國家發(fā)展的帶動作用，近年來，我國從東數(shù)西算、全國一體化政務(wù)大數(shù)據(jù)體系建設(shè)，到“數(shù)據(jù)二十條”和《數(shù)字中國建設(shè)整體布局規(guī)劃》相繼頒布，一直在積極引導(dǎo)數(shù)據(jù)要素的發(fā)展。2021 年以來，北京、上海等地成立的大數(shù)據(jù)交易所以及近期國務(wù)院機(jī)構(gòu)改革中成立的國家數(shù)據(jù)局，則意味著我國數(shù)據(jù)要素乃至數(shù)字經(jīng)濟(jì)的發(fā)展將真正進(jìn)入落地階段。

未來的數(shù)據(jù)交易體系將在國家數(shù)據(jù)局的統(tǒng)一管理下更加完善，數(shù)據(jù)交易也將在京滬等大數(shù)據(jù)交易所中有序進(jìn)行。具體而言，數(shù)據(jù)提供方將數(shù)據(jù)打包上傳至大數(shù)據(jù)交易所，大數(shù)據(jù)交易所再對數(shù)據(jù)進(jìn)行清洗后提供給數(shù)據(jù)需求方，并完成數(shù)據(jù)確權(quán)等工作。這一過程類似于股票交易，數(shù)據(jù)需求方在確權(quán)后，需要支付對標(biāo)印花稅的數(shù)據(jù)稅給大數(shù)據(jù)交易中心，征稅后的政府將稅收投入到公用事業(yè)等領(lǐng)域。這樣，在土地財(cái)政萎縮的情況下，數(shù)據(jù)財(cái)政可以順利“接棒”，成為財(cái)政系統(tǒng)貢獻(xiàn)的主力軍。

國家網(wǎng)信辦數(shù)據(jù)顯示，2017年到2021年，我國數(shù)據(jù)產(chǎn)量從2.3ZB（十萬億億字節(jié)）增長至6.6ZB，全球占比已達(dá)到9.9%，位居世界第二；2012年到2021年，我國數(shù)字經(jīng)濟(jì)規(guī)模從11萬億元增長到45.5萬億元，已占我國GDP的近40%。相關(guān)預(yù)測表明，“十四五”期間，我國數(shù)據(jù)要素市場規(guī)模復(fù)合增速將超過25%，到2025 年有望接近2000 億元。未來，在數(shù)字經(jīng)濟(jì)的蓬勃發(fā)展下，對應(yīng)的數(shù)據(jù)財(cái)政空間也值得期待。

股權(quán)財(cái)政：發(fā)揮國企經(jīng)濟(jì)“壓艙石”作用，提高優(yōu)質(zhì)國有資產(chǎn)投資回報(bào)率

在土地出讓金連續(xù)兩年下滑的同時(shí)，2022年全國國有資本經(jīng)營預(yù)算收入為5689 億元，對比2021 年增長10%。從國有資產(chǎn)規(guī)模來看，2021 年全國國有企業(yè)資產(chǎn)總額達(dá)308.3萬億元，是當(dāng)前政府部門除國有土地資產(chǎn)外最大的一塊資產(chǎn)。如果通過提質(zhì)增效，讓300多萬億元的國企總資產(chǎn)回報(bào)率提高1個(gè)百分點(diǎn)，就有3萬多億元收益增加，基本可以彌補(bǔ)土地財(cái)政消減帶來的收入缺口。

與土地財(cái)政主要靠地方政府“變賣”土地來獲取收入不同的是，股權(quán)財(cái)政并不是通過“變賣”國有資產(chǎn)來獲取收入，而是通過引入各類社會資本、民間資本以及產(chǎn)業(yè)資本不斷做大國有資產(chǎn)這塊“蛋糕”，同時(shí)提高優(yōu)質(zhì)國有資產(chǎn)的投資回報(bào)率，以此形成“資金投入-蛋糕做大-資金回報(bào)-資金再投入”的良性循環(huán)。

對于國有上市公司而言，最大的問題在于，股權(quán)相較于土地是“虛擬資產(chǎn)”，容易受到市場價(jià)格波動而縮水，往往難以保持較高且相對穩(wěn)定的投資回報(bào)率。本質(zhì)上，投資于二級市場上市公司的收益主要包括分紅和資本利得兩點(diǎn)，因此，要提高存量資本投資于上市國企的回報(bào)率，一是要提高國企的分紅比例，二是要通過不斷做大市值提升公司股價(jià)，讓社會資本獲得更高的買賣價(jià)差。

按照中位數(shù)統(tǒng)計(jì)口徑計(jì)算，當(dāng)前我國國有上市企業(yè)上市以來分紅率水平相比非國有上市企業(yè)仍較高，但差距在逐步縮小以來，尤其是上市央企的分紅率自2016年起出現(xiàn)了明顯下滑。實(shí)際上，上市國企分紅比例下降，不僅意味著投資于上市國企的絕對收益下降，同時(shí)也會導(dǎo)致企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率（ROE）進(jìn)一步下滑，使得上市國企對投資者的吸引力下降。未來，提高分紅水平或成為國企提高ROE、實(shí)現(xiàn)市值增長的重要方式。而分紅水平的提高，根本上還是要改善企業(yè)的運(yùn)營環(huán)境，健全法律制度和公司的治理體系，讓股東獲得合理的分紅。

2020-2022年國企改革三年行動中，國有企業(yè)這一國民經(jīng)濟(jì)“穩(wěn)定器”和“壓艙石”的作用不斷凸顯。按照中位數(shù)口徑計(jì)算，當(dāng)前上市國企利潤總額增速已經(jīng)反超非國有上市企業(yè)，其中，上市央企的增速提升效果較地方上市國企更為明顯。下一步，國企改革將圍繞做實(shí)成效，在產(chǎn)業(yè)布局優(yōu)化、中國特色現(xiàn)代企業(yè)制度和世界一流企業(yè)建設(shè)等方面持續(xù)發(fā)力。同時(shí)，在“一利五率”的新考核要求下，央國企或圍繞ROE提升進(jìn)入利潤改善的兌現(xiàn)階段，央國企基本面向好的趨勢有望延續(xù)。

雖然過去3年，國有上市企業(yè)基本面得到很大程度改善，但公司市值沒有較大增長。截至去年三季度末，全市場國有上市公司利潤占比70%，但總市值不足50%。其中一個(gè)重要原因或在于，2016-2020年間主導(dǎo)A股市場的資金主要是以養(yǎng)老金等為代表的長線外資，這類資金普遍認(rèn)為我國國有上市企業(yè)缺乏業(yè)績爆發(fā)，且管理機(jī)制相對僵化，不應(yīng)給予較高的估值。自2020年以來，西方國家對其國內(nèi)資金投資中國市場作出一定限制，同時(shí)中國也加強(qiáng)了對境外資金流入的監(jiān)管，國外長期資金在A股市場的話語權(quán)將逐漸降低，過去這種投資策略將被逐步替代。

國企估值較低的另一個(gè)原因在于，其在發(fā)展過程中承擔(dān)了較多社會職能，這些職能的賺錢效用較差，中國過去的基于利潤價(jià)值取向的估值體系無法反映國企的真實(shí)價(jià)值。在中國特色估值體系的建設(shè)下，市場將摒棄單一的利潤價(jià)值取向，結(jié)合更多因素綜合定價(jià)，如將ESG等納入估值體系中，有利于實(shí)現(xiàn)被低估的核心資產(chǎn)估值的提升。

除了上述市場環(huán)境與制度方面的因素外，上市國企對于投資者關(guān)系維護(hù)的欠缺及資本運(yùn)作開展的不足，也導(dǎo)致了企業(yè)估值長期處于低位。在新一輪國企改革縱深推進(jìn)的背景下，上市國企對于“做大做強(qiáng)”的訴求也更加強(qiáng)烈，2020年以來國企調(diào)研次數(shù)大幅增加，去年以來央企實(shí)施股權(quán)激勵(lì)次數(shù)明顯提高，國企也開始積極引入各類戰(zhàn)略投資者，推進(jìn)公司混合所有制改革等，均向市場釋放了積極信號。

對于非上市國企而言，做大股權(quán)財(cái)政的一條重要路徑是各地政府通過設(shè)立政府引導(dǎo)基金，以基金投資者身份直接支持促成產(chǎn)業(yè)項(xiàng)目落地，并吸引更多社會資本共同投資。在投資方向上，政府引導(dǎo)基金主要投向一些戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)，在項(xiàng)目成功后，通過減持或股權(quán)交易等方式讓更多民企接入，并堅(jiān)持提高一級市場投資回報(bào)，以實(shí)現(xiàn)對地方產(chǎn)業(yè)以及企業(yè)的扶持。

經(jīng)過20多年的發(fā)展，政府引導(dǎo)基金在引導(dǎo)社會資本投入實(shí)體產(chǎn)業(yè)、助力招商引資模式轉(zhuǎn)型升級、為招商引資項(xiàng)目信用背書等方面發(fā)揮重要作用的同時(shí)，也開辟了地方財(cái)政收入的新稅源。各地政府也積極探索政府引導(dǎo)基金，涌現(xiàn)出了“合肥模式”等許多帶有地方特色的運(yùn)營模式，值得各地政府學(xué)習(xí)與借鑒。

“新財(cái)政”或?qū)δ男┬袠I(yè)產(chǎn)生影響？

在數(shù)據(jù)財(cái)政的發(fā)展下，數(shù)據(jù)作為一種商品進(jìn)行交易，會產(chǎn)生相應(yīng)的獲取成本，意味著互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)低成本獲取大量用戶數(shù)據(jù)、形成寡頭壟斷的時(shí)代或畫上句號，小規(guī)?；ヂ?lián)網(wǎng)公司的競爭壓力有望降低。未來，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)或迎來估值重估。同時(shí)，隨著數(shù)據(jù)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的完善，數(shù)據(jù)鏈路有望進(jìn)一步打通，這將對大數(shù)據(jù)基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)，包括數(shù)據(jù)的收集、存儲、處理、清洗、預(yù)標(biāo)注等產(chǎn)生積極推動作用，并對數(shù)據(jù)應(yīng)用層面的大數(shù)據(jù)產(chǎn)業(yè)和人工智能產(chǎn)業(yè)發(fā)展產(chǎn)生積極影響。

而在股權(quán)財(cái)政的發(fā)展下，未來央企將成為各個(gè)供應(yīng)鏈的“鏈長”，這不僅是國家維護(hù)供應(yīng)鏈安全所需，也是重塑供應(yīng)鏈利潤格局、提高央企產(chǎn)業(yè)鏈上下游話語權(quán)、實(shí)現(xiàn)利潤高增長的必然之舉。具體來看，我們認(rèn)為有三種比較典型的代表模式。

第一種模式類似于軍工行業(yè)的軍品定價(jià)機(jī)制改革。軍工央企龍頭通過打破產(chǎn)業(yè)鏈上下游企業(yè)的競爭壁壘，提高鏈上企業(yè)的利潤率，并通過龍頭興鏈帶動產(chǎn)業(yè)發(fā)展，未來電子、計(jì)算機(jī)、通訊等高端制造領(lǐng)域可能會復(fù)制此模式。

第二種模式可參考房地產(chǎn)監(jiān)管加強(qiáng)帶來央企龍頭市場份額及利潤率的提升。過去，房地產(chǎn)龍頭主要是以碧桂園、融創(chuàng)為代表的民企，其憑借較高的杠桿率撬動公司發(fā)展。隨著國內(nèi)對于房地產(chǎn)業(yè)監(jiān)管的加強(qiáng)，杠桿率水平保持較低的央企房地產(chǎn)龍頭優(yōu)勢逐漸顯現(xiàn)，這一模式也可能會在醫(yī)藥以及部分公用事業(yè)領(lǐng)域有所體現(xiàn)。

第三種模式也就是所謂的電信運(yùn)營商模式。具體而言，我國互聯(lián)網(wǎng)龍頭基本為民營企業(yè)，國家為發(fā)展并實(shí)現(xiàn)對互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的監(jiān)管，選擇鼓勵(lì)互聯(lián)網(wǎng)上游的電信運(yùn)營商龍頭，通過與互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)交叉持股、戰(zhàn)略合作等方式，提升在產(chǎn)業(yè)鏈中的地位和運(yùn)營效率?？梢灾攸c(diǎn)關(guān)注同樣是民企龍頭居多的新能源行業(yè)，其產(chǎn)業(yè)鏈上下游的電力等央企龍頭未來發(fā)展或得到更多支持。