金融不良資產并購重組價值提升研究

余俊萱

金融不良資產的處置有多種多樣的方式，并購重組作為其中一種高技術含量的方式，可以有效提升不良資產的價值，一直被視為不良資產處置皇冠上的明珠。然而，現(xiàn)實中實質性重組的方式較少被采用，據中國東方資產管理股份有限公司2020年統(tǒng)計，實質性重組的方式只占到13.27%（吳躍，2020）。目前，這方面的研究越來越引起理論界和實務界的關注。本文重點討論并購重組中的資產重組業(yè)務模式。

并購重組的流程

并購重組的流程包括：金融資產管理公司選定優(yōu)質標的并收持；進行盡職調查；經過盡職調查發(fā)現(xiàn)財產線索，分析發(fā)現(xiàn)財產瑕疵，找到標的資產的潛在價值；與不良資產企業(yè)進行談判，對債務重組模式、資產重組模式、股權重組模式等一攬子服務及管理方案等內容進行協(xié)商確認，并簽署重組協(xié)議、資金監(jiān)管協(xié)議等相關協(xié)議文本，運用并購重組的方式開展金融不良資產的處置工作；在合適的機會將所持有的金融不良資產獲利退出（李國強，2019）。結合以往文獻（章曉洪，2016；胡建忠，2017；莫婷，2019）和金融不良資產處置實務，并購重組有多種方式，包括資產重組、債務重組、股權重組、管理重組等。

資產重組業(yè)務模式分析

資產重組是指企業(yè)將原企業(yè)的資產和負債進行合理劃分和結構調整，以期達到企業(yè)價值提升的目的。資產重組以調整存量資產為重點，與優(yōu)化增量投入相結合。具體措施包括資產瘦身、資產剝離、分拆、分立、資產置換、優(yōu)質資產注入、資產轉讓和資產租賃等，亦或是它們的自由組合。

資產瘦身

資產瘦身是對冗余資產還原真實價值。需“打消”的對象包括固定資產、在建工程、無效的支出、無形資產等，以及存貨、應收賬款、抵債資產等。在事件驅動及財務驅動下，遵循會計的謹慎性和一致性原則，資產瘦身的主要方式為計提資產減值準備或核銷資產。

例如，南通縱橫國際股份有限公司（以下簡稱“縱橫國際”）一度出現(xiàn)22家子公司全部虧損的狀況，有的甚至已出現(xiàn)嚴重資不抵債的情況。董事長嚴介和于2004年決定留下盈利或經過努力可能盈利的4家子公司，將“多余的贅肉”全部砍掉。同時還對縱橫國際創(chuàng)辦的諸多事業(yè)單位進行撤并，減少60％，而且一般的機關部門只設正職，不設副職，全面傾斜一線（吳一凡，2011）。

包頭鋁業(yè)（集團）有限責任公司自2012年起，連續(xù)3年大幅虧損，公司大力推進低效、無效資產處置工作，2014年對總部確定的低效、無效固定資產進行掛牌交易或報廢處置，對積壓存貨進行盤活變現(xiàn)，盤活資金1217萬元；對資不抵債、且不具備復產條件的金石硅公司進行清算注銷，獲得資產轉讓款914萬元。包鋁集團實現(xiàn)了資產瘦身（內蒙古年鑒，2016）。

資產剝離

資產剝離是要剝離無效或低效的冗余資產?？梢栽谌哂噘Y產“打消”前，即先剝離再還原；也可以在此后，即先還原再剝離。利用對于不同對象的資產價值分歧，最大化各方利益是資產剝離的依據。有時企業(yè)沒有有效利用資源的能力，資產剝離使得出售方企業(yè)能夠通過向可以更有效利用資源的企業(yè)出售資產，來挽回一部分投資。將剝離資產處置給最需要的人，所謂“彼之砒霜，吾之蜜糖”，這樣的資產剝離就起到了資源重組的作用，促使資源從低價值使用轉向高價值使用，從而加速和提高了社會資源的利用效率（李富有，2001）。

資產剝離的動因之一：改變戰(zhàn)略。由于以前的戰(zhàn)略失誤，使企業(yè)與變化的環(huán)境脫節(jié)，造成了企業(yè)的債務危機，是許多金融不良資產產生的原因。在資產管理公司的參與下，金融不良資產企業(yè)汲取經驗教訓，通過資產剝離重新調整企業(yè)戰(zhàn)略，以適應環(huán)境的變化。

資產剝離動因之二：解散大公司，做回小而美。通過剝離無效率的輔業(yè)，可以增加公司營運資產，使公司回歸主業(yè)，并且償還債務，使企業(yè)從不良資產狀態(tài)回歸到正常經營狀態(tài)。例如，東盛集團從2006年起逐步出售了麗珠集團、中國醫(yī)藥工業(yè)有限公司、潛江制藥、青海制藥、“白加黑”等多項股權資產用以清償貸款（辛國奇，2020）。

資產剝離的其他動因。通過向更適合的公司出售而使資產增值。東盛集團向國藥集團出售了新疆新特藥的股權，通過剝離非核心業(yè)務，增加了自身的現(xiàn)金流。東盛集團2004年以前收購了大量優(yōu)質醫(yī)藥企業(yè)股權，但事實證明，“煎餅”攤得過大，管理層精力不足，經營不善，最終使集團陷入債務危機。因過度擴張而導致債務危機，如果不及時剝離資產自救，企業(yè)最終很有可能走向破產清算。

資產置換

資產置換是指產業(yè)投資者或資產管理公司以優(yōu)質資產置換目標企業(yè)的閑置資產，或以主營業(yè)務資產置換出非主營業(yè)務資產等情況。資產置換形式可分為整體和部分資產置換。企業(yè)可以在吸收合并前進行資產置換，為企業(yè)吸收合并的順利推進奠定基礎，也為目標企業(yè)優(yōu)化資產結構、提高資產運營效率創(chuàng)造有利條件。吸收合并后的目標企業(yè)也可以通過與產業(yè)投資者進行資產置換而增加運營效率。若剩余資產價值較低，或原經營方有意將殼脫手，或原控股股東、實控人于公司體外持有可供替換標的公司資產的優(yōu)質標的資產，則可采用資產置換的方式重塑標的公司價值。資產置換的目的是將劣質資產置換成優(yōu)質資產，最終實現(xiàn)資產價值提升。

2004年信達公司從中國銀行濱海市分行收購了濱海市機電控股集團（以下簡稱“機電集團”）下屬7家企業(yè)的不良債權。其中，6家企業(yè)在接收時已經由原債權銀行訴訟多年，執(zhí)行無果。信達公司積極努力，將不良債權置換為優(yōu)質的股權和資產。具體為：機電集團2006年將濱海市電線廠持有的70%股權轉讓給信達公司，用以抵扣4689萬元的不良債權，使該企業(yè)經營正常且盈利；將濱海市變壓器廠擁有的位于濱海市中心面積為7300.9平方米的土地及地上建筑物轉讓給信達公司，用以抵償931萬元的不良債權；將盤龍培訓中心又稱“盤龍山莊”轉讓給信達公司，抵償659萬元的不良債權。經過以上資產置換，信達公司置換出去的是即將破產的國有大中型企業(yè)的不良債權，換進來的是優(yōu)質企業(yè)的控股權和房產土地。由此，信達公司變被動為主動，實現(xiàn)了不良資產的價值提升（田國立，2008）。

優(yōu)質資產注入

優(yōu)質資產注入是指剩余資產具有較高價值，經瘦身后即具有良好的盈利性等，可選擇將其保留在企業(yè)內，與擬注入資產產生協(xié)同效應，實現(xiàn)資產價值提升。

資產租賃

資產租賃的方式有兩種：一是企業(yè)將資產以資抵債轉讓出去，減輕金融不良資產企業(yè)的債務負擔，避免破產。對于企業(yè)生產必需的生產設備，則通過資產租賃的方式解決。二是被重組公司暫時沒有能力獲得生產經營所需的資產設備，只能先租賃，這樣資金的確定和支付有很大的靈活性。

資產租賃一般發(fā)生在民生工程中，民生工程具有公益或半公益性質，項目投資建設融資占比高、投資回收周期長、擔保措施不充分、盈利方式不明晰，較難獲得銀行的信貸支持，民間資本介入熱情也不高，融資困難的情況較普遍。資產租賃具有獨特優(yōu)勢：一是兼具融物與融資雙重屬性，不依賴不動產抵押，而是基于租賃物價值實施融資；二是融資期限更長、金額更大，能夠與此類項目的周期性相匹配；三是還款方式靈活，符合企業(yè)的實際需要。

陽光凱迪新能源集團有限公司（以下簡稱“凱迪集團”）是一家脫胎于國內知名高校的環(huán)保企業(yè)，2004年起轉向發(fā)展生物質能發(fā)電。由于生物質能發(fā)電項目投資規(guī)模大、回收周期長，處于起步階段的凱迪集團難以通過銀行借款的方式獲取充足的項目建設資金。因此，凱迪集團通過融資租入生產設備的方式完成了生物質電廠的建設。截至2013年底，凱迪集團已有16個生物質電廠投入運營，集團為進一步擴大產業(yè)，又同時啟動了多個生物質電廠的建設。但由于已投運部分生物質電廠尚處于試運行期，加之在建生物質電廠較多，項目建設投入過大，造成了資金錯配，導致凱迪集團流動性不足，存在形成不良資產的傾向。中國華融收購了施工方對凱迪集團的債權，通過融資租賃，為企業(yè)匹配了現(xiàn)金流，盤活了凱迪集團的存量資產，保障了凱迪集團的發(fā)展。

資產轉讓

不良資產的轉讓是一種債權轉讓方式。相對于股權轉讓，資產轉讓是物權層面的流轉，僅涉及兩個獨立主體：擁有資產的企業(yè)（出讓方）和受讓資產的企業(yè)（受讓方），與擁有資產的企業(yè)股東沒有直接關系。資產轉讓的標的就是資產本身。這里的資產是指企業(yè)擁有的或控制的能以貨幣計量的經濟資源，主要包括企業(yè)的動產和不動產及無形資產等。在處置金融不良資產時，通常會發(fā)生資產轉讓，指的是企業(yè)資產的原擁有方出于將資源集中的目的，而將企業(yè)資產用以資抵債或行政劃撥的方式轉讓給金融資產管理公司或戰(zhàn)略投資者的行為。

資產重組價值提升分析

資產重組價值提升理論分析

基于以上分析，資產重組包括資產瘦身、資產剝離、資產置換、優(yōu)質資產注入、資產租賃以及資產轉讓。被剝離和被“打消”的資產存在負的協(xié)同效應，剝離的發(fā)生將對公司產生正的價值效應（弗雷德，2000）。通過資產置換來優(yōu)化目標企業(yè)資產結構，可以直接提升企業(yè)價值。根據協(xié)同效應和資源配置理論，優(yōu)質資產注入可使企業(yè)價值得以提升。資產租賃的發(fā)生以增加企業(yè)現(xiàn)金流為目的，減輕了企業(yè)的財務負擔，根據資產組合理論，資產租賃可以提升企業(yè)價值。資產轉讓通常是以以資抵債為目的，減輕了企業(yè)的債務，客觀上增加了企業(yè)的現(xiàn)金流，根據資產組合理論和資源配置理論，可達到提升價值的效果。本文設置的主要變量也為以上幾種方式，只要滿足其中之一，即可認定為參與了資產重組。

資產重組價值提升統(tǒng)計分析

如表1統(tǒng)計分析顯示，資產重組的實施使得金融不良資產實現(xiàn)了價值提升。其背后的邏輯是資產重組優(yōu)化了資源配置和產業(yè)結構，符合我國供給側結構性改革的大政方針。同時，分析顯示，對金融不良資產企業(yè)進行并購重組，通過深度介入上市公司的經營和資本運作，運用投行的理念和手段，幫扶問題企業(yè)成長，協(xié)助實體企業(yè)良性發(fā)展，實現(xiàn)價值最大化。

結論及建議

并購重組流程是資產重組價值提升的保障。資產重組業(yè)務模式分析，是從實踐中總結出資產重組的特征及動因，闡明了資產重組價值提升的原因。最后從統(tǒng)計分析結果表明，資產重組可以提升金融不良資產價值。

但由于在創(chuàng)新業(yè)務領域，實質性重組的監(jiān)管定義自2018年提出至今僅短短幾年時間，AMC目前普遍處于摸索階段。例如，長城資產股份有限管理公司2018年第一次上報了125個實質性重組認定項目，后根據監(jiān)管意見調整為25家。近年來每年新增項目較少，這與內部能力建設直接相關。要開展投行類業(yè)務，需要專業(yè)人才、長期積淀，也需要各行業(yè)的專家智囊以及專門團隊常駐重組項目或企業(yè)。從傳統(tǒng)以出資投放方式參與不良資產收購處置轉變?yōu)橐暂p資產管理、金融服務為內容的不良資產價值提升，需要極大地提升參與者的能力，而長城資產股份有限管理公司近年來收入下降，對新增人才吸引力下降，難以形成對新業(yè)務發(fā)展的人才支撐。

為穩(wěn)定金融不良資產行業(yè)高精尖人才，提高團隊的積極性和創(chuàng)造力，應采取以下措施：一是在監(jiān)管層面建議放寬金融資產管理公司工資總額限制，重塑分配體系，保持員工收入穩(wěn)定增長。二是對金融資產管理公司而言，面對不良資產行業(yè)從業(yè)人員相對匱乏的現(xiàn)狀，快速培養(yǎng)人才、挖掘到德才兼?zhèn)涞娜瞬棚@得尤為重要。人才需求的解決有三個途徑：內部培養(yǎng)、引進人才、第三方機構外包。三是激勵約束機制的不健全是約束資產管理公司的重要因素。針對這種情況，應修改考核激勵政策，使得考核激勵政策適用于更長期的業(yè)績考核，以符合不良資產逆周期特性和并購重組長周期投資特性。

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（作者單位：中國社會科學院大學）

責任編輯：孫 爽