萬華化學(xué)增收不增利短期債務(wù)壓力需長期關(guān)注

張保良

萬華化學(xué)的主要負(fù)債是短期借款、應(yīng)付票據(jù)及應(yīng)付賬款和長期借款。應(yīng)付票據(jù)及應(yīng)付賬款是無息借款，相當(dāng)于無償?shù)卣加邢掠呜浛睢?/b>

萬華化學(xué)年報(bào)披露，2022年公司實(shí)現(xiàn)銷售收入1655.65億元，同比增加13.76%；實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤162.34億元，同比減少34.14%；每股收益5.17元。2022年末，公司資產(chǎn)總額2008.43億元，同比增長5.53%；歸屬母公司所有者權(quán)益768.45億元，同比增長12.18%；公司加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率22.75%，同比下降19.78%；每股凈資產(chǎn)24.47元，同比增長12.14%；資產(chǎn)負(fù)債率59.50%，同比下降2.83%。通過財(cái)報(bào)可以發(fā)現(xiàn)，公司利潤下降，主要是全球主要經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)增速下滑，需求下降，而上游能源價(jià)格卻出現(xiàn)持續(xù)上漲，是整個(gè)行業(yè)特征。不過萬華化學(xué)的經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流凈額大幅高于凈利潤，經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流充沛，且2022年4個(gè)季度經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額流入。另外，萬華化學(xué)高固定資產(chǎn)投入，“短債長投”現(xiàn)象這些年一直存在，短期債務(wù)壓力值得關(guān)注。

經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流凈額大幅高于凈利潤2022年保持四個(gè)季度經(jīng)營現(xiàn)金流流入

萬華化學(xué)利潤率下降的原因，公司在2022年報(bào)中提到：2022年，在地緣沖突升級(jí)、通脹上行等不利因素的沖擊下，全球主要經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)增速下滑?；ば袠I(yè)面臨能源價(jià)格上漲、行業(yè)成本顯著抬升、產(chǎn)品價(jià)格劇烈波動(dòng)、行業(yè)景氣度下降的不利形勢(shì)，這是個(gè)行業(yè)特征。

財(cái)報(bào)顯示，萬華化學(xué)2022年經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流凈額大幅高于凈利潤。主要是經(jīng)營性應(yīng)收項(xiàng)目的減少、經(jīng)營性應(yīng)付項(xiàng)目的增加同比2021年變化較大，體現(xiàn)為減少了經(jīng)營性應(yīng)收項(xiàng)目（應(yīng)收票據(jù)和應(yīng)收賬款、其他應(yīng)收款和預(yù)付款項(xiàng)等），擴(kuò)大了經(jīng)營性應(yīng)付項(xiàng)目（應(yīng)付賬款和應(yīng)付票據(jù)、預(yù)收賬款、其他應(yīng)收款、應(yīng)付工資福利等）。

萬華銷售采用預(yù)付款銷售、信用證銷售以及賒銷等多種銷售方式，公司2022年是否在銷售中存在較大的政策變化？參考應(yīng)收賬款、預(yù)付款項(xiàng)、應(yīng)付票據(jù)、應(yīng)付賬款和合同負(fù)債，均無異常的情況，說明公司在銷售上沒有重大變化。

分別看公司2022年四個(gè)季度的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額都是正數(shù)，意味著公司全年都有正向的現(xiàn)金流入，說明在成本大幅上行、行業(yè)景氣度下降等大環(huán)境不利形勢(shì)下，對(duì)比其他化工企業(yè)，公司依然保持四個(gè)季度經(jīng)營現(xiàn)金流流入（圖1），成長性不改。

圖1 萬華化學(xué)凈利潤、經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流

整理自萬華化學(xué)的年報(bào)

“短債長投”降低融資成本債務(wù)償還能力需要持續(xù)關(guān)注

通過萬華化學(xué)現(xiàn)金和現(xiàn)金等價(jià)物+應(yīng)收票據(jù)（主要是銀行承兌匯票）和有息負(fù)債對(duì)比，按照常規(guī)財(cái)務(wù)分析，公司明顯的償債能力不足，現(xiàn)金和現(xiàn)金等價(jià)物+應(yīng)收票據(jù)（主要是銀行承兌匯票）和短期負(fù)債相比，也是顯示短期償債能力不足（見圖2）。

圖2 萬華化學(xué)貨幣資金、有息負(fù)債

“短債長投”的問題，是一個(gè)實(shí)質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)嗎？

來自上證E互動(dòng)消息，在2022年4月8日有投資人問萬華化學(xué)償債能力欠佳，是什么原因？對(duì)公司以后發(fā)展有什么影響呢？公司的回答是：2021年公司經(jīng)營活動(dòng)凈現(xiàn)金流279億元，經(jīng)營現(xiàn)金流充足，同時(shí)公司尚未使用的銀行授信以及超短期融資券、短期融資券等債務(wù)融資工具額度，能夠覆蓋流動(dòng)性的需求，不會(huì)對(duì)正常生經(jīng)營造成影響。

萬華化學(xué)“短債長投”現(xiàn)象歷史上普遍存在，不只是2022年存在。筆者試著從公司回復(fù)的角度分析：①超短期融資券、短期融資券等債務(wù)融資工具使得公司融資成本更低。2022年末有息負(fù)債余額743億，其中短期借款440億，均為無抵押信用借款。長期借款160億，與2021年相比變化不大。用“利息費(fèi)用”除以“期初、期末有息借款的平均數(shù)+當(dāng)期超短期及短期融資券金額”，估算公司平均借款利率，2019年～2022年，分別為5.38%、3.82%、3.48%、3.26%。公司的資金成本很低，而且還在逐年下降，由于短期借款的利息更低，且銀行授信充足，所以公司滾動(dòng)使用短期借款，可以大幅降低利息費(fèi)用。②公司“造血”能力，即經(jīng)營活動(dòng)凈現(xiàn)金流比較強(qiáng)，2022年疫情環(huán)境下依然能保持四個(gè)季度經(jīng)營現(xiàn)金流流入，強(qiáng)大的經(jīng)營活動(dòng)凈現(xiàn)金流也是公司采用短期債務(wù)的保障。

綜上，萬華化學(xué)的短期債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)不存在，但萬華化學(xué)是一個(gè)資產(chǎn)相對(duì)比較重的行業(yè)，多數(shù)項(xiàng)目都是固定資產(chǎn)建設(shè)，而且建設(shè)周期一般3年左右，因此高固定資產(chǎn)投入下公司的償債能力，還需要持續(xù)關(guān)注。

通過萬華化學(xué)的負(fù)債結(jié)構(gòu)圖（見圖3）看到，萬華化學(xué)的主要負(fù)債是短期借款、應(yīng)付票據(jù)及應(yīng)付賬款和長期借款。應(yīng)付票據(jù)及應(yīng)付賬款是無息借款，相當(dāng)于無償?shù)卣加邢掠呜浛?，是萬華化學(xué)對(duì)下游的議價(jià)能力和產(chǎn)業(yè)鏈強(qiáng)勢(shì)地位的體現(xiàn)。

圖3 萬華化學(xué)負(fù)債結(jié)構(gòu)圖

從萬華化學(xué)對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈下游的應(yīng)收-預(yù)收和對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈上游的應(yīng)付-預(yù)付情況，可以看到，對(duì)下游客戶，萬華化學(xué)的預(yù)收賬款低于應(yīng)收賬款，說明萬華化學(xué)對(duì)下游客戶優(yōu)勢(shì)不明顯。對(duì)上游供貨商，萬華化學(xué)的應(yīng)付賬款高于預(yù)付賬款，說明萬華化學(xué)對(duì)上游的供貨商具備優(yōu)勢(shì)地位。

公司在投資投入和分紅之間的思考

十幾年來萬華化學(xué)的經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流凈額穩(wěn)定（見圖4），具備很強(qiáng)的造血能力，同時(shí)，萬華化學(xué)的投資活動(dòng)具有自己獨(dú)特的周期，在投入期，經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流不能滿足投資活動(dòng)和回報(bào)股東或償還債務(wù)。在投資活動(dòng)較少的時(shí)期，經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流能覆蓋投資活動(dòng)和回報(bào)股東或償還債務(wù)。

圖4 萬華化學(xué)現(xiàn)金流量表

那么，萬華化學(xué)在投資投入和分紅之間怎么平衡呢？

在巴菲特對(duì)商業(yè)模式和企業(yè)文化的見解（巴菲特致股東信2007）中提道：我們要尋找的生意，是在穩(wěn)定行業(yè)中具有長期競爭優(yōu)勢(shì)的公司。如果它的成長迅速，更好。但是即使沒有成長，那樣的生意也是值得的。我們只需簡單地把這些生意中獲得的可觀收益，去購買別處類似的企業(yè)。這里沒有什么規(guī)定說，錢是哪兒掙來的，你就必須花在哪兒。事實(shí)上，這樣的做法通常是一個(gè)錯(cuò)誤：真正偉大的生意，不但能從有形資產(chǎn)中獲得巨大回報(bào)，而且在任何持續(xù)期內(nèi)，不用拿出收益中的很大一部分再投資，以維持其高回報(bào)率。

這段話的意思是①好的生意模式存在長期的競爭優(yōu)勢(shì)，不需要巨大的投入或很少的投入就能維持其高回報(bào)，實(shí)際就是內(nèi)生性增長。②成長并不是第一位的，關(guān)鍵是長期競爭優(yōu)勢(shì)，對(duì)于有競爭優(yōu)勢(shì)沒有什么成長的公司，公司最佳策略就是分紅。投資拿到收益，去投資其他企業(yè)（成長且符合投入回報(bào)的企業(yè)，每創(chuàng)造1美元需要投入4.87美元是美國企業(yè)的平均水平，可以理解為合格線）。這是一個(gè)巴菲特資金配置（就是投資）的原則，我們也可以用這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)判斷公司的收益作為留存用于資本擴(kuò)張（就是公司是否滿足創(chuàng)造1美元需要投入4.87美元的標(biāo)準(zhǔn)，公司新投入的項(xiàng)目等資本擴(kuò)張是否滿足創(chuàng)造1美元需要投入4.87美元的及格線）還是分紅更合理。

從巴菲特的角度看，筆者對(duì)萬華化學(xué)留存收益和資本支出的一些思考：

萬華化學(xué)自上市以來累計(jì)分紅22次，分紅361.9億元。累計(jì)募資3次，募資153億元。分紅募資比2.37，非常優(yōu)秀。2001年～2021年，公司累計(jì)資本支出1249億（其中擴(kuò)張性資本開支833億，維持性資本開支416億），稅前營業(yè)利潤增加293億，平均增加1元稅前收益，需要投入4.26元資本支出。相比美國企業(yè)界的5倍標(biāo)準(zhǔn)，資本支出效率達(dá)到平均水平。歷年平均ROE為27.69%，遠(yuǎn)超過15%的標(biāo)準(zhǔn)。2001年～2021年，公司資本收支狀況，收：累計(jì)募資153億，累計(jì)凈利潤943億，加折舊攤銷非現(xiàn)金支出343億。支：資本支出1249億，分紅支出362億，投資子公司11億，營運(yùn)資本占用116億，資本缺口300億。內(nèi)生性增長無法滿足資本需求，分紅不是明智之舉，需要舉債維持增長。2022年末，有息負(fù)債743億。

2001年，公司IPO的發(fā)行價(jià)11.28元，經(jīng)擴(kuò)股2021年末收盤價(jià)折合2184元。其間每股累計(jì)分紅267元，每股累計(jì)留存利潤443元，每股累計(jì)資本支出935元。每一元留存利潤創(chuàng)造了4.9元市值（[2184-11.28）/443]，大幅超過巴菲特的標(biāo)準(zhǔn)檢驗(yàn)。

綜上，萬華化學(xué)自2001年上市，20年來，收入增長年化32%。累計(jì)名義回報(bào)率216倍，年化29%?？紤]到20年來的通貨膨脹（3%）貨幣購買力貶值為54%計(jì)算，累計(jì)回報(bào)率約117倍，年化25%。

萬華化學(xué)憑借技術(shù)優(yōu)勢(shì)、一體化成本優(yōu)勢(shì)和高昂的資本進(jìn)入壁壘，投入資本回報(bào)率一直保持高水平。在行業(yè)內(nèi)不斷擴(kuò)張，持續(xù)投入資本擴(kuò)張產(chǎn)能，從MDI地區(qū)小廠跨越到全球產(chǎn)能第一，從單純的聚氨酯行業(yè)拓展到新材料和精細(xì)化工。根據(jù)巴菲特的檢驗(yàn)標(biāo)準(zhǔn)，資本支出再回報(bào)一般，萬華化學(xué)屬于一個(gè)良好但不出色的生意，管理層應(yīng)該減少分紅降低負(fù)債，減少資本壓力，特別是結(jié)合前文分析的“短借長投”和債務(wù)壓力。

（備注：文中圖表均系作者整理自萬華化學(xué)財(cái)報(bào)，本文只代表作者立場(chǎng)，不代表本刊觀點(diǎn)。文中提及股票不做買賣推薦。