中特估新機(jī)遇

周匯

與傳統(tǒng)的估值體系不同，中特估體系減少了對(duì)企業(yè)的盈利能力本身的關(guān)注，而是更注重盈利能力、經(jīng)營(yíng)效率的改善問(wèn)題。這給央國(guó)企上市公司帶來(lái)了巨大的想象空間，中國(guó)移動(dòng)市值的大漲或只是央國(guó)企行情的序曲。

A股市場(chǎng)一個(gè)新的時(shí)代正在悄然到來(lái)。4月17日，中國(guó)移動(dòng)盤中迅速拉高，市值一度最高觸及2.2萬(wàn)億元，超過(guò)曾經(jīng)的市值一哥——貴州茅臺(tái)。

以中國(guó)移動(dòng)為代表的央國(guó)企大象起舞背后，是中國(guó)特色估值體系（下稱“中特估”）得到越來(lái)越多資金的認(rèn)可。

中特估這一概念最早肇始于2022年11月下旬，中國(guó)證監(jiān)會(huì)主席易會(huì)滿在2022年金融街論壇年會(huì)上提出，“要探索建立具有中國(guó)特色的估值體系，促進(jìn)市場(chǎng)資源配置功能更好發(fā)揮”。12月2日，上交所發(fā)布的《中央企業(yè)綜合服務(wù)三年行動(dòng)計(jì)劃》稱，“服務(wù)推動(dòng)央企估值回歸合理水平”、“央國(guó)企重估是中國(guó)特色估值體系的重要一環(huán)”等等。

在之后召開的2023年證監(jiān)會(huì)系統(tǒng)工作會(huì)議上，再次提出，要推動(dòng)提升估值定價(jià)科學(xué)性有效性，逐步完善適應(yīng)不同類型企業(yè)的估值定價(jià)邏輯和具有中國(guó)特色的估值體系，更好地發(fā)揮資本市場(chǎng)的資源配置功能。

2023年3月3日，國(guó)務(wù)院國(guó)資委召開會(huì)議，對(duì)國(guó)有企業(yè)對(duì)標(biāo)開展世界一流企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造行動(dòng)進(jìn)行動(dòng)員部署；3月5日“兩會(huì)”上，政府工作報(bào)告中提出：深化國(guó)資國(guó)企改革，提高國(guó)企核心競(jìng)爭(zhēng)力等內(nèi)容。

在此背景之下，中特估概念應(yīng)運(yùn)而生，與傳統(tǒng)的估值體系不同，中特估體系減少了對(duì)企業(yè)的盈利能力本身的關(guān)注，而是更注重盈利能力、經(jīng)營(yíng)效率的改善問(wèn)題。這給央國(guó)企上市公司帶來(lái)了巨大的想象空間，中國(guó)移動(dòng)市值的大漲或只是央國(guó)企行情的序曲。

申萬(wàn)宏源證券表示，中特估體系的建立具有歷史必然性，符合市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的自然規(guī)律。中國(guó)金融市場(chǎng)的“開放市場(chǎng)、全球定價(jià)”的過(guò)程可分為“三部曲”：第一部是2017年“炒小炒新”時(shí)代結(jié)束，中國(guó)估值體系開始與國(guó)際接軌，高凈值資產(chǎn)收益率（ROE）公司被給予高估值；第二部是2019年后中國(guó)先進(jìn)制造業(yè)彎道超車，在全球供應(yīng)鏈中的話語(yǔ)權(quán)提升，得到PEG（市盈率相對(duì)盈利增長(zhǎng)比率）重估；第三部是低估值、高分紅股票重估，反映到二級(jí)市場(chǎng)上，就是國(guó)資央企價(jià)值重估。

事實(shí)上，2023年以來(lái)，在政策的持續(xù)催化下，A股市場(chǎng)已開啟了一輪央國(guó)企估值修復(fù)的上漲行情。根據(jù)光大證券的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，截至4月13日，央國(guó)企市凈率已較2022年底修復(fù)12.5%，上升至1倍以上。其中中字頭央企估值修復(fù)更為顯著，修復(fù)幅度達(dá)18.9%。從修復(fù)路徑看，大致沿著“中字頭+低估值+數(shù)字經(jīng)濟(jì)”展開，三大運(yùn)營(yíng)商、中字頭基建股、三桶油等成為本輪央企估值重塑的主力。

興業(yè)證券認(rèn)為，作為2023年除數(shù)字經(jīng)濟(jì)外的另一條主線，中特估后續(xù)仍大有可為。一方面，國(guó)企改革工作持續(xù)推進(jìn)下，央國(guó)企經(jīng)營(yíng)狀況已在逐漸改善。截至2022年三季度，央企ROE中位數(shù)為6.59%，高于全部A股的6.35%。本次央企經(jīng)營(yíng)指標(biāo)體系優(yōu)化完善方案中，“一利五率”特別新增了ROE指標(biāo)，未來(lái)凈資產(chǎn)收益率的考核成為重點(diǎn)，并有望帶動(dòng)央國(guó)企ROE的進(jìn)一步提升。另一方面，盡管年初以來(lái)有所修復(fù)，但當(dāng)前央國(guó)企估值仍明顯低于市場(chǎng)整體，仍是具備較高性價(jià)比的方向。

宏觀經(jīng)濟(jì)邏輯

中國(guó)特色社會(huì)主義經(jīng)濟(jì)是在社會(huì)主義條件下發(fā)展市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)，不斷解放和發(fā)展生產(chǎn)力。在中國(guó)共產(chǎn)黨的全面領(lǐng)導(dǎo)下，中國(guó)逐步構(gòu)建起具有中國(guó)特色社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的全球新發(fā)展模式，基于獨(dú)特的制度優(yōu)越性，改革開放以來(lái)，經(jīng)過(guò)40余年的發(fā)展，中國(guó)取得了舉世矚目的經(jīng)濟(jì)成就：經(jīng)濟(jì)崛起、長(zhǎng)期穩(wěn)定（沒有爆發(fā)過(guò)內(nèi)生危機(jī)或戰(zhàn)爭(zhēng)）、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、產(chǎn)業(yè)體系搭建、科技創(chuàng)新、國(guó)企民企并進(jìn)突圍、民生改善、綠色發(fā)展等等。

浙商證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家李超認(rèn)為，中國(guó)有中國(guó)特色社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的制度優(yōu)勢(shì)驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展、企業(yè)進(jìn)步，應(yīng)給予充分的估值體現(xiàn)。

圖1：央國(guó)企估值在A 股中處于較低水平（%）

一是經(jīng)濟(jì)總量高速增長(zhǎng)，結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化。截至2021年，中國(guó)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值達(dá)到115萬(wàn)億元（折算約17.7萬(wàn)億美元），占全球比重18.5%，穩(wěn)居世界第二，改革開放以來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)體量年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到14.3%，遠(yuǎn)高于同期全球復(fù)合增速的6%。與此同時(shí)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化，發(fā)展的協(xié)調(diào)性和可持續(xù)性明顯提高。

二是人民生活水平大幅提升。截至2020年，中國(guó)平均預(yù)期壽命增長(zhǎng)到77.9歲；截至2022年，中國(guó)居民年人均可支配收入增長(zhǎng)到3.7萬(wàn)元；2009年以來(lái)城鎮(zhèn)新增就業(yè)年均1200萬(wàn)以上。中國(guó)建成了世界上規(guī)模最大的教育體系、社會(huì)保障體系、醫(yī)療衛(wèi)生體系，教育普及水平實(shí)現(xiàn)歷史性跨越，基本養(yǎng)老保險(xiǎn)覆蓋十億四千萬(wàn)人，基本醫(yī)療保險(xiǎn)參保率穩(wěn)定在百分之九十五。

三是產(chǎn)業(yè)鏈完善，出口占比居世界首位。經(jīng)過(guò)幾十年發(fā)展，中國(guó)建立起門類齊全、獨(dú)立完整的制造業(yè)體系，是全世界唯一擁有聯(lián)合國(guó)產(chǎn)業(yè)分類中所列全部工業(yè)門類的國(guó)家。中國(guó)貿(mào)易總額占全球比重已經(jīng)由1977年的0.64%提高至2021年的13.5%，位居全球首位。

四是基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)展。中國(guó)建成了世界最大的高速鐵路網(wǎng)、高速公路網(wǎng)，機(jī)場(chǎng)港口、水利、能源、信息等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)取得重大成就。

五是創(chuàng)新能力增強(qiáng)，企業(yè)國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力顯著提升，國(guó)企民企并進(jìn)突圍。中國(guó)加快推進(jìn)科技自立自強(qiáng)，2022年全社會(huì)研究與試驗(yàn)發(fā)展（R&D）經(jīng)費(fèi)投入突破3萬(wàn)億元，占GDP比重達(dá)2.55%，體量居世界第二位，研發(fā)人員總量居世界首位。基礎(chǔ)研究和原始創(chuàng)新不斷加強(qiáng)，一些關(guān)鍵核心技術(shù)實(shí)現(xiàn)突破，戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展壯大，進(jìn)入創(chuàng)新型國(guó)家行列。同時(shí)，中國(guó)始終堅(jiān)持“兩個(gè)毫不動(dòng)搖”，支持各種所有制經(jīng)濟(jì)利用資本市場(chǎng)發(fā)展壯大。

六是經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定性、宏觀調(diào)控有效性強(qiáng)。改革開放以來(lái)，中國(guó)內(nèi)部從未爆發(fā)過(guò)系統(tǒng)性金融危機(jī)，面對(duì)外部危機(jī)，得益于中國(guó)政府及時(shí)有效的宏觀調(diào)控，使危機(jī)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的沖擊最小化，基本面在危機(jī)后實(shí)現(xiàn)了率先修復(fù)。

七是對(duì)外開放戰(zhàn)略取得積極進(jìn)展，對(duì)全球影響力大幅提高。近年來(lái)，中國(guó)積極構(gòu)建面向全球的高標(biāo)準(zhǔn)自由貿(mào)易區(qū)網(wǎng)絡(luò)，加快推進(jìn)自由貿(mào)易試驗(yàn)區(qū)、海南自由貿(mào)易港建設(shè)，共建“一帶一路”成為深受歡迎的國(guó)際公共產(chǎn)品和國(guó)際合作平臺(tái)。中國(guó)成為一百四十多個(gè)國(guó)家和地區(qū)的主要貿(mào)易伙伴，吸引外資和對(duì)外投資居世界前列。

圖2：國(guó)企盈利能力顯著高于民企（%）

資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部

人民幣國(guó)際化持續(xù)推進(jìn)，截至2022年三季度末，人民幣在全球外匯儲(chǔ)備中的占比達(dá)2.76%，較2016年人民幣剛加入特別提款權(quán)貨幣籃子時(shí)上升約1.7個(gè)百分點(diǎn)；2022年5月，國(guó)際貨幣基金組織將人民幣在特別提款權(quán)中權(quán)重由10.92%上調(diào)至12.28%，人民幣國(guó)際化更進(jìn)一步。

改革開放以來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展取得歷史性成就、發(fā)生歷史性變革，制度優(yōu)勢(shì)提供了根本保證。李超認(rèn)為，中國(guó)有中國(guó)特色社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的制度優(yōu)勢(shì)驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展、企業(yè)進(jìn)步，應(yīng)給予充分的估值體現(xiàn)。

替代土地財(cái)政

同時(shí)，中特估體系的建立也是新老經(jīng)濟(jì)切換、替代土地財(cái)政見頂?shù)谋厝贿x擇。

中信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家明明表示，隨著土地財(cái)政收入的下滑，政府需要尋找其他可行的財(cái)政收入來(lái)源。通過(guò)提高國(guó)企的規(guī)模和經(jīng)營(yíng)效率，增加稅收收入和利潤(rùn)上繳無(wú)疑是一個(gè)較好的選擇。國(guó)企考核機(jī)制從“兩利四率”轉(zhuǎn)向“一利五率”，兼顧價(jià)值創(chuàng)造與價(jià)值實(shí)現(xiàn)，有助于做大做強(qiáng)央國(guó)企。除此之外，股權(quán)價(jià)值提升助力債務(wù)化解，信貸融資成本的壓降以及國(guó)企的信用保障都是估值重塑的有利因素。

隨著中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)進(jìn)入長(zhǎng)周期下行階段，土地收入在財(cái)政收入中的比重也將逐步下滑。中信證券的數(shù)據(jù)顯示，土地財(cái)政收入的頂峰出現(xiàn)在2021年，為8.7萬(wàn)億元，占（公共財(cái)政+政府性基金收入）比重的頂峰則出現(xiàn)在2020年，超過(guò)30%。2022年則下降至不到6.7萬(wàn)億元，占比不足24%。

由于土地財(cái)政收入的下滑對(duì)財(cái)政平衡的負(fù)面影響，政府需要尋找其他可行的財(cái)政收入來(lái)源。國(guó)有企業(yè)的利潤(rùn)總額和繳稅規(guī)模的量級(jí)大致與土地財(cái)政收入相當(dāng)，通過(guò)改革國(guó)有企業(yè)的運(yùn)營(yíng)模式，增加其市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力和盈利能力，從而創(chuàng)造更多的稅收和利潤(rùn)，提高財(cái)政收入水平，或能在一定程度上抵消土地財(cái)政收入的下降。

中信證券數(shù)據(jù)顯示，截至2020年，全國(guó)國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)總額達(dá)到268.5萬(wàn)億元，按照央企和地方國(guó)企劃分，央企和地方國(guó)企的資產(chǎn)規(guī)模占比為35%：56%。其中，國(guó)有資產(chǎn)總額為76萬(wàn)億元。而國(guó)有企業(yè)的利潤(rùn)總額和繳稅規(guī)模的量級(jí)大致與土地財(cái)政收入相當(dāng)。2022年，全國(guó)國(guó)有企業(yè)的利潤(rùn)總額達(dá)到4.3萬(wàn)億元，應(yīng)交稅費(fèi)達(dá)到5.9萬(wàn)億元。

同時(shí)，發(fā)揮國(guó)有企業(yè)的引導(dǎo)作用和正外部性也有望為經(jīng)濟(jì)發(fā)展注入新的動(dòng)力和活力。一方面，國(guó)有企業(yè)通常是國(guó)家的支柱型產(chǎn)業(yè)，國(guó)有企業(yè)做大做強(qiáng)通常需要增加投資和擴(kuò)大規(guī)模，這將帶動(dòng)相關(guān)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，創(chuàng)造更多的就業(yè)機(jī)會(huì)，促進(jìn)社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。另一方面，政府可以通過(guò)引導(dǎo)國(guó)有企業(yè)參與國(guó)家戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)，推動(dòng)技術(shù)創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)升級(jí)，從而為經(jīng)濟(jì)發(fā)展注入新的動(dòng)力和活力。

然而，央國(guó)企估值卻長(zhǎng)期低于非國(guó)企。中證指數(shù)顯示，過(guò)去十年間，央國(guó)企的市盈率均值分別為10.82和13.01，遠(yuǎn)低于A股18.16的市盈率均值。與此同時(shí)，央國(guó)企當(dāng)前的估值水平分別處于33.33%以及36.65%分位，處于歷史較低水平。從市凈率看，截至2023年3月底，中證國(guó)企的市凈率為1.19，遠(yuǎn)低于中證民企3.11的市凈率以及A股1.64的平均水平。

明明認(rèn)為，總的來(lái)看，當(dāng)前的估值水平未能充分反映央國(guó)企近年來(lái)經(jīng)營(yíng)狀況的改善以及較好的發(fā)展態(tài)勢(shì)。不斷提升的盈利能力以及較低的估值水平為央國(guó)企估值重塑提供了充分的空間及潛力。

中信建投證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家黃文濤表示，建設(shè)中國(guó)特色現(xiàn)代資本市場(chǎng)，構(gòu)建中特估體系，要把握好不同類型上市公司的估值邏輯，探索建立具有中國(guó)特色的估值體系，促進(jìn)市場(chǎng)資源配置功能更好發(fā)揮。

國(guó)有企業(yè)估值問(wèn)題是中特估體系的重要問(wèn)題之一。國(guó)有企業(yè)是國(guó)民經(jīng)濟(jì)的頂梁柱、壓艙石，目前國(guó)有上市公司的估值相對(duì)偏低，究其原因，可能與部分國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)效益不佳，信息披露及時(shí)性和透明度低以及境外上市帶來(lái)的信息差異等因素有關(guān)。

黃文濤認(rèn)為，中國(guó)特色估值體系的構(gòu)建要適應(yīng)高質(zhì)量發(fā)展階段。全世界范圍來(lái)看，估值體系無(wú)絕對(duì)標(biāo)準(zhǔn)且不斷發(fā)展。中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入高質(zhì)量發(fā)展新階段，“老經(jīng)濟(jì)”逐漸減速，“新經(jīng)濟(jì)”逐漸崛起，資本市場(chǎng)也要與時(shí)俱進(jìn)，全面服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，特別是正在興起的高端制造業(yè)、先進(jìn)產(chǎn)業(yè)、高科技企業(yè)，更好落實(shí)高水平科技自立自強(qiáng)、建設(shè)現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系等戰(zhàn)略部署，促進(jìn)科技、資本和實(shí)體經(jīng)濟(jì)高水平循環(huán)。

央企價(jià)值實(shí)現(xiàn)

A股估值分化較大、央國(guó)企估值長(zhǎng)期偏低是提出中國(guó)特色估值體系的重要背景。

從中證國(guó)企指數(shù)的估值水平來(lái)看，其表現(xiàn)長(zhǎng)期低于全部A股的估值水平。從市盈率角度看，2010年2月至2023年1月，中證國(guó)企指數(shù)的估值平均值為13.5倍，低于全部A股的17.8倍；在市凈率角度，2010年2月至2023年1月，中證國(guó)企指數(shù)的市凈率平均值為1.53倍，低于全部A股的1.92倍。具體到行業(yè)上，多數(shù)行業(yè)國(guó)企市值占比低于國(guó)企營(yíng)收占比，即在很多行業(yè)內(nèi)國(guó)企創(chuàng)造的營(yíng)收與其市場(chǎng)的估值并不匹配。

2023年3月6日，全國(guó)政協(xié)委員、上交所總經(jīng)理蔡建春表示：“與5年前相比，國(guó)有上市公司利潤(rùn)增長(zhǎng)70%，但市值僅增長(zhǎng)10%；市凈率為0.86倍，下降30%，明顯低于全市場(chǎng)1.6倍的平均水平，要促進(jìn)央企估值水平合理回歸，推動(dòng)央企上市公司質(zhì)量提升?！?/p>

中信證券認(rèn)為，央國(guó)企估值偏低既有整體性的原因，也有結(jié)構(gòu)性的原因。

一是央國(guó)企承擔(dān)較高的社會(huì)責(zé)任。相較于民營(yíng)企業(yè)和外資企業(yè)，央國(guó)企承擔(dān)著更重的穩(wěn)就業(yè)以及穩(wěn)增長(zhǎng)等事關(guān)國(guó)計(jì)民生的重大任務(wù)及社會(huì)責(zé)任。比如在疫情期間減收或免收房租、維持招工規(guī)模等舉措，造成了額外的費(fèi)用開支以及風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)其整體估值造成了一定影響。

圖3：中字頭央企ROE 等考核指標(biāo)有所提升（%）

資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部

二是央國(guó)企組織架構(gòu)較為復(fù)雜，經(jīng)營(yíng)管理效率相對(duì)較低。國(guó)有企業(yè)分工較細(xì)、各級(jí)部門眾多，組織架構(gòu)較為繁雜，導(dǎo)致企業(yè)決策流程冗長(zhǎng)等問(wèn)題，企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率相對(duì)較低。與此同時(shí)，國(guó)有企業(yè)多數(shù)存在激勵(lì)力度不足的現(xiàn)象，也在一定程度上制約了其進(jìn)一步提升發(fā)展的空間。

三是國(guó)有企業(yè)多處于傳統(tǒng)行業(yè)，估值相對(duì)受限。從行業(yè)分布的角度來(lái)看，金融、周期等國(guó)有企業(yè)占比較高的傳統(tǒng)行業(yè)整體估值偏低，而國(guó)有企業(yè)占比較低的消費(fèi)行業(yè)以及成長(zhǎng)風(fēng)格的股票估值相對(duì)較高，導(dǎo)致國(guó)有企業(yè)估值受限。

海通證券認(rèn)為，中特估有三大可能發(fā)力方向，經(jīng)營(yíng)持續(xù)性、科技成長(zhǎng)性、高分紅。

在經(jīng)營(yíng)持續(xù)性方面，國(guó)企的經(jīng)營(yíng)持續(xù)性存在重估空間，背后源于國(guó)企在維護(hù)國(guó)家穩(wěn)定中具有特殊地位。2018年以來(lái)民企ROE波動(dòng)顯著加劇，但國(guó)企始終保持相對(duì)穩(wěn)定，因此市場(chǎng)對(duì)國(guó)企在特殊背景下的穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)能力定價(jià)可能尚不充分，國(guó)企的盈利韌性存在較大的重估空間。

國(guó)企這一特點(diǎn)源于國(guó)家安全重要性上升的背景下國(guó)企的天然優(yōu)勢(shì)，若從DCF絕對(duì)估值模型出發(fā)，央國(guó)企的盈利韌性對(duì)應(yīng)著企業(yè)的永續(xù)經(jīng)營(yíng)價(jià)值，應(yīng)將永續(xù)經(jīng)營(yíng)的價(jià)值納入央國(guó)企的企業(yè)價(jià)值中。涉及糧食、能源、軍工等國(guó)計(jì)民生的重大安全領(lǐng)域，國(guó)企或憑借其獨(dú)特性受益。

海通證券用2018年以來(lái)各行業(yè)不同屬性的企業(yè)凈資產(chǎn)收益率標(biāo)準(zhǔn)差的中值衡量其波動(dòng)率，發(fā)現(xiàn)石油石化（國(guó)企盈利波動(dòng)率中位數(shù)較非國(guó)企企業(yè)低3.3個(gè)百分點(diǎn)，下同）、國(guó)防軍工（3.2個(gè)百分點(diǎn)）、公用事業(yè)（2.4個(gè)百分點(diǎn)）等安全領(lǐng)域中國(guó)企具有更高的盈利韌性。隨著國(guó)企在國(guó)家安全中的效能逐漸凸顯，市場(chǎng)或?qū)Π踩I(lǐng)域例如石油石化、國(guó)防軍工和公用事業(yè)等板塊尤其是安全國(guó)企成分的盈利能力重構(gòu)估值。

近年來(lái)，為推動(dòng)中央企業(yè)加快實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展，國(guó)資委探索建立了中央企業(yè)經(jīng)營(yíng)指標(biāo)體系，并持續(xù)進(jìn)行動(dòng)態(tài)調(diào)整。2023年1月，國(guó)資委召開中央企業(yè)負(fù)責(zé)人會(huì)議，針對(duì)部分央企存在的回報(bào)水平不優(yōu)、盈利質(zhì)量不高、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力不強(qiáng)、創(chuàng)新能力不足等短板，會(huì)議確定了央企考核體系從“兩利四率”調(diào)整為“一利五率”。具體來(lái)看，“一利五率”是在“兩利四率”的基礎(chǔ)上，將凈利潤(rùn)改為ROE，營(yíng)業(yè)收入利潤(rùn)率改為營(yíng)業(yè)現(xiàn)金比率。調(diào)整后的考核機(jī)制加強(qiáng)了對(duì)國(guó)企的盈利能力和收益質(zhì)量的考核，意在推動(dòng)國(guó)企高質(zhì)量發(fā)展。

圖4：2022 年11 月21 日以來(lái)，中證央企估值已修復(fù)15.4%

資料來(lái)源：Wind，光大證券研究所（數(shù)據(jù)截至2023 年4 月13 日，單位：倍）

一是將凈利潤(rùn)調(diào)整為凈資產(chǎn)收益率。ROE可以更好地衡量企業(yè)權(quán)益資本的投入產(chǎn)出效率，反映企業(yè)為股東創(chuàng)造價(jià)值的能力，有利于引導(dǎo)中央企業(yè)更加注重投入產(chǎn)出效率，加大虧損企業(yè)的治理力度，盤活存量資產(chǎn)，提高資產(chǎn)利用效率，提升凈資產(chǎn)創(chuàng)利能力以及收益水平。

二是用營(yíng)業(yè)現(xiàn)金比率替換營(yíng)業(yè)收入利潤(rùn)率指標(biāo)。營(yíng)業(yè)現(xiàn)金比率的分子為經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~，對(duì)營(yíng)業(yè)現(xiàn)金比率的考核體現(xiàn)出國(guó)資委“要有利潤(rùn)的收入和要有現(xiàn)金的利潤(rùn)”的監(jiān)管要求，有利于進(jìn)一步落實(shí)國(guó)有資產(chǎn)保值增值責(zé)任，推動(dòng)國(guó)有企業(yè)更加關(guān)注現(xiàn)金流的安全以及可持續(xù)投資的能力，從而全面提高企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的“含金量”，真正實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展。

三是繼續(xù)保留資產(chǎn)負(fù)債率、研發(fā)經(jīng)費(fèi)投入強(qiáng)度、全員勞動(dòng)生產(chǎn)率指標(biāo)。其中，對(duì)資產(chǎn)負(fù)債率的考核由“控”調(diào)整為“穩(wěn)”，由“控制在65%以內(nèi)”的剛性約束調(diào)整為“總體保持穩(wěn)定”，在繼續(xù)確保不盲目擴(kuò)張的前提下，給予了一定的彈性空間。對(duì)于建筑類央企來(lái)說(shuō)，可以在保持合理的債務(wù)融資規(guī)模的前提下，加快在手項(xiàng)目的推進(jìn)。延續(xù)對(duì)研發(fā)經(jīng)費(fèi)投入強(qiáng)度的考核反映了高質(zhì)量發(fā)展的內(nèi)在要求。近期國(guó)家多次強(qiáng)調(diào)科技創(chuàng)新的重要性，對(duì)央企研發(fā)投入的考核可以更好地推動(dòng)技術(shù)轉(zhuǎn)化，加快產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型，解決“卡脖子”問(wèn)題，有效防范產(chǎn)業(yè)鏈“斷鏈”風(fēng)險(xiǎn)。部分央企的全員勞動(dòng)生產(chǎn)率和世界一流企業(yè)之間仍存在較大的差距，延續(xù)對(duì)勞動(dòng)生產(chǎn)率指標(biāo)的考核可以更大限度地激發(fā)全體員工的價(jià)值創(chuàng)造能力，從而推動(dòng)全要素生產(chǎn)率的穩(wěn)步提升。

中信證券表示，近年來(lái)央企“一利五率”的表現(xiàn)有所提升。過(guò)去幾年，中字頭央企的ROE、研發(fā)投入強(qiáng)度保持穩(wěn)步提升的態(tài)勢(shì)，2022年分別達(dá)到10.2%和3.4%；營(yíng)業(yè)現(xiàn)金比率則是在波折中提升，2022年達(dá)到19.5%的近年最高值；資產(chǎn)負(fù)債率指標(biāo)也得到了有效控制，從高點(diǎn)時(shí)的接近65%的警戒值逐步降至2022年的62.5%。在新的考核體系下，預(yù)計(jì)凈資產(chǎn)收益率及營(yíng)業(yè)現(xiàn)金比率等新加入指標(biāo)還會(huì)有進(jìn)一步的提升空間。

建立具有中國(guó)特色的估值體系，離不開價(jià)值創(chuàng)造以及價(jià)值實(shí)現(xiàn)的共同努力。

2022年5月，國(guó)資委發(fā)布了《提高央企控股上市公司質(zhì)量工作方案》，指出了央企中存在的“價(jià)值實(shí)現(xiàn)與價(jià)值創(chuàng)造不匹配”問(wèn)題，并要求“堅(jiān)持價(jià)值創(chuàng)造與價(jià)值實(shí)現(xiàn)兼顧”。2023年3月3日，國(guó)資委開展央企對(duì)標(biāo)世界一流企業(yè)專項(xiàng)行動(dòng)部署，這是2023年新一輪國(guó)企改革開局之年的第一個(gè)專項(xiàng)行動(dòng)，對(duì)標(biāo)國(guó)際龍頭、倒逼央企實(shí)現(xiàn)價(jià)值創(chuàng)造。

價(jià)值創(chuàng)造：向高端化、智能化、綠色化和數(shù)字化轉(zhuǎn)型升級(jí)，提升央企價(jià)值。國(guó)資委發(fā)布的《關(guān)于做好2023年中央企業(yè)投資管理進(jìn)一步擴(kuò)大有效投資有關(guān)事項(xiàng)的通知》指出，要加快傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)改造升級(jí)，推動(dòng)高端化、智能化、綠色化發(fā)展和數(shù)字化轉(zhuǎn)型，加大制造業(yè)技術(shù)改造投資。向著“四化”的方向轉(zhuǎn)型升級(jí)，央國(guó)企可以通過(guò)提升科技創(chuàng)新能力，增強(qiáng)其價(jià)值創(chuàng)造的能力，為估值重塑奠定堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

價(jià)值實(shí)現(xiàn)：企業(yè)和市場(chǎng)需共同努力。對(duì)于央國(guó)企來(lái)說(shuō)，可以通過(guò)加強(qiáng)投資者關(guān)系的管理，讓投資者看到更透明更豐富的視角，提升其投資信心；此外，還可以適度提高分紅水平，向市場(chǎng)傳遞企業(yè)經(jīng)營(yíng)及資金狀況良好的信號(hào)，吸引更多投資者。對(duì)金融市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，傳統(tǒng)的估值方法中更多關(guān)注自由現(xiàn)金流等基本面因素，而在估值重塑的過(guò)程中可以加入新的估值因子，比如國(guó)家戰(zhàn)略契合度、經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定性、ESG等，以更全面更系統(tǒng)的視角對(duì)央國(guó)企進(jìn)行估值，充分挖掘現(xiàn)有估值體系中未能充分定價(jià)的因素。

估值修復(fù)路徑

政策持續(xù)催化下，市場(chǎng)由此開啟了一輪央企估值修復(fù)的上漲行情。

根據(jù)光大證券的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，截至2023年4月13日，中證央企成分指數(shù)的市凈率PB（LF）為1.04倍，相比于2022年底的0.92倍修復(fù)12.5%，相比于2022年11月21日的估值已反彈15.4%。對(duì)比來(lái)看，2022年11月21日至2023年4月13日，Wind全A的市凈率PB（LF）從1.49倍上升至1.61倍，僅修復(fù)7.6%，由此來(lái)看，自2022年11月以來(lái)，央企板塊的估值修復(fù)較為明顯。

從本輪央企估值修復(fù)的內(nèi)部結(jié)構(gòu)來(lái)看，部分行業(yè)例如計(jì)算機(jī)、通信與傳媒行業(yè)等估值反彈幅度較大，主要受到數(shù)字經(jīng)濟(jì)等政策的帶動(dòng)。2022年12月31日至2023年4月13日，估值修復(fù)較為明顯的行業(yè)集中在傳媒、計(jì)算機(jī)與通信行業(yè)，區(qū)間PB（LF）分別上浮51.0%、43.7%與42.9%。

另一部分行業(yè)，例如建筑、石油石化等估值反彈則反映了央企低估值修復(fù)。2022年12月31日至2023年4月13日，建筑裝飾、石油石化的PB（LF）分別從0.61、0.84倍，上升至0.81、1.10倍，修復(fù)幅度分別達(dá)31.1%、30.4%。

倘若以PB=1是估值修復(fù)的短期錨點(diǎn)，截至4月13日，央企的PB（LF）均值已修復(fù)至1.0倍以上。從本輪央企估值修復(fù)情況來(lái)看，2022年11月21日，共計(jì)75家央企上市公司的市凈率小于1；而截至2023年4月13日，市凈率小于1的上市公司降至58家。2022年底至4月13日，在438家央企上市公司中，共計(jì)325家央企上市公司實(shí)現(xiàn)了估值抬升。

從截至4月13日PB<1的央企行業(yè)分布來(lái)看，大部分集中于傳統(tǒng)周期行業(yè)與金融業(yè)中，這些行業(yè)當(dāng)中銀行業(yè)的平均PB（LF）距離1有較大差距，從而對(duì)于整體央企估值水平抬升造成了一定拖累。對(duì)于銀行業(yè)來(lái)講，“PB顯著低于1”的不僅是央企上市公司，主要是受到《巴塞爾協(xié)議III》以及資管新規(guī)影響。

因此若從剔除銀行股的央企上市公司樣本來(lái)看，央企的市凈率已修復(fù)至1.51倍，較2022年底估值水平的1.30倍提升16.0%。

光大證券研究顯示，從本輪央企估值修復(fù)的結(jié)構(gòu)來(lái)看，分化較為顯著，低估值的中字頭央企為修復(fù)主力。2022年底至4月13日，中字頭央企的PB（LF）由2022年底的0.97倍升至1.15倍，估值修復(fù)幅度達(dá)18.9%，高于全部央企估值12.5%的修復(fù)幅度。具體來(lái)看，本輪央企估值修復(fù)路徑大致來(lái)自五個(gè)方向：

一是，以中國(guó)移動(dòng)為代表的三大運(yùn)營(yíng)商板塊，借助“央企低估值+數(shù)字經(jīng)濟(jì)”成為率先修復(fù)的板塊。2022年底以來(lái)，截至4月13日，三大運(yùn)營(yíng)商股價(jià)漲幅均超過(guò)20%，其中中國(guó)電信漲幅達(dá)62.3%，中國(guó)移動(dòng)漲幅達(dá)40.5%。從估值修復(fù)情況來(lái)看，2022年12月31日，中國(guó)移動(dòng)、中國(guó)聯(lián)通、中國(guó)電信PB（LF）分別為1.17、0.91、0.90倍，截至2023年4月13日，三者估值分別修復(fù)至1.61、1.18、1.44倍，已顯著高于近五年區(qū)間平均PB（LF）。此外，受數(shù)字經(jīng)濟(jì)概念推動(dòng)，以中遠(yuǎn)海科為代表的計(jì)算機(jī)IT服務(wù)板塊估值修復(fù)也較為明顯，2023年1月1日至4月13日，中遠(yuǎn)?？?、中科信息、中科星圖的股價(jià)分別上漲137.9%、62.6%、33.4%，PB均修復(fù)至6倍以上。

二是，以中工國(guó)際為代表的“中字頭”基建板塊，借助“央企低估值+一帶一路”大幅反彈。2023年年初以來(lái)，截至4月13日，中字頭基建股（申萬(wàn)二級(jí)行業(yè)分類為專業(yè)工程、基礎(chǔ)建設(shè)、軌交設(shè)備II的中字頭央企）平均漲幅達(dá)26.6%，其中中材國(guó)際、中國(guó)交建、中工國(guó)際、中國(guó)中鐵、中鋼國(guó)際漲幅均超過(guò)30%。從估值修復(fù)情況來(lái)看，中材國(guó)際、中工國(guó)際、中國(guó)中冶、中國(guó)化學(xué)、中鋼國(guó)際等公司的PB（LF）已超過(guò)近五年平均估值水平；中國(guó)交建、中國(guó)中鐵、中國(guó)鐵建、中國(guó)中車、中鐵工業(yè)估值也顯著修復(fù)，但離近五年估值均值仍有一定差距；中國(guó)能建、中國(guó)電建、中鋁國(guó)際、中國(guó)海城等由于2022年底之前的PB估值均在1倍以上，因而本輪估值修復(fù)幅度較為有限。

三是，以“三桶油”為代表的央企能源板塊，借助“央企低估值+能源安全”估值顯著修復(fù)。2023年以來(lái)，截至4月13日，“三桶油”股價(jià)平均漲幅超過(guò)30%，其中中國(guó)石化漲幅達(dá)39.2%，中國(guó)石油漲幅達(dá)36.4%。從估值情況來(lái)看，PB（LF）小于1倍的中國(guó)石化、中國(guó)石油估值修復(fù)較為明顯，PB（LF）分別從2022年底的0.67、0.68倍，修復(fù)至2023年4月13日的0.93、0.91倍，已高于近五年平均估值水平。

四是，以軍工科技為代表的國(guó)防軍工、機(jī)械設(shè)備板塊。2023年以來(lái)，截至4月13日，軍工科技板塊（申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)分類為國(guó)防軍工、機(jī)械設(shè)備的中字頭央企，中航電測(cè)由于涉及重組并購(gòu)導(dǎo)致漲幅較大，因而予以剔除）股價(jià)平均漲幅12.9%，其中中國(guó)衛(wèi)通漲幅達(dá)74.1%，中國(guó)衛(wèi)星漲幅達(dá)28.2%、中國(guó)電研漲幅達(dá)29.9%。從估值修復(fù)情況來(lái)看，截至4月13日，該板塊PB（LF）均修復(fù)至1倍以上，由于該板塊整體估值處于相對(duì)較高水平，低估相對(duì)不顯著。

五是，以五大行為代表的國(guó)有銀行板塊，估值修復(fù)相對(duì)有限。2023年年初至4月13日，五大行（工農(nóng)中建交）股價(jià)平均漲幅為9.2%，低于央企板塊漲幅（9.7%），略高于全A漲幅（7.2%）。從估值修復(fù)情況來(lái)看，2023年以來(lái)五大行PB估值僅小幅提升，且仍處于較低的水平。事實(shí)上，自2015年以來(lái)，受巴塞爾協(xié)議以及資管新規(guī)影響，銀行股的估值持續(xù)下降，目前主要銀行股的估值水平均下降至0.5倍左右的水平，對(duì)整體央企板塊的估值修復(fù)形成一定拖累。

修復(fù)空間幾何？

光大證券表示，向前看，央企估值重塑有望成為全年的主線，但結(jié)構(gòu)化特征會(huì)持續(xù)凸顯。下一步，央企估值持續(xù)修復(fù)的空間或主要從以下三方面進(jìn)行展開：當(dāng)前估值仍處于明顯折價(jià)狀態(tài)，如PB<1的優(yōu)質(zhì)央企資產(chǎn)；高分紅、專業(yè)化重組或并購(gòu)等事件催化帶來(lái)的股價(jià)反應(yīng)；“一利五率”考核機(jī)制下，央國(guó)企盈利改善帶來(lái)的估值提升。

截至4月13日，在全部438家央企上市公司中，有58家央企上市公司的PB（LF）估值小于1，其中中字頭央企16家。從行業(yè)分布看，大多集中分布在地產(chǎn)、銀行、石油石化、建筑等傳統(tǒng)周期行業(yè)中。而從這些行業(yè)的歷史估值來(lái)看，普遍處于估值折價(jià)狀態(tài)。

從估值繼續(xù)修復(fù)的空間來(lái)看，如果以PB=1作為估值修復(fù)的短期錨點(diǎn)，截至4月13日PB<1的央企（剔除銀行股與PB為負(fù)的央企，下同），距離PB=1大約還有27%的估值修復(fù)空間，中字頭央企距離PB=1大約還有20%的估值修復(fù)空間。

哪些因素或事件或繼續(xù)催化央企估值抬升行情？

光大證券認(rèn)為，央企高分紅、專業(yè)化重組或并購(gòu)事件是持續(xù)催化央企估值重塑行情的關(guān)鍵因素。一方面，專業(yè)化重組能夠改善央國(guó)企經(jīng)營(yíng)效率，通過(guò)提升公司的ROE水平，進(jìn)而抬升估值；另一方面，持續(xù)穩(wěn)定的高分紅能夠增強(qiáng)投資者的價(jià)值認(rèn)同，從而實(shí)現(xiàn)估值抬升。因此，高分紅、專業(yè)化重組事件或成為下一階段催化央企估值行情的重要推動(dòng)因素。

在分紅層面，當(dāng)前央企具備較高的分紅意愿，但分紅率仍有進(jìn)一步提升的空間。當(dāng)前央企分紅已成為A股上市公司分紅的中堅(jiān)力量，在2021年進(jìn)行分紅的上市公司中，央企數(shù)量?jī)H占8.6%，但在2021年分紅總額中卻占49.7%；央企中進(jìn)行分紅的上市公司占公司總數(shù)的比例達(dá)到近76.8%，顯著高于A股整體66.0%的比例，體現(xiàn)出央企較強(qiáng)的分紅能力與較高的分紅意愿。

如果以PB=1 作為估值修復(fù)的短期錨點(diǎn)， 中字頭央企大約還有20% 的估值修復(fù)空間。

但從分紅率來(lái)看，央企的分紅率仍低于民企，具有進(jìn)一步提升的空間。在2021年進(jìn)行分紅的上市公司中，央企上市公司的分紅率（分紅規(guī)模占凈利潤(rùn)比例）平均為36.7%，而民企的分紅率為41.3%，假設(shè)央企分紅率在未來(lái)提升至民營(yíng)企業(yè)的平均水平，根據(jù)市凈率的計(jì)算公式，內(nèi)在市凈率=權(quán)益凈利率×股份支付率/（折現(xiàn)率-增長(zhǎng)率），央企大約存在12.5%的估值修復(fù)空間。

海通證券表示，國(guó)企改革對(duì)國(guó)企現(xiàn)金流提出更高要求，將提高國(guó)企分紅能力。2023年國(guó)資委會(huì)議重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)了央國(guó)企現(xiàn)金流量的重要性，將營(yíng)業(yè)現(xiàn)金比率作為重要的考核指標(biāo)，而業(yè)績(jī)穩(wěn)定和充足的現(xiàn)金流正是企業(yè)能夠持續(xù)進(jìn)行高分紅的基礎(chǔ)。

政策對(duì)國(guó)企分紅的鼓勵(lì)和國(guó)企考核體系中對(duì)ROE的要求將提升企業(yè)分紅意愿。一方面，政策層面鼓勵(lì)上市國(guó)企分紅，提高國(guó)企分紅意愿；另一方面，分紅有助于國(guó)企穩(wěn)定ROE水平，符合國(guó)資委考核體系的要求。部分盈利穩(wěn)定、現(xiàn)金流充裕的國(guó)企可能加大分紅比例，推動(dòng)估值向上。

海通證券認(rèn)為，交通運(yùn)輸、煤炭、公用事業(yè)、建筑材料等成熟行業(yè)的國(guó)企以及具備資源優(yōu)勢(shì)和現(xiàn)金流較為充裕的國(guó)企具備較高分紅能力，未來(lái)有望進(jìn)一步推動(dòng)相關(guān)領(lǐng)域國(guó)企分紅比例上升，優(yōu)化股東回報(bào)，最終推動(dòng)估值向上。

浙商證券也認(rèn)為，對(duì)于持續(xù)高分紅的央、國(guó)企應(yīng)給予估值提升。一是近年來(lái)，A股市場(chǎng)中絕對(duì)收益性質(zhì)的資金比重逐漸提升，穩(wěn)定且高分紅公司更適配這一資金特征，優(yōu)勢(shì)愈發(fā)明顯；二是中國(guó)特色社會(huì)主義估值體系下鼓勵(lì)引導(dǎo)上市公司分紅，在此背景下對(duì)于高分紅公司應(yīng)該給予估值激勵(lì)。國(guó)企經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健且具有高分紅特征，應(yīng)給予更合理的估值提升，尤其是部分市凈率低于1的企業(yè)。

在專業(yè)化重組層面，央企專業(yè)化重組或再次加快，重組重點(diǎn)轉(zhuǎn)向“產(chǎn)業(yè)化整合”，聚焦做強(qiáng)做大戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，助力中國(guó)形成更加有韌性、更加自主獨(dú)立、更加完善堅(jiān)固的產(chǎn)業(yè)鏈。歷史上，2014年底至2016年曾迎來(lái)一波央企重組高峰，在以南北車合并為代表的重組事件持續(xù)催化下，央企迎來(lái)一波反彈行情。從央企重組涉及的行業(yè)來(lái)看，大多集中在鋼鐵、建材以及公用事業(yè)等傳統(tǒng)行業(yè)領(lǐng)域，合并目的也大多以“提質(zhì)增效、減少同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)”為主。

在當(dāng)前安全發(fā)展以及科技自立自強(qiáng)等產(chǎn)業(yè)政策催化下，央企重組或再次加速。在近期國(guó)資委領(lǐng)導(dǎo)發(fā)文與講話中，多次提到，推進(jìn)戰(zhàn)略性重組和專業(yè)化整合，助力現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)體系建設(shè)。與之前央國(guó)企合并重組不同的是，在當(dāng)前背景下，央國(guó)企重組更加突出“產(chǎn)業(yè)化整合”特征，以做強(qiáng)做大戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)。

2023年3月29日，17家中央企業(yè)、4家地方國(guó)有企業(yè)就11組專業(yè)化整合項(xiàng)目開展了集中簽約，項(xiàng)目涉及清潔發(fā)電、礦產(chǎn)資源、生態(tài)環(huán)保、醫(yī)療康養(yǎng)等多領(lǐng)域。國(guó)資委副主任翁杰明在簽約儀式上表示，下一步要在更大范圍、更寬領(lǐng)域、更高水平開展專業(yè)化整合。要圍繞提升產(chǎn)業(yè)鏈整體競(jìng)爭(zhēng)力開展市場(chǎng)化并購(gòu)重組，努力在集成電路、工業(yè)母機(jī)、人工智能等領(lǐng)域完善布局，加快在重要領(lǐng)域和關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)實(shí)現(xiàn)自主可控，著力打造一批創(chuàng)新型國(guó)有企業(yè)。從目前的部署來(lái)看，作為引領(lǐng)未來(lái)發(fā)展的新支柱、新賽道，戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)將成為專業(yè)化整合的重頭戲。

4月3日，易華錄發(fā)布公告稱，華錄集團(tuán)正在與中國(guó)電科籌劃重組事項(xiàng)，華錄集團(tuán)擬整合進(jìn)入中國(guó)電科。從主營(yíng)業(yè)務(wù)來(lái)看，兩家央企均涉足數(shù)字產(chǎn)業(yè)，在數(shù)字經(jīng)濟(jì)、網(wǎng)信與數(shù)字經(jīng)濟(jì)應(yīng)用等產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域具有相關(guān)性和協(xié)同性。

從近期央企重組整合案例來(lái)看，央企改革更注重培育壯大戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，加大新一代信息技術(shù)、人工智能、生物技術(shù)、新能源等布局力度，強(qiáng)化航空航天、軌道交通、海洋工程、智能裝備、芯片等高端制造業(yè)布局。下一步，“產(chǎn)業(yè)化整合”為主的央企整合事件將持續(xù)催化央企估值反彈空間。

“一利五率”考核機(jī)制下，央國(guó)企改革更注重盈利能力與盈利質(zhì)量的提升，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)估值水平的抬升?！耙焕迓省睂衾麧?rùn)改為ROE，營(yíng)業(yè)收入利潤(rùn)率改為營(yíng)業(yè)現(xiàn)金比率，進(jìn)一步加強(qiáng)了對(duì)國(guó)企的盈利能力和創(chuàng)現(xiàn)能力的考核，推動(dòng)國(guó)企高質(zhì)量發(fā)展。未來(lái)ROE和現(xiàn)金流持續(xù)改善的央企改革大趨勢(shì)明確，進(jìn)一步推動(dòng)估值抬升。

浙商證券表示，由于企業(yè)盈利能力是二級(jí)市場(chǎng)投資者的核心關(guān)注點(diǎn)之一，央國(guó)企如果逐漸進(jìn)行利潤(rùn)和市值考核，同步聚焦主業(yè)，提升盈利能力，可提升投資者關(guān)注度和參與度，從而改善估值偏低的現(xiàn)狀。

央國(guó)企如果逐漸進(jìn)行利潤(rùn)和市值考核， 同步聚焦主業(yè)，提升盈利能力，可提升投資者關(guān)注度和參與度，從而改善估值偏低的現(xiàn)狀。

其一，“打鐵還需自身硬”，國(guó)企改善估值要從企業(yè)自身入手，不斷做精做深業(yè)務(wù)、提高核心競(jìng)爭(zhēng)能力，在設(shè)定業(yè)績(jī)考核指標(biāo)時(shí)，作為上市公眾公司，應(yīng)該考慮對(duì)于市場(chǎng)關(guān)心的財(cái)務(wù)指標(biāo)給予一定的重視度，如ROE、毛利率、分紅率等。其二，盡管“酒香不怕巷子深”，但是在企業(yè)數(shù)量龐大、競(jìng)爭(zhēng)激烈的當(dāng)下，國(guó)企要積極維護(hù)與投資者的關(guān)系，主動(dòng)向投資者“秀肌肉”，讓投資者深度理解企業(yè)投資的價(jià)值點(diǎn)，繼而與資本市場(chǎng)形成良性互動(dòng)。其三，國(guó)有企業(yè)具備較大的規(guī)模優(yōu)勢(shì)和較低的資金成本，可以在其所述行業(yè)的相關(guān)領(lǐng)域布局符合國(guó)家中長(zhǎng)期導(dǎo)向的、具有成長(zhǎng)潛力的行業(yè)進(jìn)行投資，如碳中和、國(guó)家安全、制造業(yè)強(qiáng)鏈補(bǔ)鏈等領(lǐng)域。

光大證券認(rèn)為，中長(zhǎng)期看，科技創(chuàng)新型、擔(dān)負(fù)國(guó)之大者的央企更具估值抬升的潛力。面對(duì)蓬勃興起的新一輪科技革命和產(chǎn)業(yè)變革，國(guó)有企業(yè)在戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)布局、科技創(chuàng)新能力支撐等方面仍存在差距。未來(lái)進(jìn)一步提升科技創(chuàng)新能力，突破關(guān)鍵技術(shù)，仍是央國(guó)企改革的重中之重。

過(guò)去央企估值折價(jià)的一個(gè)重要因素在于，央企普遍分布在傳統(tǒng)周期行業(yè)，這些行業(yè)發(fā)展大多進(jìn)入成熟期，經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)穩(wěn)定，成長(zhǎng)性不足，因而市場(chǎng)給予的估值較低。而科創(chuàng)型央企正是未來(lái)提升央企成長(zhǎng)性、進(jìn)而抬升估值水平的關(guān)鍵。

海通證券也認(rèn)為，全新型舉國(guó)體制支持下，科技領(lǐng)域成長(zhǎng)性加大。在此背景下，關(guān)鍵核心技術(shù)攻關(guān)的市場(chǎng)主體有望迎來(lái)快速發(fā)展，其研發(fā)進(jìn)度與成果在一定程度上決定市場(chǎng)對(duì)于其成長(zhǎng)性的定價(jià)。對(duì)于國(guó)央企而言，其有望立足于自身規(guī)模和資源優(yōu)勢(shì)，支撐現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)發(fā)展的目標(biāo)，成長(zhǎng)確定性或?qū)⑦M(jìn)一步得到強(qiáng)化。

政策端對(duì)于央國(guó)企科技創(chuàng)新和價(jià)值創(chuàng)造的要求不斷深化，資源配置端國(guó)有企業(yè)具備更高的調(diào)配資源能力，2004年以來(lái)國(guó)企上市公司的全要素生產(chǎn)效率中值已經(jīng)超過(guò)了民企，未來(lái)國(guó)企或進(jìn)一步發(fā)揮在資源整合和配置中的“優(yōu)勢(shì)”，重點(diǎn)科技產(chǎn)業(yè)中部分國(guó)央企需擔(dān)當(dāng)鏈長(zhǎng)帶頭發(fā)展職責(zé)，或迎來(lái)估值重構(gòu)機(jī)遇。

新一輪科技革命下，與人工智能、核心電子（半導(dǎo)體）等領(lǐng)域相關(guān)產(chǎn)業(yè)有望得到政策的大力支持，舉國(guó)體制支持下相關(guān)領(lǐng)域科研經(jīng)費(fèi)或持續(xù)增長(zhǎng)，把握核心科技的發(fā)展任務(wù)要求央國(guó)企發(fā)揮主導(dǎo)作用，以“鏈長(zhǎng)”的職責(zé)帶科技核心產(chǎn)業(yè)取得突破。