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    立訊精密的增長密碼與潛在困境

    2023-04-21 01:19:53耀華
    商界評論 2023年1期
    關(guān)鍵詞:立訊代工富士康

    耀華

    說好一起到白頭,你卻偷偷焗了油。

    果鏈上游制造企業(yè),一直被視為消費電子晴雨表,甚至是中國制造業(yè)風向標。2022年三季度,這一陣營領(lǐng)域內(nèi)的多數(shù)公司,均呈現(xiàn)出扭轉(zhuǎn)2022年初頹勢的趨勢:

    比如有表現(xiàn)堅挺的—歌爾股份,營收同比增長40.47%,凈利潤同比增長15.23%(但Q4指引較差);

    有表現(xiàn)中規(guī)中矩的—工業(yè)富聯(lián),營收同比增長18.25%,凈利潤同比增長7.17%;

    當然也有表現(xiàn)不盡如人意的—藍思科技,營收同比下降11.89%,凈利潤下降50.4%。

    就當大家以為消費電子將以中等生水準完成2022年3季報時,立訊精密卻壓哨交出一份“王炸”答卷:營收同比增長79.3%,凈利潤同比增長36.84%。

    大家一起相約“躺平”,立訊卻在暗自發(fā)力。

    那么到底是什么因素,讓立訊精密能夠從中脫穎而出?這份漂亮的成績單,是否具備可持續(xù)性?

    王來春是富士康進駐大陸第一批149名女工唯一堅持做下來的一線工人。憑借著吃苦耐勞的精神,她獲得了郭臺銘的賞識,進駐管理層后做到了課長之位,下屬的工人達到了數(shù)千人,積累了豐富的管理經(jīng)驗。

    在香港金融危機暴發(fā)時,王來春嗅到機遇,辭職后拿著積蓄收購了香港立訊,憑借著郭臺銘對其的扶持,拿下了大量的代工訂單,隨后成立了現(xiàn)在的立訊精密公司。

    2007年全球金融危機暴發(fā),一直緊跟富士康的立訊,也因為富士康訂單數(shù)量的大幅下滑,栽了跟頭。王來春意識到轉(zhuǎn)型的必要性,于是通過資本開支和杠桿收購,切入了蘋果供應(yīng)鏈。

    正是因為早期一線的工作經(jīng)驗,讓王來春帶領(lǐng)的立訊在代工行業(yè)展現(xiàn)出了實力,獲得了庫克的賞識。在陸續(xù)切入蘋果的產(chǎn)品線后,2020年立訊收購緯創(chuàng)、投資昆山緯新,獲得了iPhone整機組裝的訂單。

    沒有喬布斯就沒有蘋果天馬行空的劃時代產(chǎn)品,沒有庫克蘋果也沒法蒸蒸日上。

    庫克對于供應(yīng)鏈的把控能力、整合能力首屈一指,所以說對于做蘋果代工的企業(yè),最核心的不是技術(shù)創(chuàng)新,而是需要具備穩(wěn)定供應(yīng)鏈的能力,以及通過出色的管理能力來壓低生產(chǎn)成本,畢竟蘋果留給上游供應(yīng)鏈的利潤少得可憐。而這兩點,正是王來春的拿手好戲。

    從人均營收來看,立訊精密的人均營收排在果鏈頭部企業(yè)的第3名,人均凈利排在第2名,達到了3.43萬元,僅次于果鏈占比沒有那么高的歌爾股份,高于富士康的嫡子富智康。

    取得這樣的成績,前提是立訊2021年披露的員工人數(shù)超過了22萬,遠高于富智康的7.4萬以及歌爾股份的9.6萬?;鶖?shù)大的同時均值高,可見立訊在人員成本管理上優(yōu)勢明顯。

    再從費用率的角度來看,以2022年三季度三費(銷售費用、管理費用、財務(wù)費用)占營收比重為例,立訊精密是同業(yè)中費用率最低的企業(yè)。在創(chuàng)造等量價值的前提下,立訊的管理費用花費更少,確實可以看出立訊在管理能力層面領(lǐng)先于同業(yè)對手。

    對于蘋果而言,極低的成本率和優(yōu)秀的管理能力,就是它對代工企業(yè)的最大要求,立訊精密切中了客戶的需求,自然而然能夠獲得更多的訂單。

    也有人說立訊的營收之所以能節(jié)節(jié)攀升,主要是并購后規(guī)模擴張所致。但是不同于基本層面的投資,往往被立訊收購的企業(yè)都進入了發(fā)展的快車道,以博碩科技為例,被立訊收購3年后,其凈利率由7.1%提升至14.5%,收入利潤也均翻倍,可見立訊的管理能力非同一般。

    從另一個角度來講,立訊目前的穩(wěn)定性甚至要好于師傅富士康。富士康因為新冠疫情影響,出現(xiàn)了產(chǎn)能衰減的問題,立訊旗下的立臻如果能夠承接這部分產(chǎn)能,在果鏈中的話語權(quán)占比會越來越高。

    當然,立訊精密較同行增長迅猛的關(guān)鍵點在于—2022年三季度大客戶新品備貨明顯增多。大家都知道果鏈供應(yīng)商的毛利率低得可憐,立訊也不例外,如果僅從毛利率來看,2022年三季度為13.08%,較2021年三季度下降3%左右,其本質(zhì)原因還是收入結(jié)構(gòu)變化帶來的。自2020年立訊切入蘋果整機組裝后,營收迅速增長,但是整機組裝的毛利其實非常低,自然而然會導致企業(yè)毛利下降。因此,通過毛利率判斷立訊的發(fā)展狀況是不合理的。

    如果從ROE(凈資產(chǎn)收益率)角度來看,立訊無論是趨勢穩(wěn)定程度,還是絕對值,在電子設(shè)備制造行業(yè)都首屈一指。而且,從東亞前海證券研究所的對比數(shù)據(jù)來看,ROE其實更能符合市場對電子設(shè)備行業(yè)的認知,ROE指標與立訊的市值緊密相關(guān)。

    管理水平高,穩(wěn)定性強,疊加蘋果周期性產(chǎn)品備貨需求,訂單增多,整體ROE向上且高于同行,這么來看,是不是就很好理解為什么立訊業(yè)績能夠?qū)崿F(xiàn)逆勢大漲了。

    但是代工廠的局限性也非常突出,毛利率低、業(yè)務(wù)量不穩(wěn)定都是潛在因素,也實實在在地影響了代工企業(yè)的估值。如何才能在代工和自我創(chuàng)新拓寬業(yè)務(wù)中尋求平衡,這道題立訊也沒那么好解。

    自從歐菲光被踢出果鏈后,業(yè)績大幅下滑超過四成;京東方承接蘋果面板訂單后,一年利潤接近前十年總和。蘋果巨大的消費市場,讓供應(yīng)鏈上下游的企業(yè)都想分這塊蛋糕,擠破頭往里鉆。

    而作為服務(wù)多年的大廠,一些供應(yīng)鏈企業(yè)有了未雨綢繆的意識,富士康一直標榜“去蘋果化”,無論是造車,還是多產(chǎn)品線布局,旨在擺脫對蘋果的依賴。

    立訊表面看上去似乎也有類似跡象。2022年,立訊最大的新聞,莫過于牽手奇瑞進軍汽車行業(yè),只不過不同于富士康參與整車制造,立訊致力于成為中國智能汽車Tier 1(一級汽車供應(yīng)商)領(lǐng)軍廠商。

    與此同時,蘋果早在2016年就旨在尋求供應(yīng)鏈替代的可能性。但是現(xiàn)在看來,二者看似背身離去,卻又越走越近:“虛情假意”地表明立場,“你情我愿”地走在一起。

    從立訊來看,看似大刀闊斧耗資百億元進軍智能汽車領(lǐng)域,實際上蘋果所占其營收的比例卻越來越高,2021年甚至達到了74.09%,而且占比一年比一年高,根本看不出有任何“去蘋果化”的趨勢。

    并且為了響應(yīng)蘋果要求,立訊早在2019年就在越南建廠投產(chǎn),在2021年收購緯創(chuàng)切入整機組裝后,緯創(chuàng)印度工廠也歸立訊所有。立訊的出海,意味著其根本不愿意脫離蘋果這條“大腿”。

    從蘋果來講,嘴上似乎一直在“去中國化”,但是身體卻很誠實—雖然在印度、越南陸續(xù)布局供應(yīng)鏈,但是國內(nèi)成熟的配套體系、低廉的整體成本,自然而然地留住了蘋果的心,畢竟企業(yè)是逐利的。

    在蘋果最新公布的TOP 200供應(yīng)商名單中,中國企業(yè)上榜91家,占比47.9%,是名副其實的蘋果第一大供應(yīng)商來源地。

    并且,以立訊為例,為蘋果代工的產(chǎn)品零部件布局也越來越廣。立訊代工的果鏈零部件從2013年的4種持續(xù)提升,截至2021年年底,已經(jīng)提升至20種。

    毫無疑問,大客戶蘋果是立訊2022年三季度業(yè)績暴發(fā)的核心因素。但是未雨綢繆也是非常有必要的,2022年新款iPhone在華銷量不佳,2023年同期備貨數(shù)會有顯著的下降,智能手機出貨量在2017年見頂后,目前來看尚不具備反轉(zhuǎn)的可能。

    所以說,立訊精密也急需解決新抓手的問題,瞄準智能汽車賽道確實是目前能看到的最優(yōu)解:

    一方面,市場足夠大,產(chǎn)業(yè)鏈足夠新,Tier 1產(chǎn)值占整車產(chǎn)值的90%左右;另一方面,老客戶無論是蘋果、小米,還是華為這類消費電子龍頭,也都有進軍汽車市場的趨勢,提前布局承接老客戶需求無可厚非。

    不過目前來看,立訊的新“抓手”似乎還不太穩(wěn)。

    立訊并沒有忘記自己的“師傅”富士康,沿著富士康的老路,立訊也走向了汽車領(lǐng)域。只不過和富士康不同的是,立訊不想造整車,而想成為Tier 1(一級汽車供應(yīng)商)頭部廠商。

    立訊的新抓手Tier 1,一直都是傳統(tǒng)消費電子廠商如蘋果、華為布局的重要賽道;而傳統(tǒng)汽車Tier 1廠商如博世、法雷奧、大陸集團也都在進行電氣化和智能化轉(zhuǎn)型,可謂是前有狼,后有虎。

    當然,立訊也有自己深耕先發(fā)的優(yōu)勢。早在2007年,立訊就開始在汽車連接器上發(fā)力,成為了Tier 1廠商德爾福的供應(yīng)商,在線束、連接器等方面,立訊的產(chǎn)品布局也非常廣。

    近年來,立訊的汽車業(yè)務(wù)發(fā)展得也不錯,隨著電動車產(chǎn)業(yè)鏈的集體暴發(fā),立訊汽車業(yè)務(wù)的收入持續(xù)攀升。最關(guān)鍵的點在于,汽車行業(yè)供應(yīng)鏈的重塑,意味著立訊有機會擺脫自己代工廠的名聲,參與到設(shè)計中來,同時也可以解決果鏈代工企業(yè)的頑疾—毛利率低下的問題。

    根據(jù)光大證券研究所的數(shù)據(jù),我們可以看到,立訊汽車業(yè)務(wù)的毛利率非常平穩(wěn),在15%左右,已經(jīng)超過了立訊整體的毛利率12.74%,并且營收的增速也十分可觀。

    但就目前來看,汽車板塊的業(yè)務(wù)收入占比還非常小,僅為2.69%。并且根據(jù)其投資者交流會透露的數(shù)據(jù)來看,其整個2022年上半年收入僅為21.1億元,占2021年全年收入的一半左右,基本沒有增長。按目前整體營收增長的幅度來看,全年汽車板塊的收入占比會進一步縮小。

    還有一個潛在的問題是,因為長期依賴蘋果,立訊毛利率水平低,導致自有資金儲備并不充足。因為對果鏈依賴程度高,立訊每年需要花費大量資金進行資本開支改造生產(chǎn)線和設(shè)備,這也導致其自由現(xiàn)金流水平一直較差,而設(shè)備折舊卻節(jié)節(jié)攀升。

    我們可以看到,立訊近十年的自由現(xiàn)金流水平(本文取經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額-購買固定、無形、長期資產(chǎn)支出)越來越差。其經(jīng)營性現(xiàn)金流與投資性現(xiàn)金流累加值10年間有9年為負數(shù),長期經(jīng)營非常依賴籌資活動帶來的現(xiàn)金流,自身造血能力不足,并且折舊金額不斷攀升。

    這種情況下,想要實現(xiàn)快速地轉(zhuǎn)型,擠入Tier 1賽道成為龍頭,面臨著一定的困難,畢竟轉(zhuǎn)型也需要大量的資本開支。

    如果僅靠外部融資實現(xiàn)轉(zhuǎn)型,現(xiàn)實會非常艱難。因為長期的杠桿并購,立訊的資產(chǎn)負債率已經(jīng)達到了62%,可供其撬動的杠桿有限,資本的逐利性會被放大—投資人如果短時間內(nèi)看不到回報,又有誰會十年如一日選擇相信你呢?

    另外,從立訊目前布局的產(chǎn)品線來看,競爭對手實力不俗:

    連接器方面,泰科(TE)凈利潤達到22.61億美元,接近立訊整體凈利潤的2倍,市場占有率近四成;

    線束方面,矢崎、住友等日本廠商占據(jù)半壁江山;

    即便是智能化設(shè)備、智能座艙等這類電氣化時代新增的市場,華為和小米也是手攜重金入場。

    相比之下,立訊以目前的資金儲備想要實現(xiàn)彎道超車,就有點相形見絀了。

    所以說目前來看,Tier 1確實是立訊以及手機供應(yīng)鏈企業(yè)轉(zhuǎn)型的一個理想抓手,但是這條路漫長且艱難。

    我們理應(yīng)看清,立訊這次逆市業(yè)績激增的內(nèi)在原因,本質(zhì)上不存在消費電子周期反轉(zhuǎn),也不存在立訊成功實現(xiàn)了轉(zhuǎn)型,實際上就是借著蘋果東風,備貨訂單猛增,并且通過不斷并購切入了更多的代工產(chǎn)品線,從而實現(xiàn)了提升,這種增長并不具備長期性。

    當然,我們也應(yīng)該看到,立訊轉(zhuǎn)型的目標和動力是非常明確的,雖然說目前的能力和成果還十分有限,但是不積跬步無以至千里,無論目的是為了繼續(xù)切入大客戶新產(chǎn)品的代工路線,還是想要從根本實現(xiàn)轉(zhuǎn)型,這種不安于現(xiàn)狀想要向上突破的野心也值得肯定。

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