企業(yè)并購中協(xié)同效應(yīng)價(jià)值評(píng)估研究

孫鑫潔 日照實(shí)信會(huì)計(jì)師事務(wù)所有限公司

在市場競爭日益加劇的今天，企業(yè)要通過擴(kuò)大規(guī)模、提升創(chuàng)新能力等途徑來獲得市場份額和長期發(fā)展。對(duì)于那些希望迅速成長的企業(yè)來說，并購所產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)能極大地提高企業(yè)的生產(chǎn)和經(jīng)營效率。近幾年，企業(yè)通過并購重組，特別是橫向并購重組，從而在激烈的市場競爭中處于優(yōu)勢地位。企業(yè)間的合作價(jià)值是企業(yè)兼并重組的一個(gè)重要因素，因此，如何對(duì)企業(yè)的協(xié)同價(jià)值進(jìn)行科學(xué)、合理的評(píng)估，對(duì)于企業(yè)進(jìn)行并購的定價(jià)有著十分重要的作用。2021年3月1日開始實(shí)施的《企業(yè)并購?fù)顿Y價(jià)值評(píng)估指導(dǎo)意見》對(duì)并購的內(nèi)容進(jìn)行了界定，并提出了在評(píng)估中要充分體現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)的重要性。當(dāng)前，我國市場對(duì)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估多以市場價(jià)值為基礎(chǔ)，但是由于其無法體現(xiàn)被評(píng)估企業(yè)在某一特定投資者身上的價(jià)值，所以很容易忽略其背后的協(xié)同作用，而并購是以協(xié)同利益為導(dǎo)向的，所以構(gòu)建一套完整的并購評(píng)估模型顯得尤為重要。

一、企業(yè)并購中協(xié)同效應(yīng)的涵義與意義

協(xié)同效應(yīng)是指企業(yè)與企業(yè)之間的聯(lián)結(jié)，使其合并后的總體價(jià)值高于合并之前的全部價(jià)值。通過對(duì)并購雙方的戰(zhàn)略規(guī)劃，可以實(shí)現(xiàn)資源的整合和分享，從而達(dá)到一定的規(guī)模效益。而企業(yè)并購的基本目標(biāo)就是獲取投資價(jià)值，也就是協(xié)同效應(yīng)價(jià)值，企業(yè)間的協(xié)同效應(yīng)具有1+1＞2的效果，而企業(yè)的并購效果值則直接影響到企業(yè)的并購行為。協(xié)同效應(yīng)包括靜態(tài)協(xié)同和動(dòng)態(tài)協(xié)同，靜態(tài)協(xié)同指的是并購后的利潤與并購前后的利潤之間的差異，而動(dòng)態(tài)協(xié)同則是指企業(yè)在并購后的利潤預(yù)期，一般都是以實(shí)物期權(quán)的方式進(jìn)行評(píng)估?？梢?，并購所產(chǎn)生的“協(xié)同”價(jià)值，一方面是因?yàn)椴①徍蟮馁Y源被整合，從而達(dá)到了規(guī)模效益。另一方面是因?yàn)椴①忞p方各自優(yōu)勢的互補(bǔ)，可以產(chǎn)生更多的活力，從而共同推動(dòng)企業(yè)的發(fā)展。

在選擇收購之前，需要對(duì)其進(jìn)行調(diào)研和分析，通過對(duì)其影響程度的衡量來確定是否進(jìn)行并購，從而為企業(yè)拓展經(jīng)營領(lǐng)域提供借鑒[1]。并購的效果依賴于雙方的博弈過程，并購方想要低價(jià)收購，而被收購方則期望更高的報(bào)價(jià)，二者之間爭執(zhí)不下，所以評(píng)估價(jià)值可以作為雙方最終定價(jià)的參考。在市場機(jī)制不健全的情況下，并購各方的交易信息不夠透明，導(dǎo)致交易中存在的不對(duì)稱性，因此，通過對(duì)并購交易中的協(xié)同效應(yīng)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，可以有效地減少這種風(fēng)險(xiǎn)，從而使交易雙方能夠進(jìn)行有效的轉(zhuǎn)移和規(guī)避。要注意的是，協(xié)同效應(yīng)價(jià)值評(píng)估只是一種評(píng)估方法，并沒有真正地實(shí)現(xiàn)其價(jià)值，評(píng)估能夠?qū)ζ髽I(yè)合并后的協(xié)同效應(yīng)進(jìn)行測試。

二、企業(yè)并購中協(xié)同效應(yīng)的內(nèi)容

(一)經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)

其一是生產(chǎn)作業(yè)的整合。要擴(kuò)大企業(yè)的經(jīng)營規(guī)模，必須通過橫向并購重組，使企業(yè)的并購重組運(yùn)作達(dá)到最好的效果，即在并購重組后對(duì)同類產(chǎn)品進(jìn)行生產(chǎn)整合、技術(shù)裝備共享、產(chǎn)品加工工藝優(yōu)化、重視員工的專業(yè)技術(shù)培訓(xùn)。產(chǎn)品屬性和生產(chǎn)過程越接近，企業(yè)就能更好地進(jìn)行生產(chǎn)一體化，使企業(yè)的生產(chǎn)組織結(jié)構(gòu)得到優(yōu)化，企業(yè)的運(yùn)營效率最大化，從而獲得更大的價(jià)值。但是由于地域、人為等原因，要進(jìn)行生產(chǎn)一體化，將會(huì)遇到很多的困難與挑戰(zhàn)，首先要對(duì)現(xiàn)有的設(shè)備進(jìn)行改造，并對(duì)現(xiàn)有的生產(chǎn)能力進(jìn)行重組。由于搬遷成本的上升和生產(chǎn)效率的下降，企業(yè)要面對(duì)高成本的運(yùn)營成本，必須要制定出一個(gè)合理的成本調(diào)節(jié)計(jì)劃，但是從長期來看，企業(yè)的短期調(diào)整將會(huì)對(duì)企業(yè)的生產(chǎn)成本和生產(chǎn)能力的提高起到積極的推動(dòng)作用。其二是產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的調(diào)整。在完成并購后，企業(yè)要根據(jù)產(chǎn)品組合的最佳化程度，進(jìn)行產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的調(diào)整；特別是一些生產(chǎn)多元化的企業(yè)，為了確保不同的產(chǎn)品在不同的壽命周期內(nèi)，必須進(jìn)行產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的調(diào)整，以確保產(chǎn)品有不同的生命周期。

(二)財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)

其一是財(cái)務(wù)與會(huì)計(jì)體系的一體化。要確保企業(yè)的經(jīng)營與管理，就需要對(duì)各種金融系統(tǒng)進(jìn)行有效的集成，同時(shí)健全現(xiàn)有的融資制度、引進(jìn)先進(jìn)的投資觀念、實(shí)行資產(chǎn)聯(lián)合經(jīng)營、實(shí)現(xiàn)職工薪酬與利潤的合理分配，從而有效地防范財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。我國目前還沒有統(tǒng)一的財(cái)務(wù)制度和會(huì)計(jì)核算體系，這是并購的一個(gè)重要難點(diǎn)。由于并購雙方所實(shí)行的薪酬體系有很大的不同，因此，要想有效地防止優(yōu)秀人才的外流，就必須對(duì)薪酬進(jìn)行細(xì)致的調(diào)整，使之在企業(yè)所能負(fù)擔(dān)的范圍內(nèi)形成標(biāo)準(zhǔn)化的薪酬標(biāo)準(zhǔn)。并購成功后，企業(yè)要利用這次機(jī)會(huì)，傳遞新的組織任務(wù)，發(fā)展多元化的經(jīng)營管理策略，構(gòu)建全新的薪酬體系與財(cái)務(wù)體系[2]。其二是內(nèi)部控制與現(xiàn)金流動(dòng)的整合。要保證企業(yè)資金的合理使用，必須調(diào)整現(xiàn)金流動(dòng)的速率和質(zhì)量，并對(duì)其進(jìn)行全面的控制，使其達(dá)到預(yù)期的效果。財(cái)務(wù)預(yù)算是企業(yè)的一項(xiàng)重要工作，它可以全面地反映企業(yè)的現(xiàn)金流狀況，有效地防范各種財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，確保企業(yè)的最終運(yùn)營效果。由于內(nèi)外部控制因素的作用，導(dǎo)致企業(yè)的資金流動(dòng)與財(cái)務(wù)預(yù)算的績效有很大的差別，因此，要使企業(yè)的現(xiàn)金流動(dòng)更好地發(fā)揮作用，就必須對(duì)其產(chǎn)生的主要原因進(jìn)行深入的剖析，并采取相應(yīng)的改進(jìn)措施，使企業(yè)的經(jīng)營和內(nèi)部的財(cái)務(wù)管理更加完善，保證財(cái)務(wù)體系的平穩(wěn)運(yùn)轉(zhuǎn)，從而使企業(yè)的經(jīng)營管理水平得到全面的提升。要實(shí)現(xiàn)企業(yè)現(xiàn)金流動(dòng)的內(nèi)部控制一體化，就必須在并購后對(duì)收購人的現(xiàn)金流動(dòng)進(jìn)行清晰的界定，對(duì)企業(yè)的現(xiàn)金流動(dòng)進(jìn)行詳細(xì)的管理，對(duì)企業(yè)的現(xiàn)金流動(dòng)進(jìn)行報(bào)表，對(duì)企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況進(jìn)行詳細(xì)的分析。

(三)無形資產(chǎn)協(xié)同效應(yīng)

其一是品牌協(xié)同效應(yīng)。要使企業(yè)在競爭中獲得最大的優(yōu)勢，必須從長遠(yuǎn)的經(jīng)濟(jì)投入和經(jīng)營管理中，樹立起良好的品牌形象，從而為企業(yè)帶來更大的經(jīng)濟(jì)效益。并購企業(yè)擁有的品牌觀念和售后營銷網(wǎng)絡(luò)，可以有效地提升被收購企業(yè)的產(chǎn)品的市場競爭能力，增加企業(yè)的銷售業(yè)績，從而形成良好的品牌文化。通過并購、重組，可以在不投入大量資金的情況下，實(shí)現(xiàn)品牌資源的共享，建立起良好的企業(yè)聲譽(yù)，從而在短期內(nèi)提升企業(yè)的產(chǎn)品競爭能力，擴(kuò)大商品市場的銷售渠道，使企業(yè)的整體經(jīng)濟(jì)效益得到全面提升。通過對(duì)被收購企業(yè)的員工進(jìn)行統(tǒng)一的培訓(xùn)，在被收購企業(yè)進(jìn)行品牌文化的推廣，提升企業(yè)的品牌意識(shí)，增強(qiáng)員工的凝聚力，同時(shí)要加強(qiáng)投資，研發(fā)新技術(shù)。加強(qiáng)、健全、鞏固營銷網(wǎng)絡(luò)，不斷拓展品牌的市場影響力，從而達(dá)到擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模的目的。其二是固定資產(chǎn)整合。固定資產(chǎn)是指生產(chǎn)和發(fā)展過程中所用到的各類勞動(dòng)工具，包括生產(chǎn)設(shè)備、運(yùn)輸工具、辦公設(shè)備等。這些設(shè)備都是在生產(chǎn)和運(yùn)營過程中長期使用的固定資產(chǎn)。設(shè)備損耗后，需要對(duì)固定資產(chǎn)進(jìn)行折舊，從使用壽命、技術(shù)性能、生產(chǎn)效率等幾個(gè)方面進(jìn)行綜合評(píng)估。其三是流動(dòng)資產(chǎn)整合[3]。通過對(duì)流動(dòng)資產(chǎn)的整合，保證了企業(yè)整體的流動(dòng)性，優(yōu)化了企業(yè)現(xiàn)有的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，加速了企業(yè)的資金流動(dòng)，最終增加了企業(yè)的總流動(dòng)資產(chǎn)。資產(chǎn)組合按資產(chǎn)占固定資產(chǎn)比例劃分為正常型、保守型和冒險(xiǎn)型三大類，而采取不同的投資組合方法，則要面對(duì)的是不同的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。由于并購后合并過程中，很多部門工作內(nèi)容比較雜亂，存在諸多不確定因素，因此，建議采取保守與常態(tài)相結(jié)合的方法，以防止整體資產(chǎn)回報(bào)率降低。

三、并購協(xié)同效應(yīng)的評(píng)估方法

(一)事件分析法

事件分析法是把企業(yè)的并購行為看作是一個(gè)單獨(dú)的事件，并通過比較上市前后股價(jià)的變動(dòng)來評(píng)估其協(xié)同效應(yīng)。事件分析法的基本思想是指企業(yè)股票價(jià)格與企業(yè)的某個(gè)事件有關(guān)聯(lián)，而在企業(yè)發(fā)生收購事件時(shí)，其所獲得的利潤即超額利潤。最常見的衡量方法是累計(jì)超額收益率(CAR)和長期持有超長期回報(bào)(BHAR)。近幾年中國資本市場的穩(wěn)定與發(fā)展，使其越來越多地被應(yīng)用于股票價(jià)值、并購業(yè)績、并購合作等領(lǐng)域。所以很多學(xué)者都在探討超常收益的準(zhǔn)確測量和應(yīng)用。陳信元、張?zhí)镉嗟热藢?duì)我國上市企業(yè)的并購行為進(jìn)行了實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)在我國企業(yè)并購中，企業(yè)的累計(jì)超額收益率在短期內(nèi)有較大幅度的提高。余光與楊榮以主板上市企業(yè)并購案例為樣本，發(fā)現(xiàn)總體上，并購可以給目標(biāo)企業(yè)帶來更大的利潤，但是并購后的結(jié)果并不理想。

(二)綜合評(píng)估法

綜合評(píng)估是指企業(yè)通過對(duì)企業(yè)自身和被購并方過去、目前和預(yù)測的各種信息進(jìn)行綜合評(píng)估，通過對(duì)企業(yè)的協(xié)同效應(yīng)進(jìn)行定性的分析，對(duì)企業(yè)的價(jià)值、并購方和目標(biāo)方企業(yè)的價(jià)值進(jìn)行綜合評(píng)估，其差異則為并購產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)價(jià)值。這種方法要求企業(yè)擁有完整的歷史數(shù)據(jù)，計(jì)算簡單、操作簡單，但不能反映出收購的價(jià)值，只是簡單的加總，收購并不是最終的結(jié)果，所以公司的利潤預(yù)測很難根據(jù)歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行，所以很難預(yù)測。同時(shí)，由于該評(píng)估方法是以企業(yè)的最終效益為起點(diǎn)，也就是企業(yè)的價(jià)值增值，而忽略了其在其中起到的中介作用和價(jià)值，所以稱之為“綜合評(píng)估”。目前，在綜合評(píng)估的過程中，最重要、最困難、最涉及不確定性的是合并后的企業(yè)價(jià)值評(píng)估。這些指標(biāo)中，有些是以定性為依據(jù)的，具有主觀性。

(三)分部加總評(píng)估法

所謂的分部加總評(píng)估法，就是根據(jù)具體的定性和定量的方法，對(duì)協(xié)同效應(yīng)的各個(gè)方面進(jìn)行定量的預(yù)測，然后根據(jù)各自的使用年限進(jìn)行綜合計(jì)算。這是一個(gè)很好的基礎(chǔ)，可以用來評(píng)估被收購人的價(jià)值。即便是兩家企業(yè)的市值和目前的利潤水平是一樣的，但它們對(duì)收購者的實(shí)際價(jià)值卻是不同的，這是因?yàn)閮杉移髽I(yè)合并所產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)各不相同[4]。所以每個(gè)協(xié)同效應(yīng)的數(shù)值和作用年份被單獨(dú)評(píng)估，然后把這些評(píng)估結(jié)果合并到一個(gè)單獨(dú)的預(yù)測報(bào)告中，從而決定了交易的價(jià)值。由此可知，分部加總法是以企業(yè)合并中協(xié)同作用的源頭為基礎(chǔ)，從管理、經(jīng)營、財(cái)務(wù)三個(gè)層面對(duì)協(xié)同作用的價(jià)值進(jìn)行定量，然后再進(jìn)行綜合計(jì)算。此方法能夠清晰地認(rèn)識(shí)到并購中的協(xié)同作用，從而為并購后的戰(zhàn)略決策和資源優(yōu)化整合提供指導(dǎo)。因?yàn)閰f(xié)同效應(yīng)的分部加總評(píng)估法是將各部門的協(xié)同效應(yīng)進(jìn)行綜合評(píng)估，因此，流程較為復(fù)雜，在評(píng)估了各方面的影響之后，需要將其與目標(biāo)企業(yè)的現(xiàn)金流量預(yù)測相結(jié)合，再根據(jù)所選擇的折現(xiàn)率進(jìn)行折現(xiàn)，從而得到目標(biāo)企業(yè)的實(shí)際價(jià)值，以此來衡量收購的可行性和定價(jià)。然而，由于協(xié)同作用的產(chǎn)生方式多種多樣，使得不同的評(píng)價(jià)指標(biāo)難以量化，難以進(jìn)行價(jià)值估算，因此，它不適合于并購后的協(xié)同作用。

四、提升企業(yè)并購協(xié)同效應(yīng)價(jià)值的建議

(一)認(rèn)識(shí)企業(yè)自身的缺陷，進(jìn)行并購的正確選擇

在并購中，前期準(zhǔn)備是不可或缺的，因?yàn)椴①徯枰馁M(fèi)大量的資金，因此，選擇合適的目標(biāo)將直接關(guān)系到企業(yè)的未來發(fā)展，乃至企業(yè)的生死存亡。在進(jìn)行并購之前，要對(duì)并購企業(yè)進(jìn)行內(nèi)部分析，找出并購企業(yè)的“短板”，徹底理解并購的目標(biāo)和期望的結(jié)果，然后才能選擇并購企業(yè)。同時(shí)，在選擇并購對(duì)象時(shí)，應(yīng)主動(dòng)進(jìn)行可行性分析，仔細(xì)了解其利弊，分析是否可以使兩家企業(yè)形成互補(bǔ)關(guān)系，逐步縮小備選企業(yè)的范圍，最后選出最適合自己的并購對(duì)象。

(二)整合后有效的資源整合

為了使并購后的協(xié)同效應(yīng)最大化，企業(yè)必須主動(dòng)進(jìn)行資源的整合。首先，就是要將兩家的企業(yè)文化融合在一起，每一家企業(yè)都有自己獨(dú)特的文化，這也是企業(yè)繼續(xù)發(fā)展下去的根本原因，所以要按照自己的定位將新的文化整合起來，為企業(yè)的發(fā)展打下堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。其次，整合人員，企業(yè)內(nèi)部的員工在經(jīng)歷了并購之后，很難馬上進(jìn)入到新的崗位，因此，企業(yè)必須要制定出一套適合自己的激勵(lì)機(jī)制和調(diào)整方式，使員工能夠更快地融入到工作中，從而幫助企業(yè)走上正確的軌道。企業(yè)并購的終極目標(biāo)就是整合經(jīng)營策略，只有找到合適的發(fā)展策略，才能充分利用1+1＞2的優(yōu)勢。

(三)適時(shí)調(diào)整企業(yè)的經(jīng)營方式和管理方式

盡管在并購之前，企業(yè)會(huì)對(duì)未來的經(jīng)營模式進(jìn)行一些規(guī)劃，但在未來的發(fā)展過程中，經(jīng)營狀況的變化是不可避免的，因此，并購后的經(jīng)營狀況必須要適應(yīng)實(shí)際，才能避免出現(xiàn)不必要的虧損[5]。例如，美的對(duì)無錫小天鵝的收購，因?yàn)檫@是一次橫向收購，它的目標(biāo)是進(jìn)一步搶占市場，增強(qiáng)企業(yè)競爭力。美的集團(tuán)應(yīng)針對(duì)不同的實(shí)際情況，對(duì)其進(jìn)行成本和運(yùn)營的管理模式進(jìn)行相應(yīng)的調(diào)整，并結(jié)合自身的實(shí)際情況，進(jìn)行企業(yè)的經(jīng)營管理，從而使其能夠通過并購重組來達(dá)到更好的發(fā)展。

五、結(jié)語

總之，企業(yè)通常會(huì)以并購的形式進(jìn)行資源的優(yōu)化擴(kuò)張，從而獲取協(xié)同的價(jià)值，而對(duì)協(xié)同的定性、定性分析則可以為企業(yè)的決策提供一定的參考。企業(yè)協(xié)同效應(yīng)評(píng)估的關(guān)鍵在于正確認(rèn)識(shí)企業(yè)的協(xié)同效應(yīng)產(chǎn)生的途徑，對(duì)企業(yè)的價(jià)值進(jìn)行科學(xué)、合理的定量評(píng)估，使企業(yè)的評(píng)估工作更加深入，從而為企業(yè)及其投資做出科學(xué)合理的決策依據(jù)?！?/p>