成長型投資的偉大實踐

姚斌

科尼利厄斯· C. 邦德/著

我們通常只知道菲利普·費雪因為倡導成長股投資而成為“成長股之父”，卻不知道與本杰明·格雷厄姆同時代的托馬斯·羅·普萊斯早在20世紀30年代就提出“成長型股票”的投資并進行偉大的實踐。

普萊斯小格雷厄姆4歲，出生于1898年。他們都經(jīng)歷了1929年的大崩潰，但卻發(fā)展出不同的投資哲學。格雷厄姆通過《證券分析》創(chuàng)立了價值型投資的理論。普萊斯則通過實踐發(fā)展出成長型投資的理論，最終創(chuàng)立并發(fā)展成今日的普信集團。

科尼利厄斯·C.邦德長期在普萊斯的公司工作，見證了普萊斯及其公司的發(fā)展歷程，于是以一本《投資成長股：羅·普萊斯投資之道》進行詳實地記錄。根據(jù)邦德的描述，普萊斯早年考取了斯沃斯莫爾學院，先學醫(yī)學后改學化學，因為他認為化學在20世紀初可能是面向未來的主要技術之一。1919年，他畢業(yè)后進入皮特堡搪瓷沖壓公司擔任化學分析師。這家公司不久瀕臨破產(chǎn)，讓普萊斯親身體驗到經(jīng)濟實力強大的重要性。1921年，普萊斯進入杜邦公司擔任工業(yè)化學分析師。在那里，他親眼目睹了杜邦公司的欣欣向榮，癡迷于公司是如何建立的，新產(chǎn)品如何能夠支撐大型企業(yè)以及所有這一切是如何在股票和債券市場融資的。兩次的就業(yè)經(jīng)歷，讓他找到了個人未來發(fā)展的方向。

于是，他在1925年進入了一家規(guī)模相對較小的金融公司——麥庫賓-古德里奇。在這里，他度過了12年，并形成了自己的基本投資理念。正如他所描述的：“大多數(shù)人把普通股看作是為了獲得投機性利潤而進行買賣的物品。他們認為，要想成功就必須猜測股市的漲跌。我們認為，這不是一個好方法。美國最大的財富來源于投資一家不斷成長的企業(yè)，并與之同甘共苦，不離不棄?！?934年，他在公司內(nèi)部成立了一個實驗基金，以便證明通過持有高品質(zhì)成長型股票可以獲得更好的收益。與此同時，格雷厄姆就在這一年發(fā)表了開創(chuàng)性的著作《證券分析》，倡導價值型股票的投資。

由于與公司的投資理念完全不合，1937年普萊斯離開麥庫賓-古德里奇，與其他兩位合伙人共同創(chuàng)立了屬于自己的公司——托馬斯·羅·普萊斯公司。

五篇文章界定成長股投資理論

1935年，當普萊斯第一次描述他的成長型股票投資理念時，他說：“要想找到一個投資的沃土，你不必上大學，你只需具備我外祖母所說的實用知識?！边@種說法與納西姆·塔勒布相似：你從你祖母那里學到的智慧，要大大優(yōu)于你從商學院獲得的經(jīng)驗。因為專家的問題往往會帶來脆弱性。

1939年，普萊斯應邀在《巴倫周刊》上撰文，發(fā)表了五篇系列文章，全面界定了“成長型股票投資理論”。這些文章分別是：《挑選成長型股票：公司和人一樣有生命周期；達到成熟期時風險增加》（1939.5.15）；《挑選成長型股票：衡量行業(yè)生命周期；投資高流動收入的謬誤》（1939.5.22）；《挑選成長型股票：三個領域的應用選擇步驟；需要考慮的因素》（1939.6.5）；《挑選成長型股票：如何識別從成長期到成熟期的變化，克萊斯勒公司與通用汽車公司的對比》（1939.6.12）；《運用成長型股票：穩(wěn)定型和周期型使投資組合管理具有靈活性》（1939.6.19）。

普萊斯的“成長型股票投資理念”在投資界廣為人知。在他擔任投資管理的45年職業(yè)生涯中，成長型股票理論的內(nèi)容基本沒有改變。這個理論的最終版本后來出現(xiàn)在公司1973年4月出版的一本手冊上，題為《基于成長型股票投資理論的成功投資理念》。在普萊斯看來，成長型股票“對應的企業(yè)表現(xiàn)出長期的收益增長，其每股收益在相繼出現(xiàn)的每一個商業(yè)周期的頂點創(chuàng)新高，同時還有跡象在未來商業(yè)周期的頂點能夠創(chuàng)新高。每股收益的增長速度應該快于生活成本的增長速度，以便抵消美元購買力的下降預期。投資的目標是組建一個投資組合，其成分企業(yè)的收益預計在10年內(nèi)翻倍?！?/p>

普萊斯建立投資組合方法的基石是“將投資組合中專門用于投資普通股的那部分用成長股建立起來”。在《巴倫周刊》系列文章中的第2篇，他將成長型股票定義為：“特定企業(yè)的股份，該企業(yè)在收益方面表現(xiàn)出良好的長期潛在增長，并且經(jīng)過謹慎研究，顯示出未來將長期持續(xù)增長的跡象?！?/p>

這個定義中的每個詞都有其特定的含義。投資的對象不是一張紙，而是企業(yè)的真實股份。公司“收益增長良好”，是因為它的增長速度超過了整個經(jīng)濟的增速?！伴L期持續(xù)增長”，不僅僅是新產(chǎn)品帶來的短暫的加速成長，或是暫時有利的商業(yè)環(huán)境帶來的提振。需要進行“謹慎研究”是為了確保增長可以持續(xù)到“未來”。成長型股票投資理論強調(diào)謹慎研究的重要性，而不僅僅是希望或盲目的相信這種高速成長會持續(xù)數(shù)年。

成長型股票理論的基本原理可以追溯到普萊斯早年在皮特堡搪瓷沖壓公司和杜邦公司的工作經(jīng)歷。他將這兩家公司進行比較，分析這兩家公司是如何回報投資者并獎勵員工的。在一個競爭激烈的市場中，皮特堡搪瓷沖壓公司并沒有什么獨特優(yōu)勢，該公司脆弱的資產(chǎn)負債表和有限的盈利能力使其很容易受到市場哪怕是微小變化的影響。對投資者來說，最好的選擇就是把股票賣給競爭對手。而杜邦公司已經(jīng)營了100多年，它擁有現(xiàn)代化、高效的制造工廠，正迅速向新興市場發(fā)展。經(jīng)過長期的多元化發(fā)展，該公司當時早已脫離了最初的火藥和炸藥業(yè)務，而致力于生產(chǎn)化學制品和化工產(chǎn)品，這些產(chǎn)品越來越多地受技術驅(qū)動。作為化學工業(yè)領先的創(chuàng)新者，杜邦公司依靠在研發(fā)方面的巨額投入鞏固了自己的地位。在財政上，保守的管理方式源源不斷地創(chuàng)造現(xiàn)金來支付公司的快速成長，并為股東提供穩(wěn)定增長的股息。

現(xiàn)代投資組合理論認為，公司股價的波動是衡量公司風險的一個指標。股票價格波動越大，風險就越大。但在普萊斯看來，風險只存在于財務方面，反映的是公司破產(chǎn)的可能性。對他來說，皮特堡搪瓷沖壓公司明顯存在很大的風險，而杜邦則不是。對現(xiàn)代理論派來說，情況恰恰相反。由于皮特堡搪瓷沖壓公司的股票幾乎沒有市場做市或交易，它的波動性很小，因此不被認為是有風險的。杜邦公司股票在公開市場上成交活躍，有時可能出現(xiàn)巨幅波動。與常識相反，這個理論學派卻認為杜邦面臨的風險更大。

研究和理解生命周期

普萊斯在1947年10月25日的演講《一個企業(yè)的股份值多少錢》中指出，這個國家的真正財富“是由這樣的人創(chuàng)造的。這些人把他們的資本投入到有前途的事業(yè)中，他們努力工作，再投入更多的資本，并且在整個經(jīng)濟蕭條和繁榮期都堅定持有他們的投資，如福特、杜邦、洛克菲勒、杜克、卡內(nèi)基、伍爾沃斯和其他很多廣為人知的名字，這些名字代表了傳奇。如今，人們?nèi)栽谝赃@種方式創(chuàng)造著財富?！彼^續(xù)說，“你和我可以參與到這樣的持續(xù)增長中，因為他們代表的公司的股票是可以在市場上買到的。”

1954年1月，普萊斯在一個題為《成長型股票對美國的貢獻》的演講中講述了他在杜邦公司工作的早期經(jīng)歷，“有能力和有遠見的管理層鼓勵員工成為股東，并以杜邦公司股票的形式向重要人員發(fā)放獎金”，這一事實令他“印象深刻”?！霸谖?921年進入投資行業(yè)后的幾年里，我觀察到，和其他大多數(shù)股票相比，杜邦公司的股票價格總是顯得過高而不值得買入，而市值卻一漲再漲。另一個令人印象深刻的見聞是，那些試圖在自己公司的股票上賺取更多利潤的員工，會在他們認為股價過高時拋售，再嘗試以較低的價格買回來。但他們的收益并不如那些在整個市場周期中始終持有公司股票的人?！?/p>

1965年，普萊斯公布了一份清單——他從20世紀30年代和40年代以來買入并持有的七只成長型股票：杜邦、百得、3M、斯科特紙業(yè)、默克和輝瑞等。這些股票的平均升值幅度是36倍。他知道在挑選成長型公司時，沒有人會毫無差錯，但他相信只要有75%的正確率，結果將是“令人矚目的”。根據(jù)他的賬戶記錄，在其投資生涯中，他自己選擇成長型股票的正確率超過了80%。多年來，他都以他認為的股票應有的價格逐步買入和賣出股票。只有在確信一家公司的股票不再是成長型股票之后，他才會完全出售這家公司的股份。他對任何投資的預計持有期都是按幾十年計算的。按照計算得出的價格逐步買入和賣出，買賣的時機把握就不會是問題。

成長型股票投資理論最重要的一個概念是研究和理解生命周期，包括行業(yè)和單個公司的生命周期。普萊斯第一次闡述成長型股票理論時，將其稱為“投資生命周期理論”。他在《巴倫周刊》系列文章的第1篇中指出，公司的生命周期與人的生命周期相似，兩者都有三個重要的階段：成長期、成熟期，以及他所謂的衰退期。在收益增長強勁時投資一家企業(yè)，相比在成熟和衰退期的時候投資，能帶來更多的收益和更少的風險。然而，衰退時往往會被景氣度不斷上升的商業(yè)周期所掩蓋，因此很難察覺。

他在《巴倫周刊》系列文章的第3篇中寫道，“無論是玉米種子還是公司，在肥沃的土地上都很容易生長。正如雜草會阻礙玉米生長，競爭也會阻礙公司發(fā)展?！狈饰值耐恋貨]有激烈的競爭和政府干預等障礙。然而，無論農(nóng)民多么能干，多么勤快，“如果土地貧瘠，巖石遍野，它的產(chǎn)量和利潤都會是有限的?！背掷m(xù)監(jiān)測整個田地的肥力，而不僅僅是單個公司的經(jīng)營結果，這一點很重要。一個早期的預警信號可能是行業(yè)成交（銷售）額增長出現(xiàn)下滑，特別是在單位時間銷售量仍在上升的情況下。這種情況表明單位價格在下降，它是行業(yè)內(nèi)公司盈利能力下降的跡象。

成長型公司可以出現(xiàn)在充滿活力的新興行業(yè)中，也可以出現(xiàn)在主打新產(chǎn)品正在蓬勃增長的老公司中，或者是由于管理層的變革而產(chǎn)生。成長型公司也可以是一個有專長的、不屬于任何單一行業(yè)的公司，比如3M公司，它為很多市場生產(chǎn)各種獨特的創(chuàng)新產(chǎn)品。

公司的周期難以界定

對判斷一個公司是不是一個好的投資項目來說，銷售增長之后的第二個重要財務指標是其投資資本回報率，杜邦公司是提出這個概念的先驅(qū)，這也是它成功的一個主要因素。20世紀30年代乃至今天的大多數(shù)公司都是通過利潤率，或扣除所有費用后每一美元銷售額的利潤來衡量盈利能力的。這是比較同行業(yè)公司的一個好方法，但這個方法不能確定一個公司到底賺了多少錢，其增長速度能有多快或者其能夠經(jīng)營多長時間。

多年來，杜邦公司要求其管理人員只接手在預計所需資本投入之上獲得20%或更高收益的項目。這一要求使該公司將關注的重點限制在少數(shù)幾個能同時滿足這一門檻的項目上，并使它充分考慮到任何可能涉及數(shù)百萬美元前期資本投入和營銷成本的新項目的固有風險。追求20%回報率的原因很微妙。如果杜邦公司在投資資本上獲得稅后20%的回報，那么它的工廠和設備就可以20%的速度擴張，反過來，這將支持20%的銷售增速。這是普萊斯所希望的成長型公司股票投資組合最低回報率的兩倍。很多快速增長、原本很成功的公司因為沒有關注這個重要指標而陷入破產(chǎn)。它們實現(xiàn)了銷售目標，但由于資本回報率不足，最終陷入了債務的漩渦。最后，對20%回報率的重視使杜邦公司不斷尋找有利可圖的新產(chǎn)品和新業(yè)務，以便在未來繼續(xù)保持銷售和收益的快速增長。因此，在1921年，對于年輕的普萊斯來說，122歲的杜邦公司遠比8歲的皮特堡搪瓷沖壓公司更有活力。

1954年11月，普萊斯在約翰·霍普金斯大學就成長型股票發(fā)表的演講中，概述了典型成長型公司的其他特征：

智能研究：如果一家公司想要在瞬息萬變的世界中開拓進取，那么用于研發(fā)新產(chǎn)品或為現(xiàn)有產(chǎn)品開發(fā)市場或兼具兩者的智能研究是必不可少的。對一家公司而言，新產(chǎn)品比已經(jīng)存在競爭的老產(chǎn)品更容易實現(xiàn)高額利潤。

雄厚的經(jīng)濟實力：這使管理層能夠在業(yè)務一帆風順時抓住機會擴大業(yè)務，也能夠在經(jīng)濟不景氣時避免破產(chǎn)或財務緊縮。

合適的利潤率：稅前利潤率必須合理，所占比例因行業(yè)而異。對一家銷售食品、服裝和低價雜貨等消費品的公司來說，6%的利潤率是令人滿意的，因為這家公司周轉(zhuǎn)速度足夠快。對銷售高價產(chǎn)品、營銷額較低的公司來說，10%-15%的利潤率則是必要的。

融洽的管理層和員工關系：員工應獲得良好的報酬，但工資總額相對較低，并易于根據(jù)業(yè)務量的變化進行調(diào)整。

正如普萊斯所強調(diào)的，很難確定一家公司何時從成長期走向成熟期，再走向衰退期。賣出的最佳時機通常是在最終放緩開始之前。問題在于，由于商業(yè)周期的景氣度自然衰退、產(chǎn)品轉(zhuǎn)型、原料短缺或其他一些可以掩蓋實際情況的臨時性因素的影響，可能會出現(xiàn)暫時的經(jīng)濟放緩。在《巴倫周刊》系列文章的第1篇中，普萊斯以鐵路行業(yè)為例，說明一個正在走向成熟的行業(yè)。在一戰(zhàn)之前，鐵路行業(yè)一直在強勁增長。噸英里在戰(zhàn)爭前10年幾乎翻了一番，但是來自卡車和管線的競爭使戰(zhàn)后噸英里增速減緩，并在大蕭條期間急劇下降，利潤更是驟然萎縮。

這種情景同樣發(fā)生在后來的個人計算機（PC）市場上。但這并不意味著該行業(yè)內(nèi)所有公司都陷入發(fā)展停滯或無利可圖，有些公司轉(zhuǎn)行其他業(yè)務或者專注于一個競爭不那么激烈的利基市場。2007年，蘋果公司推出蘋果手機，后來成為一項龐大的業(yè)務。該公司擁有一批忠實的追隨者，因為其PC有自己的專用軟件，使其能夠維持價格。公司的銷售額和收益持續(xù)增長?！敦敻弧冯s志在2013年4月的一份報道中寫道，“蘋果公司只實現(xiàn)了5%的市場份額，卻帶回了45%的利潤?！焙苊黠@，這一利潤來源于其他95%的PC公司。

股息的重要性

普萊斯在20世紀60年代后期最喜歡的一句老話是，“一鳥在手勝于二鳥在林”。正如他在1978年8月9日的簡報《為未來收入和市場價值的增長而投資》中所描述的，在他的類比中，收入類似于手中的鳥，是可以使用的美元。資本增值像林中的兩只鳥。除非賣出股票，否則你沒有實現(xiàn)增值的可能。他覺得太多的公司職員都是為了增值而購買股票，卻忘記了投資組合中股息的重要性。“為了理性地買入或賣出成長型股票，有必要確定‘企業(yè)的價值值多少錢。股票在市場上的售價與它實際代表的企業(yè)價值之間通常存在很大差異。沒有什么神奇的數(shù)學公式可以用來確定這個價格。在很大程度上，價格的確定依賴于經(jīng)驗。”

根據(jù)多年的投資經(jīng)驗，普萊斯制定了一些與股票價值相關的指導原則。他認為股票估值與銀行存款、美國政府債券和公司債券的利率直接相關。如果公司是一家成長型公司，利率在3%-5%，股票價值應是未來12個月收益的20-25倍。他認為成長型股票的估值基本上是股票平均估值的兩倍。股票價格會持續(xù)非理性地高于或低于其本身的價值，并可能在長時間內(nèi)被高估或低估。

因此，普萊斯總是建議投資者要有耐心，隨著時間的推移以合理的價格買進或賣出，還要始終保持機敏，以便在機會顯現(xiàn)時突擊買入更多的股票。新聞事件往往能提供極好的買入機會。如果股票價格相對于它的估值有很大溢價，他會建議出售部分股份，直到可以覆蓋股票配置的總成本以及資本利得稅的支出為止。而投資組合中剩余股份所代表的利潤應該繼續(xù)保留下來，直至公司已經(jīng)成熟，而不再被視為成長型公司。? 這部分股票實際上沒有成本。

這種簡單但非常重要的資產(chǎn)管理規(guī)則產(chǎn)生了驚人的結果。1969年4月15日，在一篇題為《業(yè)績：托馬斯·羅·普萊斯公司成長型股票基金與投資組合模型》的非公開論文中，普萊斯提到了他的投資模型組合中一些公司的投資收益：到1968年，投資3M的收益率超過10，000%，其股份于1939年首次購買；投資默克的收益率接近12，000%，于1941年首次購買；投資IBM的收益率超過5，000%，于1949年首次購買；投資雅芳的收益率接近7，000%，于1955年首次購買；投資施樂的收益率接近4，000%，于1961年首次購買。這些公司大部分至今依然“基業(yè)長青”。當然，也有很多其他的公司沒有表現(xiàn)得那么好，但就像修剪整齊的花園一樣，讓實力雄厚的公司繼續(xù)增長，同時削減對實力較弱公司的投入，這樣隨著時間推移，實力雄厚的公司會在組合中逐漸占據(jù)主導地位。

從1934年初到1972年末，在假設所有股息都用于再投資的情況下，普萊斯說，他的成長型股票組合價值增長超過2600%，而道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)同期上漲600%，投資組合的股息增長了600%。這是一個杰出的記錄，尤其是在股市極具挑戰(zhàn)性的時期，期間經(jīng)歷了大蕭條、二戰(zhàn)和戰(zhàn)后轉(zhuǎn)型。于是，我們看到了在二戰(zhàn)之后的幾十年里，普萊斯的成長型股票理念因其卓越而聞名于世。

有趣的是，在20世紀70年代，市場復制了普萊斯成長型股票投資策略，而普萊斯投資組合中的許多公司也紛紛成為“漂亮50”。當市場瘋狂推高“漂亮50”股價，不久就迎來了劇烈下跌，導致托馬斯·羅·普萊斯公司很長時間顆粒無收。這說明任何一個成功的策略都不是總是有效的。沒有任何一種投資風格在一年四季都占主導地位。但即便如此，這家以羅·普萊斯的名字命名的公司已經(jīng)發(fā)展成為美國最大的積極管理資金的公司之一，截至2018年3月31日，該公司管理的資產(chǎn)規(guī)模超過1萬億美元。這可能是“成長股之父”菲利普·費雪做夢都想不到的事。

在我看來，如果費雪是“成長股之父”，那么普萊斯就是“成長股鼻祖”。

從普萊斯的投資實踐來看，他尋找的是可以實現(xiàn)價值或增長的公司。此時，成長投資與價值投資的界限就模糊了。投資本來就應該投資有價值的公司，一個沒有價值的公司本來就不值得投資，所以價值投資這個詞組就是多余的。只有成長才有價值，沒有成長也無所謂價值，成長就隱含在價值中。不糾纏于價值與成長之爭是正確的。因為所有的聰明投資都是價值投資。芒格早已說過，這種投資理念與其中支付很高的市盈率倍數(shù)或者市凈率倍數(shù)沒有關系，因為你已經(jīng)明智地作出決定，美好的前景是如此確定以至于你仍然得到比你支付的價格更多的價值，即使是以35倍市盈率買入的所謂成長股。如果是合理的話，那是因為得到的價值比支付的價格多，但這仍然是價值投資。

普萊斯的策略與巴菲特、芒格并無二致。他們都將投資集中在一個高質(zhì)量的企業(yè)上，并且無論估值如何也沒有交易。成功的方法都是相似的，失敗的方法卻各有各的不同。無論如何，堅決回避讓投資者自我“毀滅”的方法是首要的。如果一個投資方法在歷史長河中逐步消亡，那么就沒有必要去學習這個長期無效的方法，美國證券市場是一個非常好的鏡子。100多年前美國市場上也有各種各樣的投資方法，但是最終價值投資被廣泛應用，而那些投機的人基本上被市場消滅殆盡了。