國(guó)有企業(yè)混合所有制改革的公司價(jià)值效應(yīng)研究

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（中共永州市委黨校（永州行政學(xué)院），湖南 永州 425000）

1 引言

在國(guó)民經(jīng)濟(jì)持續(xù)發(fā)展的過(guò)程中，國(guó)有企業(yè)屬于推動(dòng)發(fā)展的核心支柱，在現(xiàn)代社會(huì)建設(shè)中起到極為重要的促進(jìn)作用。但與此同時(shí)，國(guó)有企業(yè)也存在行業(yè)壟斷、生產(chǎn)管理效率偏低、創(chuàng)新能力較弱等問(wèn)題。近年來(lái)，隨著國(guó)有企業(yè)混合所有制改革的逐步深入，國(guó)有企業(yè)改革當(dāng)前已步入“深水區(qū)”，其中已收獲一定的成果，在混合所有制改革的道路上，國(guó)有企業(yè)改革面臨新的突破口。其中，針對(duì)國(guó)有企業(yè)混合所有制改革所具有的公司價(jià)值效應(yīng)，需通過(guò)理論與實(shí)證分析獲得，進(jìn)而針對(duì)國(guó)有企業(yè)混合所有制改革提出可行性建議，為國(guó)有企業(yè)混合所有制參股主體提供投資依據(jù)。

2 國(guó)有企業(yè)混合所有制改革公司價(jià)值效應(yīng)的界定與分類(lèi)

本文研究的國(guó)有企業(yè)混合所有制改革的公司價(jià)值效應(yīng)是從上市國(guó)有企業(yè)內(nèi)部視角出發(fā)的，是指國(guó)有企業(yè)進(jìn)行混合所有制改革對(duì)上市公司自身公司價(jià)值所產(chǎn)生的效應(yīng)。因此，論文將混合所有制改革公司價(jià)值效應(yīng)定義為國(guó)有企業(yè)進(jìn)行混合所有制改革后，其自身及相關(guān)客體對(duì)此做出的反應(yīng)及由此帶來(lái)的正向效果。

根據(jù)期望-收益理論，引入非國(guó)有參股股東的國(guó)有上市公司必然期望收益大于零并實(shí)現(xiàn)收益最大化。因此，開(kāi)展混合所有制改革有利于其公司價(jià)值的提升。當(dāng)然，國(guó)有企業(yè)進(jìn)行新一輪混合所有制改革后對(duì)公司價(jià)值所產(chǎn)生的效應(yīng)涉及諸多方面，不便于進(jìn)行系統(tǒng)分析，本文基于企業(yè)內(nèi)部治理視角，選取混合所有制改革的技術(shù)溢出效應(yīng)、利益趨同效應(yīng)與管理者防御效應(yīng)、信息披露效應(yīng)這3 方面效應(yīng)進(jìn)行研究。各效應(yīng)分別通過(guò)技術(shù)進(jìn)步、股權(quán)結(jié)構(gòu)及信息披露質(zhì)量等中間變量對(duì)公司價(jià)值產(chǎn)生影響，其機(jī)理如圖1所示。

圖1 國(guó)有企業(yè)混合所有制改革公司價(jià)值效應(yīng)的作用機(jī)理圖

根據(jù)機(jī)理圖，國(guó)有企業(yè)混合所有制改革的公司價(jià)值效應(yīng)具體包括以下方面：

第一，技術(shù)溢出效應(yīng)。非國(guó)有股持股后改變了國(guó)有控股上市公司的研發(fā)強(qiáng)度，進(jìn)而影響了公司價(jià)值，產(chǎn)生國(guó)有企業(yè)混合所有制改革的技術(shù)溢出效應(yīng)。例如，提高產(chǎn)品或服務(wù)質(zhì)量所帶來(lái)的公司收入增加的價(jià)值提升，或是增加資本加大對(duì)R&D 的投入提高公司的生產(chǎn)效率，間接提升上市企業(yè)的公司價(jià)值。

第二，利益趨同效應(yīng)與管理者防御效應(yīng)。非國(guó)有股持股后改變了國(guó)有控股上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，尤其是通過(guò)對(duì)高管進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)調(diào)動(dòng)其工作積極性，進(jìn)而影響了公司價(jià)值，由此產(chǎn)生了國(guó)有企業(yè)混合所有制改革的利益趨同效應(yīng)與管理者防御效應(yīng)。

第三，信息披露效應(yīng)。非國(guó)有股持股后改變了國(guó)有控股上市公司的信息披露質(zhì)量，進(jìn)而影響了公司價(jià)值，因此形成了國(guó)有企業(yè)混合所有制改革的信息披露效應(yīng)。非國(guó)有股參股國(guó)有控股上市企業(yè)會(huì)促進(jìn)信息披露質(zhì)量的提升，從而提升公司價(jià)值。下文對(duì)這3 方面效應(yīng)展開(kāi)詳細(xì)論述。

3 國(guó)有企業(yè)混合所有制改革的技術(shù)溢出效應(yīng)

國(guó)有企業(yè)進(jìn)行混合所有制改革的根本目標(biāo)在于提高企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力、激發(fā)企業(yè)的活力，通過(guò)混合所有制改革取得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，而企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的獲取或提升，關(guān)鍵在于技術(shù)進(jìn)步。技術(shù)進(jìn)步促使競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的取得，這主要取決于技術(shù)在價(jià)值鏈中所發(fā)揮的作用，以及企業(yè)通過(guò)自身價(jià)值活動(dòng)來(lái)獲得成本領(lǐng)先或?qū)崿F(xiàn)別具一格的能力。在混合所有制改革中，非國(guó)有股對(duì)國(guó)有企業(yè)的技術(shù)溢出效應(yīng)主要是基于技術(shù)進(jìn)步層面。引入非國(guó)有參股股東后，企業(yè)的技術(shù)進(jìn)步可以直接體現(xiàn)為生產(chǎn)工藝、中間投入品以及制造技能等方面的革新和改進(jìn)，也可以是技術(shù)所涵蓋的各種形式知識(shí)的積累與改進(jìn)。

根據(jù)內(nèi)生經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)理論，技術(shù)進(jìn)步對(duì)公司價(jià)值的影響包含水平與垂直兩個(gè)維度。

從水平維度來(lái)看，技術(shù)進(jìn)步通過(guò)新產(chǎn)品或服務(wù)的銷(xiāo)售實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值的增加。具體而言，研發(fā)部門(mén)通過(guò)R&D 投入設(shè)計(jì)和開(kāi)發(fā)新產(chǎn)品；中間產(chǎn)品部門(mén)向研發(fā)企業(yè)購(gòu)買(mǎi)新產(chǎn)品設(shè)計(jì)方案的專(zhuān)利權(quán)，用以生產(chǎn)中間產(chǎn)品；最終產(chǎn)品部門(mén)利用中間產(chǎn)品并結(jié)合勞動(dòng)要素生產(chǎn)最終產(chǎn)品，以滿(mǎn)足消費(fèi)、投資和研發(fā)活動(dòng)的需要。由于壟斷權(quán)的存在與創(chuàng)新過(guò)程中的知識(shí)專(zhuān)業(yè)化及溢出效應(yīng)，中間產(chǎn)品的生產(chǎn)過(guò)程即使具有一定的固定生產(chǎn)成本，企業(yè)也能獲得超額壟斷利潤(rùn)，提高經(jīng)濟(jì)效益，實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值增長(zhǎng)。

從垂直維度來(lái)看，技術(shù)進(jìn)步在表現(xiàn)為產(chǎn)品種類(lèi)的增加的同時(shí)，也以產(chǎn)品或服務(wù)質(zhì)量提升的方式出現(xiàn)，即技術(shù)進(jìn)步通過(guò)提升產(chǎn)品質(zhì)量實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值增加。20世紀(jì)90年代以來(lái)，資本和技術(shù)不斷耦合，技術(shù)進(jìn)步的物化性使機(jī)器設(shè)備等資本品的質(zhì)量得到提升。根據(jù)創(chuàng)造性破壞理論，“經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的創(chuàng)造與破壞不是通過(guò)價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)而是通過(guò)創(chuàng)新的競(jìng)爭(zhēng)實(shí)現(xiàn)”，這意味著高質(zhì)量產(chǎn)品將會(huì)淘汰低質(zhì)量產(chǎn)品，由于阿羅替代效應(yīng)，相關(guān)企業(yè)如果不提升產(chǎn)品質(zhì)量，將難以獲得創(chuàng)新收益，難以實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值的增加。

此外，非國(guó)有控股公司的技術(shù)溢出機(jī)制也可通過(guò)資源配置層面產(chǎn)生溢出效應(yīng)。在市場(chǎng)化條件下，技術(shù)進(jìn)步可通過(guò)混合所有制企業(yè)的資本經(jīng)營(yíng)或資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值的增加，并非通過(guò)產(chǎn)品或服務(wù)的唯一途徑實(shí)現(xiàn)。引入非國(guó)有參股股東的企業(yè)在技術(shù)進(jìn)步的優(yōu)勢(shì)方面還具有吸引科技人才、技術(shù)購(gòu)進(jìn)等能力。

4 國(guó)有企業(yè)混合所有制改革的利益趨同效應(yīng)與管理者防御效應(yīng)

國(guó)有企業(yè)進(jìn)行混合所有制改革是依托多元產(chǎn)權(quán)的交叉持股建立現(xiàn)代企業(yè)制度，提升公司市場(chǎng)化程度與運(yùn)營(yíng)效率，進(jìn)而提升公司價(jià)值。公司股權(quán)結(jié)構(gòu)是現(xiàn)代企業(yè)制度的重要內(nèi)容，混合所有制改革是實(shí)現(xiàn)國(guó)有企業(yè)股權(quán)多元化的重要途徑。股權(quán)多元化對(duì)公司價(jià)值的影響主要表現(xiàn)在兩個(gè)方面：一是股權(quán)主體的多樣性，在我國(guó)主要有國(guó)有股、法人股、個(gè)人股和外資股等股權(quán)性質(zhì)。其中，國(guó)有股代表著物質(zhì)資本、資金資本等要素，員工股一般代表人力資本要素，外資股通常代表完善的制度因素。二是股權(quán)融合的深入性，即每種性質(zhì)股權(quán)的數(shù)量及其相互制衡作用。主要體現(xiàn)為上市公司股東與管理者之間、大股東與中小股東之間的雙重委托-代理問(wèn)題。第一重委托-代理關(guān)系是股東與管理者之間的代理問(wèn)題，它以股權(quán)分散為理論前提，認(rèn)為企業(yè)價(jià)值與管理層持股比例正相關(guān)，當(dāng)管理層完全擁有該企業(yè)時(shí)，企業(yè)價(jià)值實(shí)現(xiàn)最大化。隨著國(guó)有企業(yè)混合所有制改革的深入推進(jìn)，實(shí)踐發(fā)現(xiàn)，非國(guó)有股持股國(guó)有上市企業(yè)并加入大股東之列后，可能調(diào)整公司治理結(jié)構(gòu)，如通過(guò)增加管理層持股產(chǎn)生激勵(lì)效應(yīng)，這表明股東的異質(zhì)性對(duì)公司價(jià)值產(chǎn)生了影響，繼而形成了控股股東與中小股東之間的第二重委托-代理關(guān)系?？毓晒蓶|持股比例越高，利益侵占的速度越慢，更傾向于通過(guò)正常渠道而不是以利益侵占的方式獲得利益。如果該控股股東同時(shí)也是公司管理人員，當(dāng)持股比例較低時(shí)，高管侵占公司及其他股東利益的動(dòng)機(jī)隨著持股比例的增加而增加，產(chǎn)生管理者防御效應(yīng)；當(dāng)持股比例達(dá)到一定水平之后，偏離價(jià)值最大化的成本將下降，高管利益與公司利益相關(guān)聯(lián)，從而形成利益趨同效應(yīng)。一般而言，利益趨同效應(yīng)與管理者防御效應(yīng)是同時(shí)存在的，并隨持股比例的變化對(duì)公司價(jià)值產(chǎn)生不同的效應(yīng)。

5 國(guó)有企業(yè)混合所有制改革的信息披露效應(yīng)

在市場(chǎng)交易活動(dòng)中，交易雙方了解的交易信息并不對(duì)等，而了解較多信息的一方往往更為主動(dòng)，在交易期間更為有利，另一方則會(huì)失去有利地位，較為被動(dòng)。在此情況下，市場(chǎng)投資者的投資決策也會(huì)深受影響，從時(shí)間層面上分析，事前的信息不對(duì)稱(chēng)情況主要表現(xiàn)為逆向選擇風(fēng)險(xiǎn)；事后的信息不對(duì)稱(chēng)情況容易引發(fā)道德風(fēng)險(xiǎn)。

信息披露主要是指公眾公司以招股說(shuō)明書(shū)、上市公告書(shū)以及定期報(bào)告和臨時(shí)報(bào)告等形式，將公司及與公司相關(guān)的信息，向投資者和社會(huì)公眾公開(kāi)披露的行為。提高信息披露質(zhì)量，提升公司運(yùn)營(yíng)的透明度，有助于解決信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題。論文研究的信息披露效應(yīng)是指上市公司披露自身經(jīng)營(yíng)狀況等信息后，其自身公司價(jià)值及相關(guān)客體對(duì)此做出的反應(yīng)及由此帶來(lái)的正向效果。投資者根據(jù)公開(kāi)信息對(duì)公司價(jià)值進(jìn)行判斷，公司價(jià)值在一定程度上取決于公司信息披露質(zhì)量。在我國(guó)股票市場(chǎng)中，由于信息不對(duì)稱(chēng)產(chǎn)生的道德風(fēng)險(xiǎn)、內(nèi)部機(jī)會(huì)主義行為、逆向選擇、羊群效應(yīng)等問(wèn)題，將會(huì)阻礙信息需求者對(duì)上市公司價(jià)值進(jìn)行合理估值，從而表現(xiàn)為部分優(yōu)質(zhì)上市公司面臨可能出現(xiàn)的價(jià)值折價(jià)問(wèn)題。因此，提高信息披露質(zhì)量是提升上市公司價(jià)值的一種有效行為。有學(xué)者通過(guò)構(gòu)建自愿信息披露指標(biāo)，對(duì)拉美三國(guó)信息披露增量與公司價(jià)值之間的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證。結(jié)果表明，信息披露程度越高，公司價(jià)值越高。也有學(xué)者從公司治理角度分析了影響我國(guó)上市公司信息披露質(zhì)量的治理因素，得出國(guó)有股持股比例與股權(quán)集中度較高的公司較少對(duì)外提供高質(zhì)量的內(nèi)部控制信息。

6 政策建議

國(guó)有企業(yè)希望通過(guò)混合所有制改革，引入非國(guó)有企業(yè)尤其是民營(yíng)企業(yè)靈活的市場(chǎng)應(yīng)對(duì)機(jī)制和創(chuàng)新的管理體制，激發(fā)國(guó)企的活力和競(jìng)爭(zhēng)力。對(duì)于民營(yíng)企業(yè)來(lái)說(shuō)，國(guó)有企業(yè)混合所有制改革正是其新的成長(zhǎng)與投資機(jī)會(huì)，將自身靈活的運(yùn)營(yíng)機(jī)制與國(guó)有企業(yè)成熟的平臺(tái)、品牌、技術(shù)和渠道有機(jī)結(jié)合，充分發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，實(shí)現(xiàn)共同發(fā)展。本文從微觀的企業(yè)角度提出如下政策建議：

第一，加大研發(fā)強(qiáng)度。研發(fā)強(qiáng)度與公司價(jià)值正相關(guān)，研發(fā)強(qiáng)度越大，公司價(jià)值越高。我國(guó)國(guó)有上市企業(yè)具有得天獨(dú)厚的籌資優(yōu)勢(shì)，可通過(guò)金融機(jī)構(gòu)、證券市場(chǎng)等多種渠道籌措資本金，這恰好有利于化解研發(fā)投入帶來(lái)的不確定風(fēng)險(xiǎn)。國(guó)有企業(yè)在進(jìn)行混合所有制改革中可充分利用其資金優(yōu)勢(shì)為研發(fā)投入提供原動(dòng)力，也可以吸收其他企業(yè)的優(yōu)秀技術(shù)和管理成分，將技術(shù)研發(fā)盡快轉(zhuǎn)化為競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，產(chǎn)生技術(shù)溢出效應(yīng)。同時(shí)，國(guó)有企業(yè)在混合所有制改革中要形成良性的技術(shù)進(jìn)步發(fā)展機(jī)制，在增加對(duì)研發(fā)支出的初始投入后，由于規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，企業(yè)產(chǎn)出的增長(zhǎng)速度加快，快速的產(chǎn)出增長(zhǎng)又促進(jìn)研發(fā)成果的投入，從而形成內(nèi)部研發(fā)投入的良性發(fā)展機(jī)制。此外，國(guó)有上市企業(yè)可憑借產(chǎn)權(quán)基金，實(shí)施兼并、重組等戰(zhàn)略行為，擴(kuò)散或購(gòu)進(jìn)新技術(shù)，增強(qiáng)企業(yè)的持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，以促進(jìn)企業(yè)實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期穩(wěn)定的價(jià)值增長(zhǎng)。

第二，優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，設(shè)置有效的高管股權(quán)激勵(lì)機(jī)制。非國(guó)有資本持股國(guó)有上市企業(yè)后，多采用市場(chǎng)化運(yùn)行機(jī)制，如以員工持股的方式對(duì)管理層實(shí)施長(zhǎng)期股權(quán)激勵(lì)，由此促進(jìn)管理層注重企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展，持續(xù)性地提升公司價(jià)值。因此，我國(guó)國(guó)有企業(yè)在進(jìn)行以市場(chǎng)化為核心的混合所有制改革中可以采取以下措施：首先，應(yīng)減少政府對(duì)高管激勵(lì)機(jī)制的干預(yù)，混合所有制企業(yè)高管激勵(lì)機(jī)制尤其是股權(quán)激勵(lì)機(jī)制的決定權(quán)應(yīng)該由公司董事會(huì)掌握，董事會(huì)根據(jù)相關(guān)市場(chǎng)行情和公司實(shí)際情況，充分利用激勵(lì)效應(yīng)，設(shè)置有競(jìng)爭(zhēng)力的高管股權(quán)激勵(lì)機(jī)制，激發(fā)高管工作積極性，實(shí)現(xiàn)高管為公司的持續(xù)經(jīng)營(yíng)與發(fā)展貢獻(xiàn)力量；其次，國(guó)有企業(yè)在混合所有制改革中設(shè)置股權(quán)激勵(lì)機(jī)制時(shí)，應(yīng)減少政策上的行政干預(yù)與制度上的行權(quán)條件限制，提高高管人員持股的數(shù)量與比例，以更大程度發(fā)揮股權(quán)激勵(lì)對(duì)公司價(jià)值的積極作用，實(shí)現(xiàn)利益趨同效應(yīng)。

第三，提高信息披露質(zhì)量。由于信息不對(duì)稱(chēng)，相對(duì)于企業(yè)內(nèi)部員工，外部投資者所掌握的信息有限，甚至無(wú)法及時(shí)掌握企業(yè)的最新動(dòng)態(tài)。鑒于信息披露效應(yīng)，較高的信息披露質(zhì)量可以向市場(chǎng)傳遞積極的信號(hào)，所以我國(guó)國(guó)有企業(yè)在推進(jìn)混合所有制改革的進(jìn)程中可以采取以下措施：首先，應(yīng)加強(qiáng)對(duì)上市公司信息披露的監(jiān)管，逐漸完善法規(guī)制度，尤其是高管持股情況的信息披露機(jī)制，并加大對(duì)違法違規(guī)行為的懲處力度，同時(shí)，建立有效的信息披露問(wèn)責(zé)機(jī)制；其次，充分發(fā)揮中介機(jī)構(gòu)的監(jiān)管作用，可通過(guò)媒體對(duì)中介機(jī)構(gòu)如會(huì)計(jì)師事務(wù)所進(jìn)行社會(huì)輿論監(jiān)管；最后，提高投資者的專(zhuān)業(yè)素質(zhì)并鼓勵(lì)發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，對(duì)上市公司信息披露機(jī)制形成約束作用，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值的持續(xù)增長(zhǎng)。