IPO定價理論研究述評及展望

肖凌 羅崢漢 章衛(wèi)東

IPO定價一直是困擾股票發(fā)行中的難題，頗受證券市場的關(guān)注，也是財務(wù)金融學(xué)研究的經(jīng)典話題。自Ibbotson（1975）提出“IPO抑價之謎”以來，學(xué)者們就IPO定價問題進(jìn)行了卓有成效的研究，積累了豐富的研究文獻(xiàn)。國外學(xué)者主要從信息不對稱理論和行為金融學(xué)理論解釋了一級市場IPO抑價（Ritter，1984；Rock，1986）和二級市場IPO溢價（Baker & Wurgler，2006）現(xiàn)象。但我國證券市場的制度背景及股票發(fā)行制度與國外證券市場有著顯著的區(qū)別，長期以來我國股票發(fā)行實行審批制、核準(zhǔn)制，股票發(fā)行定價機(jī)制實施政府管制，而有關(guān)我國IPO定價的相關(guān)研究大多數(shù)是基于西方金融學(xué)理論的解釋，造成有關(guān)我國IPO抑價現(xiàn)象的理論解釋存在較大的分歧。2019年科創(chuàng)板、2020年創(chuàng)業(yè)板相繼推行了注冊制股票發(fā)行制度的試點，并將全面推行注冊制，回顧有關(guān)IPO定價的相關(guān)研究，不僅有助于深化有關(guān)IPO定價的相關(guān)研究，而且對完善科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板IPO市場化定價機(jī)制及全面實施注冊制后設(shè)計新股發(fā)行制度具有重要的參考價值。

一、IPO抑價現(xiàn)象：信息不對稱理論的解釋

信息不對稱理論主要從發(fā)行人與投資者之間、投資者與投資者之間、承銷商與投資者之間的信息不對稱角度解釋了IPO抑價現(xiàn)象產(chǎn)生的原因。

1.信號傳遞理論基于發(fā)行人與投資者之間的信息不對稱現(xiàn)象解釋一級市場的IPO抑價現(xiàn)象產(chǎn)生的原因。該理論認(rèn)為，發(fā)行人比投資者更清楚公司的內(nèi)在價值，投資者面臨的“檸檬問題”，要么通過聘請高聲譽(yù)的承銷商或?qū)徲嫀焷韨鬟f公司真實價值（Booth & Smith，1986；Rock，1986；Cater &Manaster，1990）；要么通過抑價發(fā)行來傳遞公司高質(zhì)量的信號，上市后通過再融資等方式來收回信號傳遞成本（Welch，1989；Allen &Faulhaber，1989）。

2.“贏者詛咒”理論則從投資者與投資者之間的信息不對稱視角解釋一級市場IPO抑價現(xiàn)象。該理論認(rèn)為，知情投資者只購買價格被低估的公司股票，非知情投資者則無法判斷股票的內(nèi)在價值，因而非知情投資者能認(rèn)購到的新股往往價格較高，遭遇了“贏者詛咒”的風(fēng)險（Cook，2006）。為了彌補(bǔ)非知情投資者因其信息劣勢面臨的額外風(fēng)險，發(fā)行人必須給予新股一定的折扣，以吸引他們的認(rèn)購（Rock，1986；Beatty &Ritter，1986）。

3.信息顯示理論卻從承銷商與投資者之間的信息不對稱視角解釋一級市場的IPO抑價現(xiàn)象。該理論認(rèn)為，投資者比承銷商掌握了更多IPO公司內(nèi)在價值的信息，承銷商可以通過抑價發(fā)行來誘導(dǎo)投資者說真話（Benveniste & Spindt，1989；Hanley & Hoberg，2012）。因而，承銷商有利于緩解發(fā)行人與投資者的信息不對稱，從而提高IPO定價效率（Rock 1986;Roosenboom，2012；張學(xué)勇等，2014）。進(jìn)一步的研究還發(fā)現(xiàn)，高聲譽(yù)承銷商能夠監(jiān)督IPO公司披露高質(zhì)量的招股說明書，從而使IPO定價反映公司的內(nèi)在價值（Roosenboom，2012），因而，高聲譽(yù)承銷商所承銷新股的抑價程度要顯著低于聲譽(yù)差的承銷商所承銷新股的抑價（Carter &Manaster，1990）。同樣，高聲譽(yù)的審計師也能夠向外部投資者傳遞高質(zhì)量發(fā)行公司的信號，IPO公司聘請高聲譽(yù)的審計師也能夠一定程度上降低IPO抑價（辛清泉等，2009）。還研究發(fā)現(xiàn)，承銷商風(fēng)險投資向證券市場傳遞了發(fā)行公司高質(zhì)量的信號，承銷商風(fēng)險投資有助于降低IPO抑價，因而承銷商風(fēng)險投資具有質(zhì)量認(rèn)證效應(yīng)（Megginson & Weiss，1991；Puri，1999）。但也有學(xué)者未發(fā)現(xiàn)風(fēng)險投資降低了IPO抑價，甚至風(fēng)險投資提高了IPO 抑價(Gompers &Lerner，1999）。

4.信息監(jiān)管假設(shè)則認(rèn)為，IPO審核問詢能夠緩解發(fā)行人與投資者之間的信息不對稱現(xiàn)象，從而降低IPO抑價的程度。美國市場的研究表明，SEC審核問詢顯著降低了IPO抑價，且問詢的輪次越多，IPO抑價越低（Li & Liu，2017；Lowry et al.，2020）。但Ertimur和Nondorf（2006）的研究卻發(fā)現(xiàn)，收到較多與較少問詢函公司的IPO抑價程度和長期表現(xiàn)并無顯著差異。由于美國IPO審核問詢的公司數(shù)量較少，并且美國IPO問詢函往往在IPO公司上市后20-45天才公開披露（Lowry et al.，2020），而我國IPO審核過程中所有IPO公司均被問詢，并且IPO審核問詢及IPO公司回復(fù)的相關(guān)情況在新股發(fā)行前披露，因而我國市場有關(guān)IPO審核問詢對IPO定價影響的研究結(jié)論與美國市場存在顯著差異。有關(guān)我國市場的研究發(fā)現(xiàn)，交易所通過不斷公開向IPO公司問詢并強(qiáng)制要求回復(fù)，無疑為機(jī)構(gòu)投資者提供了評估IPO公司價值的增量信息（胡志強(qiáng)和王雅格，2021；薛爽和王禹，2022），審核問詢能顯著提升IPO企業(yè)的信息披露水平，并促進(jìn)IPO公司的定價效率（胡志強(qiáng)和王雅格，2021）。

二、IPO抑價現(xiàn)象：行為金融學(xué)理論的解釋

行為金融學(xué)理論認(rèn)為，IPO抑價源自于發(fā)行人、投資者、承銷商及政府的理性及非理性行為，這些行為主要包括：

1.發(fā)行人、投資者、承銷商的代理問題是造成IPO抑價的主要原因。（1）發(fā)行人代理問題。國內(nèi)外大量研究表明，IPO公司為提高新股發(fā)行價格，普遍存在操縱公司盈余的現(xiàn)象（Teoh et al.，1998； Dechow& Skinner，2000）。在審批制、核準(zhǔn)制背景下，發(fā)行市盈率管制是導(dǎo)致IPO公司為提高新股發(fā)行價格而采取應(yīng)計利潤盈余管理、真實的盈余管理的重要原因，因而政策性盈余指標(biāo)是誘發(fā)我國上市公司盈余管理行為的直接動機(jī)（方軍雄，2012；Kao et al.，2009；黃俊和李挺，2016）。即使沒有“剛性”盈利指標(biāo)的科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板新股發(fā)行，IPO公司也同樣存在盈余管理現(xiàn)象(時昊天等，2021；陳晶，2022)。此外，發(fā)行人代理問題還表現(xiàn)在通過主流媒體引導(dǎo)和煽動機(jī)構(gòu)投資者情緒（Cook et al.，2006；胡援成和管超，2014；Bushee et al.，2020）。（2）承銷商代理問題。許多研究并不支持承銷商的信號傳遞假說（郭泓和趙震宇，2006; 郭海星等，2011），他們認(rèn)為，承銷商的機(jī)會主義才是導(dǎo)致IPO定價偏離公司內(nèi)在價值的原因（潘越等，2011；黃亮華和謝德仁，2016；張學(xué)勇等，2020）。IPO抑價是承銷商故意壓低IPO價格以補(bǔ)償機(jī)構(gòu)投資者為獲取IPO公司更多的非公開信息所付出的額外成本的結(jié)果（Ritter，1986；Rock，1986）。承銷商為減少其承銷風(fēng)險，通常采用抑價發(fā)行來吸引更多的新股認(rèn)購者，并借此建立其聲譽(yù)（Baron& Holmstr?m，1980；Baron，1982）。此外，承銷商的代理問題還表現(xiàn)為將高抑價的新股分配給與其關(guān)聯(lián)的機(jī)構(gòu)投資者或關(guān)聯(lián)的IPO公司高管，以獲取更高的傭金收入或潛在的投行業(yè)務(wù)收入（Loughran & Ritter，2002；Ritter & Zhang，2007；Liu et al.，2010）。而在我國證券市場的新股發(fā)行中，承銷商沒有新股配售權(quán)，但承銷費與募集資金掛鉤的激勵制度安排，使得承銷商有較強(qiáng)的動機(jī)拔高發(fā)行價來攫取更高承銷費用，甚至利用投資者的樂觀情緒來抬高發(fā)行價(黃俊和陳信元等，2016；宋順林，2019；邵新建等，2019；Gao et al.，2020）。但也有研究認(rèn)為，承銷商為維護(hù)其聲譽(yù)會主動承擔(dān)新股發(fā)行過程的監(jiān)督責(zé)任，從而降低新股發(fā)行中的道德風(fēng)險（Beatty & Ritter，1986；陳運森和宋順林，2018）。（3）機(jī)構(gòu)投資者的代理問題。已有的研究表明，參與IPO詢價的機(jī)構(gòu)投資者存在與承銷商合謀的現(xiàn)象，當(dāng)參與IPO詢價的機(jī)構(gòu)投資者與承銷商存在關(guān)聯(lián)關(guān)系時，往往詢價確定的發(fā)行價更高，承銷商收取的承銷費越多，但是新股長期回報率會越低（邵新建等，2019）?；谖覈儍r機(jī)制市場化改革的研究發(fā)現(xiàn)，參與詢價的機(jī)構(gòu)投資者為獲取更高收益，機(jī)構(gòu)投資者 “抱團(tuán)壓低” 是導(dǎo)致IPO高抑價的重要原因（劉志遠(yuǎn)等，2011；俞紅海等，2013）。科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板實施注冊制新股發(fā)行制度后，推出了更為市場化的IPO詢價機(jī)制，機(jī)構(gòu)投資者“抱團(tuán)壓價” 更為嚴(yán)重，導(dǎo)致一些優(yōu)質(zhì)公司 “賣白菜價” ，科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板新股發(fā)行中的 “三高”（高發(fā)行價、高發(fā)行市盈率、高募集資金）現(xiàn)象比主板市場更為嚴(yán)重（董晨和張宗新，2022）。

2.投資者的非理性交易行為。資產(chǎn)價格在短期內(nèi)偏離其內(nèi)在價值是投資者情緒引發(fā)的（Ljungqvist &Wilhelm，2003），因而投資者情緒或投機(jī)行為不僅會影響IPO一級市場抑價（Baker & Wurgler，2006），而且還會導(dǎo)致IPO公司二級市場的溢價（Zhu et al.，2015；俞紅海等，2015；宋順林和王彥超，2016）。并且，IPO公司價值不確定性越大，投資者情緒或投機(jī)行為對IPO抑價的影響也越大。因此，投資者情緒是影響IPO抑價的重要原因（Delong et al，1990；Houge et al.，2001）。在做空約束下，悲觀投資者無法通過賣空參與市場，而樂觀投資者的估值意見卻能完全反映至其報價上，因而股票價格往往被高估于其內(nèi)在價值（Baker & Wurgler，2006）。樂觀投資者和悲觀投資者對未來的估值差異越大，意見分歧越嚴(yán)重，則IPO抑價越高，長期回報越低（Hong et al.，2006）。但也有學(xué)者認(rèn)為，IPO的定價是準(zhǔn)確的，非理性投資者噪聲交易導(dǎo)致二級市場IPO 溢價才是IPO抑價產(chǎn)生的原因（Ljungqvist &Wihelm，2003；Doron，2009；朱紅軍等，2013）。噪聲交易者使得股票價格偏離了其真實價值，因而出現(xiàn)了IPO首日超額收益，但隨著價格逐漸回落到真實水平，IPO長期表現(xiàn)并不盡人意（Daniel et al.，1998；Ritter & Welch，2002；唐斯圓和宋順林，2020）。我國證券市場中小投資者居多，投資者非理性程度更高，并且存在炒作新股的習(xí)慣，導(dǎo)致IPO公司上市首日收益率更高（Tian，2011；張勁帆等，2020）。

3.政府對新股發(fā)行價格管制對IPO抑價的影響。大多學(xué)者認(rèn)為，政府對新股發(fā)行價格的管制扭曲IPO的定價機(jī)制，進(jìn)而導(dǎo)致我國新股IPO抑價現(xiàn)象（Jones et al.，1999；劉煜輝和熊鵬，2005；Tian，2011）。我國一級市場的高抑價不是發(fā)行人為了吸引投資者而出讓的潛在收益，而是監(jiān)管部門對新股發(fā)行價格行政管制的必然結(jié)果（Tian，2011；張勁帆等，2020）。二級市場的溢價則是由于我國股票市場賣空限制將悲觀投資者驅(qū)逐出市場，樂觀的投資者情緒導(dǎo)致公司股價被高估的結(jié)果（朱紅軍和錢友文，2010；張勁帆等，2020），而新股上市首日漲跌停板限制則加劇了股票市場的波動性，甚至可能使其波動性外溢到隨后的交易日（Chan et al.，2005；邵新建等，2013）。

政府關(guān)于股票發(fā)行制度的改革是影響IPO定價的重要因素（周孝華等，2006）。2005年我國新股定價市場化實施后，卻出現(xiàn)了新股發(fā)行的“三高”現(xiàn)象（俞紅海等，2013），即使是2009年以來我國主板市場新股發(fā)行實行的詢價機(jī)制也并非真正意義上的市場化發(fā)行制度（宋順林和唐斯圓，2016，2019），實際上是一種報價高者得之的IPO拍賣定價制（邵新建等，2013）。在發(fā)行人和承銷商存在攫取私人利益的背景下，發(fā)行人和承銷商有動機(jī)刻意拔高發(fā)行價（邵新建等，2013），導(dǎo)致在2009年放松IPO定價行政管制后并未避免新股發(fā)行的“三高”現(xiàn)象（俞紅海等，2013）。

促進(jìn)市場化定價機(jī)制的行為一直是我國證券監(jiān)管部門的重要抓手。良好的詢價制度能夠在定價前充分收集“知情投資者”掌握的信息，并把這些信息有效地反映在新股的發(fā)行價上，從而降低新股發(fā)行價格偏離公司真實價值的程度（Benveniste &Spindt，1989；李冬昕，李心丹等，2014）。如果承銷商將新股分配給了提供真實信息的機(jī)構(gòu)投資者，則有助于其主動提供IPO公司真實價值的信息，提高IPO的定價效率（Cornelli& Goldreich，2001）。然而，限制承銷商分配新股的權(quán)力削弱了承銷商對詢價過程的影響（劉志遠(yuǎn)等，2011）。此外，還有學(xué)者發(fā)現(xiàn)，與固定價格發(fā)行新股相比，拍賣定價發(fā)行新股的IPO抑價水平更低（Hausch &Li，1993）。而Sherman & Titman（2002）卻發(fā)現(xiàn)，累計投標(biāo)定價比與拍賣方式定價的IPO抑價程度更低。

科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板實施注冊制后，推出了市場化IPO詢價機(jī)制，即由投資者決定新股的發(fā)行價格，但卻出現(xiàn)了詢價機(jī)構(gòu)的“抱團(tuán)壓價”現(xiàn)象，機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體成員之間合謀，降低了機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體成員之間的競爭程度，阻礙團(tuán)體成員的私有信息融入股價（吳曉暉，2019），機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)導(dǎo)致一些優(yōu)質(zhì)公司“賣白菜價”，并未避免主板市場新股發(fā)行市場出現(xiàn)的“三高”現(xiàn)象（董晨和張宗新，2022）。為遏制機(jī)構(gòu)投資者“抱團(tuán)壓價”行為，2021年9月18日證監(jiān)會、交易所修訂了《創(chuàng)業(yè)板首次公開發(fā)行證券發(fā)行與承銷特別規(guī)定》等一系列新股發(fā)行制度，此舉抑制了機(jī)構(gòu)投資者的“抱團(tuán)壓價”行為，IPO抑價顯著降低，但卻出現(xiàn)了大量新股的“破發(fā)”現(xiàn)象，甚至出現(xiàn)了一些申購新股的投資者“棄購”現(xiàn)象（薛爽和王禹，2022）。但也有學(xué)者發(fā)現(xiàn)，新股發(fā)行注冊制實施以機(jī)構(gòu)投資者為參與主體的市場化詢價機(jī)制改革，發(fā)揮了機(jī)構(gòu)投資者信息挖掘優(yōu)勢和投研定價能力，提高了IPO的定價效率（董晨和張宗新，2022）。

此外，學(xué)者們在研究IPO抑價現(xiàn)象時選取了不同的衡量IPO抑價程度指標(biāo)，進(jìn)而導(dǎo)致現(xiàn)有關(guān)于IPO抑價研究結(jié)論存在較大的分歧。一部分學(xué)者將IPO公司上市首日回報率或經(jīng)市場回報率調(diào)整的首日回報率等同于IPO抑價程度（Hanley &Hoberg，2012；朱紅軍和錢友文，2010）。然而，這種度量方式可能僅適用于二級市場定價較為理性的成熟資本市場，并不適用于投機(jī)氛圍較為濃厚的新興證券市場。而另一部分學(xué)者則以IPO公司的內(nèi)在價值超出發(fā)行價的比例衡量一級市場抑價（Ritter，1984；Rock，1986），以首日收盤價超出IPO公司內(nèi)在價值來衡量二級市場溢價（Baker &Wurgler，2006；朱紅軍和錢友文，2010）。關(guān)于IPO公司內(nèi)在價值的計量，有的學(xué)者以同行業(yè)同板塊的匹配公司市盈率計算（Purnan&am &Swaminathan，2004），有的學(xué)者以分析師對新股預(yù)測價格的中位數(shù)衡量（宋順林與王彥超，2016），還有的學(xué)者以現(xiàn)金流折現(xiàn)模型－剩余收益模型（郭海星等，2011）、雙邊隨機(jī)邊界模型（董秀良等，2020）等多種計量方式來衡量。由于學(xué)者們用來衡量IPO公司內(nèi)在價值計量模型不同，造成現(xiàn)有檢驗結(jié)果存在較大分歧。

三、結(jié)論及未來研究展望

通過對國內(nèi)外有關(guān)IPO抑價問題研究文獻(xiàn)的梳理和分析，本文提出如下未來研究的方向：

1.相對于配股、公開增發(fā)、定向增發(fā)新股等融資方式有二級市場股票價格作為發(fā)行定價的基礎(chǔ)，IPO定價顯然難度更大，因而，IPO定價一直是困擾全球證券市場新股發(fā)行的難題。盡管現(xiàn)有文獻(xiàn)對IPO抑價現(xiàn)象進(jìn)行了卓有成效的研究，分別從信息不對稱理論和行為金融學(xué)理論解釋了影響IPO抑價現(xiàn)象產(chǎn)生的原因，但這些研究大多是基于國外成熟市場或者我國主板市場的情景得出的經(jīng)驗證據(jù)，國外相關(guān)IPO抑價的理論未必能解釋我國證券市場實施注冊制后影響IPO抑價現(xiàn)象的原因。因此，如何根據(jù)我國證券市場及新股發(fā)行制度的特征，構(gòu)建解釋我國注冊制實施后IPO抑價現(xiàn)象的理論框架仍是未來研究的重要方向。

2.新股發(fā)行制度及IPO的詢價機(jī)制、定價機(jī)制作為新股發(fā)行制度的重要制度安排，對發(fā)行人、投資者、承銷商等中介機(jī)構(gòu)的行為將產(chǎn)生重大的影響，這勢必會影響IPO定價效率。盡管我國科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板相繼實施了注冊制新股發(fā)行制度的試點，并采取市場化的IPO詢價機(jī)制和定價機(jī)制，但我國科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板新股發(fā)行實施注冊制的時間還不長，IPO市場化的詢價機(jī)制、定價機(jī)制與國外成熟市場的詢價機(jī)制、定價機(jī)制等方面也有著較大區(qū)別，因此，我國科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板注冊制新股發(fā)行制度及市場化IPO詢價機(jī)制和定價機(jī)制的實施效果還有待進(jìn)一步檢驗，注冊制新股發(fā)行制度及市場化IPO詢價機(jī)制、定價機(jī)制對發(fā)行人、投資者、承銷商等中介機(jī)構(gòu)行為的影響也需要進(jìn)一步分析和檢驗，尤其全面實施新股發(fā)行注冊制為研究新股發(fā)行制度改革對IPO定價的影響提供了廣闊的空間。

3.我國科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板新股發(fā)行中推行了承銷商跟投制度，但與國外有顯著差異，國外有關(guān)承銷商跟投的理論未必能解釋我國承銷商跟投制度對IPO定價的影響問題。我國科創(chuàng)板實施的是強(qiáng)制跟投制度，而創(chuàng)業(yè)板只有在發(fā)行價超過“四值孰低”（“四值”即剔除最高報價部分后剩余有效報價的中位數(shù)和加權(quán)平均數(shù)以及剔除最高報價部分后公募產(chǎn)品、社?；稹B(yǎng)老金、企業(yè)年金基金與保險資金剩余有效報價的中位數(shù)和加權(quán)平均數(shù)）時才要求承銷商強(qiáng)制跟投，否則，承銷商可以自愿跟投。盡管我國學(xué)者就此進(jìn)行了初步探討，但強(qiáng)制跟投與自愿跟投對發(fā)行人、投資者、承銷商等利益相關(guān)者的行為及IPO定價的影響及其經(jīng)濟(jì)后果仍有進(jìn)一步拓展空間。

4.交易所IPO審核問詢制度作為科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板實施注冊制的一項重大改革措施，其目的在于通過交易所對IPO公司“刨根問底”的反復(fù)問詢，促進(jìn)IPO公司的信息披露質(zhì)量的提高，從而為投資者評估IPO公司的真實價值提供更加充分的信息，促進(jìn)IPO定價效率的提高。由于我國IPO審核問詢制度與英、美等市場存在較大差異，而現(xiàn)有關(guān)于IPO審核問詢對IPO定價影響的研究主要集中于英、美等成熟證券市場的經(jīng)驗證據(jù)，關(guān)于我國科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板IPO審核問詢對新股定價影響的研究還處于起步階段，且相關(guān)研究結(jié)論存在較大分歧。因而，有關(guān)交易所IPO審核問詢制度實施的經(jīng)濟(jì)后果仍有待進(jìn)一步深入研究。

5.IPO抑價率計算模型的選擇是造成現(xiàn)有關(guān)于IPO抑價理論解釋存在分歧的重要原因之一?，F(xiàn)有研究大多采用上市首日收盤價與發(fā)行價差額計算IPO抑價程度，而我國股票市場限制做空等制度安排及投資者不夠理性，使得新股上市首日的收盤價嚴(yán)重失真，這是導(dǎo)致我國于IPO抑價理論解釋存在分歧的重要原因之一。因此，如何根據(jù)我國證券市場的特點構(gòu)建準(zhǔn)確度量IPO抑價程度的模型仍然是一個難題。

綜上所述，在我國科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板新股發(fā)行相繼實施注冊制，并將全面推行注冊制的背景下，結(jié)合我國新股發(fā)行制度的特點探討新股發(fā)行制度、詢價機(jī)制、定價機(jī)制及承銷商跟投制度等方面對發(fā)行人、機(jī)構(gòu)投資者、承銷商、注冊會計師等各市場參與主體行為的影響，進(jìn)而構(gòu)建解釋我國IPO抑價現(xiàn)象的理論仍有廣闊的研究空間。